Автор оригіналу: Чарльз Ю

Оригінальний текст: Luffy, Foresight News

Основні моменти

• Біткойн Спот ETF (випущений 11 січня 2024 року) зібрав 15,1 мільярда доларів США чистих припливів до 15 червня 2024 року.
• 9 випускників працюють над запуском 10 ETF на основі ефіру на ринку США.
• Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) затвердила всі 19 b-4 документів 23 травня, очікується, що ці ETF почнуть торгуватися у липні 2024 року.
• Так само, як і з ETF Біткойн, ми вважаємо, що основним джерелом чистого припливу капіталу є незалежні фінансові консультанти або фінансові консультанти, пов'язані з банками, брокерами / дилерами.
• Ми очікуємо, що чистий приплив коштів від ETF Ethereum за перші 5 місяців становитиме 20-50% від чистого припливу коштів від ETF Bitcoin за той же період, наша прогнозна мета - 30%, що означає щомісячний чистий приплив коштів у розмірі 10 мільярдів доларів.
• Загалом ми вважаємо, що ETHUSD більш чутливий до цінових потоків ETF, ніж BTC, оскільки значна частина загального обсягу ETH заблокована в застейканні, кросчейн мостах та смарт-контрактах, тоді як кількість, яку утримують централізовані біржі, менша.

Протягом декількох місяців спостерігачі та аналітики постійно недооцінювали ймовірність схвалення Комісією з цінних паперів і бірж (SEC) продуктів з торгівлі спотовим етером (ETP). Песимізм викликаний тим, що SEC не бажає чітко визнати ETH як товар, на ринку відсутні повідомлення про контакти між SEC та потенційними випускниками, а також тим, що SEC веде розслідування та вживає правових заходів, пов'язаних з екосистемою етеру. Аналітики з Bloomberg Ерік Балькунас та Джеймс Сейффарт раніше оцінювали ймовірність схвалення на травень на 25%. Однак у понеділок, 20 травня, вони раптово підвищили цей шанс до 75%, оскільки з'явилися звіти про те, що SEC вже зв'язалася з біржами.

На самом деле, пізніше того ж тижня всі заявки на фізичну поставку Ethereum ETP були схвалені SEC. Ми очікуємо, що ці інструменти будуть запущені після набрання чинності S-1 (ми очікуємо, що це станеться влітку 2024 року). Ця звітність буде враховувати виступ Bitcoin фізичного поставки ETP й прогнозувати попит на Ethereum ETP після його запуску. Ми оцінюємо, що Ethereum фізичного поставки ETP забезпечить чистий приплив приблизно $5 млрд у перші п'ять місяців торгівлі (приблизно 30% чистого припливу від Bitcoin ETP).

Фон

Наразі 9 емітентів активно випускають 10 продуктів біржово-товарних ETP з Ethereum (ETH). Протягом останніх кількох тижнів деякі емітенти вийшли з проекту. ARK відмовився співпрацювати з 21 Shares стосовно випуску ETP на основі Ethereum, тоді як Valkyrie, Hashdex та WisdomTree вже відкликали свої заявки. Нижче наведено стан заявок учасників, відсортованих за датою подання 19 b-4 заявок:

Grayscale зараз шукає перетворити довірчий фонд Grayscale Ethereum (ETHE) у ETP, так само, як вони зробили зі своїм інвестиційним фондом у біткоїни Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), але Grayscale також подав заявку на створення "міні" версії Ethereum ETP.

23 травня Комісія з цінних паперів і бірж США схвалила всі 19 b-4 документів (які дозволяють внесення змін до правил, що дозволяють виставляти на торгівлю ETH-спот-ETP на біржах), але зараз кожен емітент повинен вести послідовні дискусії з регуляторами щодо свого реєстраційного заявлення. До тих пір, поки Комісія з цінних паперів і бірж США не дозволить ефективність цих S-1 документів (або документів S-3 для ETHE), сам продукт не зможе почати реальні торги. За нашими дослідженнями та за інформацією Bloomberg, ми вважаємо, що торги з Ethereum-спот-ETP можуть розпочатися найраніше на тижні, що починається 11 липня 2024 року.

Досвід з біткойн-ETF

ETF Bitcoin було запущено майже 6 місяців тому і може слугувати вказівником на популярність майбутнього Ethereum Spot ETF.

Джерело: Bloomberg

Нижче наведені деякі спостереження за останні кілька місяців щодо торгівлі ETP на місцевому ринку Bitcoin:

• До цього часу обсяг коштів продовжує зростати. На 15 червня кількість чистих припливів до американського біткоїн-ETF з моменту його запуску перевищила 15 мільярдів доларів, середній щоденний обсяг чистих припливів склав 136 мільйонів доларів. Ці ETF утримують загальний обсяг BTC, що становить близько 870 000 BTC, або 4,4% від поточного обсягу BTC. Ціна на BTC-транзакції становить приблизно 66 000 доларів, загальний AUM всіх американських біткоїн-ETF становить близько 58 мільярдів доларів (примітка: до випуску ETF GBTC утримував близько 619 000 BTC).
• Приплив коштів до ETF є частковою причиною зростання ціни на BTC. Проводячи регресійний аналіз зміни ціни на BTC за 1 тиждень та чистого припливу до ETF, ми отримали r-sq рівну 0,55, що свідчить про високу кореляцію цих двох змінних. Цікаво, що ми також виявили, що зміна ціни є провідним індикатором припливу, а не навпаки.
• GBTC завжди був великою загрозою для загального руху ETF. Після перетворення довірчого фонду в ETF GBTC пережив значний вивід коштів у перші кілька місяців. Щоденний вивід коштів з GBTC досяг піку в середині березня, 18 березня 2024 року виведено 642 мільйони доларів США. Після цього вивід коштів трохи зменшився, і GBTC навіть почав зазнавати кількох днів позитивного чистого надходження з травня. На 15 червня, з моменту запуску ETF, кількість BTC, утримуваних GBTC, знизилася з 619 тисяч до 278 тисяч.

Попит на ETF головним чином забезпечується роздрібними клієнтами, а попит інституцій починає підходити. Згідно з даними звіту 13-F на 31 березня 2024 року, понад 900 американських інвестиційних компаній володіють Bitcoin ETF на загальну суму близько 11 млрд. доларів, що становить приблизно 20% від загального обсягу Bitcoin ETF. Це свідчить про те, що більшість попиту забезпечується роздрібними клієнтами. Серед інституційних покупців є великі банки (такі як JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), хедж-фонди (наприклад, Millennium, Point 72, Citadel) і навіть пенсійні фонди (наприклад, Комісія з інвестицій Вісконсіна).

Платформа управління фінансами ще не почала купувати клієнтам ETF на біткойни. Найбільша платформа управління фінансами ще не дозволяє своїм брокерам рекомендувати ETF на біткойни, але, за звітами, Morgan Stanley досліджує можливість надихнути своїх брокерів залучати клієнтів до покупки. Ми пишемо в звіті "Ринковий обсяг ETF на біткойни", що платформам управління фінансами (включаючи брокерів, банки та RIA) може знадобитися ще кілька років, щоб допомогти клієнтам купити ETF на біткойни. До цього часу з фінансових платформ надходять невеликі кошти, але ми вважаємо, що це стане важливим каталізатором для впровадження біткойна в найближчому майбутньому.

Після отримання схвалення ETF щоденний обсяг GBTC (у доларах)

Оцінка потенційного об'єму входжень в ETF Ethereum

З посиланням на ситуацію з ETP Bitcoin ми можемо приблизно оцінити потенційний попит ринку на ETP Ethereum.

BTC та ETH ETP ринку відносний розмір

Щоб оцінити потенційний приплив Ethereum ETF, ми застосовуємо мультиплікатори BTC/ETH до припливу Біткойн Спот ETF в США на основі відносних розмірів активів лонг ринків, якими торгують BTC і ETH. Станом на 31 травня:

• Ринкова капіталізація BTC становить 2.9 рази ринкової капіталізації ETH.
• На всіх біржах за рівнем невідкритих контрактів та обсягу торгівельного обороту ринок ф'ючерсів на BTC є приблизно вдвічі більшим, ніж на ETH. На CME, кількість невідкритих контрактів на BTC становить 8,4 рази більше, ніж на ETH, а обсяг щоденних торгів на BTC є в 4,2 рази більшим, ніж на ETH.
• Показники AUM (за класифікацією Grayscale Trust, ф'ючерсів, спот-торгів та вибраних світових ринків) показують, що розмір фонду BTC становить від 2,6 до 5,3 разів більше, ніж розмір фонду ETH.

На підставі вищезазначеного ми вважаємо, що обсяг коштів, що надходять в інвестиційний фонд із фізичного ефіру, становитиме приблизно 1/3 обсягу коштів, що надходять в інвестиційний фонд з фізичного біткойна (оціночний діапазон 20% -50%).

Застосувавши ці дані до обсягу витрат на 15 млрд доларів США на біткойн-спот-ETF до 15 червня, це означає, що протягом перших п'яти місяців після запуску ефір-ETF щомісячний обсяг фондових вкладень становить приблизно 1 млрд доларів США (оцінка діапазону: від 600 млн до 1,5 млрд доларів США).

Прогнозований обсяг входжень до ETF Ethereum на ринку США

За кількома факторами ми бачимо, що деякі оцінки нижче наших прогнозів. Однак у нашому попередньому звіті ми прогнозували, що обсяги внесків в Біткойн ETF протягом першого року становитимуть 14 млрд доларів США, це припускаючи вступ платформ управління активами, але внески в Біткойн ETF вже були значними до вступу цих платформ. Тому ми рекомендуємо бути обережними при прогнозуванні попиту на Ethereum ETF, якщо він буде низьким.

Деякі структурні / ринкові відмінності між BTC та ETH вплинуть на ліквідність ETF:

У зв'язку з відсутністю заставних винагород, попит на ETF Ethereum на місцях може бути порушений. Незабезпечений ETH має можливість витратити вартість наступних операцій: (i) інфляційна винагорода для валідаторів, (ii) витрати на пріоритет для валідаторів та дохід MEV, який виплачується валідаторам через реле. За даними з 15 вересня 2022 року по 15 червня 2024 року, ми оцінюємо, що річна вартість відмови від заставних винагород для утримувачів ETH на місцях становить 5.6% (якщо використовувати дані з початку року до сьогодні, результат складає 4.4%), що є значною різницею. Це може знизити привабливість ETF Ethereum на місцях для потенційних покупців. Зверніть увагу, що ETP, надані за межами США (наприклад, в Канаді), надають утримувачам додатковий дохід через заставу.

Дохід від утримання та утримання ETH для власників 01928374656574839201

Перетворення ETHE Grayscale Trust на ETF може призвести до відтоку коштів з Ethereum ETF. Подібно до того, як GBTC Grayscale Trust зазнав великого відтоку коштів під час конвертації в ETF, перетворення ETHE Grayscale Trust на ETF також може призвести до відтоку коштів. Якщо швидкість відтоку ETHE відповідає швидкості відтоку GBTC протягом перших 150 днів (тобто 54,2% постачання довіри було вилучено), ми оцінюємо, що відтік ETHE становитиме приблизно 319 тисяч ETH щомісяця, що при поточній ціні 3400 доларів становитиме 1,1 млрд доларів щомісяця або 36 млн доларів на день. Зверніть увагу, що відсоток токенів, які утримуються в цих довірчих фондах, відносно загального постачання становить: BTC - 3,2%, ETH - 2,4%. Це означає, що тиск на ціну ETH з перетворенням ETHE на ETF менше, ніж в GBTC. Крім того, на відміну від GBTC, ETHE не буде стикатися з примусовим продажем через банкрутство (наприклад, 3AC або Genesis), що додатково підтверджує той факт, що продажі, пов'язані з Grayscale Trust, можуть мати менший вплив на ціну ETH, ніж на BTC.

GBTC та ETHE (прогноз) чистий потік

Базисна торгівля може сприяти попиту хедж-фондів на біткойн-ETF. Базисна торгівля може сприяти попиту хедж-фондів на біткойн-ETF, оскільки ці хедж-фонди сподіваються отримати арбітражну вигоду з різниці між цінами на біткойн на ринках споту та ф'ючерсів. Як зазначено раніше, згідно з даними звіту 13F, станом на 31 березня 2024 року понад 900 американських інвестиційних компаній мають біткойн-ETF, включаючи деякі відомі хедж-фонди, такі як Millennium і Schonfeld. Протягом усього 2024 року процентна ставка по фінансуванню ETH в середньому була вищою, ніж по BTC на різних біржах, що свідчить про (i) більший попит на лонг-позиції з ETH, (ii) більше можливостей для хедж-фондів, що використовують базисну торгівлю, з біткойн-ETF на ринках споту.

BTC та ETH процентна ставка фінансування

Фактори, що впливають на чутливість цін ETH та BTC

Оскільки ми припускаємо, що співвідношення обсягу витоків Ефіріуму від ETF до ринкової капіталізації приблизно дорівнює співвідношенню обсягу витоків Bitcoin до ринкової капіталізації, ми очікуємо, що в умовах інших однакових умов вплив на ціну також приблизно однаковий. Однак попит та пропозиція на обидва ці активи мають кілька ключових відмінностей, що може призвести до більшої чутливості ціни Ефіріуму до обсягу витоків ETF:

• Кількість постачання у володінні біржі: На даний момент кількість постачання BTC у володінні біржі більша, ніж ETH (11,7% проти 10,3%), що свідчить про можливе більше напруження у постачанні ETH. Припускаючи, що обсяги входжень пропорційні до ринкової капіталізації, це означає, що чутливість ціни ETH буде вищою (зауважте, що цей показник сильно залежить від приналежності адрес біржі та великої різниці між постачальниками даних).
• Інфляція та знищення: після останнього Халвінга 20 квітня 2024 року річна інфляція BTC становить близько 0,8%. Після злиття ETH з'явилося чисте негативне випускання (річна -0,19%), оскільки новий випуск, який сплачується стейкерам (+0,63%), був компенсований знищенням базової плати (-0,83%). Останній місяць базова плата ETH була відносно низькою (річна -0,34%) і не змогла компенсувати новий випуск (річна +0,76%), що призвело до чистої річної інфляції +0,42%.
• Обсяг постачання ETF: З моменту запуску в США чистий обсяг BTC, що надійшов до фонду ETF (не включаючи початковий баланс GBTC), становить 251 000 BTC або 1,3% від поточного обсягу постачання. За рік ETF поглине 583 000 BTC або 3,0% від поточного обсягу постачання BTC, що значно перевищує розрідження, спричинене нагородами майнерам (0,81% інфляційна норма).

Однак фактична ринкова ліквідність, доступна для покупки, значно нижча, ніж звітована поточна поставка. Ми вважаємо, що краще відображати доступну ринкову поставку кожного активу ETF буде включати коригування за такими факторами, як заставний постачання, сплячі / втрачені поставки, а також поставки, утримувані на кросчейн мостах та смартконтрактах:

Розрахунок скоригованого обсягу постачання BTC та ETH

• Постачання застави (знижка: 30%): Постачання застави зменшує кількість токенів, доступних для покупки ETF. На даний момент біткоїн не має функції застави. Ethereum потребує застави ETH, щоб захистити мережу, але заставник може скасувати частину застави ETH для використання в інших місцях. Наразі кількість заставленого ETH становить приблизно 27% від поточного постачання ETH, ми оцінюємо доступне ринкове постачання зі знижкою у 30% і отримуємо знижку постачання в розмірі 8,2%.
• Сон / Втрачені запаси (знижка: 50%): частково BTC та ETH вважаються неповерненними (наприклад, загублені ключі, корабельні катастрофи), тому доступний запас скорочується. Ми використовуємо для розрахунку запасів, що знаходяться у стані сну, адреси Bitcoin, які були неактивними протягом 10 років або більше, та адреси Ethereum, які були неактивними протягом 7 років або більше, що становить відповідно 16,6% та 6,7% поточних запасів BTC та ETH. Ми застосовуємо знижку 50% до цього балансу, оскільки частину запасів, які знаходяться на припущених адресах у стані сну, можуть повернути в експлуатацію у будь-який час.
• У постачанні Cross-Chain Bridge та Smart Contract (знижка: 25%): це постачання, яке заблоковане в Cross-Chain Bridge та Smart Contract для виробничих цілей. Для Bitcoin у балансі BitGo, який зберігає пакетовані BTC (wBTC), приблизно 153 тис. BTC. Ми оцінюємо, що кількість, заблокована в інших Cross-Chain Bridge, приблизно така сама, загалом становить близько 1,6% від загального постачання BTC. ETH, заблокований в Smart Contract, становить 11,4% від поточного постачання. Знижка, яку ми застосовуємо до цього балансу, менша за постачання, що залучається, а саме 25%, оскільки ми припускаємо, що це постачання має більшу ліквідність, ніж постачання, що залучається (тобто, ймовірно, не підлягає таким самим вимогам блокування та чергам видачі).

Для розрахунку відкоригованого обсягу постачання BTC та ETH застосовуються зважувальні коефіцієнти для кожного фактору, ми оцінюємо, що доступний обсяг постачання BTC та ETH менше на 8,7% та 14,4% від звільненого поточного обсягу.

В цілому, ETH повинен мати вищу чутливість до ціни, яка враховує відносну ринкову капіталізацію, ніж BTC, оскільки: (i) наявність на ринку є низькою відповідно до адаптованого фактору поставки, (ii) відсоток поставки на біржах низький, і (iii) низький рівень інфляції. Кожен з цих факторів повинен мати мультиплікативний ефект на чутливість до ціни (а не адитивний ефект), причому ціна часто більш чутлива до значних змін на ринку постачання та ліквідності.

Передбачення майбутнього

Оглядаючись на майбутнє, ми зіткнемося з кількома проблемами щодо використання і другого ефекту:

• Як повинні ставитися до BTC та ETH замовники конфігурації? Чи перейдуть діючі учасники зберігання від BTC ETF до ETH? Для замовників очікується проведення деякого перебалансування. Чи приверне ETF Ethereum на місцевому ринку нових покупців, які ще не придбали BTC? Яка буде комбінація потенційних покупців? Вони будуть тримати тільки BTC, тільки ETH чи обидва?
• Коли можна додати функцію застави? Чи вплине відсутність винагороди за заставу на прийняття спот-ETC на Ethereum ETF? Чи попит на інвестиції в DeFi, токенізацію, NFT та інші криптовалютні застосування сприятиме подальшому збільшенню прийняття Ethereum ETF?
• Які потенційні наслідки для інших альткоїнів? Чи з більшою ймовірністю ми побачимо схвалення інших альти ETF після Ethereum?

Загалом ми вважаємо, що запуск ETF на місцевому ринку Етеру буде мати значний позитивний вплив на прийняття Етеру та більш широкого ринку криптовалют, і це з двох основних причин: (і) розширення зони досягнення криптовалют, (іі) отримання криптовалют більш широкого визнання через офіційне визнання регулюючих органів та відомих брендів фінансових послуг. ETF може розширити покриття для роздрібних та інституційних клієнтів, забезпечуючи більш широкий розподіл через більше кількість каналів інвестування та підтримувати більш широкий спектр стратегій інвестування Етеру у портфелі. Крім того, фінансові професіонали зможуть швидше ознайомитись з Етером і інвестувати в нього.