Оригінал | Odaily Planet Daily

Автор | jk

Останніми днями професори права з Єльського університету, Чиказького університету, Каліфорнійського університету в Лос-Анджелесі, Фордхемського університету, Бостонського університету та Університету Віденера подали висновок amicus curiae, який ретроспективно прослідковує «інвестиційний контракт». Історія значення терміну до, під час і після прийняття Федерального закону про цінні папери в 1933 році повністю спростувало теорію Комітету з цінних паперів і цінних паперів про «інвестиційний контракт».

Ось висновки вчених:

• «У 1933 році суди штатів домовилися про те, як тлумачити термін «інвестиційний контракт» як договірну угоду, яка дає право інвестору отримати частку в подальшому доході, прибутках або активах продавця. частка в контракті».
• Після рішення у справі Хауї в 1946 році «[загальною] рисою [інвестиційних контрактів] залишається те, що... в силу свого інвестування інвестору має бути обіцяно безперервний договірний інтерес у доходах, прибутках або активах бізнесу. ."
• «Кожен «інвестиційний договір», визначений Верховним судом, містить договірну обіцянку надати постійну частку в бізнесі».

@MetaLawMan у Twitter написав: «На мою думку, **цей висновок amicus curiae завдав смертельного удару аргументу SEC про те, що криптовалюти, якими торгують на вторинних ринках, є інвестиційними контрактами. **

Фон: "Закони блакитного неба"

Коли Конгрес включив термін «інвестиційний контракт» у визначення «цінних паперів», цей термін мав чітке значення в Законах блакитного неба, вимагаючи, щоб контракти обіцяли майбутню вартість.

На той час, коли Конгрес прийняв Закон про цінні папери та Закон про біржі, майже кожен штат прийняв закони, що регулюють торгівлю цінними паперами. Визначаючи набір національних стандартів і федеральних регуляторних програм, Конгрес вирішив створити федеральні закони на основі цих так званих «законів блакитного неба». Найбільш доречно те, що Конгрес масово імпортував термін «інвестиційний контракт» із цих законів про блакитне небо, щоб визначити, на які «цінні папери» поширюються нові державні закони про цінні папери.

З огляду на це, ми розглядаємо розвиток концепції «інвестиційних контрактів» відповідно до Закону про блакитне небо, цитованого Хауї як основу для визначення терміну «уніфікований».

На початку 20 століття деякі штати Сполучених Штатів почали вводити в дію першу партію «законів про блакитне небо».

На рубежі 19-го століття, коли економіка США процвітала, зріс і ринок торгівлі акціями американських компаній. Можливості інвестувати в акції «блакитних фішок» зросли, оскільки інвестори середнього класу та роздрібні інвестори стікаються на великі біржі в Нью-Йорку та Сан-Франциско, щоб купити частки в бізнес-підприємствах промислових гігантів від залізниць до важкої промисловості. Але в той же час зросли спекулятивні або відверто шахрайські інвестиційні можливості від сумнівних продавців, таких як «миттєві компанії, фантастичні нафтові свердловини, віддалені золоті копальні та інші подібні шахрайські розробки». На відміну від своїх «блакитних фішок», ці інвестиційні можливості часто продаються особисто, в газетах і навіть масовою поштою. Не дивно, що маркетинг цих інвестиційних можливостей часто має відтінок спритного «роздування» та шахрайства.

Починаючи з 1910 року, законодавчі органи штатів відреагували на ці події, ухваливши перші в країні закони про цінні папери. Ці початкові законодавчі зусилля спрямовані на захист громадськості від «нечесних продавців, які продають акції під блакитним небом».

Перші «закони блакитного неба» були відносно простими і не вказували на інструменти, які вони охоплювали. Наприклад, закон Канзасу про цінні папери 1911 року був визнаний першим «законом про блакитне небо». Він просто вимагає від інвестиційних компаній зареєструвати «будь-які акції, облігації чи інші цінні папери будь-якого роду чи характеру», перш ніж вони зможуть їх продати.

Інші штати намагалися надати деякі роз’яснення щодо того, що вважається «цінними паперами». **Наприклад, у початкових статутах Каліфорнії та Вісконсіна чітко зазначено, що «цінні папери» означають традиційні інструменти, такі як «акції, сертифікати акцій, облігації та інші докази заборгованості». **

Законодавці швидко побачили потребу в законі про цінні папери другого покоління. Насправді погані, спекулятивні чи шахрайські інвестиційні угоди чи схеми, які спровокували прийняття перших «законів про блакитне небо», технічно не були акціями чи облігаціями. Ці угоди, що маскуються під традиційні акції, пропонують надати інвесторам, в обмін на початкову суму, договірне право на майбутню вартість бізнесу, подібно до акцій чи облігацій. І, враховуючи, що ці закони зосереджені на реальних акціях та облігаціях, ці фальшиві акції та облігації явно виключені з законів першого покоління про блакитне небо.

Згодом ці штати розширили «закон блакитного неба», щоб включити «інвестиційні контракти», які включали нову форму акцій та облігацій.

Щоб чітко узгодити ці нові інструменти чи пропозиції, які мають спільні економічні та правові характеристики з акціями та облігаціями, законодавчі органи штатів прагнули чітко узгодити та врегулювати їх у законах про цінні папери другого покоління.

Міннесота додала термін «інвестиційний контракт» до свого визначення «цінних паперів» у своєму Законі про блакитне небо 1919 року. Новий, невизначений термін має на меті охопити ці інвестиції, хоча формально вони не є акціями чи облігаціями, але залежать від і дають договірне право на майбутні прибутки. Невдовзі інші штати наслідували цей приклад, додавши «інвестиційні контракти» до списку інструментів, на які поширюються їхні «закони про блакитне небо».

Міннесота тлумачить термін «інвестиційний контракт» у справі Gopher Tire

Хоча, як зазначалося вище, термін «інвестиційний договір» не визначено в самому законі, суд швидко дав визначення, засноване на намірах і передумовах прийняття цього законодавчого терміну в Законі про блакитне небо. У кількох попередніх справах штату Міннесота, включно з тією, на яку посилався Верховний суд у справі Howey, 328 US 298 & n. Ці рішення вважаються авторитетними тлумаченнями оригінального значення терміну.

У Gopher Tire місцевий дилер шин продав інвесторам «правомочність» свого бізнесу. Gopher Tire, 177 NW 937-38. Згідно з угодою, інвестори будуть платити 50 доларів і погоджуватимуться рекламувати товари дилера іншим. В обмін на це інвестори отримують «ваучер», який дає їм договірне «право» на отримання відсотка від прибутку автосалону. Розбираючи визначення «цінних паперів» у Законі про блакитне небо, суд постановив, що сертифікати технічно чи формально не були «акцією». Незважаючи на це, Верховний суд Міннесоти постановив, що сертифікати «можна вважатися інвестиційними контрактами». ** Виношуючи це рішення, Суд обґрунтував і підкреслив, що ці сертифікати мають ту саму ключову особливість, що й акції, а саме те, що інвестор надає «кошти» дилерському центру в обмін на те, що інвестор за контрактом отримує «частку в прибутках компанії» " правильно. **

Інші ранні справи в Міннесоті слідували за цим раннім судовим тестом для визначення статутних умов. У справі Бушард Верховний суд Міннесоти зіткнувся з ще одним спором щодо того, чи є договірна угода про розподіл прибутку інвестиційним контрактом. Тут водій автобуса платить автобусній компанії 1000 доларів США, а натомість отримує «контракт», який обіцяє водієві зарплату плюс частку прибутку автобусної компанії (на додаток до «кінцевого повернення» його «інвестицій» у 1000 доларів США). Після рішення у справі Gopher Tire** суд постановив, що угода була «інвестиційним контрактом» на основі двох ключових елементів: драйвер (i) «інвестував для отримання прибутку» та (ii) в обмін отримав «контракт» (« операторська угода»), що забезпечує інтерес до майбутніх прибутків бізнесу. **

Таким чином, ранні справи в Міннесоті оберталися навколо двох законодавчих термінів: «контракт» та «інвестиції». Угода вважається інвестиційним контрактом, якщо (i) інвестор отримує контрактне зобов’язання в комерційному підприємстві іншої особи, і (ii) в обмін на «інвестиції» інвестор зобов’язується розділити права на майбутні доходи, прибутки , або активи підприємства.

**На момент прийняття Закону про цінні папери та Закону про біржі термін «інвестиційний договір» мав чітке значення. **

До 1933 року, коли був прийнятий Закон про цінні папери, 47 із 48 штатів прийняли власні закони про блакитне небо, багато з яких передбачали «інвестиційні контракти» (за прикладом Міннесоти). Крім того, коли суди штатів застосовували термін «інвестиційний договір» до різних домовленостей протягом десятиліть до 1933 року, вони дійшли згоди щодо єдиного значення. Як пояснив Хауї, це те значення, яке прийняв Конгрес.

Коротше кажучи, до 1933 року суди штатів дійшли консенсусу щодо того, як тлумачити термін «інвестиційний контракт» як договірну угоду, яка дає право інвестору брати участь у подальшому доході продавця, прибутку або договірній частці активу. Дійсно, наскільки нам відомо, жодне рішення державного суду, здається, не визнало інвестиційним контрактом за відсутності цих ключових характеристик. У деяких рішеннях, таких як Heath, суди відкрито запропонували, що «інвестиційний контракт» вимагає фактичного контракту. В інших рішеннях суди наголошували на зобов’язанні продавця сплатити (і праві власника отримати) частину його майбутньої вартості в обмін на початкові капітальні витрати. Суди зазвичай покладаються на цю вимогу, щоб відрізнити добросовісні інвестиційні контракти від продажу основних активів.

«Інвестиційний договір» після рішення у справі Хауї

За більш ніж 75 років після рішення у справі Хауї суди застосовували оманливо простий тест Верховного Суду до всіх нових і складних бізнес-ситуацій, створюючи складну павутину прецедентів. Загальною ниткою залишається те, що суди штатів тлумачать закони штату про блакитне небо та як вимагає Хоуї, що інвесторам має бути обіцяна постійна договірна частка в доходах, прибутках чи активах бізнесу для їх інвестицій. У цьому розділі ми обговоримо деякі з цих випадків.

Тест А. Хоуї вимагає розглянути, чи нагадує пропозиція загальну концепцію цінного паперу.

Термін «інвестиційний договір» кілька разів тлумачився Верховним судом, у тому числі, звичайно, у справі Howey. Кожного разу, застосовуючи критерій Хауї, суд розглядав, чи відображає транзакція те, що зазвичай вважається основною властивістю цінного паперу.

Крім того, суд розглянув порівняння угоди з іншими інструментами, які раніше вважалися «цінними паперами». Наприклад, справа Формана. Там суд зауважив, що не було зроблено жодної різниці між «інвестиційним контрактом» та «інструментом, широко відомим як цінний папір», який є ще одним перерахованим терміном у законодавчому визначенні «цінних паперів». Застосовуючи Howey, суд постановив, що частка в некомерційному житловому кооперативі не є «інвестиційним контрактом», оскільки мотивація інвестора полягала в «простому придбанні житла, а не в отриманні фінансового прибутку від своїх інвестицій».

Marine Bank наводить інший приклад. Там пара отримала позику для м’ясної компанії та обміняла депозитні сертифікати на частку прибутку компанії та право користування її потужностями. Суд постановив, що ні депозитний сертифікат, ні подальша угода між подружжям і компанією не були «цінними паперами».

Тут прецедентне право штатів — до 1933 року, див. Розділ I вище, і федеральних судів після 1933 року — наголошує на тому, що повинен існувати «інвестиційний контракт», за яким інвестор має отримати певну договірну частку підприємства. шляхом прибутку.

Б. Кожен «інвестиційний контракт» за визначенням Верховного Суду передбачає договірну обіцянку надавати постійну вигоду бізнесу.

Повторюючи рішення судів штату до Закону про блакитне небо 1933 року, рішення Верховного суду після Хоуї визнавали, що власнику «інвестиційного контракту» має бути обіцяно постійне право брати участь у доходах, прибутках або активах бізнесу.

У справі International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 US 551 (1979), суд особливо наголошував на цій темі. Там суд зазначив, що «у кожному рішенні, в якому цей суд вважає, що «цінний папір» існує, особа, яка вважається інвестором, вирішує відмовитися від конкретної винагороди в обмін на окрему фінансову вигоду, характерну для цінного паперу». Насправді перед ним немає «віддільного фінансового інтересу з характером цінного паперу». Зокрема, у ньому робиться висновок, що обов’язкові пенсійні плани без внесків не є «цінними паперами», оскільки пенсійні виплати, які нібито є цінними паперами, становлять лише невелику частину загальної компенсації, не пов’язаної з цінними паперами, яку люди отримують у результаті своєї трудової діяльності.

На сьогоднішній день кожна угода, яку Верховний суд розглядав як «інвестиційний контракт», обіцяє інвестору певний постійний контрактний інтерес у майбутніх починаннях бізнесу. SEC проти CM Joiner Leasing Corp., справа за три роки до Howey's, включала пропозицію оренди землі біля запланованих випробувальних свердловин нафтових свердловин в обмін на те, що інвестори «розділяють цінність відкриття поточного «пригодницького підприємства»».

Сам Хоуї пропонував земельні ділянки в цитрусових гаях і укладав контракти з промоутерами для збору врожаю, продажу та продажу цитрусових в обмін на «частку чистого прибутку» на основі огляду під час збору.

C. Інші відповідні судження

По-перше, два рішення щодо «інвестиційного контракту» за рішенням у справі «Хоуї» — SEC v. iable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 US 65 (1959) та SEC проти United Benefit Life Insurance Company, 387 US 202 (1967) — ці це ануїтетні плани, згідно з якими інвестори сплачують премії в інвестиційні фонди, якими керують компанії зі страхування життя, і мають право на відповідну частку виручки.

Справа Черепніна стосувалася пропозиції ощадно-кредитної асоціації штату Іллінойс запропонувати «відкличні акції капіталу», які давали б право інвесторам ставати членами асоціації, голосувати за свої акції та «отримувати оголошені дивіденди».

Нарешті, справа Едвардса стосувалась схеми післяпродажної оренди, за якою промоутер надавав таксофони, а також оренду приміщення, викуп оренди та угоду про управління, а також викуп Отримавши фіксований річний прибуток у розмірі 14%, таксофони здаються в оренду та управляються промоутер.

Крім того, професори виявили, що кожен «інвестиційний контракт», визначений Другим окружним судом, передбачав договірну обіцянку надати компанії постійну вигоду, і навели десяток прикладів цього.

Чому вважається, що це «повністю спростовує аргумент SEC»?

Виходячи з вищезазначеного, коли Міннесота дає визначення «інвестиційного контракту», воно головним чином зосереджується на двох основних поняттях «контракт» та «інвестиції». Його визначення зосереджується на придбанні інвестором певної форми договірних зобов’язань у комерційному підприємстві та праві на частку майбутнього доходу, прибутку чи активів підприємства в результаті інвестиції. Це визначення базується на традиційній концепції капіталовкладень і участі в прибутках.

Однак існуючі криптовалюти відрізняються від цього визначення. По-перше, **купівля криптовалюти не означає, що інвестор отримає будь-які договірні зобов’язання або отримає чітке право на участь у прибутку в певному комерційному підприємстві. Вартість криптовалют зазвичай базується на ринковому попиті та пропозиції, технологічних досягненнях або інших зовнішніх факторах, а не на розподілі прибутку з конкретною компанією чи бізнесом. **

По-друге, власники криптовалюти, як правило, не очікують і не залежать від конкретного бізнесу чи особи щодо доходів чи прибутків. Їхній прибуток зазвичай визначається підвищенням курсу валюти, яке визначається ринковими силами, а не конкретною комерційною діяльністю чи прибутком.

Загалом, незважаючи на те, що криптовалюта певною мірою передбачає «інвестиції», її природа, механізм повернення та зв’язок із традиційним значенням «контракту» та «інвестиційного контракту» ускладнюють її включення до Визначення інвестиційного контракту Міннесоти в ранніх державних випадках .

Таким же чином, згідно з відповідними визначеннями, наведеними в цій статті, на відміну від традиційних цінних паперів або інвестиційних контрактів, основна цінність криптовалюти в основному залежить від її характеристик як «товару». Перш за все, криптовалюта, така як біткойн, спочатку була розроблена як цифрова валюта, щоб забезпечити децентралізований спосіб оплати, який не зв’язаний традиційною банківською системою, який також використовується як спосіб оплати в поточних великих публічних мережах. плати за газ доведено. Це означає, що він, по суті, є засобом обміну і має товарну вартість, як золото чи інші предмети.

Крім того, вартість криптовалют значною мірою залежить від їх дефіциту, автентичності та неможливості підробити. Наприклад, обмежена загальна кількість біткойна, який, як і золото, має фіксовану пропозицію. Цей дефіцит надає йому товарної вартості. Крім того, технологія блокчейн забезпечує автентичність і унікальність кожної одиниці криптовалюти, зменшуючи ймовірність її підробки або копіювання.

Ці атрибути роблять криптовалюти більше схожими на золото, сиру нафту чи будь-яку іншу форму фізичного товару, ніж на цінні папери чи інвестиційні контракти в традиційному розумінні. Хоча люди купують криптовалюти як інвестиції, очікуючи, що їхня вартість зросте, це нічим не відрізняється від того, що люди купують золото чи предмети мистецтва, очікуючи, що вони зростуть. Тому з цієї точки зору криптовалюту слід розглядати як актив із товарною вартістю, а не як цінний папір чи інвестиційний контракт у традиційному розумінні. **