Suivant le titre original : Analyse du mécanisme financier de Lybra : risques, rendements et attributs de prime positifs des actifs portant intérêt

1. Sources des revenus en eUSD ?

Les revenus de l'eUSD proviennent de trois sources principales :

(1) Revenus de frappe (revenus de la dette)

(2) Détenir les bénéfices

(3) Les revenus du secteur minier

Les revenus de la frappe et du minage sont relativement simples à comprendre. Selon la documentation officielle, 78 % de la production de l'ESLBR est allouée aux prêteurs eUSD, et 7 % sont alloués au pool Eusd-USDC Curve. Ces deux revenus sont essentiellement des subventions minières. Il est important de noter que les revenus de frappe dépendent du montant de la dette, ce qui signifie que même si le frappeur transfère ou échange des euros contre d'autres jetons, il peut toujours gagner des revenus de frappe.

Les bénéfices détenus sont un élément plus complexe. Selon le site officiel, l'eUSD est une monnaie stable portant intérêt qui obtient un rendement de 8,47 % simplement en la détenant. Ce type de revenus est obtenu grâce au mécanisme de rebase de l'eUSD :

(1) Les utilisateurs déposent des ETH ou des STeth, où STeth est également converti en STeth, devenant ainsi un actif portant intérêt.

(2) Une fois que STeth a généré des intérêts, tout est converti en eUSD, une partie (montant d'émission en eUSD * 1,5 %) étant réservée à titre de revenus protocolaires.

(3) L'eUSD restant est distribué à tous les détenteurs d'eUSD par le biais du mécanisme de rebase, ce qui augmente automatiquement le solde eUSD de leurs comptes.

Il est évident que les utilisateurs perdent leur droit à des revenus STeth après avoir émis des eUSD, remplacés par des revenus de rebase en eUSD, une partie étant également déduite sous forme de frais de protocole.

L'une des difficultés est que le « 8,47 % » utilise l'eUSD comme base, mais le rendement réel peut être dérivé en calculant avec ETH/Steth du point de vue de l'utilisateur. Bien sûr, nous pouvons déduire la formule des revenus réels :

L'eUSD réel reçu par l'utilisateur = valeur totale STeth, rendement en dollars américains, 1,5 %

Montant de frappe en dollars américains = valeur totale STeth/Ratio de garantie mondial

(Remarque : ratio de garantie mondial = STeth TVL/Total eUSD)

En utilisant l'eUSD comme base, l'APY = (montant de frappe de l'eUSD, ratio de garantie mondial , rendement STeth, montant de la frappe de l'eUSD * 1,5 %) /montant de frappe de l'eUSD

Simplifié, on obtient :

APY (eUSD comme base) = ratio de garantie mondial * Rendement STeth : 1,5 %

APY (STeth comme base) = (Ratio de garantie mondial* rendement STeth - 1,5 %) /Ratio de garantie mondial

(Remarque : ratio de garantie mondial = STeth TVL/Total eUSD)

Sur la base du rendement stETH actuel de 3,77 % et d'un ratio de garantie mondial d'environ 200 %, l'APY avec eUSD comme base est d'environ 6,04 %, et avec STeth comme base, il est d'environ 3,15 %. On peut remarquer que même si l'on considère l'eUSD comme base, le rendement de 6,04 % diffère de la prévision officielle du projet, qui était de 8,47 %. Même en tenant compte de 365 jours composés, il ne fait que passer de 6,04 % à 6,2 %. Bien entendu, nous pouvons également vérifier cette différence grâce aux données de la chaîne :

L'une des méthodes consiste à consulter l'historique des contrats. Le rendement de STeth est distribué par le biais de la fonction « distribution des revenus excédentaires » du contrat eUSD. On peut observer que le STeth est converti en eUSD, puis fait l'objet d'un rebase et est injecté dans Lybrafund (utilisé pour le jalonnement et la distribution des rendements).

Grâce à une analyse plus approfondie, nous pouvons constater que la « distribution excédentaire des revenus » de Lybra est déclenchée régulièrement tous les jours, générant en moyenne 29 588 dollars de revenus de rebase au cours des 5 derniers jours. L'APY annualisé moyen, calculé au cours des 5 derniers jours, est d'environ 6,07 %, ce qui correspond étroitement à la dérivation théorique.

En adoptant une autre approche en sélectionnant une adresse en chaîne pour le calcul, les résultats montrent que détenir 10 000 dollars américains entraîne une augmentation moyenne de 1,66 dollar américain par jour grâce à la rebase au cours des 3 derniers jours, soit un APY annualisé de 6,06 %.

2. Quels bénéfices peut générer Lybra Mining ?

Plus précisément, il existe deux stratégies pour participer au minage de Lybra : (1) Mint and hold ; (2) Mint et participer au minage de Curve.

Imaginons un scénario simple : un utilisateur dépose pour 10 000 dollars d'ETH et frappe 5 000 dollars américains sur la base du taux de garantie moyen du marché de 200 %.

L'APY potentiel qu'ils pourraient gagner est calculé comme suit :

APY = eUSD Minting APY/Taux de garantie + eUSD Holding APY/Taux de garantie = 3,02 % + 13,42 %. Les 3,02 % représentent des bénéfices relativement certains, tandis que les 13,42 % sont distribués sous forme d'eSLBR, ce qui peut prendre beaucoup de temps et pourrait être affecté par les fluctuations du cours du LBR.

Malgré ces considérations, le jalonnement Lybra reste intéressant. Par rapport au jalonnement direct, Lybra ne sacrifie que 0,75 % du rendement mais obtient une compensation ESLBR de 13,42 %. Tant que la baisse moyenne pondérée du LBR pendant la période d'acquisition ne dépasse pas 94,5 %, l'APY de jalonnement réel ne sera pas inférieur au jalonnement pur. Bien entendu, ces compensations proviennent en fin de compte de ceux qui contribuent à la valeur de marché circulante de LBR.

Dans un second scénario, les utilisateurs continuent de miner Curve tout en maintenant Lybra enfoncé. Dans ce cas, le capital initial de 10 000 dollars de l'utilisateur est divisé en deux parties : 6 667 dollars sont investis dans Lybra, soit 3 333 dollars américains, formant un pool avec les 3 333 dollars d'USDC restants. Le bénéfice total est calculé comme suit : (3,02 % + 13,42 %) (2/3) + 13,3 % (2/3) = 19,8 % . Par rapport au minage et à la détention, le rendement supplémentaire du minage de Curve n'est augmenté que de 3,38 %, ce qui a de multiples impacts négatifs sur le portefeuille :

(1) Le rendement de la partie à valeur stable diminue de 3,02 % à 2,01 %.

(2) Cela introduit des pertes temporaires (et les pertes temporaires potentielles de l'EUSD/USDC ne sont pas faibles, comme nous le verrons plus loin).

(3) La liquidité du portefeuille d'investissement est réduite.

En ce qui concerne la question de la liquidité du portefeuille, je voudrais l'expliquer plus en détail. Lorsque les utilisateurs transfèrent des eUSD vers Curve, les opérations sont complexes s'ils doivent rembourser leurs dettes. De plus, si les utilisateurs souhaitent augmenter l'APY du portefeuille, il existe un autre moyen, en plus de miner davantage sur Curve, c'est de réduire le taux de garantie. Si les utilisateurs sont prêts à prendre un niveau de risque légèrement plus élevé, ils peuvent réduire le taux de garantie de 200 % à 170 %, soit un rendement de (3,02 % + 13,42 %) * 200 %/170 % = 19,3 %.

Le seul inconvénient de cette approche est l'augmentation du risque de liquidation, mais il n'est pas difficile d'y remédier. Le site Lybra propose une option pour un plugin CR Guardian (fourni par un tiers, et l'exécution effective est facturée une seule fois). En gros, ce plugin peut rembourser automatiquement dans certaines circonstances. En s'appuyant sur ce plugin, les utilisateurs peuvent émettre des eUSD avec un ratio de garantie inférieur, tout en conservant suffisamment d'eUSD dans leur portefeuille pour les remboursements d'urgence si nécessaire.

Si l'on compare ces deux stratégies, le minage de courbes n'est pas très intéressant. Les données indiquent également que le volume actuel d'eUSD a dépassé les 180 millions de dollars, mais que seuls 13,6 millions de dollars d'euros ont été déposés sur Curve, soit moins de 10 %. Le volume quotidien des transactions n'est que de 840 000 dollars, et la plupart des mineurs participent à la stratégie de frappe et de détention. Bien entendu, cela est étroitement lié à la distribution de la production LBR, et la part de l'ESLBR dans l'eUSD dépasse le Curve Pool de plus de 10 fois.

3. Comment est calculée la juste valeur de l'actif portant intérêt eUSD ?

D'après l'analyse précédente, nous pouvons observer que l'essence pour que l'eUSD devienne un actif portant intérêt est de transférer la capacité de production d'intérêts de StETH à l'eUSD, ce qui lui permet d'obtenir un rendement annualisé de 6 %. En gros, on peut considérer l'eUSD comme une obligation d'une valeur nominale de 100 dollars, avec un taux nominal de 6 %, et compte tenu de la fonction de remboursement de l'eUSD, elle fournit également une clause de remboursement rigide de 99,5 dollars (en supposant un taux d'actualisation du marché de 2,7 % sur la base des taux de dépôt de l'USDC sur AAVE). Maintenant, la question est la suivante : quelle est, selon vous, la juste valeur de cette obligation de 100 dollars ?

Prenons le scénario le plus simple : en supposant que le cours de marché de 100 euros soit de 100 dollars américains :

(1) Alice échange 100 USDC contre 100 EUSD et les conserve pendant un an.

(2) Au bout d'un an, Alice échange 106 dollars américains contre l'USDC. Si 1 euro USD > 0,995 USDC, Alice peut obtenir au moins 106 * 0,995 = 105,47 USDC.

(3) Si 1 euro USD < 0,995 USDC, Alice choisit de ne pas l'échanger mais de l'échanger par le biais du mécanisme de remboursement forcé contre un STeth d'une valeur de 0,995 dollar.

(4) Sur cette base, Alice peut obtenir un rendement annualisé d'au moins 5,47 %. Si elle est calculée sur la base d'un taux d'actualisation de 2,7 %, la juste valeur de cette obligation devrait être d'au moins 102,7 dollars, soit 1 euro USD = 1,027 USDC.

Bien entendu, cela tient compte des difficultés liées aux transactions, et le taux d'actualisation de 2,7 % n'est peut-être pas exact. En outre, des facteurs tels que l'évolution des différents taux de rendement et la durabilité de l'arbitrage doivent être pris en compte. Le prix exact et raisonnable n'est pas facile à mesurer avec précision. Ce que l'on peut confirmer, c'est que c'est nettement supérieur à 100 dollars.

C'est aussi pour cela que j'ai posé une question sur Twitter la semaine dernière : y a-t-il une plus grande probabilité que l'eUSD se déconnecte à la hausse ou à la baisse ? Quelle est l'ampleur de cette possibilité ? À mon avis, le design d'eUSD lui confère une fonctionnalité contre-intuitive, à savoir une tendance inhérente à la déconnexion vers le haut.

Quelques heures seulement après avoir terminé cette partie du projet (16 juillet), l'eUSD était déjà passé à 1,03 USDC. Bien entendu, à mesure que le cours de l'eUSD augmentera, les opportunités d'arbitrage seront considérablement réduites, et le déchiffrage à la hausse de l'eUSD n'est pas sans limites.

4. Comment se produit le déchiffrage à la hausse de l'eUSD ?

Analysons ensuite pourquoi le déblocage à la hausse de l'eUSD est inévitable du point de vue de l'offre et de la demande d'eUSD sur le plan pratique :

(1) Le comportement d'arbitrage entraîne des achats nets

Des dérivations théoriques détaillées sur ce point ont été fournies dans la section précédente. Dans la pratique, le comportement d'arbitrage consiste à utiliser directement l'USDC pour acheter de l'eUSD, à gagner des revenus de rebase en eUSD ou à générer des revenus miniers sur Curve. Ici, je pense également qu'il est bien plus intelligent de détenir et de gagner des revenus de rebase que le minage de Curve, car les rendements réels peuvent même ne pas couvrir les pertes temporaires. Les actions de ces arbitragistes se traduiront par des achats nets pour l'eUSD, ce qui entraînera une augmentation de la demande d'eUSD.

(2) Les failles du mécanisme de rebase entraînent des achats nets

Ce problème a été analysé dans la première section de cet article ; environ 35 000 à 40 000 dollars de STeth sont échangés contre de l'eUSD chaque jour. Comme eUSD ne dispose pas de pool de liquidités auprès de STeth, le chemin de routage doit être Steth-USDC-EUSD, de la même manière que l'eUSD achète net.

En fait, il s'agit d'un défaut inhérent au mécanisme de rebase de l'eUSD. Bien qu'en théorie, les utilisateurs puissent vendre l'eUSD supplémentaire qu'ils reçoivent, soit plus que leur dette réelle, pour compenser les achats nets d'eUSD, cela n'est pas le cas pour le moment. Les raisons incluent : 1) Certains utilisateurs ne connaissent pas le mécanisme de rebase. 2) L'eUSD peut générer des intérêts, et les utilisateurs sont plus enclins à les détenir que l'USDC. 3) Les utilisateurs ne veulent pas rembourser leurs dettes et quitter Lybra à court terme. 4) Les transactions entraînent des frais et les utilisateurs préfèrent cumuler avant de vendre.

(3) Les défauts de conception de Lybra

Tout d'abord, il n'y a pas de mécanismes pour atténuer le déblocage ascendant (ce problème sera résolu dans la V2). Le problème le plus important est que l'eUSD est déployé dans le pool Curve v2 plutôt que dans le pool Stablecoin. Le pool v2 est orienté vers les actifs les plus volatils. Comme indiqué dans l'analyse précédente, les utilisateurs de Lybra ne sont pas très enclins à participer au minage de Curve. La profondeur de Curve est donc relativement limitée.

Si l'on examine les données de Curve, le pool actuel compte environ 13 millions de dollars en eUSD et 20,6 millions de dollars en USDC, soit un ratio d'environ 40 % pour 60 %. En d'autres termes, quelques millions de dollars d'achats nets se traduisent par un déchiffrage de 3 %. En fait, des pools tels que CrvUSD-USDT et Frax-USDC maintiennent également un ratio de 40 % à 60 %, mais leurs prix n'ont pas varié.

Sur ce point, je ne suis vraiment pas d'accord avec l'approche de Lybra. Tous les facteurs mentionnés ci-dessus prennent effet très lentement, et l'équipe a amplement le temps de corriger ces défauts. Cependant, le fait de choisir le pool v2 permet de le faire rapidement. Dans un sens, le déblocage actuel, avec le choix du pool Curve v2, est le facteur décisif.

5. Lybra V2 : Que se passera-t-il ensuite ?

Ces derniers mois, Lybra a connu une croissance significative de sa TVL et de son offre en circulation, mais les risques persistent. La bonne nouvelle, c'est que dans Lybra V2, je vois de nombreuses solutions pertinentes :

(1) Mécanisme de stabilisation des prix de l'EUSD

La V2 introduit une série de mécanismes pour résoudre les problèmes d'ancrage de l'eUSD, notamment l'introduction du pool 3pool de pièces stables pour remplacer le pool de pièces non stables actuel, un mécanisme de protection des primes (utilisant l'USDC comme récompense de remplacement lorsqu'il y a une prime visant à réduire les achats nets causés par le rebase) et le mécanisme DLP, qui jouera un rôle pour éviter la prime négative de l'eUSD.

(2) Réduction des bulles

Cela inclut principalement :

Mécanisme DLP : pour frapper, il faut détenir des LP LBR-ETH simultanément, sinon les récompenses diminuent, ce qui oblige à conserver le LBR.

Prolongation de la période d'acquisition : étendue de 30 jours à 90 jours, avec des pénalités en cas de remboursement anticipé.

Boost : La période de blocage affecte la rentabilité du secteur minier.

Ces mesures ne font qu'ajouter de la friction au minage. Tout en réduisant la pression de vente liée à l'inflation minière, elles peuvent également entraîner des sorties de fonds. Objectivement parlant, il ne s'agit pas d'innovations révolutionnaires et ne peuvent pas fondamentalement résoudre la caractéristique de LBR en tant que « pièce minière ».

(3) PeUSD : nouvelles possibilités de croissance

À mon avis, PeUSD est l'élément le plus important de la V2 car il corrige la contradiction de l'eUSD, en particulier la contradiction entre l'eUSD en tant qu'actif portant intérêt et ses attributs de circulation.

Le mécanisme de stabilisation des prix de l'eUSD en V2 vise à limiter la valeur de l'eUSD entre 0,995 et 1,005. Cependant, cela ne résout pas fondamentalement le problème de volatilité de l'eUSD. Chaque fois que le cours d'un USDC est supérieur ou égal à 1 euro, échanger des USDC contre des dollars américains est rentable car cela permet d'exploiter les rendements de steth en matière de staking. À l'inverse, les détenteurs d'eUSD sont fortement incités à détenir de l'eUSD plutôt que de le mettre en circulation ou de le négocier, étant donné que la valeur intrinsèque de 1 euro est supérieure à 1 USDC/USDT. Cela pose un dilemme : la majorité de l'eUSD ne sera pas mise en circulation mais sera inactive dans le système de récompenses LBR Mining.

PeUSD peut résoudre ce problème. Selon le plan de la V2, les utilisateurs peuvent créer un actif portant intérêt eUSD en utilisant la LST de rebase et l'actif à taux zéro eUSD en utilisant la LST non rebase. L'eUSD peut être échangé 1:1 contre PeUSD. Cette bourse sépare essentiellement les attributs de circulation de l'eUSD et les transfère vers eUSD pour les transactions et la circulation. Entre-temps, les détenteurs de l'eUSD conservent les attributs productifs d'intérêts, évitant ainsi le pillage des revenus du LST pour les détenteurs d'eUSD. (Je suis toujours prête à échanger 1 dollar américain contre 1 dollar américain, mais je n'échangerai jamais 0,995 dollar américain contre 1 dollar américain).

En plus de résoudre le problème du pillage des revenus du LST, le mécanisme PeUSD peut créer de nouveaux potentiels de croissance. Après la mise en place du mécanisme PeUSD, les garanties ne se limitent pas aux STeth ; elles incluent également toutes les LST non rebase. Il existe un potentiel de croissance de la TVL et de la valeur de gouvernance pour LBR. PeuSD peut être utilisé pour le trading et la circulation (par exemple, paires de LP, garanties, marges, etc.), suscitant ainsi une véritable demande au-delà de l'arbitrage et du minage, stimulant ainsi une véritable croissance. (Le coût de financement de 1,5 % de Lybra est également inférieur à celui de 3,49 % pour le fabricant). De plus, eUSD peut créer ses propres scénarios en fonction de ses attributs porteurs d'intérêts, tels que les bons du Trésor DAO, la gestion de fonds inactifs de capital-risque, les scénarios de confiance, etc.

Avertissement：

1. Cet article est reproduit à partir de [Web3], Forward the Original Title'Lybra Finance：, ». Tous les droits d'auteurappartiennent à l'auteur original [Loki,]. En cas d'objection à cette réimpression, contactez l'équipe de Gate Learn, elle s'en occupera rapidement.
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