Orijinal yazar: Charles Yu

Orijinal metin çevirisi: Luffy, Foresight Haberleri

Anahtar Noktalar

• Bitcoin Spot ETF (launched on January 11, 2024) has accumulated a net inflow of 15.1 billion dollars as of June 15, 2024.
• 9 yayıncı, ABD'de 10 Ethereum Spot ETF'i başlatmaya hazırlanıyor.
• ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), 23 Mayıs'ta tüm 19 b-4 belgesini onayladı ve bu ETF'lerin 2024 Temmuz'unda işlem görmeye başlaması bekleniyor.
• Bitcoin ETF ile aynı şekilde, ana net giriş kaynağının bağımsız yatırım danışmanları veya bankalar, brokerler / tüccarlarla ilişkili olan yatırım danışmanları olduğunu düşünüyoruz.
• Ethereum ETF'nin önümüzdeki 5 aydaki net girişinin, aynı dönemdeki Bitcoin ETF net girişinin %20-50'sini oluşturacağını tahmin ediyoruz, tahmin hedefimiz %30'dur, bu da aylık net girişin 10 milyar dolar olacağı anlamına gelmektedir.
• Genel olarak, ETHUSD'nin ETF girişine duyarlılığı BTC'den daha yüksek olduğunu düşünüyoruz, çünkü ETH'nin toplam arzının büyük bir kısmı stake, cross chain köprüleri ve akıllı sözleşmelerde kilitli, merkezi borsaların sahip olduğu miktar ise daha az.

Birkaç aydır, gözlemciler ve analistler, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) spot Ethereum borsa işlem ürünlerini (ETP) onaylama olasılığını sürekli olarak düşük tahmin ettiler. Karamsarlık, SEC'nin ETH'in bir emtia olduğunu açıkça kabul etmek istememesinden, piyasanın SEC ile potansiyel ihraççı arasında temas olmadığına dair bir bilgiye sahip olmamasından, ve SEC'in Ethereum ekosistemi ile ilgili yasal işlemler başlattığı ve soruşturma yürüttüğü haberlerinden kaynaklanmaktadır. Bloomberg analistleri Eric Balchunas ve James Seyffart, mayıs ayında onay olasılığını %25 olarak tahmin etmişlerdi. Ancak 20 Mayıs Pazartesi günü, Bloomberg analistleri aniden onay olasılığını %75'e yükseltti çünkü SEC'in bir borsayla temas kurduğu haberleri olduğu bildirildi.

Aslında, haftanın ilerleyen saatlerinde, tüm spot Ethereum ETP başvuruları SEC tarafından onaylandı. Bu araçların S-1 başvurusunun yürürlüğe girmesinden sonra gerçekten piyasaya sürülmesini bekliyoruz (2024 yazında piyasaya sürülmesini bekliyoruz). Bu rapor, Bitcoin spot ETP'nin performansını referans alarak, Ethereum ETP'nin piyasaya sürülmesinden sonra talebi tahmin etmektedir. Ethereum spot ETP'nin ilk beş ayda yaklaşık 5 milyar dolar net giriş yapacağını tahmin ediyoruz (Bitcoin ETP'nin net girişinin yaklaşık %30'u)

Arka Plan

Şu anda 10 spot ETH borsa işlem ürünü (ETP) sunmak için yarışan 9 yayıncı var. Son haftalarda bazı yayıncılar çekildi. ARK, Ethereum ETP'sini piyasaya sürmek için 21 Shares ile işbirliği yapmama kararı aldı, Valkyrie, Hashdex ve WisdomTree ise başvurularını geri çekti. Aşağıdaki grafik, 19 b-4 başvuru tarihine göre başvuru sahiplerinin mevcut durumunu göstermektedir:

Grayscale, Grayscale Ethereum Trust'i (ETHE) Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) ile yaptığı gibi ETP'ye çevirmeyi düşünüyor, ancak aynı zamanda Grayscale'in bir 'mini' Ethereum ETP'si için başvuruda bulundu.

23 Mayıs'ta Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, tüm 19 b-4 belgesini (ETH spot ETP'nin sonunda borsaya çıkarılmasına izin veren kural değişiklikleri) onayladı, ancak her yayıncının kayıt beyanıyla düzenleyici kurumlarla tekrar tekrar görüşmesi gerekiyor. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu bu S-1 belgelerine (veya ETHE'nin S-3 belgesine) izin verene kadar ürün gerçekten ticarete başlayamaz. Araştırmamıza ve Bloomberg'in raporlarına göre, Ethereum spot ETP'nin en erken 2024 yılının 11 Temmuz haftasında işlem görmeye başlayabileceğini düşünüyoruz.

Bitcoin ETF deneyimi

Bitcoin ETF has been launched for nearly 6 months, which can serve as a benchmark for predicting the popularity of Ethereum spot ETF.

Kaynak: Bloomberg

Aşağıda, Bitcoin Spot ETP ticaretinin son birkaç ayında yapılan bazı gözlem sonuçları bulunmaktadır:

• Bugüne kadar, fon girişi sürekli bir yükseliş eğilimi gösterdi. 15 Haziran itibariyle, Amerikan Spot Bitcoin ETF'si piyasaya sürülmesinden bu yana toplam net girişi 15 milyar dolardan fazla, ortalama net girişi her işlem günü için 136 milyon dolar. Bu ETF'lerin toplam BTC tutarı yaklaşık 870.000 BTC, mevcut BTC arzının %4,4'üne denk geliyor. BTC işlem fiyatı yaklaşık 66.000 dolar, tüm Amerikan spot ETF'lerinin AUM toplamı yaklaşık 58 milyar dolar (not: ETF piyasaya sürülmeden önce, GBTC yaklaşık 619.000 BTC'ye sahipti).
• ETF girişi, BTC fiyatının bir kısmen artmasının nedenidir. BTC fiyatının 1 haftalık değişimi ve ETF net girişi üzerinden regresyon yapılarak, bu iki değişken arasındaki ilişki için r-kare değeri 0.55 olarak hesaplandı, bu da yüksek derecede ilişkili olduklarını gösteriyor. İlginç olan, fiyat değişiminin giriş miktarının öncü göstergesi olduğunu bulmamız, tam tersi değil.
• GBTC, ETF'in genel likiditesi için büyük bir risk olmuştur. Trust'ı ETF'ye dönüştürdükten sonra, GBTC ilk birkaç ayda büyük miktarda sermaye çıkışı yaşadı. GBTC'nin günlük sermaye çıkışı 2024 yılı Mart ayının ortasında zirveye ulaştı ve 18 Mart 2024 tarihinde 6.42 milyar doları buldu. O zamandan beri sermaye çıkışı biraz hafifledi ve GBTC hatta Mayıs ayından itibaren birkaç gün boyunca pozitif net giriş yaşadı. 15 Haziran 6 itibarıyla, ETF'in piyasaya sürülmesinden bu yana, GBTC'nin elindeki BTC bakiyesi 619,000'den 278,000'e düştü.

ETF talebi öncelikle bireysel yatırımcılar tarafından yönlendiriliyor, kurumsal talep artıyor. 13F dosyalarına göre, 31 Mart 2024 tarihine kadar 900'den fazla Amerikan yatırım şirketi Bitcoin ETF'sine sahip, yaklaşık 11 milyar dolar değerinde ve Bitcoin ETF'sinin toplam sahip olunan değerinin yaklaşık %20'sini oluşturuyor, bu çoğunlukla bireysel yatırımcı talebinden kaynaklanıyor. Kurumsal alıcılar arasında büyük bankalar (JP Morgan, Morgan Stanley, Vanguard), riskten korunma fonları (Millennium, Point 72, Citadel) ve hatta emeklilik fonları (Wisconsin Yatırım Komitesi gibi) yer almaktadır.

Wealth management platforms have not yet started to buy Bitcoin ETFs for clients. The largest wealth management platform has not yet allowed its brokers to recommend Bitcoin ETFs, but reportedly, Morgan Stanley is exploring allowing its brokers to solicit clients to buy. In our report 'The Market Size of Bitcoin ETFs', we wrote that it may take several years for wealth management platforms (including broker-dealers, banks, and RIAs) to help clients buy Bitcoin ETFs. So far, there has been little inflow of funds from wealth management platforms, but we believe it will be an important catalyst for Bitcoin adoption in the near to medium term.

ETF onaylandıktan sonra GBTC günlük işlem hacmi (dolar)

Potansiyel Ethereum ETF giriş miktarını tahmin etme

Bitcoin ETP'nin durumunu referans alarak, Ethereum ETP için piyasanın potansiyel talebini yaklaşık olarak tahmin edebiliriz.

BTC ve ETH ETP pazarının göreceli büyüklüğü

Potansiyel Ethereum ETF giriş miktarını tahmin etmek için, BTC ve ETH işlemlerinin birkaç pazarındaki göreli varlık büyüklüğünü hesaplayarak, BTC/ETH katsayısını ABD Bitcoin spot ETF giriş miktarına uyguladık. 31 Mayıs tarihine kadar:

• BTC'nin Piyasa Değeri ETH'nin 2.9 katıdır.
• Tüm borsalarda, açık pozisyon ve işlem hacmine göre BTC vadeli piyasası ETH'in yaklaşık 2 katıdır. CME'ye gelince, BTC'nin açık pozisyonu ETH'in 8.4 katıdır ve BTC'nin günlük işlem hacmi ETH'in 4.2 katıdır.
• Mevcut çeşitli fonların AUM'u (Grayscale Trust, Futures, Spot ve belirlenmiş küresel pazarlara göre) BTC fonunun büyüklüğü ETH fonunun 2.6 ila 5.3 katıdır.

Yukarıdakiler göz önüne alındığında, Ethereum spot ETF girişinin Bitcoin spot ETF girişinin yaklaşık 1/3'ü olacağını düşünüyoruz (tahmini aralık 20% -50%).

Bu verinin Haziran 15'ten önceki 15 milyar dolarlık Bitcoin spot ETF girişlerine uygulanması, Ethereum ETF'sinin piyasaya sürülmesinden önceki ilk beş ayda aylık yaklaşık 1 milyar dolarlık (tahmini aralık: 600 milyon dolar ile 1.5 milyar dolar arasında) fon girişlerini ifade eder.

ABD Spot Ethereum ETF giriş hacmi tahmini

Aşağıdaki faktörlerden dolayı, bazı değerlemelerin tahminlerimizden düşük olduğunu görüyoruz. Bununla birlikte, önceki raporumuzda, ilk yıl için Bitcoin ETF girişinin 14 milyar dolar olduğunu tahmin ettik, bu da varlık yönetimi platformlarının giriş yaptığı varsayımıyla yapıldı, ancak Bitcoin ETF'nin bu platformlara girişinden önce bile büyük miktarda giriş olmuştu. Bu nedenle, Ethereum ETF talebinin düşük olduğu bir tahminde bulunurken dikkatli olmanızı öneririz.

BTC ve ETH arasındaki bazı yapısal/pazar farklılıkları ETF likiditesini etkileyecek.

**Stake ödülü eksikliği nedeniyle, spot Ethereum ETF talebi etkilenebilir.**Stake edilmeyen ETH, şu faaliyetleri terk etme maliyetine sahiptir: (i) doğrulayıcılara ödenen enflasyon ödülleri, (ii) doğrulayıcılara ödenen öncelik ücretleri ve doğrulayıcılara MEV geliri ödenmesi için röle aracılığıyla. 2022年9月15日至2024年6月15日期间的数据，我们估计放弃质押奖励的年化机会成本对于现货ETH持有者为5.6%（若使用年初至今数据得出结果为4.4%），这是一个不小的差异。这会降低现货以太坊ETF对潜在买家的吸引力。请注意，在美国以外其他地方（例如加拿大）提供的ETP通过质押为持有人提供额外收益。

Stake edilmemiş ve stake edilmiş ETH sahiplerinin gelir kaynağı

Grayscale'in ETHE'si Ethereum ETF'sini etkileyebilir. Grayscale Trust GBTC'nin ETF dönüşümünde olduğu gibi, ETHE Grayscale Trust'ın da ETF'ye dönüşümü fon çıkışına neden olabilir. ETHE'nin çıkış hızının GBTC'nin ilk 150 günündeki çıkış hızıyla aynı olacağını varsayarsak (%54.2 güven arzı çekildi), tahminimize göre ETHE'nin aylık çıkışı yaklaşık 319.000 ETH olacak ve mevcut fiyatlarla (3,400 dolar) aylık 1.1 milyar dolar veya günlük 36 milyon dolarlık bir çıkışa ulaşacak. Lütfen bu trust'ın sahip olduğu tokenlerin toplam arzın yüzde kaçını temsil ettiğine dikkat edin: BTC %3.2, ETH %2.4. Bu, ETHE ETF dönüşümünün ETH fiyatına GBTC'den daha az baskı yapacağını göstermektedir. Ayrıca, GBTC'nin aksine, ETHE iflas davaları (örneğin 3AC veya Genesis) nedeniyle zorla satışa tabi tutulmayacak, bu da ETH ile Grayscale Trust arasındaki satış baskısının BTC'den daha az olacağı görüşünü desteklemektedir.

GBTC ve ETHE (Tahmini) net akışı

Baz farkı işlemleri, hedge fonlarının Bitcoin ETF'lerine olan talebini artırabilir. Baz farkı işlemleri, hedge fonların Bitcoin spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki farktan arbitraj yapmayı umduğu için Bitcoin ETF'lerine olan talebi artırabilir. Daha önce belirtildiği gibi, 13F dosyalarına göre, 31 Mart 2024'e kadar, 900'den fazla ABD yatırım şirketi Bitcoin ETF'lerine sahipti, bunlar arasında Millennium ve Schonfeld gibi bazı tanınmış hedge fonlar da bulunmaktadır. Tüm 2024 boyunca, ETH'nin finansman oranı BTC'den ortalama olarak daha yüksekti, bu da (i) ETH'ye olan uzun pozisyon talebinin nispeten büyük olduğunu ve (ii) spot Ethereum ETF'sinin baz farkı işlemlerini daha fazla kullanacak hedge fon talebini artırabileceğini göstermektedir.

BTC ve ETH'nin finansman oranı

ETH ve BTC Fiyat Hassasiyetini Etkileyen Faktörler

Çünkü Ethereum ETF girişinin piyasa değeriyle orantılı olduğunu tahmin ettiğimiz Bitcoin akışının piyasa değeriyle hemen hemen aynı olduğunu düşündüğümüz için, diğer tüm koşulların aynı olduğu durumlarda fiyat etkisinin de yaklaşık olarak aynı olacağını öngörüyoruz. Bununla birlikte, bu iki varlık arasında arz ve talep açısından birkaç temel farklılık bulunmaktadır, bu da Ethereum'un ETF akışına karşı Bitcoin'den daha duyarlı olabileceği anlamına gelebilir:

• Borsa sahip olduğu arz: Şu anda, borsa sahip olduğu BTC arzının ETH'den daha yüksek olduğunu göstermektedir (11.7% karşılık 10.3%). Bu, ETH arzının daha sıkı olabileceğini ve giriş hacminin piyasa değeriyle orantılı olduğunu varsayarsak, ETH fiyatının daha duyarlı olabileceğini göstermektedir (not: bu gösterge tamamen borsa adresinin hakedişine bağlıdır ve farklı veri sağlayıcıları arasında büyük farklılıklar olabilir).
• Enflasyon ve Yakma: 2024 yılında gerçekleşen en son Yarılanma'dan sonra, BTC'nin yıllık enflasyon oranı yaklaşık olarak %0.8'dir. Ethereum birleşmesinden sonra, ETH'nin net negatif üretimi görülmüştür (yıllık -0.19%), çünkü stakerlara ödenen yeni üretim (+0.63%), yakılan temel ücretler (-0.83%) tarafından dengelemiştir. Son bir ayda, ETH'nin temel ücretleri göreceli olarak düşük kalmıştır (yıllık -0.34%), yeni üretimi dengeleyememiştir (yıllık +0.76%), bu da net yıllık enflasyon oranını +0.42% olarak artırmıştır.
• ETF'nin sahip olduğu arz miktarı: ABD spot ETF'sine giren BTC'nin net miktarı (GBTC'nin başlangıç bakiyesi hariç) toplam 251.000 BTC, mevcut arzın %1,3'ünü oluşturuyor. Yıllık bazda hesaplandığında, ETF 583.000 BTC'yi emecektir, bu da mevcut BTC arzının %3,0'ını oluşturur ve bu, madenci ödülleri tarafından getirilen seyreltmeyi (0,81% enflasyon oranı) önemli ölçüde aşacaktır.

Ancak, satın alınabilir likidite miktarı, bildirilen mevcut arzın çok altındadır. ETF'nin her varlık için mevcut piyasa arzını daha iyi temsil etmek için, Stake arzı, uyku / kayıp ve Cross chain köprüleri ve akıllı sözleşmelerde tutulan arz gibi faktörleri içereceğini düşünüyoruz:

BTC ve ETH'nin düzeltilmiş arz miktarı hesaplaması

• Stake Supply (Discount: 30%): Staking reduces the amount of tokens available for ETF purchase. Currently, Bitcoin does not have staking functionality. Ethereum, on the other hand, requires staking ETH to secure the network, but stakers can unstake a portion of their ETH for use elsewhere. Currently, the amount of staked ETH represents about 27% of the current ETH supply. We estimate the available market supply with a 30% discount, resulting in a supply discount of 8.2%.
• Uyku / kayıp arz (indirim: %50): Bazı BTC ve ETH'nin geri kazanılamayacağı düşünülür (örneğin, anahtar kaybı, gemi kazası), bu yüzden mevcut arz azalır. Uyku durumundaki 10 yıldan uzun süreli BTC adresleri ve 7 yıldan uzun süredir ETH adresleri kullanarak uyku / kayıp arzı hesaplıyoruz, bu da sırasıyla BTC ve ETH'nin mevcut arzının %16.6'sı ve %6.7'sini oluşturuyor. Bu bakiyeye %50 indirim uyguluyoruz çünkü uyku durumundaki adreslerde bulunan bazı adreslerin arzı her an yeniden etkinleştirilebilir.
• Cross chain köprüleri ve Akıllı Sözleşme içindeki tedarik (İndirim:% 25): Bu, üretim amaçlı olarak Cross chain köprüleri ve sözleşmelerde kilitli olan arzdır. Bitcoin için, BitGo'nun paketlenmiş BTC'si (wBTC) için sakladığı BTC bakiyesi yaklaşık 15.3 milyon BTC'dir, diğer Cross chain köprüleri üzerinde kilitli olduğunu tahmin ettiğimiz miktarın yaklaşık aynı olduğunu tahmin ediyoruz, toplamda BTC arzının yaklaşık% 1.6'sını oluşturuyor. Akıllı sözleşmelerde kilitli olan ETH miktarı mevcut arzın% 11.4'ünü oluşturuyor. Bu bakiye için uyguladığımız indirim, Stake arzından daha fazla likiditeye sahip olduğunu varsaydığımız için% 25'tir (yani muhtemelen aynı kilitlenme gereksinimlerinden ve para çekme sırasından etkilenmeyecektir).

BTC ve ETH'nin düzeltilmiş arzını hesaplamak için her faktöre indirim ağırlığı uygulayarak, BTC ve ETH'nin mevcut arzının rapor edilen arzdan sırasıyla %8,7 ve %14,4 daha az olduğunu tahmin ediyoruz.

Genel olarak, ETH'nin göreceli piyasa değeri ağırlıklı girişe duyarlılığı BTC'den yüksek olmalıdır, çünkü: (i) Düzeltilmiş arz faktörüne göre, mevcut piyasa arzı düşüktür, (ii) Borsadaki arzın yüzdesi düşüktür ve (iii) Enflasyon oranı düşüktür. Her biri fiyat duyarlılığı üzerinde çarpan etkisi yaratmalıdır (toplama etkisi değil), fiyat genellikle piyasa arzı ve likiditenin büyük değişikliklerine daha duyarlı olacaktır.

Geleceğe Bakış

Geleceğe bakıldığında, benimseme ve ikinci derece etkileri konusunda hala birkaç sorunla karşı karşıyayız:

• BTC ve ETH'e yatırım yapanlar nasıl düşünmeli? Mevcut sahipler Bitcoin ETF'sinden Ethereum'a geçecek mi? Yatırımcılar için, biraz yeniden dengeleme beklenmektedir. Ethereum ETF'si, henüz BTC satın almayan yeni alıcıları çekecek mi? Potansiyel alıcıların portföyü ne olacak? Sadece BTC mi, sadece ETH mi yoksa her ikisini birden mi tutacaklar?
• Ne zaman Stake özelliği eklenebilir? Stake ödülü olmamasının spot Ethereum ETF'sine etkisi var mı? DeFi, tokenizasyon, NFT ve diğer şifreleme ile ilgili uygulamaların yatırım talebi, Ethereum ETF'sinin benimsenme oranını daha da artırabilir mi?
• Diğer altcoinler üzerinde potansiyel etkileri nelerdir? Ethereum'dan sonra, başka altcoin ETF'lerinin onaylanma olasılığı daha yüksek mi?

Genel olarak, Ethereum ETF'nin piyasaya sürülmesinin Ethereum ve daha geniş kripto para piyasası kabulüne büyük olumlu bir etkisi olacağını düşünüyoruz, bunun iki ana nedeni vardır: (i) kripto para birimlerinin erişim alanını genişletmek ve (ii) düzenleyici kurumlar ve güvenilir finansal hizmet markalarının resmi tanınması yoluyla kripto para birimlerinin daha geniş bir kabulü. ETF, perakende ve kurumsal yatırımcılar için kapsama alanını genişletebilir, daha geniş bir dağıtım sağlamak için daha fazla yatırım kanalı ve Ethereum'un daha fazla yatırım stratejisi için portföyde kullanılmasını destekleyebilir. Ayrıca, finansal profesyonellerin Ethereum hakkında daha fazla bilgi sahibi olmaları, yatırım yapma ve kabul etme sürecini hızlandıracaktır.