紹介

新しいテクノロジーは、新しいビジネスモデルを可能にします。 過去30年間にわたり、多くの有名な投資会社がソフトウェアビジネスへの投資を中心にそれぞれの業務を構築してきました。 ソフトウェアは、まず技術革命であると同時に、その技術によって可能になるビジネスモデルの革命でもあります。 モデルとしてのSaaS(Software-as-a-Service)は、ビットの簡単な複製(技術的特性)によって生み出され、複製の限界費用がゼロ、年間経常収益、および高いスイッチングコストを備えた製品というビジネスモデルの革新を生み出します。 Insight Partnersのような投資会社は、SaaSが史上最高のビジネスモデルであると主張しており、そのモデルを誰よりもよく理解していたため、成功しました。

新しいテクノロジープラットフォームは、強力な新しいビジネスモデルと、多くの場合、まったく新しい市場を生み出します。 これらは、多くの場合、特大の投資収益を探すのに最適な場所です。 これまでのところ、仮想通貨において、製品と市場の深い永続的な適合性を生み出すことができるビジネスモデルは4つしかなく、2つは既存のモデル(SaaSと取引所)、1つは馴染みのあるモデルの適応(ステーブルコイン)、もう1つは新しいモデル(ブロックスペース)です。 ステーブルコインは魅力的で、個別に議論する価値がありますが、以下に挙げたうち、まったく新しいのはブロックスペースの1つだけで、たまたま最も興味深いものです。

再現性のある製品と市場の適合性を生み出すことができる今日の暗号のビジネスモデルは次のとおりです。

• Software-as-a-Service:Fireblocks やChainalysisなどのソフトウェア製品は、サブスクリプション向けにソフトウェアを販売しています。Alchemyのような他の企業は、使用量ベースの価格モデルでソフトウェアサービスを販売しています。Anchorage、Figment、Blockdaemonは、主にアセットマネジメントに隣接するビジネスモデルを持つソフトウェア企業です。
• 取引所:仮想通貨はあらゆるものを金融化する傾向があるため、取引量からの収益は安定しており、実行可能なビジネスモデルとなっています。 これには、中央集権型(オフチェーン)取引所、分散型(オンチェーン)取引所、NFTマーケットプレイスなどが含まれます。
• ステーブルコイン/レンディング:ステーブルコインは、おなじみの純利ざやビジネスモデルを具現化したものですが、譲歩する外生的なインセンティブ(オンチェーンユーティリティ)を生み出すという単純な注意点があります
  預金の利回りを期待せずに発行者に預金する。 トークン化された資産は、時間の経過とともにこのより広いカテゴリに分類されるはずです。
• ブロック・スペース (または「ブロック・スペース」): 特殊コモディティ・コンピュート・リソースを操作ごとに販売すると、価格 * ボリューム = 数量のビジネス・モデルになります。 ブロックスペースには、勝者の周囲に防御可能な堀を作る永続的な需要側のネットワーク効果があります。

本稿の重要な目的は、商品としてのブロック空間と、経済モデルとしてのブロック空間の生産を評価することである。 価格、メータリング、料金倍数、L1、L2、コールデータと圧縮、EIP-4844などをカバーしています。

ブロックスペースに「ビジネスモデル」があるとは思わないとしても、ブロックスペースの販売(例えば、総取引手数料)は、製品に対する需要の最も純粋なシグナルであり、異なるブロックスペースを区別するために使用する必要があります。

ブロックスペースは消費者が購入する商品です

製品としてのブロックスペース。 誤解のないように言っておくと、ブロックスペースの生産者は必ずしも個々の企業や企業ではありません。 それらは、ビットコインやイーサリアムのようなパブリックブロックチェーンのルールを適用する個人や企業の分散型ネットワークである可能性があります。 中央集権型企業であろうと分散型ブロックチェーンであろうと、ブロックスペースは12秒ごとに消費者にグローバルに販売されている製品です。

ブロックチェーンは、独自のコンピューティング形式、つまり世界的な合意があるコンピューティングを生成する新しいタイプのコンピューターです。 ブロックチェーンは、インターネット上の価値の重複の問題に対するインフラソリューションであり(インターネットはお金ではなく、テキストやjpgなどをより簡単に処理できます)、ブロックスペースは、この問題を軽減するために消費者に販売されている商品です。 そして、消費者は、2021年、2022年、2023年に年間3〜100億ドルの料金を支払っています。

価格。 ガス価格は、ブロックスペース(それ自体がコンピューティング、ストレージ、帯域幅リソースの融合)の需要のシグナルです。 この市場にはブロックスペースの売り手が複数存在し、すべてのL1、L2、サイドチェーンなどがブロックスペースの生産者と売り手です。 Ethereum、Avalanche、Arbitrum、Optimism、Polygon*、Binance Smart Chainは、ブロックスペースの生産者および販売者です。

原則として、消費者は、売り手のブロックスペースの周りにネットワーク効果がある場合、トランザクションごとにより多くの支払いを喜んで行います。コンシューマーは、他のアプリケーションやユーザーも使用しているブロック領域を使用する要求があります。 ブロックスペースはネットワーク効果ベースのビジネスであり、ネットワーク効果がアプリケーション、開発者、資本、ユーザーを中心に融合し、ユニットあたりの価格を持続的に上昇させることができます。 イーサリアムに投入された1ドルの資本は、より多くのアプリケーション開発者を引き寄せ、興味深いアプリケーションなどによってより多くのユーザーを引き付け、ソーシャルメディアアプリケーションにバイラル性を与えました。 要するに、ユーザーがブロックスペースでできることは、AvalancheよりもEthereumの方が多いのです。 Haun Ventures の Chris Ahn 氏が 書いているように、「規模を拡大してより効果的になることは、防御可能性の究極の形です」。

ネットワーク効果は、売り手間のブロックスペースの販売価格の持続的な違いを部分的に説明しています。

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合計すると、ユーザーはイーサリアムのブロックスペースにアクセスするために1日あたり1000万ドルから1000万ドルを支払っていますが、ユーザーは代替のアービトラムなどにアクセスするために1日あたり10ドルから100ドルのオーダーでまとめて支払います。 消費者が取引手数料で支払う金額は、ブロックスペースの総需要の尺度です。 毎日支払われる手数料は、ブロックチェーンのネットワーク効果が拡大するにつれて指数関数的な成長軌道をたどります(たとえば、2020年後半のPolygon)。 また、ネットワーク効果はあるものの、ブロックスペースの市場シェアは一定の内部ローテーションの対象となります。 例えば、下の表では、AvalancheとPolygonは2022年に前年比100%+で手数料を伸ばし、ArbitrumとOptimismは2023年に前年比142%+で手数料を伸ばしており、アプリケーション、開発者、ユーザーの変化に敏感な気まぐれな市場を示しています。 イーサリアムでは、当初、プライシングはファーストプライスオークション(消費者が最も近いブロックに含めるために入札する)を介して行われていましたが、現在はPIDコントローラーを介してEIP-1559(価格は最新の需要シグナルに応じて動的に上下に調整されます)を介して行われています。

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上記の表「ブロックスペースの年間市場シェア」は、手数料を発生させる上位6つのブロックチェーン(例:Block Space Annual Market Share)の年間取引手数料を示しています。 Solana)です。 支払われる手数料の総額は、主にイーサリアムに牽引されて2021年以降、長期的に減少していますが、2020年以降、ブロックスペース市場全体で47.7%のCAGRを記録しています。 表では、2022年のAlt-L1ローテーション(Polygonも含む)や、2023年のマーケットのロールアップへのローテーションなど、主要な「ローテーショントレード」が目立ちます。

測光。 コンシューマーは、実行の瞬間に、トランザクションごと (実際には操作ごと (「オペコード」) ベースで) リソースへのアクセスを購入します。 彼らは、一定期間のコンピューティングと帯域幅のリソースと、無期限のストレージの権利を購入しています。 EVMでは、各操作にリソースコスト(ガス)があり、実行時に価格が割り当てられます。 以下の表は、注目すべきEVM操作とそのリソースコストを示しています。

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もう一つ指摘しておきたいのは、この取り決めの下で、新しいビジネスモデルのパラダイムが出現しているということです。 ユニークなのは、消費者がブロックスペースにアクセスするためのコストを負担し、企業やスタートアップがラックスペースを購入したり、AWSの請求書を支払ってクライアントに製品を提供したりするという数十年来の伝統を逆転させることです。 現在、ブロックチェーン上のアプリケーションは、ユーザーが運用コストを支払うため、デプロイ後にオーバーヘッドなしで動作できます。 アカウントの抽象化により、将来的には、アプリケーションがユーザーのガス代を負担し、ブロックスペースのコストをスタートアップや企業に戻すという取り決めが生まれる可能性があり、これは現在ラックスペースとAWSで見られるモデルを反映しています。 これはまだわかりませんが、アプリケーションがユーザーにとって競争相手にとってより難しくなる未来では理にかなっています。

市場は、ロングテールのブロックスペースにより多くの信用を与えています。 それは保証されていますか?

手数料の倍数。 時価総額:年間取引手数料の比率は、市場がブロックチェーンネットワークに帰属する手数料の1ドルあたりの価値を示しています。 (例えは収益倍数ですが、不完全な比較です。 マルチプルが高いということは、市場が支払額あたりの時価総額でより多くの信用を与えていることを意味します。 通常、より高い倍率は、(i)より強力な長期的成長見通し、(ii)トップライン収益の利益への転換性の向上(すなわち、利益率の向上)、(iii)将来の成長と利益率の安定性と予測可能性などを有すると認識されている資産に与えられます。

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この複数のチャートを使用すると、市場はイーサリアムの「支払われた手数料」を6つのブロックチェーンの中で最も低く、年間手数料の約100倍と評価しています。 一見すると、これは直感に反するように思えるかもしれません:イーサリアムは、ビットコインのように、「お金」の一形態として価値の保存プレミアムを獲得し、さらにその深い流動性、ステーキングのためのプロトコル内での使用、およびオンチェーンの担保として金銭的プレミアムを獲得する「マクロ資産」になるために競争しています。 価値保存プレミアムは、Avalanche、Polygon、Arbitrumなどよりも高い倍数で表されます。 また、イーサリアムは質的にもより強力で耐久性のあるネットワーク効果を持っており、相対的なプレミアムを下支えするはずです。

一方、市場は、イーサリアムの容量が15 tx/secに制約されており、イーサリアム手数料の経時的な増加を割り引いていることも反映している可能性があります。 イーサリアムに支払われる手数料の増加は、規模の拡大と需要の増加からより多くの利益を得ることができるOptimismやArbitrumとは異なり、ガスコストの上昇からのみ発生します。 さらに、イーサリアムはブロックチェーン間の2年間のローテーショントレードの間違った側にあり、イーサリアムから市場シェアを奪われています。 新しい代替案へのローテーションは、より高い規模をサポートできる他の会場に成長をもたらしています。 ビジネスモデルとしてのL2について議論する。

ブロックスペースの生産コスト

より鋭い質問は、ブロックチェーンがブロックスペースの単位あたりにいくら稼ぐかではなく、ブロックスペースの各ユニットを生成するのにどれくらいのコストがかかるかということです。 そこで興味深い違いが生まれます。

イーサリアムやアバランチなどのレイヤー1ブロックチェーンは、現物トークンのインセンティブを使用して、コンセンサスに必要なシビル耐性メカニズム(プルーフ・オブ・ワークとプルーフ・オブ・ステーク)を生成します。 前述したように、コンセンサスとデータの可用性は、ブロックスペースをプレーンコンピューティングと異なる点です。 この効果を生み出すためのインセンティブは、L1のブロックスペースを作成する際のコストです。

各イーサリアムブロックは、基本手数料、優先手数料、ブロック報酬で構成されています。 基本手数料と優先手数料は、 EIP-1559に基づく取引手数料の構成要素です。 基本手数料はプロトコルによって燃やされ、ETHの供給量を減らし、優先手数料はバリデーターに支払われます。 ブロック報酬は新規のプライマリー発行です。

プルーフ・オブ・ワークでのブロック生成を奨励するために、イーサリアムは1日あたり平均~12,600ETHのブロック報酬を支払い、市場のピーク時には、ブロックスペースの作成を奨励するための新しい一次発行で1日あたり6,000万ドルも支払っていました。 プルーフ・オブ・ステークでは、インセンティブは複雑な機能によって決定され、イーサリアムはマージ以降、1日あたり~1,850ETHを支払っています(この数字はバリデーターの数に比例して増加しています)。 いずれの場合も、マイナー/バリデーターに支払われるこれらのインセンティブは、ブロックスペースの売上原価(COGS)です。

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イーサリアムのブロックスペースの売却は、損益計算書で説明することができます。 以下の損益計算書には、適切な分析を提供するために、また消費者が主にドルで取引を指名するため、取引手数料と売上原価がドル化されています。 なお、イーサリアム財団と関連する研究者は、支払われる取引手数料を最適化することには関心がなく、コミュニティの目標として表明されているわけでもありません。 目標は明らかに逆で、安価でスケーラブルなブロックスペースを提供することです。

ビジネスモデルとしてのブロックスペースには根本的なパラドックスがあります:供給の制約は取引手数料を増加させますが、L1システムの中核的な目的である低レイテンシーと安価なコンピューティングを阻害します。

イーサリアム損益計算書

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このイーサリアム損益計算書について言うべきことはたくさんありますが、いくつかの顕著な点に絞っておきます。

• スループットが横ばいになるには、手数料の増加が必要です。 イーサリアムは当面の間、毎秒16件以上のトランザクションを処理できないため、収益を伸ばす唯一の方法は取引手数料の上昇です。 これは、L2 でのバッチ処理による経済密度の増加により、手数料が押し上げられるために発生する可能性があります。
• 手数料は非常に周期的です。 ブロックスペースは(まだ)固定収入のあるビジネスではありません。 市場として、それは消費者の不安定な気まぐれの影響を受けます。
• 純利益率は粗利益率と等しくなります。 イーサリアムやその他のブロックチェーンネットワークのユニークな特徴は、OpExがゼロであることです。 すべての費用は、製品を作るための直接費として負担されます。 あたかも、Uberのドライバー自身も、ルートを調整するソフトウェアアプリケーションを動かしているかのようです。

レイヤー2ソリューションの支配的な形態であるロールアップは、ブロックスペースを生成するために外生的なトークンインセンティブを必要とせず、代わりにオンデマンドでイーサリアムから購入します。 ロールアップは、トランザクションの実行をオフチェーンで取得し、トランザクションデータをイーサリアム上のコールデータにバッチ処理します。 Calldataは、EVMトランザクションに付随する単なる派手なストレージ場所です。

トランザクションの実行をオフチェーンで行い、結果をバッチ処理することで、ロールアップははるかに大きなスケールを達成できます。 スループットは機能的に無制限ですが、需要と、イーサリアムやCelestia*のようなシステムがロールアップに提供できるデータ量(桁違い)を除きます。

Arbitrum 損益計算書

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アービトラムはイーサリアムと同様に粗利益率が低いが、トランザクションスループットは2023年5月まで30%+前月比で成長し、21.3tx/秒までスケールアップした。 Arbitrumの損益計算書に関するいくつかの注意事項:

• 上限なしのアップサイド スケール: ロールアップは、少なくとも現在のトランザクション スループットの数倍以内で、スケールのアップサイドに制限はありません。 スループットは、アプリケーションの需要の関数です。
• シーケンサー:現在、Offchain Labsが運営するArbitrumの集中型シーケンサーは、収益を一切受け取らず、プロトコルの利益をDAOに還元しています(5月に3,350ETHをDAOに寄付しました)。 シーケンサーのダイナミクスは進化し、L2ブロックスペースの売却の収益性に影響を与えます。
• 将来のマージン:次のセクションでは、コールデータコストを削減することでL2 COGSを削減し、イーサリアムへの手数料を削減するイーサリアムプロトコルとセレスティアの変更について説明します。

L1 と L2 では、ブロック空間を生成するためのコストが根本的に異なることがわかります。 L1には変動収入(取引手数料)と固定費(ブロック報酬)があり、L2には変動収入と変動コストがあります。 L1 はスケールに制約があり (例: 15 tps)、10% から 60% のマージンに一貫性がありませんが、L2 はユーザーの需要に合わせてスケーリングし、マージンは一貫して 25% ですが、75%+ に上昇します。

マージンで得られるものは規模が大きくなりますが、すぐに規模が戻るでしょう:レイヤー2ブロックチェーンとコールデータ

公開市場は、前年比3倍の成長率と25%の純利益率を持つ企業をどのように評価するのでしょうか? 事業が構造改善を達成し、純利益率を75%+に上昇させる可能性を投げ込んだらどうなるでしょうか?

これはまさに、Arbitrum、Optimism、ZKSyncが、データ圧縮、EIP-4844、Celestiaなどの新しい開発で、ロールアップのデータコストを削減する立場にあります。

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calldata と圧縮。 Calldata はトランザクションに追加されるデータ ストレージの場所であり、ロールアップはイーサリアムからのデータの可用性のために使用し、状態データを L1 に格納します。

アービトラムは、23年8月に3.0GBのデータをイーサリアムL1コールデータに預け、23年5月のピーク時には5.4GBのデータを、それぞれ1,144ドルと1,840ドルのMBあたりの価格で預けました。 1日あたりのコールデータ使用量は、当然ながら1日あたりのトランザクション数と密接に相関していますが、コールデータの価格は市場の需要によって変動します。 Arbitrum の 5 月のスループットは 2.2 kb/s、8 月のスループットは 1.2 kb/s に相当します。

圧縮率が低いということは、ロールアップ (損益計算書の売上原価の品目) のデータ コストが明示的に高くなることを意味します。 単位は経済的に、ロールアップは、(i)より高いコストを消費者に転嫁するか、(ii)売上原価の上昇に直面して粗利益率の低下を受け入れることができます。 ロールアップには、0 バイト圧縮、署名集約、最終的にはステートレス圧縮などの手法を使用して、さらに圧縮する機会が豊富にあります。

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EIP-4844 です。 ロールアップデータの圧縮には限界があるため、イーサリアムやCelestia*などのブロックチェーンは、データの可用性をより安くしようとしてきました。 EIP-4844はイーサリアムのアップグレードで、ロールアップのデータ可用性のコストを削減します。 当初のEIP-4488の設計では、コールデータのコストは、前身のEIP-4488では1バイトあたり16ガスから3ガス/バイトに低下した。

イーサリアムの研究者は、2つの主要な調整がある、より複雑な4844を選択しました。

• BLOB 空間: EIP-4844 は、ロールアップ状態を calldata に押し込むのではなく、ロールアップ データ用に新しい "BLOB 空間" (新しい 262 kB/ブロック、つまり 21.8 kb/秒) を開きます。 イーサリアムは現在、~175 kB/ブロック、つまり14.7 kB/sを提供しているため、近い将来、1.5倍のデータ可用性容量がロールアップに利用可能になります。 時間の経過と共に、"BLOB 領域" は 1 MB/ブロックに増加し、5 倍に増加します。
• 多次元の料金市場:EIP-4844では、ブロブとガスの異なる価格設定スキームも導入されます(例:: 通常のイーサリアムの実行)、つまり、ロールアップはロールアップの需要に応じて異なるガス価格で動作します。

EIP-4844 が L2 データ コストに及ぼす正確な影響を予測することは困難ですが、サイロ化されたリソース価格モデルで容量を 1.5 倍から 5 倍に増やすことで、時間の経過とともにロールアップの COGS を最大 4x+ に削減できます。 データコストが4倍に低下すると、Arbitrumの粗利益率は81%になります。 ロールアップは、この文脈では非常にエキサイティングなビジネスモデルです。

概要:ビジネスモデルとしてのブロックスペース

要約すると、消費者は毎日800万ドル+相当のブロックスペースを購入しています。 ブロックチェーンは、このコモディティ資源の生産を調整し、そのためのビジネスモデルには、(i)高い循環性と市場のボラティリティの高い相関性、(ii)粗利益率は低いが魅力的な営業利益率、(iii)ネットワーク効果ベースのビジネス、(iv)ソフトウェアの規模という明確な特性があります。

これは良いビジネスですか、それとも悪いビジネスですか? 今の私の直感では、ブロックスペースの売却は非常にエキサイティングなビジネスモデルであり、明確なプラス(ネットワーク効果に基づく堀)と明確なマイナス(循環性による収益の質の低さ)があります。 もう1つの明らかなマイナス点は、既存の規制では、これらのネットワークが現在余剰のキャッシュフローを取ることを許さず、一般的に既存の資産フレームワークに組み込むのに苦労していることです。 業界が安定したアプリケーション層のユースケースを追加し続けることができれば、イーサリアム、バイナンス、アービトラム、オプティミズムなどのネットワーク効果が最も強いブロックチェーンは、最終的に年間10億ドルから100億ドルのトップラインの「支払い手数料」を生み出し、プラスの粗利益率と純利益率を維持できる可能性があります。 この超過価値を捉える方法は、現在のArbitrumのように、DAOに収入を配分することです。

ブロック空間の代替視点。 L1層、L2層、DA層の経済モデルには、取引手数料収入ではなく、最も安価なブロックスペースを提供し、最高のアプリケーション層を提供することが目的であるという、まったく異なる視点があります。 理論的には、ユーザーは最終的に勝利したプラットフォームの基本資産(ETH、MATIC、AVAX)を中心に価値の貯蔵庫として集まることになります。 ブロックチェーンはこれを競い合っているかもしれませんが、(a)ステーブルコインが存在し、主流のユーザーはステーブルコインに価値を保存する可能性が高いため、適切なフレームワークではないようです。 AVAXです。(b) すべてのL1トークンがSoV資産になり得るわけではないことは自明のようです。(c) L2 は明らかにこのゲームをプレイしていません。 SoVプレイは、いくつかの資産(BTC、ETH、TIA*、おそらくSOL/その他のL1トークン)に関連する考慮事項にすぎず、その本質的な経済的価値に対するプレミアムとして頭をもたげます。

さらにポイントを重ねる。 出発点として、さらなる探求の道はいくつかあります(そのうちのいくつかはGalaxyで着手しました)。

• MEVとブロックスペースの総価値の関係は何か:1つの演習は、MEV活動に起因する収益の額を理解するために、取引手数料の分布を評価することです。 手っ取り早い分析として、4月30日までの提案者とビルダーの分離(PBS)システムの年間収入は2億4700万ドルでした。

• L2 間の価値の獲得と競争: 公開または非公開で開発されているロールアップのディレクトリを保持しています。 現在、ロールアップは 100 個近くありますが、 ローンチ にかかるコスト が 減少 するため、時間の経過とともにその数は 100 から 1000 個に拡大すると予想されます。イーサリアムDAのニアタイム容量はわずか22kb/sであるため、L2間の競争がどのように続くかを批判的に考えており、時間の経過とともにCelestia*とEigenDAを使用するためにロールアップのロングテールが必要になる可能性があります。 これは、COGSの価格競争を通じて発生すると予想されます。

  ※ギャラクシーのベンチャーチームの投資先企業。

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