转发原文标题《The New Wave of Yield-bearing Stablecoins》

• 新一波有收益的稳定币从三个不同来源产生收益：现实世界资产、第一层代币质押以及永续期货合约的融资利率；
• Ethena 提供最高但波动性最大的收益，而 Ondo 和 Mountain 协议则限制美国用户减轻监管风险，以便分配利息收入；
• Lybra 的模型将 ETH 质押收益重定向到稳定币，是最去中心化的模型，但面临激励问题；
• Ethena 的 USDe 和 Mountain 的 USDM 在稳定币的持有者数量和 DeFi 使用案例方面处于领先地位；

第 1 节 - 三种不同的收益来源

与之前的加密货币牛市周期不同，算法稳定币依靠补贴或原生代币通胀来提供高但不可持续的收益，最终导致 Terra/Luna 的 UST 等项目的崩溃，当前的稳定币创新周期提供了合法的收益来源来源。

新一波有收益的稳定币创新主要依赖于三个收益来源：

美国国债收益率

中心化稳定币由美元存款和短期美国政府国债支持，被认为是传统金融市场上最安全的资产。最大的两种稳定币 USDT 和 USDC 目前每年从持有的美国国债中获得数十亿美元的利息收入，并且不会将这些利息中的任何一部分转嫁给稳定币持有者。

相比之下，中心化稳定币市场的新进入者旨在通过将其支持资产赚取的利息收入转移给稳定币持有者来挑战 USDT 和 USDC 的主导地位。 Ondo 的 USDY 和 Mountain Protocol 的 USDM 是两个典型的例子，两者都为稳定币持有者提供 5% 左右的收益率。

第一层区块链质押的收益

第二类收益来源是第一层区块链原生代币的质押收益。 Lybra 在以太坊上的 eUSD 和 Solana Marginfi 上即将推出的新稳定币允许用户使用 stETH 和 jitoSOL 等流动质押代币 (LST) 作为抵押品来铸造稳定币。这些是典型的债务抵押头寸（CDP）类型的稳定币，其机制类似于 MakerDAO 的 DAI。

与传统 CDP 类型的稳定币不同，当铸币者使用 LST 作为抵押品借入稳定币时，他们不会因稳定币贷款而产生任何借贷成本或利息。相反，稳定币贷款的借贷成本和利息由 LST 作为抵押品产生的收益来承担。换句话说，铸币者从 LST 中获得的收益被重新分配给稳定币的持有者。

结构化策略的收益

Ethena 的 USDe 是一种合成稳定币，由 Delta 中性 BTC 和 ETH 头寸支持，并从融资利率中获取收益。用户可以存入自己的 ETH 或流动质押的 ETH，例如 stETH，用于铸造 Ethena 发行的稳定币 USDe。然后，该协议在中心化交易所针对该协议持有的 ETH 开设 ETH 空头头寸。这使 Ethena 协议处于 Delta 中性位置，确保不会受到价格变化的影响。该协议与主要衍生品交易所合作，包括Binance、OKX、Derbit等。

该协议使用场外 MPC 保护的托管账户来访问中心化交易所的流动性。这意味着该协议不会面临与中心化交易所相关的托管风险，因为所有协议资产均由受监管的机构级数字资产托管人持有。

稳定币 USDe 由 Delta 中性策略支持。该协议从两个来源产生收益：1) ETH 质押收益和 2) 融资利率收益。 从历史上看，做空 ETH 头寸的参与者可以获得正的资金利率。而在当前的牛市中，大多数市场参与者都做多ETH，空头头寸的资金费率非常丰厚。

第 2 节 - 收益稳定币的特征

Ethena 的 USDe 依赖正资金利率

Ethena 的 USDe 提供了高达 30% 的令人印象深刻的收益率，这得益于永续期货市场的正资金利率。在永续合约市场中，资金费率机制定期调整多头和空头头寸之间的成本。当多头头寸需求高于空头头寸时，资金费率为正，资金费从多头期货买家支付给空头期货买家。在加密货币牛市期间，正资金费率可能会非常高，使 Ethena 的空头头寸能够获得大量资金费率支付。

据 Ethena 称，即使在熊市期间，历史上也一直存在正资金利率。例如，2021 年的融资率为 18%，2022 年为 0.6%，2023 年为 7%。这意味着即使在熊市条件下，Ethena 也能提供较高的稳定币收益率，因为在 2022/2023 年加密货币熊市期间，主要稳定币收益率不到 1%。然而，过去的表现并不能保证未来，收益率对市场状况高度敏感。在市场调整期间，正资金利率的收益率会随着多头头寸需求的萎缩而大幅波动。最近的市场调整已经使美元兑欧元的收益率从 35% 下降到 15%。

虽然在多头需求少于空头需求的情况下，有可能出现负的资金利率，但负的资金利率并不持久，往往会恢复到正的平均值。该协议有一个储备基金，当 ETH 仓位和融资率的综合收益率为负时，储备基金会介入，确保用户不会出现负收益率。

Ethena 的 USDe 由 $ETH 结构化交易策略支持。尽管$ETH是加密原生资产，但交易和对冲策略是在中心化交易所进行，并涉及受监管的加密托管人。因此，USDe 不符合去中心化稳定币的资格。

Lybra 的 eUSD 需要激励稳定币铸币商

Lybra 的 eUSD 是使用超额抵押的流动质押 ETH 铸造的，稳定币的收益率来自 ETH 质押收益率。这种方法利用加密原生资产并完全在链上执行，因此被视为去中心化稳定币。铸币者的质押收益被重新分配给稳定币持有者。虽然这为稳定币持有者提供了可持续的实际收益，但它缺乏足够的激励来激励 stETH 持有者铸造稳定币并放弃质押收益。因此，该协议必须依赖其原生代币 $LBR 发行来补贴稳定币铸造者。

此外，尽管生息稳定币 5% 的收益率在熊市中很有吸引力，但在牛市中却缺乏吸引力，在牛市中，更成熟的稳定币可以通过 DeFi 借贷赚取高达 10% 以上的收益。

USDY和USDM限制美国用户以分配利息

Ondo Finance 和 Mountain Protocol 的计息中心化稳定币瞄准了 USDC 和 USDT 服务不足的利基市场。由于美国监管的不确定性，USDC 和 USDT 都不会将赚取的利息收入分配给稳定币持有者。他们主要担心的是，通过为稳定币支付利息，它们可能会被归类为证券，或者在没有银行的情况下提供利息，这可能会违反法律。 USDY 和 USDM 选择仅为非美国用户提供服务，限制美国公民使用其稳定币。

第 3 节 - 采用和稳定性

一个好的稳定币应该在 DeFi 中拥有广泛的用例、交易所的深度流动性以及大量的独特持有者。虽然这些新出现的收益稳定币在可预见的未来无法挑战 USDT 和 USDC 的市场地位，但它们各自采取了不同的策略来扩大其采用范围。

在讨论的四种稳定币中，Mountain 的 USDC 和 Ethena 的 USDe 在持有者数量和 Defi 用例方面表现出了相当好的采用率。

大部分 USDM 存在于以太坊主网上，其次是 Manta Pacific，在 Base、Arbitrum 和 Optimism 上也有少量余额。 Mountain 协议与顶级以太坊 Layer 2 Manta Pacific 合作，其中 USDM 是 Manta Pacific 生态系统中的主要稳定币，并用于 DeFi。 USDM 可用作 Manta Pacific 最大借贷协议 LayerBank 的抵押品。

Ethena作为目前最热门的新型稳定币项目，已与以太坊生态中的主要DeFi协议达成合作。与 MakerDAO 和 Morpho 的合作允许用户使用 USDe 作为抵押品铸造最多 10 亿个 DAI。

Ondo Finance 的 USDY 正处于采用的早期阶段。该协议已与 Tradfi 巨头 BlackRock 以及领先的 Layer 1 和 Layer 2 链（包括 Solana、Mantle Network 和 Sui）建立了值得注意的合作伙伴关系。这些伙伴关系有可能显着提高采用率。 Ondo Finance 是当前现实世界资产 (RWA) 叙述中的顶级项目，具有显着的完全稀释市值。虽然它拥有强大的支持者和合作伙伴关系，但值得注意的是，USD Y稳定币和 OUSG （用来代表美国国债）这两种产品目前的持有者数量都非常有限，USDY 的持有者数量不足1000人，OUSG 美国国债的持有者数量不足100人。

稳定性

Mountain 的 USDM 和 Ethena 的 USDe 的交易价格非常接近 1 美元，而 Ondo 的 USDY 是一种计息代币，交易价格高于 1 美元。 Ondo 目前正致力于推出 USDY 的变基版本，以便它可以用作普通的美元稳定币。

对于 Lybra 的 eUSD，其稳定的挂钩汇率低于 1 美元。 eUSD 由流动质押的 ETH 全额抵押，最低抵押比例为 150%。因此该协议是安全的，并有足够的抵押品支持。这种脱钩可以归因于设计选择。对于像 eUSD 这样超额抵押的稳定币，如果稳定币的交易价格低于 1 美元，套利者可以在公开市场上以折扣价购买稳定币，然后全额赎回基础抵押品，从而获利。对于 Lybra Finance 来说，有趣的是，稳定币矿工可以选择是否赎回他们的头寸。许多用户目前选择不激活赎回选项，这就阻止了套利的执行。

DEX 的流动性

我们通过在 DEX 聚合器 LlamaSwap 中将 100K 和 1M 兑换成 USDT 时的滑点来衡量稳定币的流动性。 USDe 的流动性最好，100 万代币兑换时零滑点。值得注意的是，USDM 虽然稳定币市值相对较小，但流动性较好。

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