Sự thành công của mọi công ty - từ các công ty công nghệ lớn đến các tập đoàn trăm năm tuổi - có thể được giảm xuống thành một cái rào cản. Cho dù là dưới dạng hiệu ứng mạng, chi phí chuyển đổi hay quy mô kinh tế, cái rào cản cuối cùng là những gì cho phép các công ty tránh được luật cạnh tranh tự nhiên và bắt giữ giá trị một cách bền vững.

Trong khi tính khả thi bảo vệ thường được coi là một điều sau cùng đối với các nhà đầu tư tiền điện tử, tôi cho rằng khái niệm về một kênh rào (moat) còn quan trọng hơn trong bối cảnh thị trường tiền điện tử. Điều này là do ba khác biệt cấu trúc đặc thù làm nền tảng cho các ứng dụng tiền điện tử:

1. Forkability: Khả năng fork ứng dụng ngụ ý rằng rào cản vào thị trường tiền điện tử thấp hơn một cách ngầm
2. Khả năng tương tác: Người dùng có chi phí chuyển đổi thấp vì tính tương tác của ứng dụng và giao thức
3. Mua theo Token: Khả năng sử dụng kích thước token như một công cụ thu hút người dùng hiệu quả có nghĩa là chi phí thu hút (CAC) cũng được giảm cấu trúc cho các dự án tiền điện tử

Những thuộc tính độc đáo này có tác động tổng hợp để tăng tốc độ luật cạnh tranh cho các ứng dụng tiền điện tử. Ngay khi một ứng dụng bật công tắc phí, không chỉ có vô số các ứng dụng khác không thể phân biệt được cung cấp trải nghiệm người dùng tương tự nhưng rẻ hơn, mà hơn thế nữa, có thể có một vài ứng dụng thậm chí sẽ trả cho người dùng bằng cách trợ cấp và điểm.

Đưa ra kết luận hợp lý, trong trường hợp thiếu hào nước, 99% ứng dụng sẽ trải qua cuộc đua không thể tránh khỏi sụp đổ và do đó sẽ thất bại trong việc tránh khỏi việc biến thành hàng hóa.

Trong khi chúng ta có nhiều tiền lệ và phương pháp heuristics để hiểu về moats trong các thị trường truyền thống, chúng ta thiếu các khung việc tương đương để tính đến những khác biệt cấu trúc này. Bài viết này nhằm mục đích nối mạch khoảng cách này bằng cách tìm hiểu nguồn gốc của những gì tạo thành một moat bền vững, và dưới thượng nguồn gốc này, xác định một số ứng dụng được định vị để bắt giữ giá trị một cách bền vững.

Một Khung Thành Phần Mới Để Đánh Giá Khả Năng Phòng Vệ Ứng Dụng

Warren Buffet, vị vua của tính khả năng phòng thủ, có một trong những tiêu chí đơn giản nhất và hiệu quả nhất để xác định các công ty có khả năng phòng thủ. Ông tự hỏi mình, Nếu tôi có một tỷ đôla và tôi xây dựng một công ty cạnh tranh với công ty này, liệu tôi có thể chiếm được một phần thị phần đáng kể không?

Bằng cách điều chỉnh sườn hệ thống này một chút, chúng ta có thể áp dụng cùng logic này vào thị trường tiền điện tử trong khi xem xét các khác biệt cấu trúc nhắc đến:

Nếu tôi phân nhánh ứng dụng này, với 50 triệu đô la trong trợ cấp token, liệu tôi có thể đánh cắp và giữ được thị phần?

Bằng cách trả lời câu hỏi này, bạn tự nhiên mô phỏng các quy luật cạnh tranh. Nếu câu trả lời là có, có thể là vấn đề thời gian trước khi một fork mới nổi hoặc đối thủ cạnh tranh không phân biệt làm xói mòn thị phần ứng dụng đó. Ngược lại, nếu câu trả lời là không, ứng dụng theo mặc định sở hữu những gì tôi tin là hạ lưu của mọi ứng dụng tiền điện tử có thể phòng thủ:

Thuộc tính không thể tách rời và không thể trợ cấp

Để hiểu rõ hơn những gì tôi muốn nói, hãy lấy Aave làm ví dụ. Nếu tôi fork Aave ngày hôm nay, sẽ không ai sử dụng fork của tôi vì nó sẽ không có tính thanh khoản cho người dùng vay cũng như người dùng vay thanh khoản nói trên. TVL và các hiệu ứng mạng hai mặt làm nền tảng cho các thị trường tiền tệ như Aave do đó là một tài sản "không thể chia tách".

Tuy nhiên, trong khi TVL chắc chắn cung cấp cho các thị trường tiền mặt một số mức độ có thể bảo vệ, sự tinh tế nằm ở chỗ hỏi liệu những đặc tính này có cũng miễn dịch với việc bảo trợ hay không. Hãy tưởng tượng một nhóm có vốn lớn đã đến và không chỉ fork Aave, mà còn thiết kế một chiến dịch khuyến mãi trị giá $50 triệu để thu hút người dùng của Aave. Giả định rằng đối thủ có thể đạt được một mức ngưỡng thanh khoản cạnh tranh, có thể không có nhiều động lực để chuyển lại Aave vì thị trường tiền mặt vốn không khác biệt.

Để rõ ràng, tôi không thấy ai thành công trong việc tiền điện tử Aave trong thời gian sắp tới. Phát triển $12 tỷ trong Tài sản được Giao dịch là một nhiệm vụ không đơn giản. Tuy nhiên, tôi sẽ cho rằng đối với phần còn lại của các thị trường tiền gửi mà vẫn chưa đạt đến quy mô này, họ đang rủi ro mất thị phần có ý nghĩa. Kamino cung cấp cho chúng ta một tiền lệ gần đây trong hệ sinh thái Solana.

Ngoài ra, cũng đáng lưu ý rằng trong khi các thị trường tiền tệ lớn như Aave có thể được cô lập khỏi các đối thủ mới nổi, nhưng chúng có thể không hoàn toàn bảo vệ khỏi các ứng dụng liền kề đang tìm cách tích hợp ngang hàng. Spark, cánh tay cho vay của MakerDAO, đã chiếm được hơn 18% thị phần từ Aave sau khi ra mắt phiên bản Aave riêng của họ vào tháng Tám năm 2023. Nhờ vị trí thị trường của Maker, họ đã có thể vừa hút, vừa giữ chân người dùng như một phần mở rộng logic cho giao thức Maker.

Do đó, trong trường hợp không có một số tài sản khác không thể dễ dàng trợ cấp (ví dụ: CDP được nhúng trong kết cấu của thị trường DeFi), các giao thức cho vay / vay có thể không thể phòng thủ về mặt cấu trúc như người ta nghĩ. Bằng cách một lần nữa tự hỏi mình – Nếu tôi fork ứng dụng này, với 50 triệu đô la trợ cấp token, tôi có thể ăn cắp và duy trì thị phần không? - Tôi sẽ lập luận rằng đối với phần lớn các thị trường tiền tệ, câu trả lời trên thực tế là có.

DEXs

Sự phổ biến của các trình tổng hợp và các giao diện phía trước thay thế khiến cho việc bảo vệ trở nên tinh tế hơn trong thị trường DEX. Lịch sử cho thấy, nếu bạn hỏi tôi mô hình nào bảo vệ hơn - DEXs hay trình tổng hợp - câu trả lời của tôi sẽ rõ ràng là DEXs. Cuối cùng, khi xem xét các giao diện phía trước chỉ đơn giản là những ống kính khác nhau thông qua đó mà một back-end được xem xét, chi phí chuyển đổi cơ bản là thấp hơn qua các trình tổng hợp.

Ngược lại, vì DEX sở hữu lớp thanh khoản, nên việc sử dụng một DEX thay thế với ít thanh khoản sẽ có chi phí chuyển đổi cao hơn nhiều. Việc làm như vậy sẽ đòi hỏi nhiều hơn mức trượt giá và thực hiện kém hơn. Do đó, vì thanh khoản không thể chia tách và khó khăn hơn nhiều khi tài trợ trên quy mô lớn, tôi sẽ cho rằng DEX có tính phòng thủ cao hơn đáng kể.

Mặc dù tôi kỳ vọng điều này sẽ tiếp tục đúng trong thời gian dài, nhưng tôi tin rằng con quay có thể đang lắc về phía các giao diện người dùng ngày càng chiếm giá trị hơn. Suy nghĩ của tôi có thể được rút gọn thành bốn lý do:

1) - Thanh khoản là một loại hàng hóa quan trọng hơn bạn nghĩ
Tương tự như TVL, mặc dù bản chất thanh khoản là "không thể tách rời", nhưng nó không tránh khỏi trợ cấp. Có rất nhiều tiền lệ trong suốt lịch sử của DeFi dường như nhấn mạnh logic này (ví dụ: tấn công ma cà rồng SushiSwap). Sự bất ổn về cấu trúc trong thị trường perps cũng phản ánh sự bất lực của thanh khoản một mình để phục vụ như một con hào bền vững. Vô số DEX perps mới nổi đã có thể nhanh chóng giành được thị phần do các rào cản vốn đã thấp đối với thanh khoản khởi động.

Chỉ trong chưa đầy 10 tháng, Hyperliquid hiện đã trở thành sàn giao dịch hợp đồng tương lai phổ biến nhất theo khối lượng, vượt qua cả dYdX và GMX, mỗi sàn từng sở hữu hơn 50% thị trường hợp đồng tương lai toàn cầu.

2) - Front-ends đang tiến hóa
Ngày nay, các "trình tổng hợp" phổ biến nhất hiện nay là các giao diện người dùng dựa trên mục đích. Các front-end out-end này thực hiện cho một mạng lưới các "giải pháp", những người cạnh tranh để cung cấp cho người dùng thực thi tốt nhất. Điều quan trọng là, một số DEX dựa trên mục đích cũng khai thác các nguồn thanh khoản ngoài chuỗi (tức là CEX, các nhà tạo lập thị trường). Điều này cho phép các front-end này phá vỡ giai đoạn khởi động thanh khoản và ngay lập tức cung cấp khả năng thực hiện cạnh tranh và thường tốt hơn nhiều lần. Theo trực giác, điều này làm suy yếu tính thanh khoản trên chuỗi như một con hào có thể phòng thủ cho các DEX hiện có.

3) - Font-ends sở hữu mối quan hệ cuối cùng với người dùng
Ngược dòng sở hữu sự chú ý của người dùng, các giao diện người dùng có quyền thương lượng không cân xứng. Điều này có thể cho phép các giao diện người dùng ký kết các thỏa thuận độc quyền hoặc sau đó tích hợp theo chiều dọc.

Bằng cách sử dụng giao diện người dùng trực quan và quyền sở hữu đối với người dùng cuối cùng như một công cụ, Jupiter hiện là sàn giao dịch hợp đồng tương lai phi tập trung lớn thứ tư trên tất cả các chuỗi. Ngoài ra, Jupiter cũng đã tích hợp thành công nền tảng phát hành riêng của họ và SOL LST với kế hoạch xây dựng mô hình RFQ/solver riêng của họ. Với sự gần gũi với người dùng cuối cùng, phí cao cấp của JUP ít nhất cũng cảm thấy hợp lý một phần, mặc dù tôi mong đợi khoảng cách này sẽ thu hẹp.

Hơn nữa, với tư cách là giao diện người dùng cuối cùng, không ai ở gần người dùng cuối hơn ví. Bằng cách sở hữu cụ thể người dùng bán lẻ trong bối cảnh di động, ví có quyền truy cập vào luồng lệnh có giá trị nhất – "dòng chảy không nhạy cảm về phí". Do ví vốn phải chịu chi phí chuyển đổi cao, điều này đã cho phép các nhà cung cấp ví như MetaMask in hơn 290 triệu đô la phí tích lũy bằng cách bán chiến lược cho người dùng bán lẻ sự tiện lợi hơn so với thực hiện.

Ngoài ra, trong khi chuỗi cung ứng MEV vẫn tiếp tục phát triển, một điều sẽ chứng minh ngày càng đúng định — giá trị tăng trưởng không cân đối sẽ tích lũy cho ai có quyền truy cập đặc quyền nhất đến luồng lệnh.

Nói cách khác, tất cả các sáng kiến hiện tại để phân phối lại MEV — cả ở lớp ứng dụng (ví dụ: DEXs nhận thức LVR, v.v.) cũng như gần với phần cứng hơn (ví dụ: mempools được mã hóa, TEEs, v.v.) — sẽ bất công với người nào gần nhất với nguồn gốc của luồng lệnh đó. Điều này ẩn ý rằng giao thức và ứng dụng sẽ ngày càng trở nên “mỏng” hơn trong khi ví và các giao diện khác sẽ trở nên “dày” hơn do sự gần gũi với người dùng cuối cùng.

Tôi sẽ mở rộng ý tưởng này hơn trong một báo cáo tương lai mang tựa đề “Luận văn Ví Mập”.

Khái niệm về động cọc ứng dụng

Để rõ ràng, tôi hy vọng các hiệu ứng mạng lưới thanh khoản dù sao cũng sẽ dẫn đến một thị trường vốn dĩ là người chiến thắng trên quy mô lớn. Điều đó nói rằng, tôi đồng thời tin rằng chúng ta còn lâu mới đến tương lai này. Theo đó, thanh khoản trong sự cô lập có thể tiếp tục chứng tỏ là một con hào không hiệu quả trong ngắn hạn đến trung hạn.

Ngược lại, tôi sẽ cho rằng tính thanh khoản và TVL là những điều kiện tiên quyết hơn và tính bảo vệ thực sự có thể đến từ những yếu tố vô hình như thương hiệu, khác biệt dựa trên trải nghiệm người dùng tốt hơn và quan trọng nhất là liên tục cung cấp các tính năng và sản phẩm mới.

Điều này sẽ ngụ ý rằng khả năng của Uniswap để vượt qua cuộc tấn công vampire của Sushi là một chức năng của khả năng của họ để "vượt trội" Sushi. Tương tự, sự tăng trưởng nhanh chóng của Hyperliquid được giải thích bởi khả năng của đội ngũ xây dựng ra sàn giao dịch hợp đồng tương lai (perps) DEX có thể coi là dễ hiểu nhất trong suốt quá trình phát triển liên tục tính năng mới.

Đơn giản, trong khi những điều như thanh khoản và TVL chắc chắn có thể được bảo trợ bởi những đối thủ mới nổi, một nhóm không bao giờ ngừng vận chuyển không thể. Do đó, tôi kỳ vọng rằng sẽ có mối tương quan cao giữa các ứng dụng nắm giữ giá trị một cách bền vững và các ứng dụng được hỗ trợ bởi những nhóm không ngừng sáng tạo. Trong một ngành nghề mà hào mòn gần như không thể có được, điều này có lẽ là nguồn bảo vệ mạnh nhất.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm:

1. Bài viết này được in lại từ [Robbie Petersen]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Robbie Petersen]. Nếu có ý kiến phản đối bản in lại này, vui lòng liên hệ với Gate Learnđội ngũ, và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả và không đại diện cho bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi được nêu ra, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết dịch là không được phép.