Примітка редактора: Дослідник DeFi Кріс Пауерс досліджує новий тренд у секторі кредитування - модулярне кредитування, і демонструє потенціал модульного кредитування в вирішенні ринкових викликів та наданні кращих послуг.

Кріс Пауерс порівнює лідерів традиційного управління DeFi (MakerDAO, Aave та Compound) та кілька основних проектів з модульного управління, включаючи Morpho, Euler та Gearbox, вказуючи на поширеність модульного управління в світі DeFi та підкреслюючи його позитивний вплив на управління ризиками та потік вартості.

Є старий троп у бізнесі та технологіях: "існують лише два способи заробляти гроші в бізнесі: один - пакетувати, інший - розбирати на частини". Це правда для традиційних галузей, але ще більше відповідає світу криптовалют та DeFi, з урахуванням його бездозвільної природи. У цій статті ми розглянемо зростаючу популярність модульного кредитування (та тих просвітлених людей, які вже післямодульні), і дослідимо, як це перевертає стійкість кредитування DeFi. З розбиранням на частини виникає нова ринкова структура з новими потоками вартості - хто скористається найбільше?

——Кріс

Вже відбулося велике роз'єднання на основному рівні бази, де Ethereum раніше мав єдине рішення для виконання, розрахунку та доступності даних. Однак, він з того часу перейшов до більш модульного підходу, зі спеціалізованими рішеннями для кожного основного елементу блокчейну.

Той самий шаблон розгортається в сфері кредитування DeFi. Перші успішні продукти були ті, що мали все самодостатньо. Хоча у початкових трьох кредитодавців DeFi - MakerDAO, Aave та Compound - було багато рухомих частин, всі вони працювали в попередньо визначеній структурі, встановленій їхніми відповідними основними командами. Однак цього часу зростання в кредитуванні DeFi прийшло від нової хвилі проєктів, які розбили основні функції протоколу кредитування.

Ці проекти створюють ізольовані ринки, мінімізують управління, відокремлюють управління ризиками, лібералізують відповідальність за оракули та усувають інші одноосібні залежності. Інші створюють легко використовувані пакетні продукти, які об'єднують кілька DeFi лего разом, щоб запропонувати більш всеосяжний кредитний продукт.

Ця нова спроба розбити DeFi позики на модульні запозичення стала мемом до Modular Lending. Ми великі прихильники мемів тут, в Dose of DeFi, але також бачили нові проекти (та їхніх інвесторів), які намагаються накручувати нові наративи на ринку більше для своїх гаманців, ніж через якусь базову інновацію (дивимося на DeFi 2.0).

Наш погляд: гіп перспективний. Позикова DeFi пройде подібну метаморфозу до базового рівня - де з'являться нові модульні протоколи, такі як Celestia, тоді як існуючі лідери змінять свої дорожні карти, щоб стати більш модульними, так, як Ethereum зробив це, продовжуючи розкриватися.

У найближчій перспективі ключові конкуренти руйнують різні шляхи. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild та інші досягають успіху як нові модулярні кредитні проекти, тоді як MakerDAO рухається в напрямку менш концентрованої моделі SubDAO. Також є недавно анонсований Aave v4, який рухається в модулярному напрямку, відтворюючи зсув архітектури Ethereum. Ці шляхи, які зараз вирізаються, можуть визначити, де в довгостроковій перспективі нагромаджується вартість в стеку кредитування DeFi.

Активні позики

Згідно з даними від Token Terminal, завжди є питання про те, чи належить MakerDAO до частки ринку криптовалютного кредитування DeFi порівняно зі стейблкоїном. Успіх протоколу Spark та зростання RWAs Maker означають, що це не буде проблемою у майбутньому.

Чому модульний?

Зазвичай існує два підходи до побудови складних систем. Одна стратегія полягає у фокусуванні на досвіді кінцевого користувача та забезпеченні того, щоб складність не заважала використанню. Це означає контроль всього стеку (як це робить Apple зі своєю інтеграцією апаратного та програмного забезпечення).

Інша стратегія спрямована на можливість декількох сторін будувати окремі компоненти системи. Тут централізовані проектувальники складної системи зосереджуються на основних стандартах, які створюють взаємодію, покладаючись на ринок для інновацій. Це бачиться на основних інтернет-протоколах, які не змінилися, тоді як застосунки та бізнеси, які побудували на основі TCP / IP, забезпечили інновації в Інтернеті.

Ця аналогія також може бути застосована до економік, де уряд розглядається як базовий рівень, подібно до TCP/IP, забезпечуючи взаємодію за допомогою правового порядку та соціальної єдності, де потім відбувається економічний розвиток у приватному секторі, побудованому на основі управлінського рівня. Жоден з цих підходів не працює постійно; багато компаній, протоколів та економік працюють десь на спектрі.

Розбивши все це на частини

Ті, хто підтримують модульну тезу про позичання, вважають, що інновації в DeFi будуть приводитися спеціалізацією в кожній частині кредитного стеку, а не лише зосереджуватися на досвіді кінцевого користувача.

Однією з ключових причин цього є бажання усунути одиночні залежності. Протоколи кредитування вимагають тісного моніторингу ризиків, і навіть незначна проблема може призвести до катастрофічних втрат, тому побудова резервування є ключовою. Монолітні протоколи кредитування вводять кілька оракулів на випадок, якщо один з них збоїть, але модульне кредитування бере цей підхід з хеджуванням і застосовує його до кожного рівня стеку кредитування.

Для кожного кредиту DeFi ми можемо визначити п'ять ключових компонентів, які потрібні - але можуть бути змінені:

• Актив позики
• Забезпечуючий актив
• Оракул
• Максимальне відношення позики до вартості (LTV)
• Модель процентної ставки

Ці компоненти повинні бути уважно контрольовані, щоб забезпечити платформі платоспроможність та запобігти накопиченню поганих боргів через стрімкі зміни цін (ми також можемо додати систему ліквідації до вищезазначених п'яти компонентів).

Для Aave, Maker та Compound управління токенами приймає рішення щодо всіх активів та користувачів. Спочатку всі активи були об'єднані разом та ділили ризик всієї системи. Проте навіть монолітні протоколи кредитування швидко перейшли до створення ізольованих ринків для кожного активу, щоб укласти ризик.

Розуміння основних модульних гравців

Ізоляція ринків - це не єдине, що можна зробити, щоб зробити ваш протокол кредитування більш модульним. Справжня інновація відбувається в нових протоколах, які переосмислюють те, що необхідно в кредитному стеку.

Найбільші гравці у світі модульних рішень - Morpho, Euler та Gearbox:

Morpho на даний момент є очевидним лідером модульного кредитування, хоча здається, нещодавно відчуває дискомфорт від мему, намагаючись перетворитися на “не модульний, не монолітний, агрегований”. З загальним обсягом заблокованих коштів у розмірі 1,8 мільярда доларів він, ймовірно, вже займає верхні позиції в галузі кредитування DeFi в цілому, але його амбіції полягають у тому, щоб стати найбільшим. Morpho Blue - це його основний стек кредитування, на якому дозволяється створення сховища, налаштованого на будь-які параметри, які він бажає. Governance лише дозволяє те, що може бути змінено - наразі це п'ять різних компонентів - не те, якими повинні бути ці компоненти. Це налаштовується власником сховища, як правило, менеджером ризику DeFi. Інший важливий рівень Morpho - це MetaMorpho, спроба бути агрегованим рівнем ліквідності для пасивних кредиторів. Це особливий елемент, спрямований на досвід кінцевого користувача. Це схоже на те, що у Uniswap є DEX на Ethereum, а також Uniswap X для ефективного маршрутизації угод.

Euler запустив свій v1 в 2022 році та згенерував понад 200 мільйонів доларів обсягу відкритих позицій, перш ніж хакерська атака висушила майже всі кошти протоколу (хоча вони пізніше були повернуті). Тепер він готується до запуску свого v2 та повертається до зрілого модульного кредитного екосистеми як головний учасник. Euler v2 має дві ключові складові. По-перше, Набір Хранилища Ейлера (EVK), який є рамковим для створення сумісних з ERC4626 сховищ з додатковою функціональністю позик, що дозволяє їм працювати як пасивні кредитні пулы, та по-друге, Конектор Хранилища Ethereum (EVC), який є базовим EVM, що в основному дозволяє багатохранилищну забезпеченість, тобто декілька сховищ може використовувати забезпечення, що стало доступним через одне сховище. V2 має запланований запуск в Q2/Q3.

Gearbox надає рамковий підхід, який більш спрямований на користувача, тобто користувачі можуть легко налаштувати свої позиції без занадто багато нагляду, незалежно від свого рівня вмінь / знань. Його основна інновація - це «кредитний рахунок», який слугує інвентарем дозволених дій та білого списку активів, що деномінується в запозиченому активі. Це, по суті, ізольований пул кредитування, аналогічний сховищам Єйлера, за винятком того, що кредитні рахунки Gearbox містять як користувацькі застави, так і запозичені кошти в одному місці. Як і MetaMorpho, Gearbox демонструє, що модульний світ може мати шар, що спеціалізується на упаковці для кінцевого користувача.

Розбундльовано, потім знову зв'язано

Спеціалізація в окремих частинах кредитного стеку створює можливість побудувати альтернативні системи, які можуть націлитися на конкретну нішу або розраховувати на майбутній рушійний фактор. Деякі провідні гравці з таким підходом перераховані тут:

Кредитна гільдія намір звернутися до вже встановленого ринку зібраного кредитування з моделлю управління, яка мінімізує довіру. Існуючі учасники, такі як Aave, мають дуже обмежені параметри управління, і частіше це призводить до апатії серед власників менших токенів, оскільки їх голоси, здається, не змінюють багато. Таким чином, чесний менший контроль за більшістю токенів відповідальний за більшість змін. Кредитна гільдія перевертає цю динаміку, вводячи оптимістичну, ветократичну модель управління, яка встановлює різні порогові значення кворуму та затримки для різних змін параметрів, водночас інтегруючи ризиковий підхід для вирішення непередбачених наслідків.

Амбіції Starport - це ставка на перехресну тезу. Він реалізував дуже базову структуру для складання різних типів протоколів кредитування, сумісних з EVM. Він призначений для обробки доступності даних та забезпечення строків виконання для протоколів, побудованих на його основі, за допомогою двох основних компонентів:

• Контракт Starport, який відповідає за початкове укладення позики (визначення терміну) та рефінансування (поновлення терміну). Він зберігає ці дані для протоколів, побудованих на базі ядра Starport, та надає їх, коли це потрібно.
• Контракт кустодія, який переважно містить забезпечення позичальників на початкових протоколах на вершині Starport, та забезпечує, що розрахунки заборгованості та закриття відбуваються відповідно до умов, визначених початковими протоколами та збережених у контракті Starport.

Ajna має по-справжньому безлічний модель безоракульного пулування з позики без управління на будь-якому рівні. Пули створюються унікальними парами котирування/забезпечення, які надають кредитори/позичальники, що дозволяє користувачам оцінити попит на будь-який з активів та розподілити свій капітал відповідно. Безоракульна конструкція Ajna зумовлена можливістю кредиторів вказати ціну, за яку вони готові позичити, вказавши кількість забезпечення, яку позичальник має залучити на кожен котирувальний токен, який вони мають (або навпаки). Особливо привабливим буде для довгого хвоста активів, так само, як Uniswap v2 для невеликих токенів.

Якщо ви не можете їх перемогти, приєднуйтеся до них

Простір кредитування привернув велику кількість нових учасників, що також оживило найбільші протоколи DeFi для запуску нових кредитних продуктів:

Aave v4, який був оголошений минулого місяця, дуже схожий на Euler v2. Це сталося після того, як ентузіаст Aave Марк “Chainsaw” Зеллер сказав, що Aave v3 стане кінцевим станом Aave через його модульність. Його м'який механізм ліквідації був започаткований Llammalend (пояснення нижче); його єдиний рівень ліквідності також схожий на EVC Euler v2. Хоча більшість наближених оновлень не є новаторськими, вони також ще не були широко протестовані в дуже ліквідному протоколі (яким вже є Aave). Дивно, наскільки успішною була Aave в завоюванні частки ринку на КОЖНОМУ ланцюжку. Її ров загалом може бути мілкою, але вона широка, і надає Aave надзвичайно сильний завій.

Curve, або більш неофіційно Llammalend, це серія ізольованих і односторонніх (непозичальних заставних) ринків позик, в яких crvUSD (вже видана), внутрішня стейблкоїна Curve, використовується як застава або заборгованість. Це дозволяє поєднати експертизу Curve в дизайні AMM та надати унікальні можливості як ринку позик. Curve завжди рухався по лівій стороні дороги в DeFi, але це вийшло йому на користь. Він вирізняється значним нішевим ринком на ринку DEX, окрім голіата Uniswap, і змушує всіх ставити під сумнів своє скептицизм стосовно токеноміки з успіхом моделі veCRV. Llamalend здається ще одним розділом у Curve story:

Його найцікавішою особливістю є система управління ризиками та ліквідації, яка базується на системі Curve LLAMMA, що дозволяє «м'яку ліквідацію».

LLAMMA реалізована як контракт з роботи на ринку, що сприяє арбітражу між активами ізольованого кредитного ринку та зовнішніми ринками.

Точно так само, як концентрований посередник автоматизованого ринку ліквідності (clAMM, наприклад, Uniswap v3), LLAMMA рівномірно розміщує заставу позичальника в межах діапазону цін, які вказує користувач, які називаються смуги, де запропоновані ціни сильно перекриваються відносно оракулівської ціни, щоб завжди стимулювати арбітраж.

Таким чином, система може автоматично продавати (повільно ліквідувати) частини засобу застави в crvUSD, коли ціна першого падає за межі. Це зменшує загальне здоров'я кредиту, але вирішується краще, ніж прямі ліквідації, особливо з урахуванням явної підтримки довгих активів.

Засновник Curve Майкл Єгоров робить перевищені критики застарілими з 2019 року.

Як Курва, так і Aave гіперфокусуються на зростанні відповідних стейблкоїнів. Це гарна стратегія для видобутку комісій (хм, доходів) в довгостроковій перспективі. Обидва йдуть по шляху MakerDAO, який не відмовився від кредитування у DeFi, відділивши Spark як ізольований бренд, який має дуже успішний минулий рік, навіть без будь-яких стимулів від власного токена (поки). Але стейблкоїн і безумовна здатність друкувати гроші (кредит - це дійсно дуже сильна залежність) - це просто величезні можливості в довгостроковій перспективі. Однак, на відміну від кредитування, стейблкоїни потребують якогось управління на ланцюжку або централізованих суб'єктів позаланцюжкового управління. Для Курва і Aave, які мають одне з найстаріших і найактивніших токенів для управління (за МейкерДАО, звичайно ж), цей напрямок має сенс.

Питання, на яке ми не можемо відповісти, - що робить Compound? Він колись був королівським DeFi, розпочатим DeFi-літом і буквально встановив мем про землеробство на дохідність. Очевидно, регуляторні проблеми скоротили активність його основної команди та інвесторів, тому його частка на ринку зменшилась. Однак, так само, як широкий, мілкий ров Aave, у Compound все ще є 1 мільярд доларів відкритих позик і широкий розподіл управління. Зовсім недавно деякі люди взялися за розробку Compound поза командою Compound Labs. Нам невідомо, на які ринки йому слід зосередитися - можливо, на великі, сині-чіпові ринки, особливо якщо він зможе отримати певну регуляторну перевагу.

Накопичення вартості

Оригінальні три платформи для кредитування DeFi (Maker, Aave, Compound) переглядають свої стратегії відповідно до переходу до модульної архітектури кредитування. Кредитування під заставу криптовалютних активів колись було прибутковим бізнесом, але коли ваша застава знаходиться на ланцюжку, ваші маржі стискаються, оскільки ринки стають ефективнішими.

Це не означає, що в ефективній ринковій структурі немає можливостей, просто ніхто не може монополізувати свою позицію та екстрагувати ренту.

Нова модульна ринкова структура дозволяє більш бездозвільний захоплення значень для пропрієтарних органів, таких як менеджери ризику та венчурні капіталісти. Це дозволяє більшість підходів до управління ризиками та безпосередньо перекладається на кращі можливості для кінцевих користувачів, оскільки економічні втрати спричинять багато шкоди репутації менеджера сховища.

Чудовим прикладом цього є недавня драма між Gauntlet та Morpho під час depeg ezETH.

Gauntlet, визнаний управляючий ризиком, запустив власний сховище ezETH, яке зазнало збитків під час де-пегу. Однак, оскільки ризик був більш визначеним і ізольованим, користувачі інших сховищ metamorpho були в основному захищені від наслідків, тоді як Gauntlet мусив надати післясмертну експертизу та взяти на себе відповідальність.

Причина, чому Gauntlet запустив сховище в першу чергу, полягала в тому, що відчував, що його майбутні перспективи були більш обіцяючими на Morpho, де він міг би взяти пряму плату, порівняно з наданням консультаційних послуг з управління ризиками управління Aave (яке частіше зосереджується на політизуванні, ніж на аналізі ризиків - спробуйте виграти і пригощати бензопилу).

Щойно цього тижня засновник Morpho, Пол Фрамбот, розповів, що менший менеджер ризиків Re7Capital, який також має чудову дослідницьку розсилку, заробляє 500 000 доларів щорічного доходу на ланцюжку як менеджер ваултів Morpho. Хоча це й не велике число, це демонструє, як можна будувати фінансові компанії (і не лише землеробство дегенеративних доходів) на основі DeFi. Воно породжує деякі питання довгострокового регулювання, але це є нормою в криптосфері цього часу. І, більше того, це не зупинить менеджерів ризиків від того, щоб посідати перше місце в списку «хто найбільше заробить» для майбутнього модульного кредитування.

Відмова від відповідальності:

1. Цю статтю перепечатано з [ BlockBeats]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Кріс Пауерс, Укладено: Люсі, BlockBeats]. Якщо є зауваження до цього повторного видання, будь ласка, зв'яжіться з Ворота Вивчайтекоманда і вони оперативно цим займуться.
2. Відмова відповідальності: погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору та не є жодною інвестиційною порадою.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонені.