香港金融管理局於2023年12月正式發佈了《在香港實施穩定幣發行人監管制度的立法建議諮詢文件》，同時於2024年3月推出穩定幣發行人“沙盒”制度[1]。港元數字穩定幣箭在弦上，即將和世界見面。在這個關鍵的歷史時刻，我們非常有必要深度探討一個至關重要的問題：港元數字穩定幣，能否成爲區塊鏈上的強勢貨幣？以及我們應該怎樣做？

傳統“不可能三角”不成立了

在區塊鏈web 3.0世界裏，傳統的“不可能三角”不復存在。這是一個顛覆性的轉變，也是我們考慮新問題的起點。開放經濟的“三元悖論（Mundell-Fleming Trilemma）”是國際經濟學中的一個著名論斷,由著名經濟學家約翰·弗萊明和羅伯特·蒙代爾在上個世紀60年代各自獨立提出；後來美國經濟學家保羅·克魯格曼對此亦有闡發。[2]根據“三元悖論”的內容，三角形的三個頂點對應於三個目標，分別是：（1）完全獨立的貨幣政策；（2）完全固定的匯率；（3）完全自由流動的資本。“三元悖論”說的是：一個國家最多隻能選擇三個目標中的兩個，而不可能三者兼得。

當今世界各國的法幣創造、貨幣政策的制定和傳導、金融監管的設計和實施、傳統金融市場利率和匯率的平價關係、紛繁複雜的金融產品的定價和流動，全部都建立在這個“不可能三角”的基石上。可以說，“不可能三角”就是佈雷頓森林體系以來世界金融體系運作的核心“算法”。

香港地區是“不可能三角”有效性的一個現實案例。香港地區採用貨幣發行局下的“聯繫匯率”制度，港元與美元掛鉤，且固定匯率爲7.8港元兌換1美元（允許0.64%的浮動，即允許港元7.75至7.85兌換1美元），同時香港允許資本的自由流動。在“三元悖論”框架下，香港地區維持了“三角形”的兩個“頂點”，即穩定的匯率和完全流動的資本，但失去了另外一個“頂點”，即貨幣政策的獨立性。香港用了40餘年的時間建立起了港幣的世界信用，港元聯繫匯率成爲香港地區經濟和金融穩定的定海神針。

然而，在區塊鏈web 3.0的世界中不再有這個“不可能三角”,數字貨幣上鍊後即參與全部數字貨幣的充分競爭，24*7進行兌換交易，區塊鏈上點對點兌換可以快捷、高效、無障礙，基本不受所在國家資本賬戶開放程度的影響。當然，區塊鏈上也有一個“不可能三角”，由以太坊創始人Vitalik Buterin提出，即“區塊鏈網絡無法同時實現安全性、去中心化和可擴展性”。這個區塊鏈“不可能三角”會引導出不同的區塊鏈的結構和算法，也是各種公鏈和應用互相競爭的共同邏輯，因此也會深度影響港元數字穩定幣參與crypto競爭的生態環境。

鏈上 VS 鏈下的貨幣競爭

我們把視角調整到較微觀的角度。沒有了物理限制以後，數字貨幣的競爭將基於網絡生態、應用場景和激勵機制。

鏈上已經發行的穩定幣有很多種，目前最常使用的是Tether公司於2014年發行的USDT,其市值當前是1130億美元，約佔穩定幣份額的60%,然而Tether公司並不公佈其審計報告，其鏈下儲備資產也不透明，市場對其幣值的穩定性，以及是否會對鏈下傳統金融產生不確定性的影響頗爲擔心。份額排名第二位的是USDC,於2018年5月上市發行，當前市值爲320億美元，其母公司CIRCLE FINANCE是一家在紐交所上市的支付公司，USDC的鏈下儲備資產情況會在每個季度的審計報告中披露。份額排名第三位的是由MakerDAO發行的算法穩定幣DAI（其儲備資產是鏈上的其他數字資產，如BTC,ETH等）,當前市值是53億，DAI穩定幣單抵押Sai系統於2017年上線，DAI是當前市值最大的基於算法的數字穩定幣。

圖：鏈上流通的部分數字穩定幣

在鏈上的web 3世界中，已經通過美國衆議院投票的“FIT21”法案將比特幣定義爲數字商品，對於其他數字貨幣則沒有明確的界定，因此尚未明確數字穩定幣的監管機構和適用規則。數字穩定幣是數字貨幣的一種類型，是鏈上鍊下聯通的一種媒介。當前由USDT和USDC對應鏈下儲備資產中持有的美國國債已經佔到了美國國債總規模的的約10%，這是也美國公開擁抱Crypro的理由之一。如果未來Crypto受到合理的監管，Crypto將和鏈下美元迴流機制形成正循環，進一步鞏固美元的國際地位。

現在,我們將眼光轉回鏈下。在鏈下的紙幣世界中，我們怎樣定義國際貨幣？根據Kenen（1983）和Krugman（1984）對國際貨幣的定義，與本幣的功能類似，國際貨幣也具有貨幣的三種功能：交換媒介、記賬單位和價值存儲。對於不同的使用主體而言，可以進一步細分爲六種功能：（1）作爲交換媒介，它對私人部門意味着貿易結算和金融交易，對政府（公共）部門意味着外匯干預的工具貨幣。（2）作爲記賬單位，在私人部門代表貿易和金融的計價單位，而對政府（公共）部門，它扮演着盯住本幣的“錨”貨幣的角色。（3）作爲價值存儲，它在私人部門被用作投資資產和外匯儲蓄，而對政府（公共）部門而言則是外匯儲備。這六種功能中的每一種都可以在一定程度上與其他功能產生關聯（Cohen，1971）[3]。當年納入國際貨幣基金組織SDR貨幣籃子的幣種有五種，美元、歐元、人民幣、日元和英鎊,根據IMF在2022年定值審查的結果顯示，美元佔據SDR的權重爲43.38%，人民幣佔據12.28%的權重。

表 國際貨幣的屬性[4]

| | | | | --- | --- | --- | | 貨幣的功能 | 政府（公共）部門 | 私人部門 | | 價值存儲 | 外匯儲備 | 外匯儲蓄 | | 交換媒介 | 外匯干預的工具貨幣 | 貿易結算和金融交易 | | 計價單位 | 盯住本幣的“錨”貨幣 | 貿易和金融的計價單位 |

表 2022年定值審查後的SDR籃子構成及權重

| | | | --- | --- | | 貨幣 | 2002年SDR權重（%） | | 美元（US Dollar） | 43.38 | | 歐元（Euro） | 29.31 | | 人民幣（Chinese Renminbi） | 12.28 | | 日元（Japanese Yen） | 7.59 | | 英鎊（Pound Sterling） | 7.44 |

數據來源：國際貨幣基金組織

我們再次回到我們開頭提出的問題：數字港元穩定幣能否成爲鏈上的強勢貨幣？數字港元穩定幣的一種可能設計方案是：數字港元穩定幣和港元紙幣1:1兌換，由於港元實行與美元的聯繫匯率制度，也即鏈上數字港元穩定幣與鏈下美元保持7.8 : 1的錨定關係。當然，其他的可能設計也包括港元數字穩定幣和包括美元、人民幣等在內的貨幣籃子掛鉤，但這種方式需要解決鏈上和鏈下資產的套利問題，因爲港元現金是和美元錨定的，如果數字港元穩定幣不是和美元錨定，那麼鏈上和鏈下的港元就會存在價差和套利問題。

香港地區一直作爲中國內地一個最重要的對外聯絡的窗口，是最大的人民幣離岸中心，爲體量龐大的中國優質資產搭建了與世界聯通的橋樑，全世界的資本流向香港地區，將手上的本幣兌換成港幣，獲得中國資產產生的高額回報，這是中國40年改革開放的香港敘事，同時也是香港地區最大的優勢。然而，在區塊鏈的世界裏，由於經典“不可能三角”不存在了，貨幣之間不存在資本流動的控制，也沒有一個“中心”來干預匯率的表現，我們就必須提出以下四個問題：1）如果內地資本無法合法合規的兌換港元數字穩定幣，那麼港元數字穩定幣的優勢是什麼？2）如果內地資本允許合法合規的自由兌換港元數字穩定幣，那麼怎樣管控內地的資本外流，畢竟這會導致更嚴重的金融不穩定； 3）數字港元穩定幣和港元1:1兌換，這裏其實隱含了一個附加條件，即香港聯繫匯率的絕對穩定，這個附加條件，是否有必要在穩定幣系統設計之初進行有效對衝？4）數字港元穩定幣怎樣和其他穩定幣競爭，比如USDT、USDC等。

數字穩定幣Yield Farming

鏈上穩定幣的競爭是通過財富效應實現的。各式各樣的鏈上智能合約會給用戶提供豐厚的參與獎勵。投資者通過存入穩定幣、爲穩定幣池子提供流動性等活動，獲得高額的積分獎勵、空投機會，這使得鏈上穩定幣的固定收益很高（超過20%極爲常見）。這個原理類似於嘀嘀打車成立之初的打車券、瑞幸咖啡的優惠券，主要爲了拉高人氣而發放的高額補貼。

這裏我們可以舉一個無風險yield farming的例子：近期SUI公鏈上穩定幣USDT和USDC的無風險套利熱度極高。當年Facebook的Libra團隊演化形成區塊鏈的Meta系，然後部分人員又組成了新的研發團隊開發了現在的SUI公鏈。SUI鏈上的Scallop智能合約提供穩定幣USDT和USDC的借貸服務，這也形成了一個超高回報的無風險套利機會。用戶可以在Scallop智能合約上抵押USDT（抵押率是85%），然後借出USDC（借款成本是21.13%，獎勵回報是28.32%，收益是7.19%）。進一步，我們再用上一步借出來的USDT進行第二次質押，然後再去借USDC; 這樣的過程可以一直循環，直到可押金額趨近於零。每層套利的收益加總後，年化收益高達約40%。（6月數據）。類似Scallop這種智能合約的Yield Farming會極大的推動數字穩定幣USDT和USDC使用，形成智能合約protocol和數字穩定幣的正向螺旋。

圖：Scallop protocol中6月22日的投資收益

回到港元數字穩定幣，其上鍊後即將參與穩定幣賽道的競爭。除了上述提到的宏觀要件外，港元數字穩定幣也需要爲投資者提供Yield Farming的機會。香港web 3.0生態的優勢是華人龐大的客戶羣體和開發團隊。港元數字穩定幣的成功，需要強大且豐富的區塊鏈應用，公鏈，二層網絡應用，智能合約，Defi,Depin等，這些基礎設施和應用最好是中文環境的，或者至少讓中文用戶有更舒適和友好的體驗。這個生態系統的搭建，又會涉及兩個方面的問題：（1）監管問題，香港地區必須要向世界給出一個明確的答案，即香港地區將會以多大的開放度擁抱crypto? （2）科技問題，即香港地區將用怎樣的方式吸引全世界web 3.0的開發者，程序員，加密專家等。這將是一個監管和創新和諧平衡的過程，這個過程並不容易。

最後，我們提出一個更重要的問題，也是一個1和0的問題，即港元數字穩定幣“只能必須”成爲國際強勢的數字貨幣，只能！過去幾十年，香港的核心競爭力提現在三個方面：金融中心、轉口貿易和購物天堂，這三者共同創造了香港經濟的基本面和港元聯繫匯率的基本盤。Web 3.0無疑是一次科技革命，香港必須站在區塊鏈浪潮的風口上，這是一次生存的競爭，是一個1和0的選擇。

沙盒（sandbox）是金融科技領域新興的監管術語。“沙盒”原意是小朋友玩泥沙的地方，讓人們在有限範圍和安全的情況下玩耍和發揮創意。應用在金融科技領域，“沙盒”主要指監管機構容許金融機構在推出新服務和產品前，在風險可控和規模較小的環境下進行測試並收集數據和用戶意見，從而加快相關產品及服務推出的時間，並確保服務及產品符合監管要求。[1]

羅伯特•蒙代爾（Robert Mundell）在研究了20世紀50年代國際經濟情況以後，提出了支持固定匯率制度的觀點。20世紀60年代，蒙代爾和約翰•弗萊明（John Fleming）提出的蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming model）對開放經濟下的IS-LM模型進行了分析，堪稱固定匯率制下使用貨幣政策的經典分析。1999年，美國經濟學家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）根據上述原理畫出了一個三角形，他稱其爲“永恆的三角形”，清晰地展示了“蒙代爾三角”的內在原理。[2]

該表最初由Cohen（1971）繪製，並由Kenen（1983）和Frankel（1992）等人修改後採用。[4]