Успіх кожної компанії – від технологічних гігантів до столітніх конгломератів – можна звести до ріву. Будь то мережеві ефекти, витрати на перемикання або економія на масштабі, рови - це те, що в кінцевому підсумку дозволяє компаніям ухилятися від природних законів конкуренції і стійко отримувати цінність.

Хоча захищеність часто є післядумкою для інвесторів у криптовалюту, я б стверджував, що концепція рову є навіть важливішою в контексті криптовалютних ринків. Це пов'язано з трьома структурними відмінностями, які унікально підтримують додатки криптовалют:

1. Розгалуження: Можливість форку додатків означає, що бар'єри для входу на криптовалютні ринки неявно нижчі
2. Сполучення: Користувачі мають вроджено низькі витрати на перехід, оскільки додатки та протоколи взаємодіють між собою
3. Придбання на основі токенів: Можливість використовувати токенові стимули як ефективний інструмент привертання користувачів означає, що вартість привернення (CAC) також структурно нижча для криптопроектів

Ці унікальні властивості мають кінцевий ефект у вигляді колективного прискорення законів конкуренції для криптододатків. Як тільки додаток вмикає «перемикач плати», не тільки з'являється незліченна кількість інших невиразних додатків, що пропонують подібний, але дешевший користувацький досвід, але, більше того, може навіть з'явитися кілька додатків, які фактично платитимуть користувачам символічними субсидіями та балами.

З урахуванням його логічного висновку, у відсутності водовороту 99% додатків неодмінно стикаються з неминучою гонкою до низу і, отже, не вдається уникнути комодифікації.

Хоча у нас є безліч передумов та евристик для розуміння мостів на традиційних ринках, нам не вистачає еквівалентних каркасів, які враховують ці структурні відмінності. Метою цього матеріалу є зведення цієї пропасті до мінімуму, розуміння суті того, що складає стійкий міст, та ідентифікація декількох додатків, які займають позиції для стійкого захоплення значення.

Нова фреймворк для оцінки захисту додатків

Уоррен Баффет, король захищеності, має одну з найпростіших, але ефективних евристик для визначення захищених компаній. Він запитує себе: якщо б у мене були мільярди доларів, і я побудував конкурента цій компанії, чи зміг би я вкрасти значну частку ринку?

З незначними змінами в цій структурі ми можемо застосувати цю ж логіку до криптовалютних ринків з урахуванням вищезазначених структурних відмінностей:

Якщо я розділю цей додаток з 50 мільйонами доларів в токенових субсидіях, чи зможу я вкрасти і зберегти частку ринку?

Відповідаючи на це питання, ви, природно, імітуєте закони конкуренції. Якщо відповідь позитивна, то, швидше за все, це питання часу, коли нова вилка або недиференційований конкурент розмиють цю частку ринку додатків. І навпаки, якщо відповідь негативна, додаток за замовчуванням має те, що, на мою думку, є нижчим за всі захищені криптододатки:

"Нерозгалужені" та "несубсидовані" об'єкти нерухомості

Щоб краще зрозуміти, що я маю на увазі, візьмемо, наприклад, Aave. Якби я зробив форк Aave сьогодні, ніхто б не використовував мій форк, оскільки він не мав би ліквідності, щоб користувачі могли позичити, а користувачі не могли б позичати цю ліквідність. Таким чином, TVL і двосторонні мережеві ефекти, що лежать в основі грошових ринків, таких як Aave, є «нерозгалуженою» властивістю.

Однак, хоча TVL безперечно забезпечує ринки грошей певним рівнем захисту, сутність полягає в тому, чи ці властивості також є стійкими до субсидування. Уявіть, що добре капіталізована команда прийшла і не лише форкнула Aave, але й розробила добре спроектовану $50M кампанію стимулювання, щоб здобути користувачів Aave. Припускаючи, що конкурент зможе досягти конкурентної масштабної порогової величини ліквідності, може не бути багато стимулів повертатися до Aave, оскільки ринки грошей властиво недиференційовані.

Щоб бути чітким, я не бачу нікого, хто успішно вампірує Aave в найближчий час. Субсидування $12 млрд в TVL - це не тривіальна задача. Однак я б стверджував, що для решти грошових ринків, які ще не досягли цього масштабу, є ризик втрати значної частки ринку. Kamino дає нам останній прецедент в екосистемі Solana.

Крім того, варто відзначити, що, хоча більші грошові ринки, такі як Aave, можуть бути захищені від нових конкурентів, вони можуть бути нецільовими для суміжних додатків, що шукають горизонтальну інтеграцію. Spark, кредитна частина MakerDAO, зараз вкрала понад 18% ринкової частки у Aave після створення свого власного форка Aave у серпні 2023 року. З огляду на ринкове положення Maker, вони змогли одночасно відсмоктати й утримувати користувачів як логічне розширення протоколу Maker.

Отже, відсутність деяких інших властивостей, які не можуть бути легко субсидовані (наприклад, CDP, вбудованої в тканину ринків DeFi), протоколи позичання / запозичення можуть бути не такими структурно захищені, як може здатися. Знову запитавши себе - Якщо я відгалужу цю програму, з $50 млн в токенових субсидіях, чи зможу я викрасти та зберігати частку ринку? - Я б стверджував, що для більшості грошових ринків відповідь насправді така, так.

DEXи

Популярність агрегаторів та альтернативних фронт-ендів робить питання захищеності трохи складнішим у ринку ДЕКС. Історично, якщо б ви запитали мене, яка модель більш захищена - ДЕКСи або агрегатори - моя відповідь була б безперечно ДЕКСи. В кінці кінців, оскільки фронт-енди просто різні об'єктиви, через які спостерігається бек-енд, витрати на переключення вроджено нижчі для агрегаторів.

І навпаки, враховуючи, що DEX володіють рівнем ліквідності, існують набагато вищі витрати на перемикання, пов'язані з використанням альтернативної DEX з меншою ліквідністю. Це призведе до більшого прослизання та гіршого чистого виконання. Отже, враховуючи, що ліквідність не піддається розгалуженню і її набагато важче субсидувати в масштабі, я б стверджував, що DEX є значно більш захищеними.

Хоча я очікую, що це залишиться правдивим у довгостроковому плані, я вважаю, що тягнучка може почати рухатися на користь фронт-ендів, які все більше захоплюють цінність. Мої роздуми можна звести до чотирьох причин:

1) - Ліквідність - це більше товар, ніж ви думаєте
Подібно до TVL, хоча ліквідність за своєю природою є «нерозгалуженою», вона не застрахована від субсидування. В історії DeFi є безліч прецедентів, які, здається, підкреслюють цю логіку (наприклад, вампірська атака SushiSwap). Структурна нестабільність на ринку перпсів також відображає нездатність ліквідності сама по собі служити стійким ровом. Незліченна кількість нових DEX змогли швидко завоювати частку ринку, враховуючи за своєю суттю низькі бар'єри для початкової ліквідності.

Менш ніж за 10 місяців Hyperliquid став найпопулярнішим perps DEX за обсягом, затьмаривши як dYdX, так і GMX, які відповідно володіли понад 50% усього ринку perps у певний момент.

2) - Фронтенди розвиваються
Сьогодні найпопулярнішими «агрегаторами» стали фронтенди, засновані на намірах. Ці інтерфейси передають виконання на аутсорсинг мережі «вирішувачів», які змагаються за те, щоб надати користувачеві найкраще виконання. Важливо, що деякі DEX, засновані на намірах, також використовують офчейн-джерела ліквідності (наприклад, CEX, маркет-мейкери). Це дозволяє цим фронтендам обійти фазу початкового завантаження ліквідності та негайно запропонувати конкурентоспроможне та часто краще виконання. Інтуїтивно це підриває ончейн ліквідність як захищений рів для існуючих DEX.

3) - Front-ends володіють взаємодію з кінцевим користувачем
У володінні увагою користувача фронтенди мають надмірну переговорну силу. Це може дозволити фронтендам укладати ексклюзивні угоди або пізніше вертикально інтегруватися.

Використовуючи їх інтуїтивний фронтенд та власність над кінцевим користувачем як клин, Юпітер зараз є четвертим найбільшим DEX на всіх ланцюгах. Крім того, Юпітер успішно інтегрував свою власну платформу запуску та SOL LST з планами розробки власної моделі RFQ/solver. Одержуючи преміум-доступ до кінцевого користувача, вартість JUP, мабуть, виправдана хоча б в якійсь мірі, хоча я очікую, що ця різниця зменшиться.

Крім того, як кінцевий фронт-енд, ніхто не ближче за гаманці до кінцевого користувача. Володіючи роздрібним користувачем у мобільному контексті, гаманці мають доступ до найціннішого потоку замовлень - «невразливого до комісійного потоку». Оскільки гаманці піддаються високим витратам на зміну, це дозволило постачальникам гаманців, таким як MetaMask, надрукувати понад 290 млн доларів США кумулятивних комісій, стратегічно продаючи користувачам зручність над виконанням.

Додатково, поки ланцюжок постачання MEV буде продовжувати еволюціонувати, одна річ буде доводити свою зростаючу правдивість — вартість надмірно накопичується у тих, у кого є найбільш ексклюзивний доступ до потоку замовлень.

Іншими словами, всі поточні ініціативи з перерозподілу Крипто — як на рівні застосування (наприклад, LVR-свідомі DEX тощо), так і ближче до металу (наприклад, зашифровані mempools, TEE тощо) — надмірно користуватимуть тим, хто найближчий до походження цього потоку замовлень. Це означало б, що протоколи та додатки стануть все більш "тонкими", тоді як гаманці та інші фронтенди стануть "товщими", оскільки вони найближчі до кінцевого користувача.

Я розширю цю ідею більше в майбутньому звіті під назвою "Теза про товстий гаманець".

Концептуалізація застосункових моатів

Щоб було зрозуміло, я очікую, що ефекти мережі ліквідності, тим не менш, призведуть до того, що за своєю суттю ринок за принципом «переможець отримує все». Тим не менш, я водночас вважаю, що ми далекі від цього майбутнього. Відповідно, ліквідність в ізоляції може продовжувати виявлятися неефективним ровом у короткостроковій та середньостроковій перспективі.

Навпаки, я б стверджував, що ліквідність та TVL є скоріше передумовами, а справжня обороноздатність може випливати з невловимих речей, таких як бренд, відмінність на основі кращого користувацького досвіду, і найважливіше - постійне випускання нових функцій та продуктів.

Це означало би, що здатність Uniswap подолати вампірську атаку Sushi була функцією їх здатності «перевершувати» Sushi. Так само, метеоричний ріст Hyperliquid пояснюється здатністю команди створювати, мабуть, найбільш інтуїтивні перманентні DEX усіх часів, постійно випускаючи нові функції.

Простіше кажучи, в той час як такі речі, як ліквідність і TVL, безумовно, можуть бути субсидовані новими конкурентами, команда, яка ніколи не припиняє доставку, не може цього зробити. Відповідно, я очікую, що буде висока кореляція між додатками, які стабільно приносять користь, і додатками, які підтримуються невблаганними командами, які ніколи не припиняють впроваджувати інновації. У галузі, де рови майже неможливо знайти, це, мабуть, найсильніше джерело оборони.

Відмова від відповідальності:

1. Ця стаття переписана з [ Роббі Петерсен]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Роббі Петерсен]. Якщо є зауваження до цього видання, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманду, і вони негайно займуться цим.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно поглядами автора і не становлять жодних інвестиційних порад.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, заборонено копіювання, поширення або плагіат перекладених статей.