RWAリサーチレポート:RWA実装の現在の道筋を解き明かし、RWA-Fi開発の将来のロジックを探る
2022年の仮想通貨の冬の後、投資家はリスクのないリターンにシフトし、現実世界の資産トークン化の台頭につながりました。 本稿では、RWAプロジェクトの軌跡を分析し、DeFiが資産管理にもたらす推進力に焦点を当てます。 規制上の懸念は依然として米国債RWAの成長の障壁となっていますが、将来の双方向開発により、さらなる可能性が開かれることが約束されています。
2022年の仮想通貨の冬の猛攻撃により、規制当局の取り締まりや中央集権的な取引所での爆発的な増加が激化し、以前は高かった仮想通貨市場のAPRは姿を消しました。 生き残った投資家は、リスクのないリターンに焦点を合わせました。 マクロ経済環境の変化と米国債利回りの上昇に伴い、実世界の資産のトークン化は、暗号セクターにとって極めて重要な価値獲得チャネルとして浮上しました。
本稿では、原資産の実装に焦点を当てた主要なRWAプロジェクト(Compound & Superstate、Franklin Templeton、MakerDAO、Ondo Finance、Matrixdock、Centrifugeなど)を検証することで、RWAを取り巻く現在の物語を明らかにすることを目的としています。
キー・テイクアウェイ:
- RWAの定義を過度に強調することは逆効果です。 トークンは価値の器です。 RWAの本質を理解するには、原資産のどのような権利や価値がブロックチェーンにもたらされるのか、またその適用シナリオを調べる必要があります。
- 短期的には、RWAの背後にある勢いは、主に資産管理、投資分散、新しい資産カテゴリーなど、暗号中心のDeFiプロトコルの一方的な需要から来ています。
- DeFiプロトコルは、RWAプロジェクトを通じて原資産の利息価値を獲得することを目的としており、ETHベースの有利子資産を確立するアプローチを反映して、実質的に利回りを持つUベースの資産クラスを作成します。
- このように、米国債RWAの人気が高まっています。 米国債利回りを実現するためのさまざまな道筋に基づいて、これらは、(1)従来の準拠ファンドに代表されるオフチェーンからオンチェーンへのルート、および(2)DeFiプロトコルによって主導されるオンチェーンからオフチェーンへの経路に分類できます。 しかし、法規制の遵守は依然として大きなハードルとなっています。
- 有利子資産をオンチェーンでマッピングすることは、最初のステップにすぎません。 DeFiの「レゴ」のコンポーザビリティとどのようにつながるかは検討する価値があり、RWA+DeFiの天井を引き上げる可能性があります。
- 長い目で見れば、RWAは一方的なものであってはなりません。 未来は双方向であり、一方では現実世界の資産をブロックチェーンに導入し、他方ではDeFiの無数の利点を活用してその可能性をさらに解き放つ伝統的な金融(TradFi)です。
- 今後の調査の焦点は、投資家が現実世界のRWA資産からのベータリターンと暗号市場からのアルファリターンの両方をどのように享受できるかにあるはずです。
1. 現在のRWAの物語
1兆米ドル相当の現在の暗号市場では、投資家は主に取引、貸付、ステーキング、デリバティブなどのオンチェーン活動から収益を得ています。 市場には、一貫した実質利回りの源泉が欠けています。
イーサリアムがプルーフ・オブ・ステークに移行して以来、ETHに基づく流動性ステーキングは、暗号市場に内在する真の利回り源と見なすことができますが、占めるシェアは小さいです。 現在の市場のボトルネックを真に打破するには、強力な外部サポートが必要です。
トークン化によってオンチェーンに持ち込まれたオフチェーンの実世界資産(RWA)は、Uベースの暗号資産の本質的な実質利回りの源泉として機能することができます。
RWAのオンチェーン参入は、暗号市場に変革をもたらす可能性を秘めています。 RWAは、暗号市場に持続可能で多様で伝統的な資産担保の実質利回りを提供することができます。 さらに、RWAは分散型金融システムと従来の金融の橋渡しをすることができ、仮想通貨市場に増分資金を注ぎ込むだけでなく、従来の金融市場の膨大な流動性、広範な市場機会、重要な価値の獲得を活用できることを意味します。
BCGとADDXの調査によると、世界の非流動性資産のトークン化は、160兆米ドルの市場規模(2030年までに世界のGDPの10%に近づく)をもたらす可能性があります。 シティバンクのRWAレポート「Money, Tokens, and Games」では、2023年までに100兆米ドルの市場規模がトークン化されると予測しています。
出典:BCGの最新レポート:資産のトークン化は、2030年までに50倍に成長し、16兆米ドルの投資機会になると予測されています。
1.1 RWAとは
RWAは「Real World Assets Tokenization」の略で、有形または無形の資産内の権利(所有権、利益権、使用権など)の価値をデジタルトークンに変換するプロセスです。 このプロセスにより、中央の仲介者を必要とせずに資産の保管と転送が可能になり、その価値をブロックチェーンにマッピングして取引を循環させることができます。 RWAは、商業用不動産、債券、自動車など、有形・無形を問わず、価値を持ちトークン化できるほぼすべての資産を表すことができます。 ブロックチェーン技術の黎明期から、市場参加者はRWAをチェーンに導入することを熱望してきました。 ゴールドマン・サックス、ハミルトン・レーン、シーメンス、KKRなどの伝統的なTradFi機関は、実世界の資産をトークン化することに積極的に取り組んでいます。 さらに、MakerDAOやAaveなどのネイティブ暗号DeFiプロトコルは、RWAを採用するための調整を行っています。
2018年のICO/STO(セキュリティ・トークン・オファリング)のかなり特異なトークン・ファイナンスの物語と比較すると、今日のRWAの物語はより広い範囲をカバーしています。 これは、従来の金融のプライマリー市場に限定されるものではありません。バリュータグを付けることができるほぼすべての資産をトークン化できます。 さらに、2018年には存在しなかったDeFiプロトコルと多数のインフラストラクチャが、RWAの無限の可能性への道を切り開いています。
1.2 RWAの原動力
現在、実物資産(RWA)を暗号資産領域に持ち込む主な動機は、実世界の資産(特に米国債)が、より広範なマクロ経済の文脈で暗号市場に提供できる安定したリスクフリーリターンです。
その結果、今日、最も成熟したRWAプロジェクトを実現するための道筋は、現実世界の資産に対するDeFiプロトコルの一方的な需要に基づいています。 例えば：
資産管理のニーズ:オンチェーンの利益は、主に担保、取引、貸付活動から得られます。 しかし、仮想通貨の冬を背景に、オンチェーン活動の減少はオンチェーン利回りの低下に直結しました。 現在、米国債は比較的高い利回りを提供しているため、経験豊富なDeFiプロトコルは米国債RWAを徐々に導入し始めています。 例えば、MakerDAOは、金庫のステーブルコイン資産(利回りがゼロまたは低)を、有利子の米国債RWA資産(リスクフリーリターン4%-5%)に徐々に変換しています。 これにより、金庫資産の安全性を確保しながら、安定したリターンを確保することができます。
ポートフォリオの多様化:極端な市場環境では、ネイティブ暗号資産の高いボラティリティと高い相関関係により、資産のミスマッチや清算につながる可能性があります。 ネイティブ暗号資産よりも相関性が低く、安定性が高いRWA資産を導入することで、このような問題を効果的に軽減することができます。 投資家は分散投資を行い、より強固で効率的なポートフォリオを構築することができます。
新しい資産クラスの導入:RWAとDeFi機能を融合させることで、RWA資産の可能性をさらに解き放つことができます。 例えば、Flux FinanceはOndo FinanceのOUSGに融資を提供し、CurveはMatrixDockのSTBTに取引を提供し、Pendleは有利子資産のAMMプールを提供しています。
短期的には、この需要は暗号市場の一方的なラッシュにのみ基づいています。 現実世界の伝統的な金融界は、暗号市場への参入にあまり関心を示さず、どんなベンチャーもせいぜい探索的です。 長い目で見れば、RWAとの相互作用は、従来の金融(TradFi)に対するDeFiの現在の一方的な需要のように、一方的なものであってはなりません。 将来的には、現実世界の資産がオンチェーン化され、現実世界が無数のブロックチェーン技術や利点を活用してその可能性をさらに解き放つことで、相互の利益が見られるようになるでしょう。
1.3 原資産RWA資産の価値を捉える方法
原資産であるRWA(実物資産)の種類によって、分類は大きく異なります。
短期的には、RWAを「有利子RWA」と「無利子RWA」に狭く分類します。 これは、現在のRWAプロジェクトのほとんどが、米国債、国債、社債、REITなど、利回りを提供する原資産の利息価値を獲得することを目的としていることがわかるためです。
有利子RWAの本質は、LSDのETH建て有利子資産の論理に沿って、原資産から実質利回りを担うU建ての資産を設定することです。 RWA資産の利回りは控えめかもしれませんが、DeFiレゴフレームワークにさらに組み込むことができます。
一方、無利子RWAは、金、原油、収集品、美術品の本質的価値、南米のサッカー選手の市場価値など、原資産自体の商品価値を捉えるのに適しています。
2. オンチェーンRWA資産への道
Binance Researchのレポートによると、RWA(Real-World Assets)の実装プロセスは3つの段階に分かれています。2)情報の橋渡し。3)RWAプロトコルの需要と供給。
2.1 オフチェーンの形式化
現実世界の資産をDeFi(分散型金融)に持ち込むには、まず資産をオフチェーンでラップし、デジタル化、金融化、コンプライアンスを実現する必要があります。 これにより、資産価値、所有権、および資産権の法的保護が明確になります。
このステップでは、次のことを明確にする必要があります。
経済的価値の表現:資産の経済的価値は、従来の金融市場における公正な市場価値、最近のパフォーマンスデータ、物理的状態、またはその他の経済指標によって表すことができます。
所有権と所有権の正当性:資産の所有権は、証書、抵当権、約束手形、またはその他の手段によって決定できます。
法的裏付け: 資産の所有権や権利の変更を伴う場合は、明確な解決プロセスが必要です。 これには通常、資産の清算、紛争解決、および執行のための特定の法的手続きが含まれます。
2.2 情報ブリッジング
その後、資産の経済的価値や所有権・権利に関する情報がデジタル化された後にブロックチェーンに取り込まれ、ブロックチェーンの分散型台帳に保存されます。
このステップでは、次のことを行います。
トークン化:オフチェーンフェーズで情報がデジタル化された後、オンチェーンに持ち込まれ、デジタルトークンのメタデータで表現されます。 このメタデータはブロックチェーンを介してアクセスでき、資産の経済的価値と所有権と権利を完全に透明にします。 異なる資産カテゴリは、異なるDeFiプロトコル標準に対応できます。
レギュラトリーテクノロジー/証券化:規制または有価証券と見なす必要がある資産については、法的に準拠した方法でDeFiに組み込むことができます。 これらの規制には、セキュリティトークンの発行許可、KYC/AML/CTF、および取引所に上場するためのコンプライアンス要件が含まれますが、これらに限定されません。
オラクル:RWAの場合、資産の価値を正確に表すために、実際の外部データを参照することが不可欠です。 たとえば、株式のRWAを検討する場合、その株式のパフォーマンスデータにアクセスする必要があります。 しかし、ブロックチェーンは外部データを直接取得することができないため、オンチェーンデータと現実世界の情報をつなぐには、Chainlinkのようなプラットフォームが必要です。 DeFiプロトコルにオフチェーンの資産価値データなどを提供します。
2.3 RWAプロトコルの需要と供給
RWAに焦点を当てたDeFiプロトコルは、現実世界の資産をトークン化するプロセス全体を推進します。 供給側では、DeFiプロトコルがRWAの形成を監督します。 需要側では、DeFiプロトコルは投資家のRWAの需要を促進します。 このように、RWAの研究に特化したほとんどのDeFiプロトコルは、RWA作成の出発点として、また最終的なRWA製品のマーケットプレイスとしても機能します。
2.4 RWAの具体的な実装パス
出典:https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836
RWA資産をブロックチェーンに持ち込むための具体的な道筋に基づいて、原資産をサポートする特別目的会社(SPV)を設立し、制御、管理、リスク分離の役割を果たすことで、資産証券化と同様のアプローチを採用することができます。 さらに、BCGとADDXの調査報告書は、RWAアセットイニシエーターの観点から、さまざまなエコシステム参加者(アセットオリジネーター、発行プラットフォーム、アセットカストディ、ファンド決済)のロードマップも提供します。
3. 現在の米国債RWA導入の道筋
RWAは、オフチェーンの現実世界の資産のトークン化を表すことを明確にしました。 現実世界の権利と資産価値が現実世界と暗号世界の間でどのように変換されるかを理解することが重要です。 言い換えれば、RWAが現実世界の資産を正当に表現する方法、または現実世界の資産がブロックチェーンにどのようにマッピングされるかということです。
これまでで最も成熟したRWAプロジェクトである米国債券を調査した結果、(1)従来の準拠ファンドに代表されるオフチェーンからオンチェーンへのパス、および(2)DeFiプロトコルが主導するオンチェーンからオフチェーンへのパスの2つのパスを特定しました。 現在、RWAの主な原動力が暗号資産の世界から来ていることを考えると、DeFiプロトコルによるRWAプロジェクトの探求はより成熟しています。
現在、パーミッションレスプロトコルとして動作するTプロトコルを除いて、他のすべてのプロジェクトは、コンプライアンス上の理由から厳格なKYC/AML検証プロセスを設定しています。 米国債券RWAプロジェクトの大部分は、送金取引機能をサポートしていないため、ユースケースが制限され、さらなる調査と開発が必要です。
3.1 従来の金融のオフチェーンからオンチェーンへの移行
3.1.1 スーパーステート:コンパウンドの創設者の新しいベンチャー
出典: https://www.axios.com/2023/06/28/defi-robert-leshne-rmutual-fund
化合物
Compoundの創業者であるRobert Leshner氏は、トレンドとなっているRWAの物語に焦点を移しました。 2023年6月28日、彼は従来の金融市場から規制された金融商品をブロックチェーンに持ち込むことを目的としたスーパーステートの設立を発表しました。 米国証券取引委員会(SEC)への提出書類によると、スーパーステートはイーサリアムを補助会計ツールとして使用することを計画しており、米国債や政府機関証券などの短期国債に投資するファンドを創設する予定です。 ただし、この文書では、ファンドが暗号通貨などのブロックチェーン技術に依存する資産に直接的または間接的に投資しないことが明示的に述べています。 簡単に言うと、Superstateは短期の米国債に投資するために、オフチェーンのSEC準拠のファンドを設立します。 ファンドの取引とオンチェーン(イーサリアム)の記録管理を処理し、ファンドの所有権を追跡します。 Superstateは、投資家はホワイトリストに登録する必要があり、UniswapやCompoundなどのスマートコントラクトは含まれないため、そのようなDeFiアプリには互換性がないことを明確にしています。 SuperstateはBlockworksへの声明で、「ステーブルコインやその他の暗号資産を保有するのと同様に、投資家にミューチュアルファンドの所有権の記録を提供するSEC登録の投資商品を作成しています」と述べています。
3.1.2 フランクリン・オンチェーン米国政府マネーファンド
出典:rwa.xyz & Stellar expert
スーパーステートが出現する前、フランクリン・テンプルトンは2021年にフランクリン・オンチェーン米国政府マネーファンド(FOBXX)を立ち上げていました。 このファンドは、この種のものとしては初めてSECが承認したもので、取引と所有権の記録にブロックチェーン(Stellar)技術を利用しています。 現在、運用資産残高(AUM)は290億ドルを超えており、投資家に4.88%の年間リターンを提供しています。 ファンドの1株は1つのBENZIトークンで表されますが、オンチェーンのBENZIトークンとDeFiプロトコルの間の相互作用はまだ観察されていません。 投資家がホワイトリストに登録されるには、Franklin TempletonのアプリまたはWebサイトを通じてコンプライアンス検証を受ける必要があります。
3.1.3 Hamilton Laneのトークン化されたプライベートエクイティファンド
Hamilton Laneは、8,239億ドルという驚異的な運用資産を持つ世界有数の投資会社です。 同社は、Polygonネットワーク上の3つのファンドの株式の一部をトークン化し、Securitize取引プラットフォームで投資家が利用できるようにしました。 Securitizeの提携により、ファンドの株式の一部は、Securitize Capitalが管理するプラットフォーム上でフィーダーファンドを形成します。 Securitizeの最高経営責任者(CEO)は「ハミルトン・レーンは、プライベート・マーケットで最もパフォーマンスの高い商品を提供している。 歴史的に、彼らは機関投資家に限定されてきました。 トークン化により、個人投資家は初めてデジタルでプライベートエクイティ投資を行い、共に価値を創造できるようになりました。」 個人投資家の視点から見ると、トークン化されたファンドは、一流のプライベートエクイティファンドへのより手頃なエントリーポイントを提供しますが(最低投資額を平均500万ドルからわずか2万ドルに引き下げる)、証券化プラットフォームでの認定投資家検証に合格する必要があり、ハードルがあります。 プライベートエクイティファンドの見解では、トークン化されたファンドの利点は、(従来の7〜10年のロックイン期間と比較して)リアルタイムの流動性と、分散されたLPと柔軟な資本配分を提供し、明らかです。
3.1.4まとめ
オフチェーンからオンチェーンへの道のりは、規制の枠組みに基づく従来の金融の革新的な取り組みを表しています。 従来の金融には厳しい規制があるため、現在の調査では、DeFiと直接統合するのではなく、従来の金融商品の記録管理にブロックチェーン技術を適用するだけです。 それでも、これらの資金の所有権記録はトークンによく似ています。 このような所有権記録とステーブルコインの微妙な違いを考えてみましょう。 Compoundの創設者であるRobert Leshnerが、よりクリプトネイティブ/DeFiの観点からより多くの洞察を提供し、RWAのオフチェーンからオンチェーンへの移行の価値探求を促進することを期待しています。
3.2 クリプトファイナンス:オンチェーンからオフチェーンへの統合
3.2.1 MakerDAOのMonetalis Trustの法的枠組み
MakerDAOは、イーサリアム上で動作するMakerプロトコルの管理に特化した分散型自律組織(DAO)です。 このプロトコルは、最初の分散型基礎ステーブルコインであるDAI(本質的に「イーサリアム上のドル」として理解されている)と、一連のデリバティブ金融システムを提供します。 2017年の発売以来、DAIは一貫して米ドルにペッグされています。
暗号通貨市場のボラティリティが高いことを考えると、単一の担保資産に依存すると、大規模な清算につながる可能性があります。 そのため、MakerDAOは多様な担保方法を積極的に模索しており、実世界資産(RWA)は重要な要素となっています。 何年にもわたる実験を経て、MakerDAOはRWAの2つの成熟した道筋を確立しました。
1.DAO+信託の形で資産を直接購入・保有する(MIP65提案)
2.分散型レンディングプラットフォームであるCentrifugeを介して、New Silver(不動産ローン)やBlockTower(ストラクチャードクレジット)などの現在の保有資産を含む、トークン化されたRWA資産を直接購入します。
MakerBurn.com のデータによると、 現在、MakerDAOの担保として使用されているRWA関連プロジェクトは11件あり、TVL(Total Value Locked)の総額は27億米ドルです。
出典: https://makerburn.com/#/rundown
それでは、MIP65: Monetalis Clydesdale: Liquid Bond Strategy & Executionの提案を掘り下げてみましょう。 2022年1月にMonetalisの創設者であるAllan Pedersen氏が導入したこの提案は、MakerDAOの保管庫にあるステーブルコイン資産の一部を、Monetalisの信託を通じて運用される流動性が高く、リスクの低い債券資産に投資することを目的としています。 MakerDAOコミュニティによる投票の後、この提案は2022年10月に採択され、当初の債務上限は5億米ドルでした。 2023 年 5 月までに、その後の提案により、この制限が 125 億米ドルに引き上げられました。
MIP65の提案では、MakerDAOは投票を通じてMonetalisを執行者として委任しました。 Monetalisは、全体的な法的枠組みを設計し、MakerDAOに定期的なレポートを提供する任務を負いました。 彼らは、英領バージン諸島(BVI)の法制度に基づいて、オンチェーンガバナンス(MakerDAO)、オフチェーンガバナンス(信託会社の権威ある決定)、オフチェーン実行(オフチェーントランザクション)をシームレスに統合した信託法的枠組みを作成しました。
まず、MakerDAOとMonetalisは、トランザクション管理者にすべてのトランザクションをレビューする権限を与え、MakerDAOの提案との整合性を確保しました。 第二に、オンチェーンのMakerDAOの提案は、MakerDAOの決定に関係のない事項を除外して、オフチェーンのエンティティが行う決定の前提条件として設定されました。 最後に、BVI法の柔軟性を利用して、オンチェーンガバナンスとオフチェーンガバナンス/実行の間にある程度の統一性を確保しました。 複雑な法的取り決めと信託の認可により、MakerDAOとMonetalisの間のセットアップが確立されました。
出典:DigiFT Research、MakerDAO MIP65
MakerDAOとMonetalisの間のオンチェーンとオフチェーンのガバナンスと実行の調整が決まると、BVIに設立された信託会社であるJames Assets(PTC)Limitedが、米国債ETFの購入の外部実行を任されました。 これらには、ブラックロックのiシェアーズ米ドル国債0-1年UCITS ETFとiシェアーズ米国ドル国債1-3年UCITS ETFが含まれていました。 具体的な手順は次のとおりです。
ソース: MakerDAO MIP65
プロセス全体を通じて、James Assets (PTC) Limitedは、MakerDAOとMonetalisの両方の外部エンティティとして機能し、オンチェーンとオフチェーンの両方の承認を受けた上で各トランザクションを処理します。 この枠組みの中で、Coinbaseは法定通貨のインアウト変換機関として機能し、Sygnum Bankは信託運用費用(初期費用950,000米ドル)のために別の口座を開設して、信託資産の取引と保管を処理します。
3.2.2 CentrifugeのSPVトークン化アプローチ
Centrifugeは、現実世界の資産を暗号空間に持ち込むことに特化した分散型レンディングプラットフォームであり、トークン化、断片化、構造化を通じて投資機会と流動性を拡大します。 Centrifugeは、RWA(Real-World Assets)ドメインを掘り下げた最初のDeFiプロトコルの1つであり、MakerDAOやAaveなどの主要なDeFiプロトコルの背後にあるテクノロジープロバイダーです。 rwa.xyz によると、 遠心分離機は、RWA分野で最も包括的なプロジェクトの1つであり、独自の遠心分離機チェーンとその主力製品であるTinlakeプロトコルを誇っています。
CentrifugeのRWA実装は、次のように要約できます。
(1)借り手は、オリジネーター(引受人)を通じてオフチェーン資産をNFTにトークン化し、Centrifugeのスマートコントラクト資産プールにロックします。
(2)複数の類似した借り手の資産を1つのプールに集約する。 流動性プロバイダーは、個々の借り手ではなく、プール全体に資金を提供します。
(3)資産プールは、ジュニアトランシェとシニアトランシェ(個別のERC20トークンで表される)に分割されます。 ジュニア・トランシェの投資家は高いリターンを得ますが、より多くのリスクを負いますが、シニア・トランシェの投資家はリスクとリターンが低く、多様なリスク選好に対応しています。
米国の資産証券化の法的枠組み(米国証券法規則D、セクション506(b)(c)に基づく)に準拠して、Centrifugeは大きな進歩を遂げました。 例えば、Securitizeと提携して、投資家がKYC/AML検証を完了するのを支援しました。 Centrifugeの各資産オリジネーターは、破産遠隔地事業体として機能するために、特別目的会社(SPV)と呼ばれる個別の法人を設立する必要があります。 法的には、資産はSPVに売却されます。オリジネーターが破綻しても、SPVの資産は影響を受けず、投資家の利益を守ります。 投資家は、資産プールにリンクされたSPVと、投資構造、リスク、および条件を詳述した契約に署名します。 次に、DAIを使用して、さまざまなトランシェに対応するDROPまたはTINトークンを購入します。
出典: https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/
2021年2月、MakerDAOはNew SilverとCentrifugeでコラボレーションし、最初のRWA002 Vaultを発売しました。 BlockTower S4(RWA013-A)やBlockTower S3(RWA012-A)などのその後の大規模な取り組みもこのRWAの実装に続き、BlockTower S4の主要な原資産は消費者ローンのABS商品でした。
その後、MIP6 の提案を通じて Centrifuge の RWA 実装に改良が加えられ、トラスティとロックボックスの概念が導入されました。 MakerDAOは、この取引構造が資産プール取引を標準化し、投資家とDAOの利益をよりよく保護すると考えています。 2つの顕著な変更点は次のとおりです。
資産発行者は、DAOと投資家に代わって行動する第三者を受託者として任命します。 受託者はDAOの利益を保護し、資産の独立性を確保します。 極端な債務不履行の状況では、資産を管理および分配することもでき、発行者や清算人によって管理されないようにします。
資産発行者やSPVの管理が及ばない資産を保有する分離口座であるLockBoxコンセプトの導入。 この構造により、SPV資産は、分離された口座の資金を管理し、適切な当事者(MakerDAOなど)が支払いを確実に受け取る任務を負う受託者によって監督されます。 これは、借り手からMakerDAOの準備金への道筋が発行者の管理下になくなったことを意味し、資金の不正流用や悪用のリスクを軽減します。
出典:https://forum.makerdao.com/t/progress-update-on-the-legal-structure-for-centrifuge-rwa-vaults/13307
この改良されたRWA実装では、原資産は最初にSPVに売却されます。 その後、SPVは受託者と契約を結び、資産を受託者に差し入れます。 次に、SPVはTinlakeプロトコルに基づいてMakerDAOにDROPトークンとTINトークンを発行します。 原資産はキャッシュフローの支払いをもたらすため、契約に従って、資金はSPVとMakerDAOの両方から独立して、LockBoxに直接送金されます。 受託者は、Tinlakeプロトコルを介して実行されるDROPとTINをMakerDAOに支払うようLockBoxに指示します。
MakerDAOとSPVは、すべての金銭的動きがLockBoxとTinlakeプロトコルを介して処理されるため、DAIやUSDのキャッシュフローと直接相互作用することはないことは注目に値します。 彼らの唯一の役割は、サブスクリプション契約に署名し、トークン所有者として決定を下すことです。
この構造は、投資家や資産発行体を潜在的な訴訟請求からより適切に隔離し、規制機関やカストディアルバンクなどのサードパーティサービスプロバイダーとの話し合いに一貫したソリューションを提供します。 この構造が業界で広く認識され、受け入れられれば、従来の金融関係者にも受け入れられれば、そのようなプレーヤーをDeFiスペースに導入することが容易になるはずです。 これにより、MakerDAOが利用できる実世界の資産の種類と量が拡大し、最終的にDAIのボラティリティが低下します。
3.2.3 Ondo FinanceのExemption PathwayとFlux Finance(DeFiレンディングプロトコル)
出典: https://defillama.com/protocol/ondo-finance
Ondo Financeは、2023年1月にトークン化されたファンドを立ち上げ、オンチェーンのプロの投資家に機関投資家向けの投資機会とサービスを提供することを目的としています。 ブロックチェーンにノーリスク/ローリスクのファンド商品を導入し、ステーブルコインの保有者が国債や米国債に投資できるようにしました。 同時に、Ondo FinanceはDeFiプロトコルであるFlux Financeとのバックエンドコラボレーションを開始し、OUSGトークン保有者にオンチェーンステーブルコインでの融資サービスを提供しています。
DeFiLlamaのデータによると、8月1日現在、Ondo FinanceのTotal Value Locked(TVL)は1億6,200万ドルで、融資プロトコルであるFlux FinanceのTVLは4,278万ドルに達し、借入額は28億200万ドルに達しています。
現在、Ondo Financeは4つのトークン化されたファンド商品を展開しています。
(1)米国 マネー・マーケット・ファンド(OMMF)
(2)米国債(OUSG)
(3)短期債(OSTB)
(4)ハイイールド債(OHYG)
これらのうち、最も多くの投資家がいるファンドは、ブラックロックiシェアーズショートトレジャリーボンドETFの原資産を保有するOUSGです。OUSGは米ドルのステーブルコインにペッグされており、OUSGファンドに投資して得られたOUSGトークンは短期の米国債に裏打ちされています。 さらに、OUSGトークンの保有者は、Ondo Finance、Flux Financeが開発した分散型レンディングプロトコルを通じてOUSGを担保し、USDCやDAIなどのステーブルコインを借りることもできます。
Ondo Financeは、法規制の遵守を考慮し、厳格なホワイトリストシステムを採用し、適格購入者のみに投資を開放しています。 SECは、適格購入者を少なくとも500万ドルを投資する個人または団体と定義しています。 適格購入者のみで構成されるファンドは、1940年の米国投資会社法に基づく免除を受けることができ、投資会社として米国証券取引委員会に登録する必要がなくなります。
投資家は、申し込み書類に署名する前に、まずOndo Financeの公式KYCおよびAML検証プロセスを受ける必要があります。 準拠した投資家は、ステーブルコインをOndo FinanceのOUSGファンドに投資し、その後、Coinbase Custodyを介して法定通貨の入出庫取引を行い、準拠ブローカーであるClear Streetを通じて米国債券ETF取引を実行することができます。
適格購入者の概念は、認定投資家とは異なることに注意することが重要です。 後者は、200,000ドルを超える年収または100万ドルを超える純資産(主たる居住地を除く)のみが必要です。
3.2.4 Matrixdock と T プロトコル (パーミッションレス オンチェーン米国債)
Matrixdockは、シンガポールを拠点とする資産運用会社であるMatrixportが立ち上げたオンチェーン債券プラットフォームです。 短期財務省短期証券トークン(STBT)は、Matrixdockによって導入された米国債に基づく製品です。 KYC手続きを経た適格投資家のみが、Matrixdockの製品に投資することができます。 投資家はステーブルコインを預け、ホワイトリストに登録されたアドレスを通じてSTBTを鋳造します。 STBTの原資産には、6か月物米国債と米国債を担保とする逆買い契約が含まれます。 STBTは、カーブプール内を含め、ホワイトリストに登録されたユーザー間でのみ転送できます。
出典:https://www.matrixdock.com/stbt/home
STBTの実装パスは次のとおりです。
(1)投資家はSTBT発行者にステーブルコインを預け、発行者はスマートコントラクトを通じて対応するSTBTを鋳造します。
(2)STBTの発行者は、Circleを通じてステーブルコインを法定通貨に変換します。
(3)不換紙幣は、適格な第三者によって保管され、6か月以内に満期を迎える短期米国債を購入するか、連邦準備制度理事会の翌日物逆買い戻し市場に投入されます。
STBT発行者は、Matrixportによって設立されたSPVです。 このSPVは、米国の国庫と現金資産をSTBT保有者に担保するものです。 STBTの保有者は、有形資産プールに対して請求する主要な権利を有します。
Tプロトコルは2023年3月に開始されました。 そのTBTトークンの原資産は、MatrixDockのSTBTです。 Tプロトコルは、ホワイトリストの制限を撤廃することでSTBTをトークン化し、パーミッションレスな米国財務省商品を提供しています。 TBTはリベースメカニズムを使用して価格を1ドルに固定し、Curveで取引できます。
TBTは、STBTのホワイトリスト要件を満たすために投資家からステーブルコイン資産を蓄積し、パートナーであるMatrixDockからSTBTを購入します。 この間接的な方法を通じて、TBTは米国債によるパーミッションレスな実世界資産(RWA)の裏付けを促進してきました。
3.2.5 概要
MakerDAOの場合、資産管理のために、保管庫にあるステーブルコイン資産の一部をRWA(Real-World Asset)資産に変換する必要があります。 実装経路に関しては、Monetalis信託の法的枠組みの大規模な米国債券購入と比較して、MakerDAOは現在、CentrifugeのいくつかのRWA資産プールを採用しています。 これらは比較的小規模で、最大のBlockTower S4は1億米ドル以上に達しています。 CentrifugeのRWAアプローチの利点は、MakerDAOが複雑な法的枠組みを確立する必要性を排除する、そのシンプルさにあります。
MatrixdockのRWA導入パスは、基本的にOndo Financeに沿ったものです。 コンプライアンス要件により、厳格なホワイトリストシステムが導入されています。 ホワイトリスト制度の障壁が高いため、Ondo FinanceのオンチェーンRWA実装後、Flux FinanceのDeFiレンディングプロトコルと接続することで流動性を高め、OUSGレンディングを可能にします。 一方、Matrixdockは、Tプロトコルを通じて米国債RWAのパーミッションレス流通を促進することができます。
4. RWAとDeFi Legoの衝突
U規格に基づくRWA有利子資産の適用ロジックは、ETH規格に基づくLSD有利子資産のDeFi申請ロジックと一致していると考えています。 RWAの有利子資産をブロックチェーンにマッピングすることは、最初のステップ(ステーキングされた米ドル)にすぎません。 その後のDeFiとの統合と、DeFiレゴとの相互接続は魅力的です。 上記の事例に見られるように、Ondo FinanceとFlux Finance、そしてMatrixDockとTプロトコル、Curveのコラボレーションがあります。 次に、TRONエコシステムの「Web3 Yu'ebao」製品であるstUSDTを探り、RWAが有利子資産をブロックチェーンにもたらす方法をよりよく理解します。 次に、LSDトラックでPendleプロジェクトを参照することで、RWA+DeFiの潜在的なアプリケーションをさらに類推します。
4.1 stUSDT — Web3 Yu'ebao
2023年7月3日、TRONエコシステムはRWAのステーブルステーキング製品stUSDTを正式にローンチし、「Web3版Yu'ebao」と位置付けました。 これにより、ユーザーはUSDTをステーキングし、実際のRWAリターンを獲得することができます。 ステーキング証明書であるstUSDTは、TRONエコシステムのDeFi Legoの世界でも重要な要素となるでしょう。 具体的には、ユーザーがUSDTをステーキングすると、stUSDTの1:1ステーキング証明書を鋳造することができます。 stUSDTは、国債などの実在資産にペッグされています。 stUSDT-RWAスマートコントラクトは、リベースメカニズムを通じて保有者にリターンを分配します。 stUSDTの設計は、LidoのstETHアプローチの影響を受けており、stUSDTはラップされたTRC-20トークンになっています。 これにより、TRONエコシステム内でのstUSDTの構成可能性がさらに向上し、DeFi Legoとの架け橋となり、資産の無限の可能性が解き放たれます。 Foresight Newsとのインタビューで、Justin Sun氏は次のように述べています。 さまざまなDeFiレンディング、イールド、コントラクトプロトコル内に存在でき、ユーザー取引のために取引所に上場することもできます。 stUSDTは、500億米ドルの価値を持つTRONブロックチェーン全体のベース資産のリターンを固定します。 これはDeFiレゴ全体にとって不可欠です。」
出典: https://support.justlend.org/hc/en-us/articles/20134645757337
4.2 Pendle — 利回り資産に基づく金利スワッププロトコル
出典: https://www.pendle.finance/
Pendleは、利回りのある資産に基づくレートデリバティブプロトコルです。 Pendleを使用すると、ユーザーはリスクの好みに応じて、元本とレートの両方に基づいて利益管理戦略を調整できます。 イーサリアムがPOSに切り替えた後、ETH流動性ステーキング(LSD)トラックの人気により、PendleのTVLは1億4500万米ドルに急上昇しました。 当初、Pendleは「Yield-Bearing Token」(SY)を導入しましたが、これはLidoにETHをステーキングすることで得られるstETHなど、リターンを生み出すことができるトークンを広く指しています。 次に、Pendleは、このSYを「プリンシパルトークン」(PT)と「イールドトークン」(YT)の2つの部分に分割し、P(PT)+ P(YT)= P(SY)となります。 PTは、原資産である利回り資産の元本部分を表し、満期日前に元本を償還する権利をユーザーに付与します。 YTは、原資産である利回り資産が生み出すリターンを表し、ユーザーに満期日前に利回りを獲得する権利を与えます。
出典: https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/YieldTokenization/Minting
その後、Pendle AMM(Automated Market Maker)が導入され、Pendleの流動性プール内にPT/YT取引ペアが設定されました。 ユーザーは、定数式X*Y=Kを使用して、強気相場での利回りエクスポージャーの増加や弱気相場での利回りの低下に対するヘッジなど、市場の状況に基づいて取引戦略を策定できます。 金利デリバティブプロトコルとして、Pendleは従来の金融(TradFi)金利デリバティブ市場(400兆米ドル以上相当)をDeFiにもたらし、誰もがアクセスできるようにします。 DeFiに金利デリバティブ市場を創設することで、Pendleは金利の可能性を最大限に引き出し、ユーザーが以下のような高度な利回り戦略を実行できるようにします。
(1)債券の獲得(stETHによる収益)
(2)レートをロングする(より多くの利回りを購入することでstETHレートの上昇に賭ける)。
(3)余分なリスクを負うことなく追加のリターンを得る(stETHで流動性を提供する)。
5. おわりに
RWA(Real World Assets)の正確な定義にこだわることは無意味です。 トークンは価値の担い手として機能します。 RWAの真の価値を理解するには、原資産のどの権利や価値がブロックチェーンにもたらされるのか、またそのアプリケーションコンテキストを調べる必要があります。
短期的には、RWAの背後にある勢いは、資産管理、投資分散、新しい資産カテゴリーなど、暗号世界のDeFi(分散型金融)プロトコルの一方的な需要に大きく起因しています。 DeFiプロトコルは、RWAプロジェクトを通じて原資産の利息価値を獲得します。 基本的に、彼らは原資産からの真の利回り(実質利回り)が付属するU基準に基づいて資産を確立しています。 このロジックは、ETHに基づいて有利子資産を確立するLSD(流動性ベースの担保付き債務)のアプローチと一致しています。 その結果、米国の債券ベースのRWAの需要が高まっています。 米国債の利回りを実現する方法によって、(1)従来のコンプライアントファンドに代表されるOff-ChainからOn-Chainへのルート、(2)DeFiプロトコルが主導するOn-ChainからOff-Chainへのルートに分類できます。 しかし、法規制の遵守は、どちらの道においても依然として大きなハードルとなっています。
TRONエコシステムの「Web3 Savings」(stUSDTなど)のような商品と同様に、有利子資産をブロックチェーンにマッピングすることは、最初のステップにすぎません。 その後のDeFiのコンポーザビリティとの統合は、レゴのピースに似ており、興味をそそられるでしょう。 これは、LSD-Fi空間におけるペンドルレートスワッププロジェクトやLSDに基づくステーブルコインプロジェクトとの類似点を描いて、DeFiと組み合わせたRWAの可能性をさらに高めることが期待されています。
長い目で見れば、RWAは、DeFiのTradFi(トラディショナル・ファイナンス)に対する一方的な要求のように、一方通行と見なされるべきではありません。 将来的には、相互関与が見られるでしょう。一方では、現実世界の資産をブロックチェーンにもたらし、他方では、DeFiの無数の利点を活用して、その可能性をさらに解き放つTradFiです。
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RWAリサーチレポート:RWA実装の現在の道筋を解き明かし、RWA-Fi開発の将来のロジックを探る
2022年の仮想通貨の冬の後、投資家はリスクのないリターンにシフトし、現実世界の資産トークン化の台頭につながりました。 本稿では、RWAプロジェクトの軌跡を分析し、DeFiが資産管理にもたらす推進力に焦点を当てます。 規制上の懸念は依然として米国債RWAの成長の障壁となっていますが、将来の双方向開発により、さらなる可能性が開かれることが約束されています。
2022年の仮想通貨の冬の猛攻撃により、規制当局の取り締まりや中央集権的な取引所での爆発的な増加が激化し、以前は高かった仮想通貨市場のAPRは姿を消しました。 生き残った投資家は、リスクのないリターンに焦点を合わせました。 マクロ経済環境の変化と米国債利回りの上昇に伴い、実世界の資産のトークン化は、暗号セクターにとって極めて重要な価値獲得チャネルとして浮上しました。
本稿では、原資産の実装に焦点を当てた主要なRWAプロジェクト(Compound & Superstate、Franklin Templeton、MakerDAO、Ondo Finance、Matrixdock、Centrifugeなど)を検証することで、RWAを取り巻く現在の物語を明らかにすることを目的としています。
キー・テイクアウェイ:
- RWAの定義を過度に強調することは逆効果です。 トークンは価値の器です。 RWAの本質を理解するには、原資産のどのような権利や価値がブロックチェーンにもたらされるのか、またその適用シナリオを調べる必要があります。
- 短期的には、RWAの背後にある勢いは、主に資産管理、投資分散、新しい資産カテゴリーなど、暗号中心のDeFiプロトコルの一方的な需要から来ています。
- DeFiプロトコルは、RWAプロジェクトを通じて原資産の利息価値を獲得することを目的としており、ETHベースの有利子資産を確立するアプローチを反映して、実質的に利回りを持つUベースの資産クラスを作成します。
- このように、米国債RWAの人気が高まっています。 米国債利回りを実現するためのさまざまな道筋に基づいて、これらは、(1)従来の準拠ファンドに代表されるオフチェーンからオンチェーンへのルート、および(2)DeFiプロトコルによって主導されるオンチェーンからオフチェーンへの経路に分類できます。 しかし、法規制の遵守は依然として大きなハードルとなっています。
- 有利子資産をオンチェーンでマッピングすることは、最初のステップにすぎません。 DeFiの「レゴ」のコンポーザビリティとどのようにつながるかは検討する価値があり、RWA+DeFiの天井を引き上げる可能性があります。
- 長い目で見れば、RWAは一方的なものであってはなりません。 未来は双方向であり、一方では現実世界の資産をブロックチェーンに導入し、他方ではDeFiの無数の利点を活用してその可能性をさらに解き放つ伝統的な金融(TradFi)です。
- 今後の調査の焦点は、投資家が現実世界のRWA資産からのベータリターンと暗号市場からのアルファリターンの両方をどのように享受できるかにあるはずです。
1. 現在のRWAの物語
1兆米ドル相当の現在の暗号市場では、投資家は主に取引、貸付、ステーキング、デリバティブなどのオンチェーン活動から収益を得ています。 市場には、一貫した実質利回りの源泉が欠けています。
イーサリアムがプルーフ・オブ・ステークに移行して以来、ETHに基づく流動性ステーキングは、暗号市場に内在する真の利回り源と見なすことができますが、占めるシェアは小さいです。 現在の市場のボトルネックを真に打破するには、強力な外部サポートが必要です。
トークン化によってオンチェーンに持ち込まれたオフチェーンの実世界資産(RWA)は、Uベースの暗号資産の本質的な実質利回りの源泉として機能することができます。
RWAのオンチェーン参入は、暗号市場に変革をもたらす可能性を秘めています。 RWAは、暗号市場に持続可能で多様で伝統的な資産担保の実質利回りを提供することができます。 さらに、RWAは分散型金融システムと従来の金融の橋渡しをすることができ、仮想通貨市場に増分資金を注ぎ込むだけでなく、従来の金融市場の膨大な流動性、広範な市場機会、重要な価値の獲得を活用できることを意味します。
BCGとADDXの調査によると、世界の非流動性資産のトークン化は、160兆米ドルの市場規模(2030年までに世界のGDPの10%に近づく)をもたらす可能性があります。 シティバンクのRWAレポート「Money, Tokens, and Games」では、2023年までに100兆米ドルの市場規模がトークン化されると予測しています。
出典:BCGの最新レポート:資産のトークン化は、2030年までに50倍に成長し、16兆米ドルの投資機会になると予測されています。
1.1 RWAとは
RWAは「Real World Assets Tokenization」の略で、有形または無形の資産内の権利(所有権、利益権、使用権など)の価値をデジタルトークンに変換するプロセスです。 このプロセスにより、中央の仲介者を必要とせずに資産の保管と転送が可能になり、その価値をブロックチェーンにマッピングして取引を循環させることができます。 RWAは、商業用不動産、債券、自動車など、有形・無形を問わず、価値を持ちトークン化できるほぼすべての資産を表すことができます。 ブロックチェーン技術の黎明期から、市場参加者はRWAをチェーンに導入することを熱望してきました。 ゴールドマン・サックス、ハミルトン・レーン、シーメンス、KKRなどの伝統的なTradFi機関は、実世界の資産をトークン化することに積極的に取り組んでいます。 さらに、MakerDAOやAaveなどのネイティブ暗号DeFiプロトコルは、RWAを採用するための調整を行っています。
2018年のICO/STO(セキュリティ・トークン・オファリング)のかなり特異なトークン・ファイナンスの物語と比較すると、今日のRWAの物語はより広い範囲をカバーしています。 これは、従来の金融のプライマリー市場に限定されるものではありません。バリュータグを付けることができるほぼすべての資産をトークン化できます。 さらに、2018年には存在しなかったDeFiプロトコルと多数のインフラストラクチャが、RWAの無限の可能性への道を切り開いています。
1.2 RWAの原動力
現在、実物資産(RWA)を暗号資産領域に持ち込む主な動機は、実世界の資産(特に米国債)が、より広範なマクロ経済の文脈で暗号市場に提供できる安定したリスクフリーリターンです。
その結果、今日、最も成熟したRWAプロジェクトを実現するための道筋は、現実世界の資産に対するDeFiプロトコルの一方的な需要に基づいています。 例えば：
資産管理のニーズ:オンチェーンの利益は、主に担保、取引、貸付活動から得られます。 しかし、仮想通貨の冬を背景に、オンチェーン活動の減少はオンチェーン利回りの低下に直結しました。 現在、米国債は比較的高い利回りを提供しているため、経験豊富なDeFiプロトコルは米国債RWAを徐々に導入し始めています。 例えば、MakerDAOは、金庫のステーブルコイン資産(利回りがゼロまたは低)を、有利子の米国債RWA資産(リスクフリーリターン4%-5%)に徐々に変換しています。 これにより、金庫資産の安全性を確保しながら、安定したリターンを確保することができます。
ポートフォリオの多様化:極端な市場環境では、ネイティブ暗号資産の高いボラティリティと高い相関関係により、資産のミスマッチや清算につながる可能性があります。 ネイティブ暗号資産よりも相関性が低く、安定性が高いRWA資産を導入することで、このような問題を効果的に軽減することができます。 投資家は分散投資を行い、より強固で効率的なポートフォリオを構築することができます。
新しい資産クラスの導入:RWAとDeFi機能を融合させることで、RWA資産の可能性をさらに解き放つことができます。 例えば、Flux FinanceはOndo FinanceのOUSGに融資を提供し、CurveはMatrixDockのSTBTに取引を提供し、Pendleは有利子資産のAMMプールを提供しています。
短期的には、この需要は暗号市場の一方的なラッシュにのみ基づいています。 現実世界の伝統的な金融界は、暗号市場への参入にあまり関心を示さず、どんなベンチャーもせいぜい探索的です。 長い目で見れば、RWAとの相互作用は、従来の金融(TradFi)に対するDeFiの現在の一方的な需要のように、一方的なものであってはなりません。 将来的には、現実世界の資産がオンチェーン化され、現実世界が無数のブロックチェーン技術や利点を活用してその可能性をさらに解き放つことで、相互の利益が見られるようになるでしょう。
1.3 原資産RWA資産の価値を捉える方法
原資産であるRWA(実物資産)の種類によって、分類は大きく異なります。
短期的には、RWAを「有利子RWA」と「無利子RWA」に狭く分類します。 これは、現在のRWAプロジェクトのほとんどが、米国債、国債、社債、REITなど、利回りを提供する原資産の利息価値を獲得することを目的としていることがわかるためです。
有利子RWAの本質は、LSDのETH建て有利子資産の論理に沿って、原資産から実質利回りを担うU建ての資産を設定することです。 RWA資産の利回りは控えめかもしれませんが、DeFiレゴフレームワークにさらに組み込むことができます。
一方、無利子RWAは、金、原油、収集品、美術品の本質的価値、南米のサッカー選手の市場価値など、原資産自体の商品価値を捉えるのに適しています。
2. オンチェーンRWA資産への道
Binance Researchのレポートによると、RWA(Real-World Assets)の実装プロセスは3つの段階に分かれています。2)情報の橋渡し。3)RWAプロトコルの需要と供給。
2.1 オフチェーンの形式化
現実世界の資産をDeFi(分散型金融)に持ち込むには、まず資産をオフチェーンでラップし、デジタル化、金融化、コンプライアンスを実現する必要があります。 これにより、資産価値、所有権、および資産権の法的保護が明確になります。
このステップでは、次のことを明確にする必要があります。
経済的価値の表現:資産の経済的価値は、従来の金融市場における公正な市場価値、最近のパフォーマンスデータ、物理的状態、またはその他の経済指標によって表すことができます。
所有権と所有権の正当性:資産の所有権は、証書、抵当権、約束手形、またはその他の手段によって決定できます。
法的裏付け: 資産の所有権や権利の変更を伴う場合は、明確な解決プロセスが必要です。 これには通常、資産の清算、紛争解決、および執行のための特定の法的手続きが含まれます。
2.2 情報ブリッジング
その後、資産の経済的価値や所有権・権利に関する情報がデジタル化された後にブロックチェーンに取り込まれ、ブロックチェーンの分散型台帳に保存されます。
このステップでは、次のことを行います。
トークン化:オフチェーンフェーズで情報がデジタル化された後、オンチェーンに持ち込まれ、デジタルトークンのメタデータで表現されます。 このメタデータはブロックチェーンを介してアクセスでき、資産の経済的価値と所有権と権利を完全に透明にします。 異なる資産カテゴリは、異なるDeFiプロトコル標準に対応できます。
レギュラトリーテクノロジー/証券化:規制または有価証券と見なす必要がある資産については、法的に準拠した方法でDeFiに組み込むことができます。 これらの規制には、セキュリティトークンの発行許可、KYC/AML/CTF、および取引所に上場するためのコンプライアンス要件が含まれますが、これらに限定されません。
オラクル:RWAの場合、資産の価値を正確に表すために、実際の外部データを参照することが不可欠です。 たとえば、株式のRWAを検討する場合、その株式のパフォーマンスデータにアクセスする必要があります。 しかし、ブロックチェーンは外部データを直接取得することができないため、オンチェーンデータと現実世界の情報をつなぐには、Chainlinkのようなプラットフォームが必要です。 DeFiプロトコルにオフチェーンの資産価値データなどを提供します。
2.3 RWAプロトコルの需要と供給
RWAに焦点を当てたDeFiプロトコルは、現実世界の資産をトークン化するプロセス全体を推進します。 供給側では、DeFiプロトコルがRWAの形成を監督します。 需要側では、DeFiプロトコルは投資家のRWAの需要を促進します。 このように、RWAの研究に特化したほとんどのDeFiプロトコルは、RWA作成の出発点として、また最終的なRWA製品のマーケットプレイスとしても機能します。
2.4 RWAの具体的な実装パス
出典:https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836
RWA資産をブロックチェーンに持ち込むための具体的な道筋に基づいて、原資産をサポートする特別目的会社(SPV)を設立し、制御、管理、リスク分離の役割を果たすことで、資産証券化と同様のアプローチを採用することができます。 さらに、BCGとADDXの調査報告書は、RWAアセットイニシエーターの観点から、さまざまなエコシステム参加者(アセットオリジネーター、発行プラットフォーム、アセットカストディ、ファンド決済)のロードマップも提供します。
3. 現在の米国債RWA導入の道筋
RWAは、オフチェーンの現実世界の資産のトークン化を表すことを明確にしました。 現実世界の権利と資産価値が現実世界と暗号世界の間でどのように変換されるかを理解することが重要です。 言い換えれば、RWAが現実世界の資産を正当に表現する方法、または現実世界の資産がブロックチェーンにどのようにマッピングされるかということです。
これまでで最も成熟したRWAプロジェクトである米国債券を調査した結果、(1)従来の準拠ファンドに代表されるオフチェーンからオンチェーンへのパス、および(2)DeFiプロトコルが主導するオンチェーンからオフチェーンへのパスの2つのパスを特定しました。 現在、RWAの主な原動力が暗号資産の世界から来ていることを考えると、DeFiプロトコルによるRWAプロジェクトの探求はより成熟しています。
現在、パーミッションレスプロトコルとして動作するTプロトコルを除いて、他のすべてのプロジェクトは、コンプライアンス上の理由から厳格なKYC/AML検証プロセスを設定しています。 米国債券RWAプロジェクトの大部分は、送金取引機能をサポートしていないため、ユースケースが制限され、さらなる調査と開発が必要です。
3.1 従来の金融のオフチェーンからオンチェーンへの移行
3.1.1 スーパーステート:コンパウンドの創設者の新しいベンチャー
出典: https://www.axios.com/2023/06/28/defi-robert-leshne-rmutual-fund
化合物
Compoundの創業者であるRobert Leshner氏は、トレンドとなっているRWAの物語に焦点を移しました。 2023年6月28日、彼は従来の金融市場から規制された金融商品をブロックチェーンに持ち込むことを目的としたスーパーステートの設立を発表しました。 米国証券取引委員会(SEC)への提出書類によると、スーパーステートはイーサリアムを補助会計ツールとして使用することを計画しており、米国債や政府機関証券などの短期国債に投資するファンドを創設する予定です。 ただし、この文書では、ファンドが暗号通貨などのブロックチェーン技術に依存する資産に直接的または間接的に投資しないことが明示的に述べています。 簡単に言うと、Superstateは短期の米国債に投資するために、オフチェーンのSEC準拠のファンドを設立します。 ファンドの取引とオンチェーン(イーサリアム)の記録管理を処理し、ファンドの所有権を追跡します。 Superstateは、投資家はホワイトリストに登録する必要があり、UniswapやCompoundなどのスマートコントラクトは含まれないため、そのようなDeFiアプリには互換性がないことを明確にしています。 SuperstateはBlockworksへの声明で、「ステーブルコインやその他の暗号資産を保有するのと同様に、投資家にミューチュアルファンドの所有権の記録を提供するSEC登録の投資商品を作成しています」と述べています。
3.1.2 フランクリン・オンチェーン米国政府マネーファンド
出典:rwa.xyz & Stellar expert
スーパーステートが出現する前、フランクリン・テンプルトンは2021年にフランクリン・オンチェーン米国政府マネーファンド(FOBXX)を立ち上げていました。 このファンドは、この種のものとしては初めてSECが承認したもので、取引と所有権の記録にブロックチェーン(Stellar)技術を利用しています。 現在、運用資産残高(AUM)は290億ドルを超えており、投資家に4.88%の年間リターンを提供しています。 ファンドの1株は1つのBENZIトークンで表されますが、オンチェーンのBENZIトークンとDeFiプロトコルの間の相互作用はまだ観察されていません。 投資家がホワイトリストに登録されるには、Franklin TempletonのアプリまたはWebサイトを通じてコンプライアンス検証を受ける必要があります。
3.1.3 Hamilton Laneのトークン化されたプライベートエクイティファンド
Hamilton Laneは、8,239億ドルという驚異的な運用資産を持つ世界有数の投資会社です。 同社は、Polygonネットワーク上の3つのファンドの株式の一部をトークン化し、Securitize取引プラットフォームで投資家が利用できるようにしました。 Securitizeの提携により、ファンドの株式の一部は、Securitize Capitalが管理するプラットフォーム上でフィーダーファンドを形成します。 Securitizeの最高経営責任者(CEO)は「ハミルトン・レーンは、プライベート・マーケットで最もパフォーマンスの高い商品を提供している。 歴史的に、彼らは機関投資家に限定されてきました。 トークン化により、個人投資家は初めてデジタルでプライベートエクイティ投資を行い、共に価値を創造できるようになりました。」 個人投資家の視点から見ると、トークン化されたファンドは、一流のプライベートエクイティファンドへのより手頃なエントリーポイントを提供しますが(最低投資額を平均500万ドルからわずか2万ドルに引き下げる)、証券化プラットフォームでの認定投資家検証に合格する必要があり、ハードルがあります。 プライベートエクイティファンドの見解では、トークン化されたファンドの利点は、(従来の7〜10年のロックイン期間と比較して)リアルタイムの流動性と、分散されたLPと柔軟な資本配分を提供し、明らかです。
3.1.4まとめ
オフチェーンからオンチェーンへの道のりは、規制の枠組みに基づく従来の金融の革新的な取り組みを表しています。 従来の金融には厳しい規制があるため、現在の調査では、DeFiと直接統合するのではなく、従来の金融商品の記録管理にブロックチェーン技術を適用するだけです。 それでも、これらの資金の所有権記録はトークンによく似ています。 このような所有権記録とステーブルコインの微妙な違いを考えてみましょう。 Compoundの創設者であるRobert Leshnerが、よりクリプトネイティブ/DeFiの観点からより多くの洞察を提供し、RWAのオフチェーンからオンチェーンへの移行の価値探求を促進することを期待しています。
3.2 クリプトファイナンス:オンチェーンからオフチェーンへの統合
3.2.1 MakerDAOのMonetalis Trustの法的枠組み
MakerDAOは、イーサリアム上で動作するMakerプロトコルの管理に特化した分散型自律組織(DAO)です。 このプロトコルは、最初の分散型基礎ステーブルコインであるDAI(本質的に「イーサリアム上のドル」として理解されている)と、一連のデリバティブ金融システムを提供します。 2017年の発売以来、DAIは一貫して米ドルにペッグされています。
暗号通貨市場のボラティリティが高いことを考えると、単一の担保資産に依存すると、大規模な清算につながる可能性があります。 そのため、MakerDAOは多様な担保方法を積極的に模索しており、実世界資産(RWA)は重要な要素となっています。 何年にもわたる実験を経て、MakerDAOはRWAの2つの成熟した道筋を確立しました。
1.DAO+信託の形で資産を直接購入・保有する(MIP65提案)
2.分散型レンディングプラットフォームであるCentrifugeを介して、New Silver(不動産ローン)やBlockTower(ストラクチャードクレジット)などの現在の保有資産を含む、トークン化されたRWA資産を直接購入します。
MakerBurn.com のデータによると、 現在、MakerDAOの担保として使用されているRWA関連プロジェクトは11件あり、TVL(Total Value Locked)の総額は27億米ドルです。
出典: https://makerburn.com/#/rundown
それでは、MIP65: Monetalis Clydesdale: Liquid Bond Strategy & Executionの提案を掘り下げてみましょう。 2022年1月にMonetalisの創設者であるAllan Pedersen氏が導入したこの提案は、MakerDAOの保管庫にあるステーブルコイン資産の一部を、Monetalisの信託を通じて運用される流動性が高く、リスクの低い債券資産に投資することを目的としています。 MakerDAOコミュニティによる投票の後、この提案は2022年10月に採択され、当初の債務上限は5億米ドルでした。 2023 年 5 月までに、その後の提案により、この制限が 125 億米ドルに引き上げられました。
MIP65の提案では、MakerDAOは投票を通じてMonetalisを執行者として委任しました。 Monetalisは、全体的な法的枠組みを設計し、MakerDAOに定期的なレポートを提供する任務を負いました。 彼らは、英領バージン諸島(BVI)の法制度に基づいて、オンチェーンガバナンス(MakerDAO)、オフチェーンガバナンス(信託会社の権威ある決定)、オフチェーン実行(オフチェーントランザクション)をシームレスに統合した信託法的枠組みを作成しました。
まず、MakerDAOとMonetalisは、トランザクション管理者にすべてのトランザクションをレビューする権限を与え、MakerDAOの提案との整合性を確保しました。 第二に、オンチェーンのMakerDAOの提案は、MakerDAOの決定に関係のない事項を除外して、オフチェーンのエンティティが行う決定の前提条件として設定されました。 最後に、BVI法の柔軟性を利用して、オンチェーンガバナンスとオフチェーンガバナンス/実行の間にある程度の統一性を確保しました。 複雑な法的取り決めと信託の認可により、MakerDAOとMonetalisの間のセットアップが確立されました。
出典:DigiFT Research、MakerDAO MIP65
MakerDAOとMonetalisの間のオンチェーンとオフチェーンのガバナンスと実行の調整が決まると、BVIに設立された信託会社であるJames Assets(PTC)Limitedが、米国債ETFの購入の外部実行を任されました。 これらには、ブラックロックのiシェアーズ米ドル国債0-1年UCITS ETFとiシェアーズ米国ドル国債1-3年UCITS ETFが含まれていました。 具体的な手順は次のとおりです。
ソース: MakerDAO MIP65
プロセス全体を通じて、James Assets (PTC) Limitedは、MakerDAOとMonetalisの両方の外部エンティティとして機能し、オンチェーンとオフチェーンの両方の承認を受けた上で各トランザクションを処理します。 この枠組みの中で、Coinbaseは法定通貨のインアウト変換機関として機能し、Sygnum Bankは信託運用費用(初期費用950,000米ドル)のために別の口座を開設して、信託資産の取引と保管を処理します。
3.2.2 CentrifugeのSPVトークン化アプローチ
Centrifugeは、現実世界の資産を暗号空間に持ち込むことに特化した分散型レンディングプラットフォームであり、トークン化、断片化、構造化を通じて投資機会と流動性を拡大します。 Centrifugeは、RWA(Real-World Assets)ドメインを掘り下げた最初のDeFiプロトコルの1つであり、MakerDAOやAaveなどの主要なDeFiプロトコルの背後にあるテクノロジープロバイダーです。 rwa.xyz によると、 遠心分離機は、RWA分野で最も包括的なプロジェクトの1つであり、独自の遠心分離機チェーンとその主力製品であるTinlakeプロトコルを誇っています。
CentrifugeのRWA実装は、次のように要約できます。
(1)借り手は、オリジネーター(引受人)を通じてオフチェーン資産をNFTにトークン化し、Centrifugeのスマートコントラクト資産プールにロックします。
(2)複数の類似した借り手の資産を1つのプールに集約する。 流動性プロバイダーは、個々の借り手ではなく、プール全体に資金を提供します。
(3)資産プールは、ジュニアトランシェとシニアトランシェ(個別のERC20トークンで表される)に分割されます。 ジュニア・トランシェの投資家は高いリターンを得ますが、より多くのリスクを負いますが、シニア・トランシェの投資家はリスクとリターンが低く、多様なリスク選好に対応しています。
米国の資産証券化の法的枠組み(米国証券法規則D、セクション506(b)(c)に基づく)に準拠して、Centrifugeは大きな進歩を遂げました。 例えば、Securitizeと提携して、投資家がKYC/AML検証を完了するのを支援しました。 Centrifugeの各資産オリジネーターは、破産遠隔地事業体として機能するために、特別目的会社(SPV)と呼ばれる個別の法人を設立する必要があります。 法的には、資産はSPVに売却されます。オリジネーターが破綻しても、SPVの資産は影響を受けず、投資家の利益を守ります。 投資家は、資産プールにリンクされたSPVと、投資構造、リスク、および条件を詳述した契約に署名します。 次に、DAIを使用して、さまざまなトランシェに対応するDROPまたはTINトークンを購入します。
出典: https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/
2021年2月、MakerDAOはNew SilverとCentrifugeでコラボレーションし、最初のRWA002 Vaultを発売しました。 BlockTower S4(RWA013-A)やBlockTower S3(RWA012-A)などのその後の大規模な取り組みもこのRWAの実装に続き、BlockTower S4の主要な原資産は消費者ローンのABS商品でした。
その後、MIP6 の提案を通じて Centrifuge の RWA 実装に改良が加えられ、トラスティとロックボックスの概念が導入されました。 MakerDAOは、この取引構造が資産プール取引を標準化し、投資家とDAOの利益をよりよく保護すると考えています。 2つの顕著な変更点は次のとおりです。
資産発行者は、DAOと投資家に代わって行動する第三者を受託者として任命します。 受託者はDAOの利益を保護し、資産の独立性を確保します。 極端な債務不履行の状況では、資産を管理および分配することもでき、発行者や清算人によって管理されないようにします。
資産発行者やSPVの管理が及ばない資産を保有する分離口座であるLockBoxコンセプトの導入。 この構造により、SPV資産は、分離された口座の資金を管理し、適切な当事者(MakerDAOなど)が支払いを確実に受け取る任務を負う受託者によって監督されます。 これは、借り手からMakerDAOの準備金への道筋が発行者の管理下になくなったことを意味し、資金の不正流用や悪用のリスクを軽減します。
出典:https://forum.makerdao.com/t/progress-update-on-the-legal-structure-for-centrifuge-rwa-vaults/13307
この改良されたRWA実装では、原資産は最初にSPVに売却されます。 その後、SPVは受託者と契約を結び、資産を受託者に差し入れます。 次に、SPVはTinlakeプロトコルに基づいてMakerDAOにDROPトークンとTINトークンを発行します。 原資産はキャッシュフローの支払いをもたらすため、契約に従って、資金はSPVとMakerDAOの両方から独立して、LockBoxに直接送金されます。 受託者は、Tinlakeプロトコルを介して実行されるDROPとTINをMakerDAOに支払うようLockBoxに指示します。
MakerDAOとSPVは、すべての金銭的動きがLockBoxとTinlakeプロトコルを介して処理されるため、DAIやUSDのキャッシュフローと直接相互作用することはないことは注目に値します。 彼らの唯一の役割は、サブスクリプション契約に署名し、トークン所有者として決定を下すことです。
この構造は、投資家や資産発行体を潜在的な訴訟請求からより適切に隔離し、規制機関やカストディアルバンクなどのサードパーティサービスプロバイダーとの話し合いに一貫したソリューションを提供します。 この構造が業界で広く認識され、受け入れられれば、従来の金融関係者にも受け入れられれば、そのようなプレーヤーをDeFiスペースに導入することが容易になるはずです。 これにより、MakerDAOが利用できる実世界の資産の種類と量が拡大し、最終的にDAIのボラティリティが低下します。
3.2.3 Ondo FinanceのExemption PathwayとFlux Finance(DeFiレンディングプロトコル)
出典: https://defillama.com/protocol/ondo-finance
Ondo Financeは、2023年1月にトークン化されたファンドを立ち上げ、オンチェーンのプロの投資家に機関投資家向けの投資機会とサービスを提供することを目的としています。 ブロックチェーンにノーリスク/ローリスクのファンド商品を導入し、ステーブルコインの保有者が国債や米国債に投資できるようにしました。 同時に、Ondo FinanceはDeFiプロトコルであるFlux Financeとのバックエンドコラボレーションを開始し、OUSGトークン保有者にオンチェーンステーブルコインでの融資サービスを提供しています。
DeFiLlamaのデータによると、8月1日現在、Ondo FinanceのTotal Value Locked(TVL)は1億6,200万ドルで、融資プロトコルであるFlux FinanceのTVLは4,278万ドルに達し、借入額は28億200万ドルに達しています。
現在、Ondo Financeは4つのトークン化されたファンド商品を展開しています。
(1)米国 マネー・マーケット・ファンド(OMMF)
(2)米国債(OUSG)
(3)短期債(OSTB)
(4)ハイイールド債(OHYG)
これらのうち、最も多くの投資家がいるファンドは、ブラックロックiシェアーズショートトレジャリーボンドETFの原資産を保有するOUSGです。OUSGは米ドルのステーブルコインにペッグされており、OUSGファンドに投資して得られたOUSGトークンは短期の米国債に裏打ちされています。 さらに、OUSGトークンの保有者は、Ondo Finance、Flux Financeが開発した分散型レンディングプロトコルを通じてOUSGを担保し、USDCやDAIなどのステーブルコインを借りることもできます。
Ondo Financeは、法規制の遵守を考慮し、厳格なホワイトリストシステムを採用し、適格購入者のみに投資を開放しています。 SECは、適格購入者を少なくとも500万ドルを投資する個人または団体と定義しています。 適格購入者のみで構成されるファンドは、1940年の米国投資会社法に基づく免除を受けることができ、投資会社として米国証券取引委員会に登録する必要がなくなります。
投資家は、申し込み書類に署名する前に、まずOndo Financeの公式KYCおよびAML検証プロセスを受ける必要があります。 準拠した投資家は、ステーブルコインをOndo FinanceのOUSGファンドに投資し、その後、Coinbase Custodyを介して法定通貨の入出庫取引を行い、準拠ブローカーであるClear Streetを通じて米国債券ETF取引を実行することができます。
適格購入者の概念は、認定投資家とは異なることに注意することが重要です。 後者は、200,000ドルを超える年収または100万ドルを超える純資産(主たる居住地を除く)のみが必要です。
3.2.4 Matrixdock と T プロトコル (パーミッションレス オンチェーン米国債)
Matrixdockは、シンガポールを拠点とする資産運用会社であるMatrixportが立ち上げたオンチェーン債券プラットフォームです。 短期財務省短期証券トークン(STBT)は、Matrixdockによって導入された米国債に基づく製品です。 KYC手続きを経た適格投資家のみが、Matrixdockの製品に投資することができます。 投資家はステーブルコインを預け、ホワイトリストに登録されたアドレスを通じてSTBTを鋳造します。 STBTの原資産には、6か月物米国債と米国債を担保とする逆買い契約が含まれます。 STBTは、カーブプール内を含め、ホワイトリストに登録されたユーザー間でのみ転送できます。
出典:https://www.matrixdock.com/stbt/home
STBTの実装パスは次のとおりです。
(1)投資家はSTBT発行者にステーブルコインを預け、発行者はスマートコントラクトを通じて対応するSTBTを鋳造します。
(2)STBTの発行者は、Circleを通じてステーブルコインを法定通貨に変換します。
(3)不換紙幣は、適格な第三者によって保管され、6か月以内に満期を迎える短期米国債を購入するか、連邦準備制度理事会の翌日物逆買い戻し市場に投入されます。
STBT発行者は、Matrixportによって設立されたSPVです。 このSPVは、米国の国庫と現金資産をSTBT保有者に担保するものです。 STBTの保有者は、有形資産プールに対して請求する主要な権利を有します。
Tプロトコルは2023年3月に開始されました。 そのTBTトークンの原資産は、MatrixDockのSTBTです。 Tプロトコルは、ホワイトリストの制限を撤廃することでSTBTをトークン化し、パーミッションレスな米国財務省商品を提供しています。 TBTはリベースメカニズムを使用して価格を1ドルに固定し、Curveで取引できます。
TBTは、STBTのホワイトリスト要件を満たすために投資家からステーブルコイン資産を蓄積し、パートナーであるMatrixDockからSTBTを購入します。 この間接的な方法を通じて、TBTは米国債によるパーミッションレスな実世界資産(RWA)の裏付けを促進してきました。
3.2.5 概要
MakerDAOの場合、資産管理のために、保管庫にあるステーブルコイン資産の一部をRWA(Real-World Asset)資産に変換する必要があります。 実装経路に関しては、Monetalis信託の法的枠組みの大規模な米国債券購入と比較して、MakerDAOは現在、CentrifugeのいくつかのRWA資産プールを採用しています。 これらは比較的小規模で、最大のBlockTower S4は1億米ドル以上に達しています。 CentrifugeのRWAアプローチの利点は、MakerDAOが複雑な法的枠組みを確立する必要性を排除する、そのシンプルさにあります。
MatrixdockのRWA導入パスは、基本的にOndo Financeに沿ったものです。 コンプライアンス要件により、厳格なホワイトリストシステムが導入されています。 ホワイトリスト制度の障壁が高いため、Ondo FinanceのオンチェーンRWA実装後、Flux FinanceのDeFiレンディングプロトコルと接続することで流動性を高め、OUSGレンディングを可能にします。 一方、Matrixdockは、Tプロトコルを通じて米国債RWAのパーミッションレス流通を促進することができます。
4. RWAとDeFi Legoの衝突
U規格に基づくRWA有利子資産の適用ロジックは、ETH規格に基づくLSD有利子資産のDeFi申請ロジックと一致していると考えています。 RWAの有利子資産をブロックチェーンにマッピングすることは、最初のステップ(ステーキングされた米ドル)にすぎません。 その後のDeFiとの統合と、DeFiレゴとの相互接続は魅力的です。 上記の事例に見られるように、Ondo FinanceとFlux Finance、そしてMatrixDockとTプロトコル、Curveのコラボレーションがあります。 次に、TRONエコシステムの「Web3 Yu'ebao」製品であるstUSDTを探り、RWAが有利子資産をブロックチェーンにもたらす方法をよりよく理解します。 次に、LSDトラックでPendleプロジェクトを参照することで、RWA+DeFiの潜在的なアプリケーションをさらに類推します。
4.1 stUSDT — Web3 Yu'ebao
2023年7月3日、TRONエコシステムはRWAのステーブルステーキング製品stUSDTを正式にローンチし、「Web3版Yu'ebao」と位置付けました。 これにより、ユーザーはUSDTをステーキングし、実際のRWAリターンを獲得することができます。 ステーキング証明書であるstUSDTは、TRONエコシステムのDeFi Legoの世界でも重要な要素となるでしょう。 具体的には、ユーザーがUSDTをステーキングすると、stUSDTの1:1ステーキング証明書を鋳造することができます。 stUSDTは、国債などの実在資産にペッグされています。 stUSDT-RWAスマートコントラクトは、リベースメカニズムを通じて保有者にリターンを分配します。 stUSDTの設計は、LidoのstETHアプローチの影響を受けており、stUSDTはラップされたTRC-20トークンになっています。 これにより、TRONエコシステム内でのstUSDTの構成可能性がさらに向上し、DeFi Legoとの架け橋となり、資産の無限の可能性が解き放たれます。 Foresight Newsとのインタビューで、Justin Sun氏は次のように述べています。 さまざまなDeFiレンディング、イールド、コントラクトプロトコル内に存在でき、ユーザー取引のために取引所に上場することもできます。 stUSDTは、500億米ドルの価値を持つTRONブロックチェーン全体のベース資産のリターンを固定します。 これはDeFiレゴ全体にとって不可欠です。」
出典: https://support.justlend.org/hc/en-us/articles/20134645757337
4.2 Pendle — 利回り資産に基づく金利スワッププロトコル
出典: https://www.pendle.finance/
Pendleは、利回りのある資産に基づくレートデリバティブプロトコルです。 Pendleを使用すると、ユーザーはリスクの好みに応じて、元本とレートの両方に基づいて利益管理戦略を調整できます。 イーサリアムがPOSに切り替えた後、ETH流動性ステーキング(LSD)トラックの人気により、PendleのTVLは1億4500万米ドルに急上昇しました。 当初、Pendleは「Yield-Bearing Token」(SY)を導入しましたが、これはLidoにETHをステーキングすることで得られるstETHなど、リターンを生み出すことができるトークンを広く指しています。 次に、Pendleは、このSYを「プリンシパルトークン」(PT)と「イールドトークン」(YT)の2つの部分に分割し、P(PT)+ P(YT)= P(SY)となります。 PTは、原資産である利回り資産の元本部分を表し、満期日前に元本を償還する権利をユーザーに付与します。 YTは、原資産である利回り資産が生み出すリターンを表し、ユーザーに満期日前に利回りを獲得する権利を与えます。
出典: https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/YieldTokenization/Minting
その後、Pendle AMM(Automated Market Maker)が導入され、Pendleの流動性プール内にPT/YT取引ペアが設定されました。 ユーザーは、定数式X*Y=Kを使用して、強気相場での利回りエクスポージャーの増加や弱気相場での利回りの低下に対するヘッジなど、市場の状況に基づいて取引戦略を策定できます。 金利デリバティブプロトコルとして、Pendleは従来の金融(TradFi)金利デリバティブ市場(400兆米ドル以上相当)をDeFiにもたらし、誰もがアクセスできるようにします。 DeFiに金利デリバティブ市場を創設することで、Pendleは金利の可能性を最大限に引き出し、ユーザーが以下のような高度な利回り戦略を実行できるようにします。
(1)債券の獲得(stETHによる収益)
(2)レートをロングする(より多くの利回りを購入することでstETHレートの上昇に賭ける)。
(3)余分なリスクを負うことなく追加のリターンを得る(stETHで流動性を提供する)。
5. おわりに
RWA(Real World Assets)の正確な定義にこだわることは無意味です。 トークンは価値の担い手として機能します。 RWAの真の価値を理解するには、原資産のどの権利や価値がブロックチェーンにもたらされるのか、またそのアプリケーションコンテキストを調べる必要があります。
短期的には、RWAの背後にある勢いは、資産管理、投資分散、新しい資産カテゴリーなど、暗号世界のDeFi(分散型金融)プロトコルの一方的な需要に大きく起因しています。 DeFiプロトコルは、RWAプロジェクトを通じて原資産の利息価値を獲得します。 基本的に、彼らは原資産からの真の利回り(実質利回り)が付属するU基準に基づいて資産を確立しています。 このロジックは、ETHに基づいて有利子資産を確立するLSD(流動性ベースの担保付き債務)のアプローチと一致しています。 その結果、米国の債券ベースのRWAの需要が高まっています。 米国債の利回りを実現する方法によって、(1)従来のコンプライアントファンドに代表されるOff-ChainからOn-Chainへのルート、(2)DeFiプロトコルが主導するOn-ChainからOff-Chainへのルートに分類できます。 しかし、法規制の遵守は、どちらの道においても依然として大きなハードルとなっています。
TRONエコシステムの「Web3 Savings」(stUSDTなど)のような商品と同様に、有利子資産をブロックチェーンにマッピングすることは、最初のステップにすぎません。 その後のDeFiのコンポーザビリティとの統合は、レゴのピースに似ており、興味をそそられるでしょう。 これは、LSD-Fi空間におけるペンドルレートスワッププロジェクトやLSDに基づくステーブルコインプロジェクトとの類似点を描いて、DeFiと組み合わせたRWAの可能性をさらに高めることが期待されています。
長い目で見れば、RWAは、DeFiのTradFi(トラディショナル・ファイナンス)に対する一方的な要求のように、一方通行と見なされるべきではありません。 将来的には、相互関与が見られるでしょう。一方では、現実世界の資産をブロックチェーンにもたらし、他方では、DeFiの無数の利点を活用して、その可能性をさらに解き放つTradFiです。
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