передайте первоначального заголовка ‘【万字长文研报】稳定币赛道：模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考’

За даними Token Terminal можна побачити, що щомісячний обсяг транзакцій зі стейблкоїнами зріс у десятки разів, зі $100 млрд на місяць до $1 трлн. 20 червня 2024 року загальний обсяг торгів усього ринку криптовалют становив 74,391 мільярда доларів, причому на стейблкоїни припадало 60,13% від цієї суми, приблизно 44,71 мільярда доларів. Серед них найбільш використовуваним виявився USDT (TETHER) з ринковою вартістю $112,24 млрд, що становить 69,5% від загальної вартості всіх стейблкоїнів. 20 червня обсяг торгів USDT досяг $34,84 млрд, що становить 46,85% від загального обсягу торгів за день.

Стейблкоїни, важлива присутність на ринку криптовалют, по суті, є криптовалютами, прив'язаними до фіатних валют або інших активів для досягнення стабільності вартості. Банк міжнародних розрахунків визначає стейблкоїни як «криптовалюти, прив'язані до фіатних валют або інших активів». Цей дизайн спрямований на те, щоб стейблкоїни підтримували стабільну вартість відносно прив'язаного конкретного активу або кошика активів, тим самим досягаючи стабільного зберігання вартості та засобу обміну. Цей механізм дуже схожий на золотий стандарт, але оскільки вони випускаються на блокчейні, вони також мають характеристики децентралізованих однорангових транзакцій, відсутність необхідності клірингу центрального банку та незмінність криптоактивів.

У доповіді AIYING буде розглянуто визначення та основні моделі стейблкоїнів, проаналізовано поточний ринковий ландшафт та конкурентну ситуацію, а також зосереджено увагу на принципах роботи, перевагах та недоліках фіатних забезпечених, забезпечених криптоактивами та алгоритмічних стейблкоїнів, а також продуктивності та майбутніх перспективах розвитку різних типів стейблкоїнів на ринку.

1. визначення та основні моделі стейблкоїнов

1. основне визначення: прив'язане до фіатної валюти, стабільність вартості

Стейблкоїни, як випливає з назви, - це криптовалюти зі стабільною вартістю. Банк міжнародних розрахунків визначає стейблкоїни як криптовалюти, прив'язані до фіатних валют або інших активів. Виходячи з цього, основною метою створення стейблкоїнів є підтримка стабільної вартості відносно прив'язаного конкретного активу або кошика активів, тим самим досягаючи стабільного зберігання вартості та засобу обміну. У цьому плані він досить схожий на золотий стандарт. Оскільки вони випускаються на блокчейні, вони також мають характеристики децентралізованих, однорангових транзакцій, не потребують клірингу центрального банку та незмінності криптоактивів.

Основна відмінність між стабільністю вартості стейблкоїнів і стабільністю вартості, якої дотримуються традиційні центральні банки для фіатних валют, полягає в тому, що стейблкоїни прагнуть до паритету обмінного курсу відносно фіатних валют, тоді як вартість фіатної валюти націлена на міжчасову стабільність купівельної спроможності. Простіше кажучи, стейблкоїни, по суті, прагнуть прив'язатися до системи фіатних валют для досягнення стабільності вартості токенів.

2.основні моделі: заставні активи та ступінь централізації

для стабільних монет, якщо ви хочете забезпечити кріплення до системи фіатної валюти на основі базового активу, вони поділяються на заставні та беззабезпечені типи, а щодо емісії - на централізовані та децентралізовані типи. для стабільності вартості використання реальних цінних активів як застави для емісії стабільних монет і досягнення кріплення до фіатної валюти є найпростішим і відносно найбезпечнішим способом, при цьому високий коефіцієнт застави вказує на достатність платоспроможності. згідно з типом застави, вони поділяються на подальші підтипи: заставні на фіатні активи, заставні на криптовалютні активи та інші заставні типи, підтримані активами.

Зокрема, його можна розкласти на наступні частини:

Як видно з наведеної вище таблиці, з точки зору базової операційної моделі, стабільність вартості стейблкоїнів в основному залежить від заставних активів або алгоритмічного регулювання для стабілізації ціни стейблкоїнів у контрольованому законному діапазоні обміну валют. Ключовим є не коливання цін на монету, а те, як розумно виправити це коливання, щоб воно працювало в стабільному діапазоні.

2. огляд та конкурентна ландшафт ринку стейблкоїнів

1.з погляду на прив'язку до фіатних валют: долар сша майже повністю домінує на ринку

З точки зору прив'язаних цін, за винятком PAXG та інших стейблкоїнів, прив'язаних до ціни золота, 99% стейблкоїнів прив'язані до долара США у співвідношенні 1:1. Існують також стейблкоїни, прив'язані до інших фіатних валют, такі як EURT, прив'язаний до євро з ринковою вартістю $38 млн, Gyen, прив'язаний до японської єни з поточною ринковою вартістю лише $14 млн, і IDRT, прив'язаний до індонезійської рупії з ринковою вартістю $11 млн. Загальна ринкова вартість дуже мала.

стейблкоїни, пов'язані з доларом США, наразі становлять приблизно 99,3% ринку, решта головним чином складають євро, австралійський долар, британський фунт, канадський долар, гонконгський долар, китайський юань і т.д.

Частка ринку валют, які прив'язані до стабільної валюти.

2. з ринковою часткою та ринковою вартістю: usdt є абсолютним лідером, а usdc наздоганяє

обсяг емісії стабільних монет тісно пов'язаний з ринковими тенденціями. моніторингові дані показують, що загальний обсяг емісії постійно зростає, але відбувся спад під час останнього переходу від бика до ведмедя (березень 2022 року). Зараз він перебуває в фазі маргінальної емісії вгору, що також свідчить про поточний биківський ринок.

діаграма 3: історична емісія стейблкоїнів (джерело: the block)

згідно з останніми даними від coingecko, на 4 травня в секторі стейблкоїнів usdt має ринкову частку 70,5%, за ним йдуть usdc - 21,3%, dai - 3,39%, fdusd - 2,5% та frax - 0,41%.

діаграма 4: частка ринку стейблкоїнів (джерело: coingecko)

Крім того, що стосується ринкової вартості, загальна ринкова вартість всіх стейблкоїнів становить понад 160 мільярдів доларів, причому USDT далеко вперед і стабільно росте. Його поточна ринкова вартість перевищує 110 мільярдів доларів, ринкова вартість USDC стабільно зростає, досягаючи понад 33 мільярдів доларів, але все ще відстає від USDT. Інші стейблкоїни залишалися відносно стабільними.

Діаграма 5: ринкова капіталізація основних стейблкоїнів (джерело: coingecko)

3. з десяти за ринковою вартістю: стейблкоіни, підкріплені фіатною валютою, домінують, охоплюючи різні типи стейблкоінів.

серед десяти найпопулярніших стабільних монет наразі централізовані стабільні монети, такі як usdt, usdc та fdusd, мають широкий коефіцієнт колатералізації понад 100%. dai - децентралізована стабільна монета, яка має колатералізацію криптовалютними активами; usde - синтетична usd, підтримана криптовалютними активами; frax - алгоритмічна стабільна монета; а paxg - стабільна монета, підтримана золотом.

діаграма 6: ринкова капіталізація основних стейблкоінів (джерело: coingecko)

4.з погляду утримуваних адрес: usdt залишається стабільним, тоді як usdc недавно проявив слабкість

зміни кількості утримуючих адрес для обох можна чітко побачити. різке зниження адрес утримання для обох було спричинено відходом від usd. 11 березня 2023 року usdc постраждав від суперечок svb, тимчасово відсторонившись від usd і опустившись до приблизно 0,88, що призвело до швидкого зменшення адрес утримання. хоча в подальшому він відновився, кількість адрес утримання знову відставала від usdt.

графік 7: зміни адрес з володіння валютами usdt проти usdc (джерело: the block)

Як показано на графіках вище, після події де-пегінгу, адреси USDC з більш ніж $1,000 до понад $10 млн значно зменшилися. Порівняно з піком, вони знизилися на близько 30%, тоді як USDT стабільно зростає.

3. Які принципи роботи, переваги та недоліки основних стейблкоінів?

Згідно з попереднім аналізом, основні стейблкоїни в даний час в основному розрізняються за типом заставного активу та ступенем централізації випуску. Взагалі кажучи, стейблкоїни, забезпечені фіатом, здебільшого випускаються централізовано, і наразі вони домінують на ринку. Криптозабезпечені або алгоритмічні стейблкоїни здебільшого випускаються децентралізовано, і кожен трек має свого лідера. Кожен фреймворк дизайну стейблкоїнів має свої переваги та недоліки.

1. стабільні монети, забезпечені фіатною валютою (USDT\USDC)

1) основний принцип роботи usdt

• основне введення:

У 2014 році компанія Tether, що входить до складу Ifinex, створила стейблкоїн USDT. Компанія також володіє криптовалютною біржею Bitfinex, обидві зареєстровані на Британських Віргінських островах, зі штаб-квартирою в Гонконзі. Штаб-квартира Tether знаходиться в Сінгапурі. Нинішнім генеральним директором є Паоло Ардоіно (колишній технічний директор компанії), італієць, який спочатку розробляв торгові системи для хедж-фондів. Він приєднався до Bitfinex як виконавчий директор у 2014 році та Tether у 2017 році. В даний час він володіє 20% акцій Tether.

• випуск та обіг:

це включає п'ять основних кроків. По-перше, користувач вносить долари на банківський рахунок tether. По-друге, tether створює відповідний рахунок tether для користувача та випускає еквівалентну суму в usdt. По-третє, usdt циркулює в операціях між користувачами. По-четверте, під час фази погашення, якщо користувач бажає погасити долари, він повинен повернути usdt tether. По-п'яте, tether знищує відповідну суму usdt та повертає долари на банківський рахунок користувача.

графік 8: весь процес випуску, торгівлі, обігу та відновлення usdt (джерело: біла книга компанії tether)

технічна реалізація: випуск usdt передбачає використання технології блокчейн для досягнення вищезазначених кроків, розбитих на три рівні.

• Перший шар - це основна мережа блокчейну, спочатку ґрунтована на блокчейні біткойна, тепер розширена до понад 200 публічних ланцюгів. Операції з usdt інтегровані в блокчейн за допомогою протоколу omni layer.
• другий рівень - це протокол omni layer, який служить для миття, торгівлі та зберігання usdt на біткойн-блокчейні. З 2019 року миття usdt поступово перейшло на tron та ethereum, переважно використовуючи протоколи trc-20 та erc-20.
• третій шар - це тетер, відповідальний за емісію та управління, включаючи аудити забезпечувальних активів.

діаграма 9: архітектура впровадження технології usdt (на прикладі біткойн мережі) (джерело: білий папір компанії tether)

Фундаментальним для випуску та технічної реалізації є механізм доказу резервів Tether, що забезпечує, що для кожного випущеного USDT Tether додає еквівалентний доларовий резерв. Іншими словами, для кожного випущеного USDT повинен існувати еквівалентний долар в заставі, щоб забезпечити 100% підтримку.

активи (забезпечення) резерви: загальний активний резерв наразі перевищує 110 мільярдів доларів, що відповідає його ринковій вартості. Розбиття активних резервів: готівка та еквіваленти готівки становлять 83%, інші активи 17%.

Більш конкретно, готівка та грошові еквіваленти в основному складаються з короткострокових облігацій уряду США (близько 80%), нічних репозитарних угод (приблизно 12%) та решти у грошових ринках, готівці та банківських депозитах, термінових репозитарних угодах та облігаціях неурядового сектору. Інші категорії активів включають біткойн, облігації високої якості, дорогоцінні метали та іпотечні кредити, значна частина з яких перебуває в біткойні та іпотечних кредитах.

діаграма 10: склад резерву активів tether, дані на перше квартал 2024 року (джерело: офіційний веб-сайт tether)

Аудиторські звіти за останні три роки вказують на те, що резерви активів Tether точно відповідають макроекономічним умовам, зі збільшенням частки короткострокових казначейських векселів США та фондів грошового ринку, одночасно зменшуючи корпоративні облігації, готівку та банківські депозити. У зв'язку з різним терміном погашення цих активів, найбільший ризик шорту USDT виникає через невідповідність термінів погашення. Дані аудиту показують, що казначейські векселі Tether і термінові угоди про зворотний викуп є ультракороткостроковими, менше 90 днів. Єдиними довгостроковими активами є корпоративні облігації та неамериканські державні облігації з терміном погашення 150 та 250 днів відповідно.

Це розподіл активів непрямо підвищує доходність їхньої операції з активами, зменшуючи ризикові фактори, подальше покращення забезпечення активів. Зокрема, короткі терміни уникнуть коротких позицій через неузгодженість строків погашення.

бізнес-модель:

• сторона витрат: мінімальний технічний та оперативний персонал, надзвичайно низькі маржинальні витрати
• Дохідна частина: плата за обслуговування після реєстрації KYC (150 доларів США на особу), комісія за депозит і зняття коштів (близько 0,1%), процентний дохід (наприклад, 4-5% прибутковості за короткостроковими казначейськими векселями з нульовою вартістю плюс процентний дохід за кредитом), комісія за зберігання (для установ, що володіють активами з прив'язкою). У 1 кварталі 2024 року Tether повідомила про чистий прибуток у розмірі $4,5 млрд, що є рекордним показником, і лише близько 100 співробітників. Для порівняння, Goldman Sachs і Morgan Stanley з аналогічними прибутками мають понад 50 000 співробітників кожен. Ефективність їх прибутку зустрічається вкрай рідко.

2) основний принцип роботи usdc

Подібно до USDT, USDC випускається, циркулює та технічно реалізується подібним чином, прив'язуючись до 1 USDC = 1 USD. Він був створений Coinbase і Circle в 2018 році, пізніше, ніж USDT, але з деякими відмінностями в конкретних операційних деталях:

• Вища прозорість резервів активів: на відміну від USDT, який розкриває резерви активів щоквартально, USDC щомісяця публікує статус своїх активів. Сторонні аудиторські фірми щорічно проводять аудит цих резервів, спочатку Грантом Торнтоном, а у 2023 році перейменовано на Deloitte. Станом на березень 2024 року циркулюючий долар США становить 32,2 мільярда доларів, при цьому еквівалентні активи Circle становлять близько 32,2 мільярда доларів, що приблизно дорівнює кількість.

діаграма 11: весь процес емісії, торгівлі, циркуляції та переробки usdt

Резерви активів - це в основному короткострокові казначейські облігації США та грошові кошти, з коротшими термінами погашення та вищою ліквідністю порівняно з USDT: на відміну від USDT, який розкриває лише загальний термін погашення казначейських облігацій, USDC публікує дати погашення своїх основних казначейських активів. Згідно з даними, оприлюдненими в березні, всі терміни погашення припадають на три місяці, останній з яких погашається в червні, і становить $11,4 млрд. Крім того, існують угоди про зворотний викуп і грошові резерви на загальну суму $28,2 млрд, плюс ще $4,2 млрд готівкою, які зберігаються в CRF (Circle Reserve Fund), зареєстрованому в SEC компанією BlackRock. Загалом близько 95% її активів перебувають під регулюванням SEC. У зв'язку з більш високим коефіцієнтом грошових коштів його активів, ліквідність для викупу також вище, ніж USDT.

графік 12: резервні активи usdc, станом на березень 2024 року (джерело: офіційний веб-сайт circle)

• usdc був створений в рамках регуляторного каркасу США, що надає йому вищий правовий статус: Circle зареєстрований як бізнес з фінансовими послугами за участю Фінансової мережі боротьби зі злочинами при міністерстві скарбу США і працює відповідно до законів штату, що регулюють бізнес передачі грошей, зазвичай розглядаються як форма передоплатою від регуляторів. на відміну від usdt, резервні активи usdc є розсортованими. якщо Circle збанкрутує, ці резервні активи будуть захищені згідно Нью-Йоркського банківського закону та федерального закону про банкрутство.
• usdc не обмінюється безпосередньо з фізичними особами: для сум вище $100,000 usdt можна безпосередньо обміняти на tether, сплативши реєстраційний внесок, але circle працює на основі рівнів клієнтів. Обмін з circle мають право здійснювати лише її партнери або користувачі класу A (біржі, фінансові установи). Звичайні користувачі (клас B) повинні звертатися до сторонніх каналів (таких як coinbase). Крім того, щодо джерел прибутку usdc схожий на usdt, але через те, що активи usdc головним чином складаються з короткострокових облігацій скарбниці та готівки, його ризикове викладення нижче, ніж у usdt, тому дохід відносно нижчий.

3) головний принцип роботи fdusd

після того, як департамент фінансових послуг штату Нью-Йорк наказав криптовалютній компанії Paxos припинити випуск нових BUSD, Binance, найбільша в світі біржа, також припинила підтримку продуктів BUSD 15 грудня 2023 року. Вони оголосили, що баланси BUSD будуть автоматично конвертуватися в FDUSD. З того часу ринкова вартість FDUSD постійно зростає, посідаючи третє місце серед стабільних монет, підкріплених фіатними валютами.

• Базовий вступ:

FDUSD — це стейблкоїн, прив'язаний до долара США, запущений FD121 (First Digital Labs) у червні 2023 року. Її материнська компанія, First Digital Trust, є кваліфікованим зберігачем і трастовою компанією в Гонконзі, яка в основному займається бізнесом, пов'язаним з цифровими активами. Вона була заснована Legacy Trust у 2017 році, а в 2019 році стала повністю незалежною громадською трастовою компанією. Legacy Trust, заснований у 1992 році, є визнаною публічною трастовою компанією.

• Операційна модель:

fdusd працює так само, як usdt та usdc. Користувачі вносять долари, і емітент видає відповідну кількість fdusd. Аналогічно, при знятті доларів знищується еквівалентна сума fdusd. Аудиторська фірма fdusd - Prescient Assurance (бухгалтерська фірма з Нью-Йорка та глобальна організація з тестування безпеки та аудиту, сертифікована у рейтингу Crest top 20), аудит контрактів проводиться PeckShield.

• розкриття активів та резервів:

Як і USDC, FDUSD також щомісяця розкриває свої активи. Його резервні активи управляються публічною трастовою компанією в Гонконзі, хоча конкретні фінансові установи, що володіють резервами, не розголошуються. Підтверджено, що ці установи мають рейтинг S&P на рівні А-2. Станом на березень 2024 року випущений та обіг FDUSD становить $2,5 млрд, відповідні резервні активи також становлять $2,5 млрд. Резервні активи включають $1,86 млрд короткострокових казначейських векселів зі строком погашення до 21 травня, $265 млн строкових депозитів з місячним терміном та $170 млн інших грошових активів. Загалом це ультракороткострокові активи, що забезпечують високу ліквідність і можливість негайного погашення.

4) огляд стабільних монет, забезпечених фіатною валютою

Перегляд топ-трьох стабільних монет, забезпечених фіатними коштами, usdt, usdc та fdusd, виявляє три різних шляхи до успіху. Ось короткий огляд:

• USDT: 1) Його найбільшою перевагою є перевага першопрохідця, але його зростання в основному пов'язане з підтримкою бірж і ринковим бумом. Починаючи з перших днів криптовалютної ери, від блокчейну Bitcoin до пізнішої екосистеми Ethereum, USDT, безсумнівно, є піонером. Він також правильно передбачив ринковий вибух. Незважаючи на те, що USDT був заснований у 2014 році, він по-справжньому став відомим у 2017 році, що збіглося з бичачим ринком. Того ж року USDT почав значний випуск, звинувачений у маніпулюванні цінами на біткоїн, але це скоріше випадок кореляції, ніж причинно-наслідкового зв'язку. Серед пропущених факторів – заборона Китаю на віртуальні валюти та одночасний лістинг USDT на трьох найбільших біржах того року. 2) Він зіткнувся з багатьма ризиковими подіями, але відреагував швидко та ефективно, щоб відновити довіру ринку. Дочірня компанія Tether, Bitfinex, колись вважалася єдиною організацією. У період з 2014 по 2016 рік компанія зіткнулася з хакерськими атаками та штрафами з боку уряду США, включаючи відключення Tether від міжнародних банківських переказів банками Wells Fargo та Taiwanese. Був навіть період, коли його відв'язували від долара. Основною реакцією Tether було швидке розкриття резервів своїх активів, включаючи надлишкові резерви та нерозподілений прибуток, демонструючи свій фінансовий стан для відновлення довіри ринку. Незалежно від того, точні дані чи ні, вони ефективно вирішують проблеми ринку. Завдяки своїй перевазі першопрохідця та кільком успішним зусиллям зі зв'язків з громадськістю, USDT встановив сильні споживчі звички, залишаючись кращим стейблкоїном для депозитів і зняття коштів і охоплюючи найбільшу кількість торгових пар на біржах.
• USDC: 1) зріс під час кризи USDT, завоювавши прихильність клієнтів завдяки прозорим, регульованим і більш ліквідним резервам активів. Якщо озирнутися назад на зростання USDC, то можна побачити, що його збільшення холд-адрес зазвичай відповідає зниженню авуарів USDT, часто під час ризикових подій USDT. Це було особливо вигідно в перші дні, оскільки це була єдина торгова пара стейблкоїнів на сумісній біржі Coinbase, з регуляторною підтримкою, яка значною мірою сприяла ранній експансії USDC на ринку, що зробило її основним конкурентом USDT. 2) Завдяки відповідності, протоколи DeFi віддають перевагу USDC. Майнінг ліквідності швидко збільшив обсяг USDC, зробивши його більш домінуючим у мережі. Після того, як у 2020 році Maker представив регульований стейблкоїн USDC, він став кращим вибором для основних протоколів DeFi. В даний час Makerdao, Compound і AAVE є основними прихильниками USDC. Крім регуляторних переваг, нижча волатильність USDC порівняно з USDT робить його кращою заставою в протоколах DeFi. Успіх USDC можна охарактеризувати як перемогу в дотриманні вимог. Однак варто зазначити, що як регульована застава Circle заморозила USDC Tornado Cash відповідно до директиви Мінфіну США в серпні 2023 року (за звинуваченнями у відмиванні грошей). Це викликало дискусію про те, чи повинні децентралізовані протоколи DeFi надмірно покладатися на централізовані стейблкоїни.
• FDUSD: 1) Підтримка провідних бірж і неявне дотримання нормативних вимог були однією з головних причин зростання FDUSD. У 2023 році Binance, криптовалютна біржа номер один, вирішила відмовитися від BUSD і натомість підтримати FDUSD як єдиний призначений стейблкоїн для майнінгу ліквідності Launchpad і Launchpool. Завдяки значним прибуткам від майнінгу Binance та новим лістингам, загальна ринкова вартість FDUSD швидко зросла, швидко ставши одним із трьох найкращих стейблкоїнів, забезпечених фіатом. Підтримка Binance була найпрямішим фактором зростання FDUSD. Однак на ринку вже були юридично сумісні стейблкоїни, такі як USDC, тому на вибір Binance більше вплинуло регуляторне середовище Гонконгу та позиція США щодо Binance, що зробило FDUSD, яка народилася в Гонконзі, найкращим вибором. 2) Темпи зростання та стеля ФДУСД визначаються сценаріями його застосування та ефектом багатства. Якщо FDUSD прийнята біржею, але не має відповідних сценаріїв застосування, її буде важко підняти. Після лістингу на Binance FDUSD стала однією з двох криптовалют (інша - BNB), які використовуються для майнінгу Launchpool і Launchpad. З моменту запуску середня річна прибутковість від майнінгу FDUSD становила близько 70%, що є відносно високою прибутковістю для короткострокових майнерів. Вже одне це швидко збільшило рівень використання FDUSD.

загалом, для стабільних монет, забезпечених фіатними коштами, їх успіх залежить від кількох ключових факторів:

• Робота в межах регуляторного каркасу допомагає здобути довіру користувачів з самого початку, як це бачимо на прикладі usdc та fdusd.
• переваги у перевірках резерву, безпеці та прозорості. наприклад, tusd запустив функції перевірки в реальному часі в 2023 році, включаючи використання chainlink для забезпечення безпеки монетизації, оживляючи цей старший стейблкойн; аналогічно, підйом usdc приписується цьому фактору.
• Підтримка з боку бірж і широке партнерство визначають базовий рівень розвитку. Зростання USDT, USDC та FDUSD завжди спиралося на підтримку бірж. Тільки за умови величезної підтримки ліквідності з боку цих бірж стейблкоїни можуть досягти стабільного старту.
• сценарії застосування та ефекти багатства визначають швидкість та максимальний рівень розвитку. типовими прикладами є fdusd, usdc та pyusd від paypal (вбудовані в гаманець paypal). їх швидкий розвиток зумовлений сильними ефектами багатства або зручними послугами в конкретних сегментах, що призводить до збільшення кількості користувачів.

2. Криптоактиви, забезпечені стабільними монетами (dai/usde)

Через високу волатильність криптовалютних активів їх кредитна основа є слабшою порівняно з ризикованими активами, такими як депозити в доларах США або державні облігації. Тому вони, як правило, перекриті вище, однак синтетичні долари, створені за допомогою похідних хеджування, можуть досягти майже 100% перекриття. Будучи криптовалютними активами, вони зазвичай мають децентралізовані характеристики.

1) Основний принцип роботи DAI

• основне введення:

Наразі DAI є провідним децентралізованим стейблкоїном, офіційно випущеним і керованим Makerdao у 2017 році. Makerdao — це проект децентралізованих фінансів (DeFi) зі штаб-квартирою в Сан-Франциско, США. Він був заснований Руне Крістенсеном і підтримується відомими інвесторами в криптоіндустрії, включаючи A16Z, Paradigm і Polychain Capital. Спочатку ним керував Maker Foundation, а тепер керує його спільнота через децентралізовану автономну організацію (DAO), що володіє токенами MRK.

• основний механізм роботи:

DAI, як правило, прив'язаний до долара США у співвідношенні 1:1. Протокол Maker, запущений у 2017 році, дозволяв користувачам карбувати DAI, надаючи ETH під заставу. У 2019 році було запроваджено багатозаставний DAI (MCD), який приймає заставу, відмінну від ETH. Разом зі зміною застави було запроваджено ставку заощаджень DAI (DSR) для підтримки стейблкоїнів, що приносять відсотки. Крім того, забезпечені заставою боргові позиції були перейменовані на сховища, а Single Collateral DAI було перейменовано на SAI.

процес його створення виглядає наступним чином:

• Крок 1: створіть сховище через портал запозичення Oasis або спільнотами створеними інтерфейсами, такими як Instadapp, Zerion або MyEtherWallet, і заблокуйте певні типи та кількості застави, щоб згенерувати DAI (Maker Protocol також підтримує активи RWA, такі як іпотеки на нерухомість та платоспроможність як заставу).
• крок 2: ініціюйте та підтвердіть транзакцію через криптовалютний гаманець, одночасно генеруючи dai (еквівалент заставного кредиту).
• Крок 3: Щоб викупити заставу, користувачі повинні погасити відповідну суму DAI (еквівалент погашення боргу) і сплатити комісію за стабільність (еквівалент компенсації ризику або параметра ризику для коригування попиту та пропозиції та підтримки прив'язки 1:1 між DAI та USD, при цьому комісія за стабільність досягає понад 15% під час бичачих ринків). Після цього протокол мейкера автоматично знищить DAI та поверне заставу користувачеві.

діаграма 13: учасники протоколу Maker (джерело: офіційний веб-сайт Maker)

Механізм цінової стабільності DAI: на відміну від стейблкоїнів, забезпечених фіатом, з безризиковими характеристиками та високою ліквідністю, які можуть швидко стабілізувати цінові діапазони за допомогою резервних активів, децентралізовані стейблкоїни, забезпечені криптоактивами, потребують механізму цінової стабільності через волатильність ринку та торгівлю. В основному це стосується коригування відсоткової ставки та ліквідації. Відсоткові ставки включають комісію стабільності та ставку заощаджень DAI (DSR). Комісія за стабільність ґрунтується на факторі ризику збереження прив'язки до долара, аналогічно відсоткам за кредитом; DSR — це базова ставка прибутковості для DAI або відсоткова ставка за депозитом. Ця логіка стабільності схожа на традиційні банківські кредити. Якщо дохід від позики (дохід від комісії за стабільність) нижчий, ніж дохід DSR (витрати на відсотки за депозитами DAI), протокол понесе безнадійну заборгованість. Для покриття проблемної заборгованості необхідний випуск MRK (Governance Token), що перекладає тягар на власників MRK. Цей механізм забезпечує справедливість під час голосування за стабільну плату.

Механізм ліквідації DAI: Аналогічно традиційному кредиту, якщо вартість застави значно падає нижче боргу, відбувається примусове стягнення з боку банку. Схожий механізм діє і у Dai, використовуючи голландські аукціони (поступово знижується ціна, перемагає перша ставка). Ініціатор аукціону ґрунтується на співвідношенні застави до боргу (коефіцієнт ліквідації). Сховища різних користувачів мають різні коефіцієнти ліквідації. Наприклад, якщо ETH є заставою зі ставкою застави 75% і ринковою ціною 3000 доларів США, користувач може викарбувати DAI на суму до 2250 доларів США. Якщо користувач карбує DAI лише на суму 2000 доларів США для безпеки, ставка покриття застави становить 1,5 із коефіцієнтом використання 66,7%. Ризик ліквідації виникає, коли коефіцієнт використання перевищує ставку забезпечення, тобто ціна ETH падає до 2666 доларів США.

Модуль стабільності Dai Peg: це можна розуміти як угоду зі зміною валюти в традиційних фінансових термінах, просто дозволяючи 1:1 обміни між Dai та стейблкоїнами, такими як USDC. Обмінюючи стейблкоїни, протокол конвертує USDC резервного басейну в долари для короткострокових інвестицій у скарбницю, збільшуючи її дохідність та підвищуючи доходи DS від повернення, щоб привабити користувачів.

Аналіз прибутку Dai: головним чином через отримання доходу від стабільної комісії (відсотки за позиками), порівнянно з марною платою за USDT. Інші джерела включають штрафи за ліквідацію, комісії з обміну модуля стабільності та дохід від інвестицій у RWA-забезпечення. У 2023 році дохід протоколу склав $ 96 млн.

2) основний принцип роботи usde

Базовий вступ: USDE – це децентралізований ончейн-стейблкоїн, створений Ethena Labs. Рання концепція була запропонована відомим криптоколом Артуром Хейсом. Проєкт отримав інвестиції від засновника BitMEX Артура Хейса та його сімейного фонду, а також від великих фондів, включаючи Deribit, Bybit, OKX та Gemini. З моменту запуску 19 лютого 2024 року його пропозиція різко зросла, що зробило його одним із п'яти найбільших стейблкоїнів за обсягом пропозиції, поступаючись лише FDUSD.

Діаграма 14: постачання п'яти найпопулярніших стейблкоїнів на травень 2024 року (джерело: The Block)

Операційний принцип usde: застосування стратегії нейтрального хеджування в криптовалюті

usde е синтетичний протокол долара ethena labs. В контексті криптовалюти, синтетичний протокол долара означає випуск стейблкоїнів, прив'язаних до американського долара через серію комбінацій криптовалютних похідних.

На практиці USDE застосовує дельта-нейтральну стратегію. Традиційно дельта = зміна ціни опціону / зміна ціни базового активу. Дельта-нейтральний зазвичай відноситься до інвестиційного портфеля, на вартість якого не впливають невеликі зміни ціни активу, який зазвичай називають дельта-нейтральним (дельта дорівнює 0).

Нейтральна стратегія ETHENA працює наступним чином: коли користувач карбує 1 USDE стейблкоїна Ethena, ENA одночасно вносить ETH на суму 1 USD на біржу деривативів і встановлює короткий безстроковий контракт на 1 Ethusd. Якщо ETH зменшується в 10 разів, контракт приносить 9 ETH прибутку, що робить загальну позицію ENA 10 ETH. оскільки ціна також падає в 10 разів, загальна вартість його володіння залишається незмінною; Та ж логіка стосується і зростання цін. Це забезпечує стабільність карбованого стейблкоїна. Якщо користувач вирішить викупити USDE, ENA швидко закриє шорт позицію. По суті, заставою USDE є спот ETH і відповідна коротка позиція. На бичачому ринку він майже на 100% повністю забезпечений, а якщо включити токени ENA, то широкий рівень застави перевищує 120%.

Секрет швидкого зростання USDE: він має атрибути, подібні до Понці, але, по суті, є терміновим арбітражним фінансовим продуктом.

перш за все, для користувачів, які мінтують usde, вони можуть швидко стейкати його в етену, щоб отримувати винагороди за стейкінг. на відміну від інших стейблкоїнів, таких як usdt, де ви не отримуєте дивідендів, usde відразу ділиться нагородами за мінтінг. це само по собі привертає великі інституції, зважаючи на те, що ринок makerdao стрімко зростав, коли його рівень доходності досяг 8%, не кажучи вже про susde (стейковий сертифікат usde), доходи якого колись перевищували 30%.

Другою, $ena є токеном управління проектом. Під час того як користувачі заробляють основний дохід від стейкінгу usde, вони також отримують винагороди у вигляді токенів ena. Зворотно, володіння ena також може збільшити винагороди за стейкінг usde.

По суті, USDE будує архітектуру стейблкоїнів повністю на основі ETH як базового активу. Його основною опорною точкою є підтримання стабільності вартості застави за допомогою деривативних ф'ючерсних контрактів. Щоб залучити користувачів, він ділиться прибутковістю інвестиційного портфеля з мінтерами стейблкоїнів, що дозволяє їм насолоджуватися як стабільністю ціни стейблкоїна, так і карбуванням податкових дивідендів. Крім того, платформа випускає токени ENA, де стейкінг USDE приносить ENA, і навпаки, збільшуючи винагороду за стейкінг стейкінгу стейблкоїнів. Незважаючи на те, що вона має атрибути, подібні до Понці, це не проста схема Понці, оскільки її основною моделлю прибутку є терміновий арбітраж. Як фізична особа, ви також можете використовувати цей метод, але ENA консолідує кошти кожного для більшого колективного прибутку.

Модель прибутку usde:

Карбування USDE вимагає від користувачів надання Steth і одночасно коротких безстрокових контрактів. Прибуток складається з двох частин: прибутковість стейкінгу від Steth (APY 3%-4%) і дохід від ставки фінансування від коротких позицій. механізм ставки фінансування простий; Щоб вирівняти ціну контракту зі спотовою ціною, коли довгих позицій більше, ніж коротких, лонги платять шортам комісію за фінансування, і навпаки. Під час бичачих ринків ставка фінансування лонгів зазвичай вища (APY 25%) для залучення контрагентів. Це основне джерело прибутку для проекту. Примітно, що проєкт зберігає Steth не на звичайних CEX, а на кастодіальних платформах, таких як Cobo та Ceffu, щоб запобігти неправильному використанню або збоям CEX.

Основні ризики usde:

Як стейблкоїн, забезпечений криптоактивами, фундаментальна модель USDE заснована на арбітражі між ф'ючерсним і спотовим ринками. Застава, по суті, складається зі спотових ETH і відповідних коротких позицій. Під час бичачих ринків він, як правило, на 100% повністю забезпечений, не кажучи вже про циркулюючу ринкову вартість самої ENA, що вказує на те, що в даний час немає ризику краху. Однак є виняток, якщо LST Collateral (Steth) відокремлюється від самого ETH, як це видно під час колапсу 3AC, коли Steth відокремився майже на 8%. найбільший ризик – обмеження масштабу; Якщо коефіцієнт коротких позицій на одній біржі занадто великий, контрагента може не бути, що призведе до зниження прибутку від ставки фінансування. Враховуючи поточний ринок, ліміт безпечного карбування становить близько 10 мільярдів доларів. Ще одним ризиком є стабільність прибутковості стейкінгу, що є очевидним. Крім того, кастодіальна модель ENA теоретично має ризики неправомірної поведінки або навіть банкрутства, що спричиняє серію ліквідацій із залученням позикових коштів. Останнім і найбільшим ризиком є ризик команди проекту втекти з коштами.

3) огляд стейблкоїнов, підкріплених криптовалютними активами

У порівнянні зі стейблкоїнами, забезпеченими фіатом, стейблкоїни, забезпечені криптоактивами, не покладаються на конкретні сценарії чи централізовані біржі. Незалежно від того, чи це DAI, чи USDE, їхні шляхи до успіху дуже послідовні: ефект багатства та прозоре управління. І DAI, і USDE народилися на бичачих ринках і швидко зростали. Завдяки бичачому ринку протоколи кредитування, отримані від DAI, дали роздрібним інвесторам можливість використовувати кредитне плече для отримання більш високої прибутковості. Крім того, на відміну від стейблкоїнів, забезпечених фіатом, стейблкоїни, забезпечені криптоактивами, зазвичай пропонують базовий відсотковий дохід, діючи як якір для залучення клієнтів. Ці активи, що приносять відсотки, і пов'язані з ними ефекти багатства є основними причинами, чому стейблкоїни, забезпечені криптовалютою, можуть стояти міцно і рухатися по спіралі вгору. На противагу цьому, володіння USDT та USDC не забезпечує відсоткові дивіденди, а також існує ризик знецінення активів через зміну курсу долара або інфляцію.

3.незабезпечені/алгоритмічні стейблкоїни (frax)

Попереднім піком алгоритмічних стейблкоїнів був UST, алгоритмічний стейблкоїн, створений Luna, який зрештою зазнав краху через механізм, подібний до Понці. На даний момент на ринку не було широко успішного алгоритмічного стейблкоїна. Такі проекти, як Frax, все ще залишаються відносно непоміченими. Алгоритмічні стейблкоїни бувають двох моделей: однотокенові та мультитокени. Перший був основною моделлю для ранніх алгоритмічних стейблкоїнів, таких як AMPL і ESD. Останній представлений насамперед FRAX (гібридний алгоритмічний стейблкоїн). Найбільшим недоліком алгоритмічних стейблкоїнів з одним токеном є те, що, якщо вони не розроблені як схема Понці (висока прибутковість), їм важко ефективно зростати, а надзвичайна волатильність крипторинку ускладнює довіру користувачів до самого алгоритму. Виходячи з цього, Frax розробила гібридну модель забезпечених та алгоритмічних стейблкоїнів.

frax розробив досить складну гібридну модель стабільної монети, що включає заставу та алгоритми. Застава в основному складається з usdc та fxs (токен управління проектом). Її основою є арбітражна торгівля.

основна операційна логіка:

Коли протокол запускається вперше, для карбування 1 Frax потрібно 1 USDC. Зі збільшенням ринкового попиту на Frax коефіцієнт застави USDC зменшується, наприклад, до 90%. Це означає, що для карбування 1 Frax потрібно лише 0,9 USDC, а для спалювання 0,1 токена FXS. Аналогічно під час викупу повертається 0,9 USDC та 0,1 FX. Стабільність цієї моделі принципово залежить від арбітражної торгівлі. Якщо вартість Frax менше 1 долара, арбітражні трейдери купують Frax, викуповують USDC і FX, а також продають валюти з метою отримання прибутку. Підвищений попит на Frax сприяє відновленню його обмінного курсу. І навпаки, та ж логіка застосовується, якщо Frax коштує більше 1 долара. В останній версії проекту з'явився алгоритмічний контролер ринкових операцій (АМО). Основне покращення полягає в тому, що, зберігаючи прив'язку 1:1 до долара, застава протоколу депонується в інших протоколах DeFi для отримання доходу.

основна модель прибутку:

основні джерела прибутку - це комісії за виготовлення та знищення стабільних монет, прибуток від механізмів АМО в різних протоколах децентралізованих фінансів, та позики frax. Додатково, заставні активи, такі як eth, можуть використовуватися для запуску вузлів стейкінгу та отримання винагород. На даний момент загальна ринкова вартість перевищує 600 мільйонів доларів. Основний питання: в порівнянні зі стабільними монетами, такими як usdc/usdt та dai, навіть якщо frax покращує безпеку частковою забезпеченістю, його обмеження в сценаріях застосування (арбітраж всередині екосистеми) на даний момент обмежують його верхній ліміт. Це основний питання для алгоритмічних стабільних монет: як розширити їх сценарії застосування в криптовалютній екосистемі.

4. прогноз та думки щодо стейблкоїнів Гонконгу

1. переваги та недоліки різних типів стейблкоїнів

Незалежно від того, чи це фіатні заставні, криптозабезпечені чи незабезпечені алгоритмічні стейблкоїни, кожен тип має свої переваги та недоліки з точки зору децентралізації, ефективності капіталу та стабільності цін, які є ключовими для їх розвитку.

2. підсумок треку стабільної монети

Переглянувши трек стейблкоїнів, можна побачити, що незалежно від того, чи це фіатні заставні, криптозабезпечені чи алгоритмічні стейблкоїни, їхньою спільною рисою є підтримка сценаріїв застосування. Або їм вистачає зручності та кредитної підтримки, або використання стейблкоїнів у сценарії може принести прибуток користувачам. Зростання USDC доводить важливість регуляторної підтримки, зростання FDUSD демонструє важливість сценарію, принесеного біржовим трафіком, а стрімкий вибух USDE ще раз доводить, що найбільш мотивуючою силою для криптовалютних проектів завжди є ефект багатства.

Виходячи з наведеного вище аналізу, якщо проєкт стейблкоїнів хоче отримати визнання на ринку, шлях відносно зрозумілий за поточної структури ринку.

1) Для стейблкоїнів, забезпечених фіатом, двома важливими умовами успіху є довірча основа відповідності нормативним вимогам і сценарна підтримка, яку приносить трафік біржі/платіжної установи. І те, і інше незамінне.

2) Для криптозабезпечених та алгоритмічних стейблкоїнів необхідними умовами успіху є базова/висока прибутковість для задоволення попиту на ефективність обороту криптоактивів користувачів та постійне розширення сценаріїв застосування DeFi/платежів. Якщо ці два пункти дотримані, проєкт стейблкоїнів має початкову можливість успіху. Крім того, сторона проекту завжди повинна шукати баланс і компроміс між ефективністю капіталу, стабільністю вартості та децентралізацією.

3. думки про стейблкоїни Гонконгу

Для Гонконгу, крім прив'язки до долара США, існують варіанти прив'язки до гонконгського долара та офшорного юаня. Крім жорстких регуляторних питань, з точки зору створення стейблкоїнів, практично немає труднощів з практичної точки зору. Однак складність полягає в сценаріях застосування після створення (або проблемах з обігом). Якщо вони не можуть бути використані для великомасштабних реальних платежів або транскордонних грошових переказів, навіть при співпраці з великими біржами, існують значні перешкоди, враховуючи сильніший кредит і обіг долара США. З нормативної точки зору, нормативно-правова база Гонконгу щодо стейблкоїнів рано чи пізно буде запроваджена, особливо після впровадження ліцензії на віртуальні активи Гонконгу 2023 року, що робить регуляторну тенденцію відносно чіткою. Якщо прив'язати гонконгський долар як фіат, його можна розширити наступними способами:

1) внести процентний ефект криптоактивів у фіатне заставу. тобто розподіляти прибуток від заставних активів серед користувачів, щоб здобути їхню ранню довіру.

2) Платежі за стейблкоїнами HKD. розширити його до платіжного інструменту, а не просто засобу транзакцій, включаючи транскордонні торговельні розрахунки в гонконгах. Крім того, оскільки HKD прив'язаний до долара США, якщо він не використовується як фінансовий продукт/платіжний інструмент, що приносить дохід, його необхідність і привабливість мінімальні. Крім гонконгу, Гонконг має понад 10 трильйонів офшорних юанів і юанів (включаючи офшорні облігації юанів), з яких майже 1,5 трильйона в офшорних депозитах, в основному зосереджених у Гонконзі та Сінгапурі. Насправді офшорні юані стейблкоїни не є новими, наприклад, TCHN, запущений Tron, CNHT, запущений Tether, і CNHC, випущений CNHC Group (команда проєкту була заарештована в материковому Китаї у 2023 році, але не через проєкт стейблкоїнів). Основними причинами їх недостатнього зростання є невизначеність нормативно-правової бази Гонконгу і нездатність знайти відповідну точку входу. Для офшорного юаня основними ключами є:

1) Офшорний юань не підлягає внутрішньому валютному контролю, але питання ідентифікації власника активу залишається перешкодою. Народний банк Китаю найбільше стурбований правовим статусом юаня. Якщо стейблкоїн прив'язаний лише до офшорних юанів, це полегшує інтернаціоналізацію юанів і, що важливіше, активує величезні офшорні активи юанів. Найбільшим вузьким місцем наразі є те, що більшість власників офшорних юанів походять з материкового Китаю, що створює значні практичні проблеми та перешкоди.

2) підтримується інституціями, такими як банк Китаю, Гонконг. Банк Китаю, Гонконг є розрахунковим банком для офшорного юаня. Якщо випускаються стейблкоїни офшору, наступні процедури розрахунків та зберігання, пов'язані з банком Китаю, Гонконг, можуть вирішити основну проблему довіри.

фігура 15: внутрішні і зовнішні потоки юанів у межах міжнародної торгівлі

3) розширення сценаріїв оплати та закупівель у межах міжнародної торгівлі буде найбільш критичним застосуванням для офшорного RMB. наразі офшорний RMB (CNH) головним чином походить з міжнародної торгівлі, закупівлі та оплати, залишається в Гонконзі/Сінгапурі та особливо в країнах поясу та шляху. У зв'язку з глобальним дефіцитом офшорного USD та нестабільністю багатьох місцевих валют, торгівля з Китаєм має тенденцію розраховуватися в RMB. торгівельні пари офшорного RMB stablecoin/USDC значно підсилить канали обміну RMB на USD для країн поясу та шляху. Крім того, оплата в рамках торгівлі може співпрацювати з міжнародними платіжними установами для дослідження сценаріїв оплати в електронній торгівлі, іграх та товарних операціях.

4) Спроба створити унікальну модель доходу для офшорних юанів. Окрім традиційних комісій за карбування та викуп, ключовим моментом є те, як задовольнити очікування користувачів щодо прибутковості. Також можна спробувати змішати заставу в юанях і доларах США, щоб досягти нейтральності обмінного курсу, вищої стабільності та прибутковості короткострокових інвестицій у двох активах, що слугує базовою прибутковістю для стейблкоїнів. Крім того, розгляньте можливість сек'юритизації високоякісних внутрішніх кредитних організацій фізичних активів (RWA) за кордоном для ончейн-емісії як ще одного якоря для прибутковості стейблкоїнів (посилаючись на DAI), включаючи офшорні ринки валютних деривативів у юанях. Крім того, щорічний випуск офшорних облігацій на суму до 300 мільярдів юанів також може бути токенізований.

Підсумовуючи, незалежно від того, чи це стейблкоїни HKD, чи офшорні юані, найбільша проблема полягає не в випуску, а в розробці сценаріїв застосування. З точки зору майбутньої тенденції розвитку, офшорний юань має ширший простір застосування та сценарії порівняно з HKD. Якщо він сильно прив'язаний до юаня і регулюється відповідно до Гонконгської структури, він не суперечить безпосередньо правовому статусу юаня. Навпаки, це розширює зручність офшорних платежів у юанях (не потрібно відкривати банківський рахунок, платити в будь-який час і в будь-якому місці), збагачує глобальний випуск внутрішніх активів юанів і значно розширює глобальну ліквідність внутрішніх юанів. Це має певний політичний простір і прийняття в нинішній період жорсткого валютного контролю та економічного спаду.

відмова від відповідальності:

1. ця стаття розміщена з [ AiYing відповідність].
   Переслати оригінальну назву '【万字长文研报】稳定币赛道:模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考'.всі авторські права належать оригінальному автору [Сун Вей & Aiying Айїнг]. якщо є зауваження до цього перевидання, будь ласка, зв'яжіться з Вивчайте Gateкоманда і вони оперативно цим займуться.
2. відмова відповідальності: погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору і не є жодною інвестиційною порадою.
3. переклади статті на інші мови виконуються командою Gate.io learn. Якщо не зазначено інше, заборонено копіювання, поширення або плагіат перекладених статей.