Bản gốc | Hành tinh hàng ngày Odaily

Tác giả |jk

Trong những ngày gần đây, các giáo sư luật từ Đại học Yale, Đại học Chicago, UCLA, Đại học Fordham, Đại học Boston và Đại học Widener đã đệ trình một ý kiến amicus curiae truy tìm lại "hợp đồng đầu tư" Lịch sử ý nghĩa của thuật ngữ trước, trong, và sau khi Đạo luật Chứng khoán Liên bang được thông qua vào năm 1933 đã bác bỏ hoàn toàn lý thuyết "hợp đồng đầu tư" của SEC.

Dưới đây là kết luận của các học giả:

• "Năm 1933, các tòa án tiểu bang đã đồng ý về cách diễn giải thuật ngữ 'hợp đồng đầu tư' là một thỏa thuận hợp đồng cho phép nhà đầu tư được chia sẻ doanh thu, lợi nhuận hoặc phần tài sản sau đó của người bán trong hợp đồng."
• Sau quyết định của Howey năm 1946, "[đặc điểm] chung [của các hợp đồng đầu tư] vẫn là ... dựa trên khoản đầu tư của mình, nhà đầu tư phải được hứa hẹn một khoản lãi hợp đồng liên tục đối với doanh thu, lợi nhuận hoặc tài sản của doanh nghiệp ."
• "Mọi 'hợp đồng đầu tư' được xác định bởi Tòa án Tối cao liên quan đến một lời hứa hợp đồng để trao quyền lợi liên tục trong một doanh nghiệp."

@MetaLawMan trên Twitter cho biết: Theo ý kiến của tôi, ** ý kiến amicus curiae này đã giáng một đòn chí mạng vào lập luận của SEC rằng tiền điện tử được giao dịch trên thị trường thứ cấp là hợp đồng đầu tư. **

Bối cảnh: "Luật bầu trời xanh"

Khi Quốc hội đưa thuật ngữ "hợp đồng đầu tư" vào định nghĩa của "chứng khoán", thuật ngữ này có ý nghĩa rõ ràng trong Luật Blue-Sky, yêu cầu các hợp đồng hứa hẹn giá trị trong tương lai.

Vào thời điểm Quốc hội thông qua Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch, gần như mọi tiểu bang đã thông qua luật của tiểu bang điều chỉnh giao dịch chứng khoán. Khi xác định một tập hợp các tiêu chuẩn quốc gia và các chương trình quản lý liên bang, Quốc hội đã chọn tạo ra luật liên bang dựa trên cái gọi là "luật bầu trời xanh" này. Thích hợp nhất, Quốc hội đã nhập khẩu thuật ngữ "hợp đồng đầu tư" từ các luật bầu trời xanh này để xác định "chứng khoán" nào được điều chỉnh bởi luật chứng khoán mới của tiểu bang.

Với nền tảng này, chúng tôi xem xét sự phát triển của khái niệm "hợp đồng đầu tư" theo Đạo luật Blue Sky được Howey trích dẫn làm cơ sở cho định nghĩa của thuật ngữ "đồng phục".

Vào đầu thế kỷ 20, một số tiểu bang ở Hoa Kỳ bắt đầu ban hành đợt "luật bầu trời xanh" đầu tiên.

Vào đầu thế kỷ 19, khi nền kinh tế Hoa Kỳ bùng nổ, thị trường mua bán cổ phần của các doanh nghiệp Hoa Kỳ cũng vậy. Cơ hội đầu tư vào các cổ phiếu blue-chip đã tăng lên khi các nhà đầu tư trung lưu và bán lẻ đổ xô đến các sàn giao dịch lớn ở New York và San Francisco để mua cổ phần trong các dự án kinh doanh của các đại gia công nghiệp từ đường sắt đến công nghiệp nặng. Nhưng đồng thời, các cơ hội đầu tư đầu cơ hoặc hoàn toàn lừa đảo từ những người bán hàng đáng ngờ, chẳng hạn như "các công ty chớp nhoáng, giếng dầu ảo, mỏ vàng ở xa và các dự án phát triển gian lận tương tự" đã tăng lên. Không giống như những người họ hàng blue-chip của họ, những cơ hội đầu tư này thường được bán trực tiếp, trên báo và thậm chí qua thư hàng loạt. Không có gì đáng ngạc nhiên, việc tiếp thị các cơ hội đầu tư này thường nhuốm màu "thổi" và lừa đảo thông minh.

Bắt đầu từ năm 1910, các cơ quan lập pháp của bang đã đáp ứng những phát triển này bằng cách ban hành luật chứng khoán đầu tiên của quốc gia. Những nỗ lực lập pháp ban đầu này nhằm mục đích bảo vệ công chúng khỏi "những người bán hàng không trung thực bán cổ phần dưới trời xanh."

"Luật bầu trời xanh" đầu tiên tương đối đơn giản và không chỉ định các công cụ mà chúng đề cập. Ví dụ, luật chứng khoán năm 1911 của Kansas đã được ca ngợi là "luật bầu trời xanh" đầu tiên. Nó chỉ đơn giản yêu cầu các công ty đầu tư đăng ký "bất kỳ cổ phiếu, trái phiếu hoặc chứng khoán nào khác dưới bất kỳ hình thức hoặc tính chất nào" trước khi họ có thể bán chúng.

Các tiểu bang khác đã cố gắng cung cấp một số giải thích rõ ràng về những gì được coi là "chứng khoán". **Ví dụ: các đạo luật ban đầu của California và Wisconsin nêu rõ rằng "chứng khoán" có nghĩa là các công cụ truyền thống như "cổ phiếu, chứng chỉ cổ phiếu, trái phiếu và các bằng chứng khác về khoản nợ." **

Các nhà lập pháp nhanh chóng nhận thấy sự cần thiết của luật chứng khoán thế hệ thứ hai. Trên thực tế, các giao dịch hoặc kế hoạch đầu tư xấu, mang tính đầu cơ hoặc lừa đảo đã dẫn đến việc ban hành "luật bầu trời xanh" đầu tiên không phải là cổ phiếu hoặc trái phiếu về mặt kỹ thuật. Những giao dịch này, giả dạng là cổ phiếu truyền thống, đề xuất cung cấp cho các nhà đầu tư, để đổi lấy số tiền ban đầu, quyền theo hợp đồng đối với giá trị tương lai của doanh nghiệp, giống như cổ phiếu hoặc trái phiếu. Và, do những luật này tập trung vào cổ phiếu và trái phiếu thực, những cổ phiếu và trái phiếu giả này rõ ràng được miễn trừ khỏi thế hệ luật bầu trời xanh đầu tiên.

Sau đó, các bang này đã mở rộng "luật bầu trời xanh" để bao gồm cả "hợp đồng đầu tư", bao gồm hình thức cổ phiếu và trái phiếu mới.

Để sắp xếp rõ ràng các công cụ hoặc đề xuất mới này, vốn có chung các đặc điểm kinh tế và pháp lý chính với cổ phiếu và trái phiếu, các cơ quan lập pháp của bang đã tìm cách sắp xếp và điều chỉnh chúng một cách rõ ràng trong luật chứng khoán thế hệ thứ hai.

Minnesota đã thêm thuật ngữ "hợp đồng đầu tư" vào định nghĩa về "chứng khoán" trong Đạo luật Blue Sky năm 1919. Thuật ngữ mới, không xác định nhằm nắm bắt các khoản đầu tư đó, mặc dù không phải là cổ phiếu hoặc trái phiếu chính thức, nhưng phụ thuộc vào và được trao quyền theo hợp đồng đối với lợi nhuận trong tương lai. Các tiểu bang khác nhanh chóng làm theo, thêm "hợp đồng đầu tư" vào danh sách các công cụ được điều chỉnh bởi "luật bầu trời xanh" của họ.

Minnesota Giải thích thuật ngữ "Hợp đồng đầu tư" trong vụ kiện Gopher Tire

Mặc dù, như đã đề cập ở trên, thuật ngữ "hợp đồng đầu tư" không được định nghĩa trong luật, nhưng tòa án đã nhanh chóng đưa ra định nghĩa dựa trên ý định và bối cảnh của việc áp dụng thuật ngữ luật định này trong Luật Blue Sky. Trong một số trường hợp trước đó ở Minnesota, bao gồm cả trường hợp được trích dẫn bởi Tòa án Tối cao ở Howey, 328 US 298 & n. ". Những phán quyết này được coi là giải thích có thẩm quyền về ý nghĩa ban đầu của thuật ngữ này.

Ở Gopher Tire, một đại lý lốp xe địa phương đã bán "giấy chứng nhận" kinh doanh của mình cho các nhà đầu tư. Gopher Tyre, 177 NW 937-38. Theo thỏa thuận, các nhà đầu tư sẽ trả 50 đô la và đồng ý quảng cáo hàng hóa của đại lý cho những người khác. Đổi lại, các nhà đầu tư nhận được một "chứng từ" mang lại cho họ "quyền" theo hợp đồng để nhận phần trăm lợi nhuận của đại lý. Phân tích định nghĩa về "chứng khoán" trong Đạo luật Blue Sky, tòa án phán quyết rằng các chứng chỉ không phải là "chứng khoán" về mặt kỹ thuật hoặc hình thức. Mặc dù vậy, Tòa án Tối cao Minnesota đã phán quyết rằng các giấy chứng nhận "có thể được coi là hợp đồng đầu tư một cách hợp lý." ** Khi đưa ra quyết định này, Tòa án đã lập luận và nhấn mạnh rằng các chứng chỉ này có cùng đặc điểm chính như cổ phiếu, cụ thể là nhà đầu tư cung cấp "tiền" cho đại lý để đổi lại việc nhà đầu tư nhận được "một phần lợi nhuận của công ty" theo hợp đồng " đúng rồi. **

Các trường hợp ban đầu khác ở Minnesota đã tuân theo bài kiểm tra tư pháp ban đầu này để xác định các điều khoản theo luật định. Ở Bushard, Tòa án Tối cao Minnesota phải đối mặt với một tranh chấp khác về việc liệu một thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận theo hợp đồng có phải là một hợp đồng đầu tư hay không. Tại đây, một tài xế xe buýt trả cho công ty xe buýt 1000 đô la, và đổi lại nhận được một "hợp đồng" hứa hẹn trả lương cho tài xế cộng với một phần lợi nhuận của công ty xe buýt (ngoài việc "cuối cùng sẽ trả lại" khoản "đầu tư" 1000 đô la của anh ta). Sau phán quyết của Gopher Tire,** tòa án phán quyết rằng thỏa thuận này là một "hợp đồng đầu tư" dựa trên hai yếu tố chính: người lái xe (i) "đầu tư vì lợi nhuận" và (ii) để đổi lấy, nhận được một "hợp đồng" (" thỏa thuận điều hành") đảm bảo lợi nhuận trong lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp. **

Tóm lại, các trường hợp ban đầu ở Minnesota xoay quanh hai thuật ngữ theo luật định: "hợp đồng" và "đầu tư". Một thỏa thuận được coi là hợp đồng đầu tư nếu: (i) nhà đầu tư nhận được cam kết theo hợp đồng trong doanh nghiệp kinh doanh của người khác, và (ii) để đổi lấy “khoản đầu tư”, nhà đầu tư được cam kết chia sẻ quyền đối với doanh thu trong tương lai, lợi nhuận, hoặc tài sản của một doanh nghiệp.

**Vào thời điểm Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch được thông qua, thuật ngữ "hợp đồng đầu tư" đã có một ý nghĩa xác định. **

Đến năm 1933, khi Đạo luật Chứng khoán được ban hành, 47 trong số 48 bang đã thông qua luật bầu trời xanh của riêng họ, nhiều luật liên quan đến "hợp đồng đầu tư" (theo hướng dẫn của Minnesota). Hơn nữa, khi các tòa án bang áp dụng thuật ngữ "hợp đồng đầu tư" cho nhiều thỏa thuận khác nhau trong những thập kỷ trước năm 1933, họ đã đồng ý về một ý nghĩa thống nhất. Như Howey đã giải thích, đó là ý nghĩa mà Quốc hội đã thông qua.

Nói tóm lại, vào năm 1933, các tòa án bang đã đạt được sự đồng thuận về cách diễn giải hợp đồng đầu tư có kỳ hạn như một thỏa thuận hợp đồng cho phép nhà đầu tư tham gia vào doanh thu, lợi nhuận sau đó của người bán hoặc một phần tài sản theo hợp đồng. Thật vậy, theo hiểu biết tốt nhất của chúng tôi, dường như không có quyết định nào của tòa án tiểu bang tìm thấy hợp đồng đầu tư nếu không có các đặc điểm chính này. Trong một số quyết định, chẳng hạn như Heath, tòa án công khai đề xuất rằng một "hợp đồng đầu tư" cần phải có một hợp đồng thực tế. Trong các quyết định khác, các tòa án đã nhấn mạnh nghĩa vụ của người bán phải thanh toán (và quyền của người nắm giữ) một phần giá trị tương lai của nó để đổi lấy số vốn bỏ ra ban đầu. Tòa án thường dựa vào yêu cầu này để phân biệt các hợp đồng đầu tư trung thực với việc bán tài sản cơ bản.

"Hợp đồng đầu tư" kể từ phán quyết Howey

Trong hơn 75 năm kể từ phán quyết của Howey, các tòa án đã áp dụng phép thử tưởng chừng đơn giản của Tòa án Tối cao cho tất cả các tình huống kinh doanh mới lạ và phức tạp, tạo ra một mạng lưới tiền lệ phức tạp. Chủ đề chung vẫn còn - khi các tòa án tiểu bang giải thích luật bầu trời xanh của tiểu bang và như Howey yêu cầu - rằng các nhà đầu tư phải được hứa hẹn một khoản lãi hợp đồng liên tục đối với doanh thu, lợi nhuận hoặc tài sản của doanh nghiệp đối với khoản đầu tư của họ. Trong phần này, chúng ta thảo luận về một số trường hợp này.

A. Bài kiểm tra của Howey yêu cầu xem xét liệu một đề nghị có giống với khái niệm chung về chứng khoán hay không.

Thuật ngữ "hợp đồng đầu tư" đã được giải thích nhiều lần bởi Tòa án Tối cao, tất nhiên, bao gồm cả ở chính Howey. Mỗi lần, khi áp dụng phép thử Howey, tòa án đều xem xét liệu giao dịch có phản ánh những gì thường được coi là thuộc tính thiết yếu của chứng khoán hay không.

Ngoài ra, tòa án đã xem xét sự so sánh của thỏa thuận với các công cụ khác trước đây được coi là "chứng khoán". Ví dụ như vụ Forman. Ở đó, tòa án nhận thấy rằng không có sự phân biệt nào giữa "hợp đồng đầu tư" và "công cụ thường được gọi là chứng khoán", đây là một thuật ngữ được liệt kê khác trong định nghĩa theo luật định về "chứng khoán". Áp dụng Howey, tòa án cho rằng cổ phần trong một hợp tác xã nhà ở phi lợi nhuận không phải là một "hợp đồng đầu tư" vì động cơ của nhà đầu tư là "chỉ đơn giản là để có được một nơi ở, không phải để thu được lợi tức tài chính từ khoản đầu tư của họ."

Ngân hàng Marine cung cấp một ví dụ khác. Ở đó, một cặp vợ chồng đã đảm bảo khoản vay cho một công ty thịt và trao đổi chứng chỉ tiền gửi để lấy một phần lợi nhuận của công ty và quyền sử dụng các cơ sở của công ty. Tòa án phán quyết rằng cả chứng chỉ tiền gửi cũng như thỏa thuận sau đó giữa hai vợ chồng và công ty đều không phải là "chứng khoán".

Ở đây, án lệ của các bang—từ trước năm 1933, xem Phần I ở trên, và của các tòa án liên bang sau năm 1933—nhấn mạnh rằng phải có một "hợp đồng đầu tư", theo đó nhà đầu tư phải đạt được một số tiền lãi theo hợp đồng nhất định của doanh nghiệp. bằng lợi nhuận.

B. Mọi "hợp đồng đầu tư" theo quyết định của Tòa án Tối cao đều liên quan đến một cam kết hợp đồng mang lại lợi ích liên tục cho doanh nghiệp.

Nhắc lại các quyết định của tòa án tiểu bang trước Đạo luật Blue Sky năm 1933, các quyết định của Tòa án Tối cao sau khi Howey công nhận rằng người nắm giữ "hợp đồng đầu tư" phải được hứa tiếp tục có quyền tham gia vào thu nhập, lợi nhuận hoặc tài sản của doanh nghiệp.

Trong International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 US 551 (1979), tòa án đặc biệt nhấn mạnh đến chủ đề này. Ở đó, tòa án nhận thấy rằng "trong mọi quyết định mà tòa án này coi là tồn tại 'chứng khoán', một người được coi là nhà đầu tư chọn từ bỏ việc xem xét cụ thể để đổi lấy đặc điểm lợi ích tài chính có thể tách rời của chứng khoán." Trên thực tế, không có "lợi ích tài chính có thể tách rời với đặc tính của chứng khoán" trước nó. Cụ thể, nó kết luận rằng các kế hoạch lương hưu bắt buộc, không đóng góp không phải là "chứng khoán" vì các khoản trợ cấp hưu trí được coi là chứng khoán chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng số tiền bồi thường phi chứng khoán mà các cá nhân nhận được do phần việc làm của họ.

Cho đến nay, mọi thỏa thuận mà Tòa án Tối cao đã coi là "hợp đồng đầu tư" đều hứa hẹn với nhà đầu tư một số loại lợi ích liên tục, theo hợp đồng đối với những nỗ lực trong tương lai của doanh nghiệp. SEC kiện CM Joiner Leasing Corp., một vụ kiện ba năm trước Howey's, liên quan đến việc cho thuê đất gần các giếng thử nghiệm giếng dầu đã được lên kế hoạch để đổi lấy các nhà đầu tư "chia sẻ giá trị khám phá của một 'doanh nghiệp phiêu lưu' đang diễn ra."

Bản thân Howey đã tham gia chào bán những mảnh đất trong vườn cây có múi và ký hợp đồng với những người quảng bá để thu hoạch, tiếp thị và bán cây có múi để đổi lấy "một phần lợi nhuận ròng" dựa trên việc kiểm tra tại thời điểm hái.

C. Các nhận định khác có liên quan

Đầu tiên, hai quyết định về "hợp đồng đầu tư" tiếp theo sau vụ Howey—SEC v. là các chương trình niên kim, theo đó nhà đầu tư đóng phí bảo hiểm vào các quỹ đầu tư do công ty bảo hiểm nhân thọ quản lý và được hưởng một phần tương ứng trên số tiền thu được.

Vụ Tcherepnin liên quan đến một đề xuất trong hiệp hội tiết kiệm và cho vay Illinois cung cấp "cổ phần vốn có thể thu hồi" cho phép các nhà đầu tư trở thành thành viên của hiệp hội, bỏ phiếu cho cổ phần của họ và "nhận cổ tức đã công bố".

Cuối cùng, trường hợp của Edwards liên quan đến một kế hoạch cho thuê sau bán hàng, trong đó một nhà quảng cáo cung cấp điện thoại công cộng, cùng với hợp đồng thuê địa điểm, cho thuê lại và quản lý, và mua lại. Thu được lợi nhuận cố định hàng năm là 14%, điện thoại công cộng được cho thuê lại và quản lý bởi người quảng bá.

Ngoài ra, các giáo sư phát hiện ra rằng mọi "hợp đồng đầu tư" được xác định bởi Vòng thứ hai đều liên quan đến một lời hứa hợp đồng để mang lại lợi ích liên tục cho doanh nghiệp và trích dẫn hàng chục ví dụ về điều này.

Tại sao điều này được coi là "bác bỏ hoàn toàn lập luận của SEC"?

Dựa trên những điều trên, khi Minnesota định nghĩa "hợp đồng đầu tư", nó chủ yếu tập trung vào hai khái niệm cốt lõi là "hợp đồng" và "đầu tư". Định nghĩa của nó tập trung vào việc nhà đầu tư mua lại một số hình thức cam kết hợp đồng trong một doanh nghiệp thương mại và quyền được chia sẻ thu nhập, lợi nhuận hoặc tài sản trong tương lai của doanh nghiệp do kết quả đầu tư. Định nghĩa này dựa trên khái niệm truyền thống về đầu tư vốn và chia sẻ lợi nhuận.

Tuy nhiên, tiền điện tử hiện có khác với định nghĩa này. Đầu tiên, **mua tiền điện tử không có nghĩa là nhà đầu tư sẽ nhận được bất kỳ loại cam kết hợp đồng nào hoặc nhận được quyền chia sẻ lợi nhuận rõ ràng trong một doanh nghiệp thương mại nhất định. Giá trị của tiền điện tử thường dựa trên cung và cầu thị trường, tiến bộ công nghệ hoặc các yếu tố bên ngoài khác, thay vì chia sẻ lợi nhuận với một công ty hoặc doanh nghiệp cụ thể. **

Thứ hai, những người nắm giữ tiền điện tử thường không mong đợi hoặc phụ thuộc vào một doanh nghiệp hoặc cá nhân cụ thể để nhận được lợi nhuận hoặc lợi nhuận. Lợi nhuận của họ thường bắt nguồn từ sự tăng giá của đồng tiền, được xác định bởi các lực lượng thị trường hơn là do một hoạt động kinh doanh hoặc lợi nhuận cụ thể thúc đẩy.

Nói chung, mặc dù tiền điện tử liên quan đến "đầu tư" ở một mức độ nào đó, nhưng bản chất, cơ chế hoàn trả và mối quan hệ của nó với ý nghĩa truyền thống của "hợp đồng" và "hợp đồng đầu tư" khiến nó không dễ được đưa vào Định nghĩa hợp đồng đầu tư của bang Minnesota trong các trường hợp ban đầu của tiểu bang .

Theo cách tương tự, theo các định nghĩa có liên quan được trình bày trong bài viết này, không giống như các hợp đồng đầu tư hoặc chứng khoán truyền thống, giá trị cốt lõi của tiền điện tử chủ yếu phụ thuộc vào đặc điểm của nó với tư cách là một "hàng hóa". Trước hết, tiền điện tử, chẳng hạn như Bitcoin, ban đầu được thiết kế như một loại tiền kỹ thuật số để cung cấp phương thức thanh toán phi tập trung không bị ràng buộc bởi hệ thống ngân hàng truyền thống, phương thức này cũng được sử dụng làm phương thức thanh toán trong các chuỗi công khai lớn hiện tại. phí gas đã được chứng minh. Điều này có nghĩa là nó thực chất là một phương tiện trao đổi và có giá trị hàng hóa như vàng hoặc các mặt hàng khác.

Hơn nữa, giá trị của tiền điện tử phần lớn phụ thuộc vào sự khan hiếm, tính xác thực và tính không thể giả mạo của chúng. Ví dụ: tổng số lượng Bitcoin bị hạn chế, giống như vàng, có nguồn cung cố định. Sự khan hiếm này mang lại cho nó giá trị hàng hóa. Ngoài ra, công nghệ chuỗi khối đảm bảo tính xác thực và tính duy nhất của từng đơn vị tiền điện tử, khiến nó ít có khả năng bị làm giả hoặc sao chép.

Các thuộc tính này làm cho tiền điện tử giống như vàng, dầu thô hoặc bất kỳ dạng hàng hóa vật chất nào khác hơn là chứng khoán hoặc hợp đồng đầu tư theo nghĩa truyền thống. Mặc dù mọi người mua tiền điện tử để đầu tư với kỳ vọng giá trị của chúng sẽ tăng lên, nhưng điều này không khác gì việc mọi người mua vàng hoặc tác phẩm nghệ thuật với kỳ vọng nó sẽ tăng giá trị. Do đó, từ quan điểm này, tiền điện tử nên được coi là một tài sản có giá trị hàng hóa hơn là một chứng khoán hoặc hợp đồng đầu tư theo nghĩa truyền thống. **