Tout au long de l'histoire de la crypto, il y a eu un débat continu sur l'endroit où la valeur s'accumulera finalement dans la pile blockchain. Alors qu'historiquement, la principale controverse a été entre les protocoles et les applications, il y a une troisième couche dans la pile que tout le monde ignore - les portefeuilles.
La thèse du “Fat Wallet” affirme que, à mesure que les protocoles et les applications s’amincissent de plus en plus, plus d'espace est libéré pour celui qui possède les deux ressources les plus précieuses — la distribution et le flux d'ordres. De plus, en tant qu'interface utilisateur ultime, je crois que personne n'est mieux placé pour monétiser cette valeur que les portefeuilles.
Cette pièce vise à accomplir trois choses. Tout d'abord, nous allons présenter trois tendances structurelles qui continueront à rendre respectivement les protocoles et les couches d'application commoditisés. Deuxièmement, nous explorerons les différentes voies permettant aux portefeuilles de monétiser leur proximité avec l'utilisateur final, y compris le paiement pour l'acheminement des commandes (PFOF) et la vente d'applications Distribution en tant que service (DaaS). Et enfin, nous examinerons pourquoi deux interfaces alternatives - Jupiter et Infinex - pourraient finalement devancer les portefeuilles dans la course à la possession de l'utilisateur final.
*Voir la version complète de "La thèse du portefeuille gras" surPortail de recherche Delphi.
La question de savoir où la valeur s'accumulera finalement au sein de la pile blockchain peut être réduite à un cadre simple. Pour chaque couche respective de la pile crypto, posez-vous la question suivante :
Si un produit dans cette couche augmente son taux de prise en charge, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère ?
En d’autres termes, si Arbitrum augmentait son taux de prises, les utilisateurs partiraient-ils pour un autre protocole comme Base et/ou vice versa ? De même, au niveau de la couche applicative, si dYdX augmentait son taux de prise, les utilisateurs partiront-ils pour le nième DEX perps indifférencié.
En aval de cette logique, nous sommes en mesure d'identifier les coûts de changement les plus élevés et donc qui détient un pouvoir de tarification asymétrique. De même, nous pouvons utiliser ce cadre pour identifier où les coûts de changement sont les plus bas, et donc quelle couche de la pile deviendra de plus en plus banalisée avec le temps.
Bien qu’historiquement, les protocoles aient eu un pouvoir de fixation des prix disproportionné, je crois que cela est en train de changer. Il y a aujourd’hui trois tendances structurelles qui « amincissent » de plus en plus la couche protocolaire :
Par conséquent, en revisitant notre question initiale - Si un protocole augmente son taux de prise, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère ? - bien que cela ne soit peut-être pas évident aujourd'hui, je crois que la réponse sera de plus en plus "oui" à mesure que les coûts de changement continuent de se compresser.
Source de données : Dune Analytics@0xKofi""> @0xKofi
Intuitivement, on pourrait supposer que si les protocoles deviennent « plus minces », les applications doivent alors devenir « plus grosses ». Bien que certaines de ces valeurs soient certainement récupérées par les applications, la thèse de l'« application épaisse » en isolation est réductrice. La valeur s'accumulera différemment selon les différentes verticales d'application. Par conséquent, la question ne devrait pas être « les applications vont-elles devenir plus grosses ? », mais plutôt « quelles applications spécifiquement ? »
Comme je l'ai décrit dansUn nouveau cadre pour identifier les Moats sur les marchés cryptographiques, les différences structurelles uniques aux applications de crypto - forkabilité, composabilité et acquisition basée sur les jetons - ont pour effet net de réduire à la fois les barrières à l'entrée et le coût d'acquisition (CAC) pour les concurrents émergents. Par conséquent, indépendamment de la poignée d'applications qui possèdent certaines caractéristiques qui ne peuvent pas simplement être forkées ni subventionnées, il est extrêmement difficile de cultiver un fossé et de maintenir une part de marché en tant qu'application crypto.
Une fois de plus, en revenant à notre cadre original - Si une application augmente sa part de marché, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère? - Je soutiendrais que la réponse est "oui" pour 99% des applications. Par conséquent, je m'attends à ce que la plupart des applications auront du mal à capturer de la valeur, car activer un interrupteur de frais est susceptible de pousser l'utilisateur à passer à la prochaine application indifférenciée offrant des incitations plus lucratives.
Enfin, je soutiendrais que la montée des agents et des solveurs d'IA aura un effet similaire sur les applications que sur les protocoles. Étant donné que les agents et les "solveurs" optimiseront principalement la qualité d'exécution, je m'attends à ce que les applications soient également obligées de se livrer à une concurrence féroce pour attirer le flux agentique. Bien que les effets de réseau de liquidité devraient entraîner une dynamique de prise en charge du gagnant à long terme, à court et moyen terme, je m'attends à ce que les applications connaissent de plus en plus une course vers le bas.
Cela soulève la question, si à la fois les protocoles et les applications continuent de se "diluer", où la majorité de cette valeur se réagrègera-t-elle ?
La réponse courte est que celui qui possède l'utilisateur final. Alors que cela pourrait théoriquement être n'importe quel front-end, y compris des applications, la thèse du “Fat Wallet” affirme que personne n'est plus proche des utilisateurs que les portefeuilles. Il y a cinq sous-thèses qui soutiennent cette logique :
Maintenant que nous avons exposé le "pourquoi" les portefeuilles posséderont de plus en plus la relation avec l'utilisateur final, examinons "comment" ils monétiseront finalement cette relation.
La première opportunité pour les portefeuilles de monétiser est de posséder le flux de commandes des utilisateurs. Comme je l'ai laissé entendre plus tôt, bien que la chaîne d'approvisionnement MEV continue d'évoluer, une chose deviendra de plus en plus vraie : la valeur s'accumule de manière disproportionnée à celui qui a le plus accès exclusif au flux de commandes.
Aujourd'hui, les interfaces qui détiennent la majorité du flux de commandes par volume sont les modèles solveur et les DEX. Cependant, ce graphique, pris isolément, manque de nuances. Il est important de comprendre que tout le flux de commandes n'est pas égal. Il existe deux types de flux de commandes : (1) flux sensible aux frais et (2) flux insensible aux frais.
En général, les modèles de résolution et les agrégateurs dominent de manière disproportionnée le flux "sensible aux frais". Étant donné que ces utilisateurs effectuent des transactions d'une taille supérieure à 100 000, l'exécution est importante pour eux. Ces traders n'accepteront même pas 10 points de base de frais supplémentaires. Par conséquent, les traders "sensibles aux frais" sont le segment de clients le moins précieux, malgré le fait qu'ils possèdent la majorité du marché de première ligne en volume, ces interfaces génèrent beaucoup moins de valeur par dollar échangé.
Inversement, les échanges de portefeuille et les robots TG possèdent une base d'utilisateurs plus précieuse - les traders "insensibles aux frais". Au lieu de payer pour l'exécution, ces traders paient pour la commodité. Par conséquent, payer 50 points de base sur un échange est sans importance pour ces utilisateurs, surtout lorsqu'ils s'attendent à un résultat binaire de 100x ou zéro. En conséquence, les robots TG et les échanges de portefeuille génèrent beaucoup plus de revenus par volume échangé de 1 $.
À l'avenir, si les portefeuilles sont capables de tirer parti des tendances susmentionnées et de continuer à posséder la relation avec l'utilisateur final, je m'attends à ce que les échanges dans le portefeuille continuent de grignoter la part de marché des autres interfaces. Plus important encore, même s'ils parviennent à augmenter leur part de marché de seulement 5%, cela aura un impact démesuré car les échanges dans le portefeuille génèrent près de 100 fois le montant de revenu pour 100 $ échangés par rapport aux interfaces DEX.
Cela nous amène à la deuxième opportunité pour les portefeuilles de rentabiliser leur proximité avec l'utilisateur final - la Distribution en tant que Service (DaaS).
En aval de servir de l'interface canonique à travers laquelle les utilisateurs interagissent on-chain, les applications sont finalement à la merci de la distribution des fournisseurs de portefeuilles, surtout dans le contexte mobile. En conséquence, de la même manière qu'Apple a monétisé IOS, les portefeuilles semblent bien placés pour conclure des accords exclusifs avec les applications en échange de la distribution. Par exemple, les fournisseurs de portefeuilles pourraient développer leur propre magasin d'applications et facturer les applications avec un accord de partage des revenus. MetaMask semble déjà explorer un chemin adjacent avec "snaps".
Dans le même ordre d'idées, les fournisseurs de portefeuilles pourraient également orienter les utilisateurs vers des applications spécifiques en échange d'une économie commune. L'avantage de cette approche par rapport à la publicité traditionnelle est que les utilisateurs peuvent effectuer des achats et interagir avec des applications directement depuis leur portefeuille. Coinbase semble déjà explorer une voie similaire avec des applications « recommandées » et des « quêtes » intégrées au portefeuille.
Les portefeuilles pourraient également aider à stimuler la croissance des chaînes émergentes en parrainant les transactions des utilisateurs en échange de certains avantages économiques. Peut-être que Bearachain, par exemple, veut simplement attirer des utilisateurs sur sa chaîne. Ils pourraient payer Metamask pour parrainer à la fois les coûts de pontage et les frais de gaz sur Bearachain. Étant donné que les portefeuilles possèdent en fin de compte l'utilisateur final, je m'attends à ce qu'ils puissent également négocier des termes avantageux.
À mesure que de plus en plus d'utilisateurs s'inscrivent via des portefeuilles en tant que passerelle principale sur la chaîne, nous pourrions observer un changement de demande de l'espace de bloc à l'espace de portefeuille, car l'attention devient la ressource la plus précieuse dans la cryptéconomie.
Enfin, bien que les portefeuilles aient une longueur d'avance claire dans la course à la possession de l'utilisateur final, je reste enthousiasmé par les perspectives de deux interfaces alternatives :
Alors qu'il n'est pas clair pour moi aujourd'hui qui remportera finalement la course à la possession de l'utilisateur final, ce qui devient de plus en plus évident, c'est que - (1) l'attention de l'utilisateur et (2) le flux de commandes exclusif - deviendront les ressources les plus rares et donc monétisables dans la cryptéconomie. Qu'il s'agisse de portefeuilles ou d'une alternative telle qu'Infinex ou Jupiter, je m'attends à ce que les projets les plus précieux issus de la crypto soient ceux qui possèdent ces deux ressources.
Tout au long de l'histoire de la crypto, il y a eu un débat continu sur l'endroit où la valeur s'accumulera finalement dans la pile blockchain. Alors qu'historiquement, la principale controverse a été entre les protocoles et les applications, il y a une troisième couche dans la pile que tout le monde ignore - les portefeuilles.
La thèse du “Fat Wallet” affirme que, à mesure que les protocoles et les applications s’amincissent de plus en plus, plus d'espace est libéré pour celui qui possède les deux ressources les plus précieuses — la distribution et le flux d'ordres. De plus, en tant qu'interface utilisateur ultime, je crois que personne n'est mieux placé pour monétiser cette valeur que les portefeuilles.
Cette pièce vise à accomplir trois choses. Tout d'abord, nous allons présenter trois tendances structurelles qui continueront à rendre respectivement les protocoles et les couches d'application commoditisés. Deuxièmement, nous explorerons les différentes voies permettant aux portefeuilles de monétiser leur proximité avec l'utilisateur final, y compris le paiement pour l'acheminement des commandes (PFOF) et la vente d'applications Distribution en tant que service (DaaS). Et enfin, nous examinerons pourquoi deux interfaces alternatives - Jupiter et Infinex - pourraient finalement devancer les portefeuilles dans la course à la possession de l'utilisateur final.
*Voir la version complète de "La thèse du portefeuille gras" surPortail de recherche Delphi.
La question de savoir où la valeur s'accumulera finalement au sein de la pile blockchain peut être réduite à un cadre simple. Pour chaque couche respective de la pile crypto, posez-vous la question suivante :
Si un produit dans cette couche augmente son taux de prise en charge, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère ?
En d’autres termes, si Arbitrum augmentait son taux de prises, les utilisateurs partiraient-ils pour un autre protocole comme Base et/ou vice versa ? De même, au niveau de la couche applicative, si dYdX augmentait son taux de prise, les utilisateurs partiront-ils pour le nième DEX perps indifférencié.
En aval de cette logique, nous sommes en mesure d'identifier les coûts de changement les plus élevés et donc qui détient un pouvoir de tarification asymétrique. De même, nous pouvons utiliser ce cadre pour identifier où les coûts de changement sont les plus bas, et donc quelle couche de la pile deviendra de plus en plus banalisée avec le temps.
Bien qu’historiquement, les protocoles aient eu un pouvoir de fixation des prix disproportionné, je crois que cela est en train de changer. Il y a aujourd’hui trois tendances structurelles qui « amincissent » de plus en plus la couche protocolaire :
Par conséquent, en revisitant notre question initiale - Si un protocole augmente son taux de prise, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère ? - bien que cela ne soit peut-être pas évident aujourd'hui, je crois que la réponse sera de plus en plus "oui" à mesure que les coûts de changement continuent de se compresser.
Source de données : Dune Analytics@0xKofi""> @0xKofi
Intuitivement, on pourrait supposer que si les protocoles deviennent « plus minces », les applications doivent alors devenir « plus grosses ». Bien que certaines de ces valeurs soient certainement récupérées par les applications, la thèse de l'« application épaisse » en isolation est réductrice. La valeur s'accumulera différemment selon les différentes verticales d'application. Par conséquent, la question ne devrait pas être « les applications vont-elles devenir plus grosses ? », mais plutôt « quelles applications spécifiquement ? »
Comme je l'ai décrit dansUn nouveau cadre pour identifier les Moats sur les marchés cryptographiques, les différences structurelles uniques aux applications de crypto - forkabilité, composabilité et acquisition basée sur les jetons - ont pour effet net de réduire à la fois les barrières à l'entrée et le coût d'acquisition (CAC) pour les concurrents émergents. Par conséquent, indépendamment de la poignée d'applications qui possèdent certaines caractéristiques qui ne peuvent pas simplement être forkées ni subventionnées, il est extrêmement difficile de cultiver un fossé et de maintenir une part de marché en tant qu'application crypto.
Une fois de plus, en revenant à notre cadre original - Si une application augmente sa part de marché, les utilisateurs partiront-ils pour une alternative moins chère? - Je soutiendrais que la réponse est "oui" pour 99% des applications. Par conséquent, je m'attends à ce que la plupart des applications auront du mal à capturer de la valeur, car activer un interrupteur de frais est susceptible de pousser l'utilisateur à passer à la prochaine application indifférenciée offrant des incitations plus lucratives.
Enfin, je soutiendrais que la montée des agents et des solveurs d'IA aura un effet similaire sur les applications que sur les protocoles. Étant donné que les agents et les "solveurs" optimiseront principalement la qualité d'exécution, je m'attends à ce que les applications soient également obligées de se livrer à une concurrence féroce pour attirer le flux agentique. Bien que les effets de réseau de liquidité devraient entraîner une dynamique de prise en charge du gagnant à long terme, à court et moyen terme, je m'attends à ce que les applications connaissent de plus en plus une course vers le bas.
Cela soulève la question, si à la fois les protocoles et les applications continuent de se "diluer", où la majorité de cette valeur se réagrègera-t-elle ?
La réponse courte est que celui qui possède l'utilisateur final. Alors que cela pourrait théoriquement être n'importe quel front-end, y compris des applications, la thèse du “Fat Wallet” affirme que personne n'est plus proche des utilisateurs que les portefeuilles. Il y a cinq sous-thèses qui soutiennent cette logique :
Maintenant que nous avons exposé le "pourquoi" les portefeuilles posséderont de plus en plus la relation avec l'utilisateur final, examinons "comment" ils monétiseront finalement cette relation.
La première opportunité pour les portefeuilles de monétiser est de posséder le flux de commandes des utilisateurs. Comme je l'ai laissé entendre plus tôt, bien que la chaîne d'approvisionnement MEV continue d'évoluer, une chose deviendra de plus en plus vraie : la valeur s'accumule de manière disproportionnée à celui qui a le plus accès exclusif au flux de commandes.
Aujourd'hui, les interfaces qui détiennent la majorité du flux de commandes par volume sont les modèles solveur et les DEX. Cependant, ce graphique, pris isolément, manque de nuances. Il est important de comprendre que tout le flux de commandes n'est pas égal. Il existe deux types de flux de commandes : (1) flux sensible aux frais et (2) flux insensible aux frais.
En général, les modèles de résolution et les agrégateurs dominent de manière disproportionnée le flux "sensible aux frais". Étant donné que ces utilisateurs effectuent des transactions d'une taille supérieure à 100 000, l'exécution est importante pour eux. Ces traders n'accepteront même pas 10 points de base de frais supplémentaires. Par conséquent, les traders "sensibles aux frais" sont le segment de clients le moins précieux, malgré le fait qu'ils possèdent la majorité du marché de première ligne en volume, ces interfaces génèrent beaucoup moins de valeur par dollar échangé.
Inversement, les échanges de portefeuille et les robots TG possèdent une base d'utilisateurs plus précieuse - les traders "insensibles aux frais". Au lieu de payer pour l'exécution, ces traders paient pour la commodité. Par conséquent, payer 50 points de base sur un échange est sans importance pour ces utilisateurs, surtout lorsqu'ils s'attendent à un résultat binaire de 100x ou zéro. En conséquence, les robots TG et les échanges de portefeuille génèrent beaucoup plus de revenus par volume échangé de 1 $.
À l'avenir, si les portefeuilles sont capables de tirer parti des tendances susmentionnées et de continuer à posséder la relation avec l'utilisateur final, je m'attends à ce que les échanges dans le portefeuille continuent de grignoter la part de marché des autres interfaces. Plus important encore, même s'ils parviennent à augmenter leur part de marché de seulement 5%, cela aura un impact démesuré car les échanges dans le portefeuille génèrent près de 100 fois le montant de revenu pour 100 $ échangés par rapport aux interfaces DEX.
Cela nous amène à la deuxième opportunité pour les portefeuilles de rentabiliser leur proximité avec l'utilisateur final - la Distribution en tant que Service (DaaS).
En aval de servir de l'interface canonique à travers laquelle les utilisateurs interagissent on-chain, les applications sont finalement à la merci de la distribution des fournisseurs de portefeuilles, surtout dans le contexte mobile. En conséquence, de la même manière qu'Apple a monétisé IOS, les portefeuilles semblent bien placés pour conclure des accords exclusifs avec les applications en échange de la distribution. Par exemple, les fournisseurs de portefeuilles pourraient développer leur propre magasin d'applications et facturer les applications avec un accord de partage des revenus. MetaMask semble déjà explorer un chemin adjacent avec "snaps".
Dans le même ordre d'idées, les fournisseurs de portefeuilles pourraient également orienter les utilisateurs vers des applications spécifiques en échange d'une économie commune. L'avantage de cette approche par rapport à la publicité traditionnelle est que les utilisateurs peuvent effectuer des achats et interagir avec des applications directement depuis leur portefeuille. Coinbase semble déjà explorer une voie similaire avec des applications « recommandées » et des « quêtes » intégrées au portefeuille.
Les portefeuilles pourraient également aider à stimuler la croissance des chaînes émergentes en parrainant les transactions des utilisateurs en échange de certains avantages économiques. Peut-être que Bearachain, par exemple, veut simplement attirer des utilisateurs sur sa chaîne. Ils pourraient payer Metamask pour parrainer à la fois les coûts de pontage et les frais de gaz sur Bearachain. Étant donné que les portefeuilles possèdent en fin de compte l'utilisateur final, je m'attends à ce qu'ils puissent également négocier des termes avantageux.
À mesure que de plus en plus d'utilisateurs s'inscrivent via des portefeuilles en tant que passerelle principale sur la chaîne, nous pourrions observer un changement de demande de l'espace de bloc à l'espace de portefeuille, car l'attention devient la ressource la plus précieuse dans la cryptéconomie.
Enfin, bien que les portefeuilles aient une longueur d'avance claire dans la course à la possession de l'utilisateur final, je reste enthousiasmé par les perspectives de deux interfaces alternatives :
Alors qu'il n'est pas clair pour moi aujourd'hui qui remportera finalement la course à la possession de l'utilisateur final, ce qui devient de plus en plus évident, c'est que - (1) l'attention de l'utilisateur et (2) le flux de commandes exclusif - deviendront les ressources les plus rares et donc monétisables dans la cryptéconomie. Qu'il s'agisse de portefeuilles ou d'une alternative telle qu'Infinex ou Jupiter, je m'attends à ce que les projets les plus précieux issus de la crypto soient ceux qui possèdent ces deux ressources.