Ліквідні токени (LST) — це токени ERC20, які представляють претензію на базові стейк-активи та їх майбутній дохід. Ці активи можуть бути нативними токенами будь-якого блокчейну, який підтримує стейкинг як консенсусний механізм, але для цілей цієї статті ми зосередимося на Ethereum.

У вересні 2022 року (в рамках історичної події під назвою The Merge) Ethereum перейшов від ланцюжка підтвердження роботи до підтвердження частки. Щоб взяти участь у консенсусному протоколі Ethereum proof-of-stake, валідатори повинні заблокувати мінімум 32 ETH (~72 000 доларів США на момент написання статті) і керувати вузлом Ethereum, який перевіряє та впорядковує транзакції в мережі Ethereum. Однак загалом ці вимоги занадто капіталомісткі та технічно складні для середнього власника ETH. Лише близько 24% ETH в обігу зараз розміщено на ставках[1].

Щоб подолати цю прогалину в зручності використання, протоколи LST пропонують власникам ETH можливість отримувати дохід від стейкингу, просто вносячи ETH у смарт-контракт у ланцюжку або на біржовий сервіс і отримуючи натомість токен ERC20, який можна передавати. Цей токен ERC20 (LST) одночасно представляє вартість ETH, що лежить в основі ставки, і накопичує винагороди за ставку від імені користувача. Унікальна перевага LST полягає в тому, що ці токени є одночасно ліквідними — їх можна вільно обмінювати на інші активи або передавати на інші адреси, а також можна комбінувати — їх можна використовувати в будь-якому протоколі DeFi, який приймає токени ERC20.

Ця простота у використанні різко контрастує з роботою валідатора, у якому поставлений ETH одночасно заблокований і підлягає потенційно довгій черзі на зняття, коли потрібен вихід. На практиці протоколи LST самі керують цією базовою механікою депозитів/стейкінгу/виведення коштів для довіреного їм ETH, щоб запропонувати своїм кінцевим користувачам зручний і ліквідний доступ до ставок [2].

Дані взяті з DefiLlama

Зауважте, що прибутковість sfrxETH дещо вища за середню через те, що він отримує загальну прибутковість від ставки ETH, що лежить в основі як sfrxETH, так і його аналога frxETH, прив’язаного до ETH 1:1[3]. Крім того, APY mETH наразі підвищується завдяки кампанії, у якій дохідність mETH субсидується за рахунок прибутку, отриманого від розміщення власного казначейського ETH Mantle (цільовий 7,2% APY протягом 2+ місяців)[4].

Завдяки зручності, яку пропонують LST порівняно з ETH із самостійним ставленням, загальна частка ринку LST зросла до понад 40% від усіх ETH із ставками[1] та, як очікується, продовжить зростати.

Зростання домінування LST з часом також породило новий сектор DeFi під назвою LSDFi, який використовує унікальні характеристики LST для створення нових класів мережевих фінансових додатків. У цій статті ми розглянемо кілька таких категорій додатків, а також розглянемо майбутні напрямки розвитку цієї новоствореної категорії.

Склад врожайності LST

Щоб краще зрозуміти типи фінансових продуктів, які можна створити на основі LST, спершу корисно розбити джерела прибутку для валідаторів. Валідатори отримують прибуток від ставок ETH трьома способами:

(1) Винагороди рівня консенсусу за пропозицію та сертифікацію блоків і участь у комітеті синхронізації[5] (2) Винагороди рівня виконання за підказки щодо пріоритетних комісій, які сплачують користувачі, щоб стимулювати валідаторів включати їхні транзакції в блок (базова комісія, яку сплачує користувач встановлюється та записується алгоритмічно відповідно до EIP-1559)[6] (3) (необов’язково) Платежі від розробників блоків через MEV-boost, який передає дохід, пов’язаний з MEV, який інакше перейшов би шукачам назад до валідаторів[7]

Хоча комісії консенсусного рівня (1) є детермінованими, комісії, що сплачуються за допомогою пріоритетних комісій (2) і MEV-boost (3), змінюються залежно від попиту на блоковий простір Ethereum. На момент написання цієї статті середній APY для валідаторів, які не підтримують MEV-boost, становить 3,95%, а для валідаторів, які беруть участь у підсилюванні MEV, – 5,69% [8].

Ліквідні протоколи стекінгу, такі як Mantle LSP ($mETH), використовують постачальників стекінгу, які керують вузлами Ethereum, використовуючи ETH, депонований їхніми користувачами. Ці провайдери беруть частину генерованого доходу від стейкинга як стимул для роботи вузла. Протокол LST також має скорочення. У випадку з Lido, наприклад, загальне скорочення, прийняте Lido DAO та його постачальниками ставок, становить 10% [9].

Як правило, базовий постачальник ставок вирішує, чи бажає він вибрати MEV-Boost[10]. На практиці, у тих рідкісних випадках, коли постачальника ставок скорочують, вони докладають усіх зусиль, щоб оздоровити власників LST, щоб уникнути виключення з них як постачальника послуг[11].

Незважаючи на те, що постачальники стейкингів не можуть викрасти делегований їм ETH, постачальник LST все одно повинен належним чином перевірити своїх постачальників стейкингів, щоб переконатися, що вони продовжують експлуатувати вузли з високим часом безвідмовної роботи та діяти чесно. Ви можете переглянути докладніші відомості про операторів вузлів mETHs тут і про підхід $mETH до управління ризиками тут.

Малюнок 2: Анатомія дохідності Ethereum Staking

Змінний характер винагороди за ставки в Ethereum і можливість класифікувати прибутковість за кількома сегментами, природно, сприяє створенню продуктів DeFi, які дозволяють спекулювати або частково або повністю хеджувати прибутковість LST.

Крім того, оскільки LST можна використовувати як заставу, багато основних програм DeFi (кредитування, стейблкойни, AMM, управління казначейством тощо) можна переосмислити для використання LST замість рідного ETH. Оскільки дохід від таких додатків підвищиться за рахунок використання LST, теоретично вони будуть більш привабливими для учасників DeFi, ніж їхні рідні аналоги, що використовують ETH.

У решті цієї статті ми досліджуємо програми, які зараз створюються відповідно до цих напрямків, а також інших.

Екосистема LSTFi

Процентні свопи

APY ставок Ethereum є змінним і залежить від факторів, включаючи загальну суму ставок Ethereum і загальну активність у мережі Ethereum, серед багатьох інших. Ця змінна APY може бути небажаною для певних сторін, які можуть бажати більш передбачуваної прибутковості. Тим часом інші учасники ринку, можливо, забажають спекулювати щодо майбутнього APY щодо поточних ставок.

У традиційних фінансах такі продукти мали б форму облігацій і процентних свопів відповідно. І один протокол, Pendle, передає такі фінансові інструменти в LSTFi.

Pendle — Pendle дозволяє як створювати облігації з фіксованою процентною ставкою, гарантовані прибутковістю ставок Ethereum, так і волатильні токени, ціна яких коливається залежно від ставок APY від базового LST. Механізм працює таким чином: LST, внесений до Pendle, ділиться на два токени: основний токен PT, який можна обміняти на поточну вартість базового LST у фіксований термін дії (у номінальному ETH), і змінний токен YT, який безперервно накопичує дохід від ставки від LST. Користувач, який вніс LST, може зняти його в будь-який час за умови повернення викарбуваних токенів PT і YT.

На практиці токен PT торгується зі знижкою до справжньої вартості LST. Цю знижку можна ввести в модель дисконтованого грошового потоку та використати для компенсації прибутковості за фіксованою ставкою для купівлі та утримання PT. Таким чином, будь-який користувач, який бажає отримати фіксовану ставку доходності на певний період часу, може просто купити токен PT з відповідним терміном дії.

На відміну від цього, будь-який користувач, який бажає отримати кредитне плече до прибутковості стекінгу ETH або припускає, що APY стейкинга з часом зросте, може купити відповідний токен YT. Зауважте, що користувач також може «скоротити» майбутню прибутковість ставки, використовуючи LST для карбування токенів PT і YT, а потім замінити токен YT на токен PT, таким чином зафіксувавши поточну ставку APY як фіксовану ставку.

Джерело: Binance Research

Після запуску $mETH минулого місяця Pendle планує розгорнути його в мережі Mantle[12].

Продукти ланцюга поставок MEV

Теоретично, якби LST контролював достатню частину загальної частки, щоб гарантувати, що він є регулярним пропонентом блоку, можна було б спекулювати на доході, отриманому від упорядкування транзакцій (тобто MEV) у цих майбутніх блоках. Такі продукти можуть приймати різні форми, зокрема:

Примусове включення транзакцій — якщо валідатор вибрано як пропонент для певного слота, він має можливість вирішувати, які транзакції включено до цього блоку. Будь-який LST, який контролює достатню частку, щоб часто призначати його як пропонента, може продати на аукціоні право включити транзакцію в майбутній блок незалежно від перевантаженості мережі. Раніше ця модель була реалізована в Ethereum перед злиттям Edenblock через співпрацю з різними майнерами [13].

Атомарне виконання транзакцій — Подібно до примусового включення, цей потік транзакцій наразі пропонує MEV-Boost, який є відкритим протоколом, який може вибрати будь-який валідатор або LST. Користувачі можуть надсилати групу транзакцій у протокол MEV-Boost разом із ставкою, яка стимулює розробників блоків включати всі транзакції в групу або жодної. Підказка також має перевищувати потенційний дохід від інших пошукачів, які змагаються за ту саму можливість.

Аукціони верхньої частини блоку — хоча конструктори блоків MEV-Boost зазвичай замовляють пакети транзакцій відповідно до загальної ставки, прямий аукціон верхньої частини майбутнього блоку може бути більш ефективним механізмом для встановлення ціни на цей бажаний блоковий простір.

Багатоблочне атомарне виконання — у крайньому випадку, якби протокол LST міг гарантувати, що вони мають права пропонента на два блоки поспіль, можна було б запропонувати екзотичні потоки транзакцій, такі як багатоблокові пакети. Історично цього було важко досягти, оскільки для кожного нового блоку випадково вибирався новий пропонент. Якщо припустити, що достатня частина ставки ETH вибере цю послугу, такі робочі процеси теоретично можуть гарантувати атомарне виконання пакетів транзакцій, які охоплюють кілька блоків.

Атомарне виконання L1/L2. Так само будь-який протокол, який може замовляти та пропонувати транзакції як на L1, так і на L2, може запропонувати атомарне виконання пакетів транзакцій, що охоплюють L1 і L2. Однак пропозиція такої послуги вимагатиме як згоди великої частки ETH, так і принаймні одного оператора секвенсора L2.

Однак, окрім Flashbots MEV-Boost, жоден постачальник ланцюга постачання MEV ще не зібрав достатньо бай-іну від валідаторів, щоб запропонувати такі структуровані продукти, навіть якщо вони теоретично можливі (наскільки нам відомо, повідомте нам, якщо ми пропустили один) .

Як інший приклад, якщо є можливість окремо передавати винагороди консенсусного рівня та рівня виконання від ставок ETH до LST, то такий протокол, як Pendle, зможе увімкнути хеджування з фіксованою ставкою та спекуляцію процентною ставкою для цих двох компонентів дохідності незалежно.

Використання в якості застави

Оскільки LST є складовими ERC20, їх можна використовувати як заставу як у традиційних секторах DeFi, таких як кредитування, AMM, безстрокові платежі та випуск стейблкойнів, так і в специфічних для LST варіаціях цих протоколів. У цьому розділі розглядаються деякі з цих програм.

Ethena — Ethena розробляє новий економічний стейблкоїн, який унікальним чином використовує прибутковість, яку пропонують LST, і унікальну структуру крипторинків. Крипторинки історично торгували контанго, сплачуючи користувачам за шорт основних криптоактивів, таких як біткойн та ефір[14]. Таким чином, можна створити синтетичну дельта-нейтральну, неліквідовану позицію, прив’язану до долара, яка приносить прибутковість, зробивши коротку позицію в 1 раз проти криптоактиву, такого як Ether, використовуючи при цьому базовий актив як заставу. Деякі протоколи DeFi, такі як Lemma [15], раніше експериментували з цим підходом.

Ethena використовує цей підхід і покращує його, використовуючи LST як базову заставу для короткої позиції замість рідного ETH. Потім Ethena карбує стейблкоїн свого протоколу USDe проти цієї базової торгової позиції. Цей стейблкоїн має перевагу як у високому рівні капітальної ефективності, так і в тому, що отримує як ставку, так і базову прибутковість.

Ethena використовує ліквідність Bybit для своєї основної торгової позиції, а також планує включити $mETH у свій кошик LST-застави [16].

Lybra — На додаток до підходу Ethena, кілька протоколів DeFi адаптували попередні конструкції стейблкойнів із надмірною заставою, щоб отримати розширені еквіваленти, забезпечені LST. Хоча V1 протоколу Lybra приймав лише stETH і ETH, V2 відкрив кошик додаткових LST. Lybra дозволяє користувачам карбувати процентний стейблкойн eUSD, використовуючи свої LST як заставу. Потім протокол використовує дохід від ставки, отриманий LST, для придбання eUSD і передає його існуючим власникам eUSD у формі відсотка на основі перебазування. Крім того, користувачі можуть конвертувати свій eUSD у більш складний peUSD, який можна використовувати в інших протоколах DeFi та конвертувати назад у eUSD, а також нараховані відсотки, коли забажає користувач. Оскільки eUSD забезпечено надмірною заставою LST, власна дохідність його утримання становить близько 8% APY. Крім того, у Lybra є токен управління $LBR, який знижує прибутковість ставок і комісій за протокол, а також використовується для стимулювання надання ліквідності та виконання інших необхідних функцій протоколу.

Джерело: Lybra

Кілька інших протоколів застосували подібні підходи, зокрема Raft і Prisma, що дозволяє карбувати їхній стейблкойн $mkUSD за допомогою механізму, схожого на Liquity, проти wstETH, rETH, cbETH або sfrxETH. На відміну від Lybra, яка передає прибутковість LST на стейблкоїн, Prisma дозволяє карбувальникам стейблкоїнів зберігати свою прибутковість ETH. Подібно до Liquity, Prisma ще більше стимулює дохід за допомогою власного токена $PRISMA.

Ion Protocol — багато існуючих dApps, таких як Aave, включили LST, такі як wstETH, у свій список підтримуваних активів [17]. Однак через обмеження, накладені існуючою механікою протоколу, вони обмежені керуванням ліквідаціями за допомогою традиційного механізму оракула на основі ціни. Для позик у натуральній формі за допомогою stETH-ETH, домінуючої стратегії кредитування, що використовує кредитування, цей механізм неефективно враховує основний фактор неплатоспроможності — зниження ризику.

Протокол Ion усуває цю неефективність, пропонуючи позики ETH проти LST, які не піддаються ризику ліквідації на основі ціни. Замість цього використовується система машинного навчання з нульовим знанням для оцінки ризику скорочення різних LST у режимі реального часу та коригування параметрів кредитного ринку (макс. LTV, відсоткова ставка тощо) відповідно до передбачуваного ризику.

Metastreet — Metastreet, відносно новий учасник сфери кредитування, зосереджується на пропонуванні неліквідованих позик, забезпечених ETH, для NFT. Нещодавно протокол також увімкнув кредитування wstETH проти NFT, підвищивши і без того високі APY кредитування NFT за рахунок прибутковості ставок LST.

Metastreet також пропонує прибуткові токени ліквідних кредитів (LCT), які створюються під час депонування wstETH у пул кредитування та можуть бути викуплені на wstETH плюс нараховані відсотки після періоду викупу або обміняні на wstETH у будь-який час у супровідному пулі Curve (зазвичай у невелика знижка до вартості викупу).

Казначейство та управління активами Bridge

Завдяки передбачуваній безпеці та високій ліквідності LSTs вони пропонують привабливий підхід для DAO, які прагнуть отримати дохід від своїх базових казначейських зобов’язань[18]. Оскільки такі скарбниці часто зберігають велику кількість активів, провайдери LST прагнуть залучити цю потенційну базу користувачів.

Подібним чином, зведені програми, спрямовані на залучення TVL, можуть підвищити прибутковість, запропоновану вкладникам ETH, перетворивши цей ETH на LST. Однак цей підхід дещо збільшує ризик втрати коштів, піддаючи учасників агрегації додатковим ризикам скорочення та розумних контрактів через протокол LST.

Blast — Blast є прикладом екстремальної версії цієї стратегії. Це зведення потрапило в заголовки газет і викликало суперечки щодо програми депозитів, яка стимулює бали, яка швидко накопичила 840 мільйонів доларів TVL за останній місяць[19]. Унікальним є те, що кожен актив, розміщений у Blast, перетворюється на еквівалент, що приносить прибуток — ефір перетворюється на wstETH, а стейблкоїни стають казначейськими активами в MakerDAO. Таким чином, усі активи ETH і стейблкойнів на Blast заробляють прибуток. Віртуальна машина Blast надає кілька кінцевих точок на основі надійності, які дозволяють розробникам смарт-контрактів вибирати, як обробляти цей нативний вихід від імені своїх користувачів. Щоб ще більше підвищити прибутковість, Blast також пообіцяв розмістити свій рідний токен для вкладників мосту.

Джерело: Blast

Однак, оскільки впровадження LST продовжує зростати в екосистемі Ethereum, підхід Blast може просто стати статус-кво протягом кількох років.

Агрегатори врожайності

Подібно до інших програм DeFi dApps у цій категорії, орієнтовані на LST агрегатори прибутку пропонують стратегії для оптимізації та збільшення прибутку, отриманого від LST. У деяких випадках ці агрегатори також випускають власні токени для участі в цих стратегіях, щоб ще більше підвищити отриманий дохід.

Equilibria — Equilibria працює як Convex-подібний шар поверх Pendle, що дозволяє обмінюватися рідиною між ePendle, токеном, що представляє внутрішній баланс Pendle для голосування протоколу, і $PENDLE. Як і Convex, активи, розміщені в стратегіях Pendle за допомогою Equilibria, не лише отримують підвищений дохід за допомогою механізму «ve», а й заробляють $EQB — рідний токен Equilibria. Власники $EQB отримують скорочення плати за протокол і можуть голосувати за направлені підкупом емісії $PENDLE, діючи як рівень метауправління поверх Pendle.

Sommelier Finance — Sommelier Finance пропонує кілька стратегій оптимізації прибутку, зосереджених на LST, наприклад, згадану вище циклічну стратегію кредитування LST-ETH, а також концентроване надання ліквідності Uni-V3. Наприклад, його стратегія Turbo stETH може похвалитися 10% APY — суттєвий приріст у порівнянні з простим утриманням stETH — хоча й із підвищеним ризиком розумних контрактів. Сомельє також випускає власні токени $SOMM для участі в певних стратегіях.

Декілька інших додатків LSTfi, орієнтованих на агрегатор прибутку, пропонують подібні або конкуруючі продукти для Sommelier, зокрема Cian, Range Protocol та багато інших.

Індекси та ребалансери

Нещодавно зростаюче домінування Lido досягло точки перелому, коли воно наблизилося до контролю над однією третиною всіх поставлених ETH[20]. Якщо цей критичний поріг буде перевищений, це означатиме, що Lido має право спричиняти збої в живучості Ethereum. Якщо домінування Lido продовжить зростати після цього моменту, воно зрештою матиме (теоретичну) здатність здійснювати цензурні атаки, формувати картелі MEV і навіть потенційно подвоїти витрати [21, 22].

Навіть можливість існування єдиного протоколу, здатного зашкодити життєдіяльності, безпеці або гарантіям стійкості до цензури Ethereum серйозно підриває його цінність як світового комп’ютера. Таким чином, кілька протоколів використовують стимули DeFi для заохочення більш справедливого розподілу поставлених ETH між кошиком постачальників LST.

У тандемі ці протоколи також прагнуть оптимізувати профіль безпеки та прибутковості базового кошика LST.

unshETH — unshETH розробляє продукт індексу LST у цьому напрямку. ETH, внесений до протоколу, згодом додається до кошика базових LST. Крім того, кошик працює як віртуальний AMM, дозволяючи користувачам перемикатися між різними LST та ETH (поки цей LST не досягне певного максимального відсотка індексу) за певну плату. Цей механізм заохочує децентралізацію валідатора за рахунок збільшення ліквідності в свопах LST-LST і підвищує дохід від утримання unshETH через комісію за своп і монетний двір/викуп (крім дохідності від базового кошика LST).

Джерело: unshETH

Кілька інших протоколів, таких як Asymmetry Finance та Index Coop, пропонують подібні індексні продукти LST. Однак конкретний базовий кошик LST і конкретні стратегії оптимізації прибутку відрізняються.

Майбутні напрямки

Поява рестейкінгу Ethereum через EigenLayer запровадила додаткове джерело прибутку для стекінгу Ethereum і нову ліквідну похідну — LRT (Liquid Restaking Tokens).

Незважаючи на те, що Eigenlayer ще не запущено, можливості, які пропонує повторна ставка, залучили значну частку розуму та капітальних зобов’язань, причому загальна сума ETH, попередньо переданих EigenLayer, уже наближається до 500 000[23].

Багато провайдерів LRT вже змагаються за можливість захопити повторну частку ринку. Оскільки таким постачальникам потрібно буде використовувати базові LST як заставу, ми очікуємо, що вони виступатимуть джерелом попиту на $mETH та інші LST, а також самі слугуватимуть заставою для набору програм LRTFi, які можуть черпати натхнення з категорій описані вище.

Джерело: mETH

Відмова від відповідальності:

1. Цю статтю передруковано з [Mantle]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Feynyman]. Якщо є заперечення щодо цього передруку, будь ласка, зв’яжіться з командою Gate Learn , і вони негайно розглянуть це.
2. Відмова від відповідальності: погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору та не є жодною інвестиційною порадою.
3. Переклади статті на інші мови виконує команда Gate Learn. Якщо не зазначено вище, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.