Orijinal | Odaily Planet Daily

yazar | jk

Son günlerde Yale Üniversitesi, Chicago Üniversitesi, UCLA, Fordham Üniversitesi, Boston Üniversitesi ve Widener Üniversitesi'nden hukuk profesörleri, geriye dönük olarak "yatırım sözleşmesi"nin izini süren bir amicus curiae görüşü sundu. 1933'te Federal Menkul Kıymetler Yasası'nın kabulü, SEC'in "yatırım sözleşmesi" teorisini tamamen çürüttü.

İşte akademisyenlerin vardığı sonuçlar:

• "1933'te eyalet mahkemeleri, 'yatırım sözleşmesi' teriminin, bir yatırımcıya satıcının sözleşmedeki müteakip gelir, kâr veya varlıklarından pay alma hakkı veren bir sözleşme düzenlemesi olarak nasıl yorumlanacağı konusunda anlaştılar."
• 1946'daki Howey kararından sonra, "[yatırım sözleşmelerinin] ortak özelliği, ... yatırımı nedeniyle, yatırımcıya işletmenin gelirleri, kârları veya varlıklarında sürekli bir sözleşmeye dayalı menfaat vaat edilmesi gerektiğidir." ."
• "Yargıtay tarafından tanımlanan her 'yatırım sözleşmesi', bir işletmede sürekli bir menfaat sağlamak için sözleşmeden doğan bir taahhüt içerir."

Twitter'da @MetaLawMan şunları söyledi: Kanımca, **bu amicus curiae görüşü, SEC'in ikincil piyasalarda işlem gören kripto para birimlerinin yatırım sözleşmeleri olduğu iddiasına ölümcül darbe indirdi. **

Arka Plan: "Mavi Gök Yasaları"

Kongre "yatırım sözleşmesi" terimini "menkul kıymetler" tanımına dahil ettiğinde, bu terim Mavi Gökyüzü Yasalarında açık bir anlama sahipti ve sözleşmelerin gelecekteki değeri vaat etmesini gerektiriyordu.

Kongre Menkul Kıymetler Yasasını ve Borsa Yasasını kabul ettiğinde, neredeyse her eyalet menkul kıymet ticaretini düzenleyen eyalet yasalarını çıkarmıştı. Kongre, bir dizi ulusal standart ve federal düzenleyici program tanımlarken, bu sözde "mavi gök yasaları"na dayalı federal yasalar oluşturmayı seçti. En uygun şekilde, Kongre, yeni devlet menkul kıymetler yasalarının hangi "menkul kıymetleri" kapsadığını tanımlarken, "yatırım sözleşmesi" terimini bu mavi gök yasalarından topluca ithal etti.

Bu arka planla, Howey tarafından "üniforma" teriminin tanımına temel olarak atıfta bulunulan Mavi Gökyüzü Yasası kapsamında "yatırım sözleşmeleri" kavramının gelişimini gözden geçiriyoruz.

20. yüzyılın başlarında, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki bazı eyaletler ilk "mavi gök yasaları" grubunu çıkarmaya başladı.

21. yüzyılın başında, ABD ekonomisi patlama yaşarken, ABD işletmelerinde hisse alım satım piyasası da yükseldi. Orta sınıf ve perakende yatırımcılar, demiryollarından ağır sanayiye kadar endüstriyel devlerin iş girişimlerinde hisse satın almak için New York ve San Francisco'daki büyük borsalara akın ettikçe mavi çipli hisse senetlerine yatırım yapma fırsatları arttı. Ancak aynı zamanda, şüpheli satıcılardan gelen spekülatif veya düpedüz hileli yatırım fırsatları, örneğin "pan şirketlerinde flaş, fantezi petrol kuyuları, uzaktaki altın madenleri ve benzeri diğer hileli gelişmeler" arttı. Mavi çipli akrabalarının aksine, bu yatırım fırsatları genellikle şahsen, gazetelerde ve hatta toplu posta yoluyla satılır. Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, bu yatırım fırsatlarının pazarlanması genellikle zekice "üfleme" ve dolandırıcılıkla doludur.

1910'dan başlayarak, eyalet yasama organları bu gelişmelere ülkenin ilk menkul kıymetler yasalarını çıkararak yanıt verdi. Bu ilk yasama çabaları, halkı "mavi göklerin altında hisse satan dürüst olmayan satıcılardan" korumayı amaçlıyor.

İlk "mavi gökyüzü yasaları" nispeten basitti ve kapsadıkları araçları belirtmiyordu. Örneğin, Kansas'ın 1911 menkul kıymetler yasası ilk "mavi gökyüzü yasası" olarak selamlandı. Yatırım firmalarının satmadan önce "her türlü hisse senedi, tahvil veya diğer menkul kıymetleri" kaydettirmesini gerektiriyor.

Diğer eyaletler, neyin "menkul kıymet" olarak kabul edildiğine dair bazı açıklamalar sağlamaya çalıştılar. **Örneğin, California ve Wisconsin'in ilk tüzükleri, "menkul kıymetlerin" "hisse senetleri, hisse senetleri, tahviller ve diğer borçluluk kanıtları" gibi geleneksel araçlar anlamına geldiğini açıkça belirtir. **

Milletvekilleri, ikinci nesil bir menkul kıymetler yasasına olan ihtiyacı hızla gördüler. Aslında, ilk "mavi gökyüzü yasalarının" yürürlüğe girmesini ateşleyen kötü, spekülatif veya hileli yatırım anlaşmaları veya planları teknik olarak hisse senedi veya tahvil değildi. Geleneksel hisse kılığına giren bu anlaşmalar, yatırımcılara başlangıçtaki bir miktar karşılığında, tıpkı hisse senetleri veya tahviller gibi, bir işletmenin gelecekteki değeri için sözleşmeden doğan bir hak vermeyi teklif ediyor. Ve bu yasaların gerçek hisse senetleri ve tahvillere odaklandığı göz önüne alındığında, bu sahte hisse senetleri ve tahviller açıkça ilk nesil mavi gökyüzü yasalarından muaftır.

Daha sonra, bu devletler "mavi gökyüzü kanununu" yeni hisse senedi ve tahvil biçimini içeren "yatırım sözleşmelerini" içerecek şekilde genişletti.

Hisse senetleri ve tahvillerle temel ekonomik ve yasal özellikleri paylaşan bu yeni enstrümanları veya teklifleri açıkça uyumlu hale getirmek için, eyalet yasama organları bunları ikinci nesil menkul kıymetler kanunlarında açıkça uyumlu hale getirmeye ve düzenlemeye çalıştı.

Minnesota, 1919 tarihli Mavi Gökyüzü Yasasında "menkul kıymetler" tanımına "yatırım sözleşmesi" terimini ekledi. Yeni, tanımlanmamış terim, resmi olarak hisse senetleri veya tahviller olmasa da, gelecekteki kârlara bağlı ve sözleşmeye dayalı bir hak verilen bu yatırımları kapsamayı amaçlamaktadır. Kısa süre sonra diğer eyaletler de aynı şeyi yaptı ve "mavi gök yasaları" tarafından kapsanan araçlar listesine "yatırım sözleşmeleri" ekledi.

Minnesota, Gopher Lastik Davasında "Yatırım Sözleşmesi" Terimini Yorumluyor

Yukarıda belirtildiği gibi, “yatırım sözleşmesi” terimi kanunun kendisinde tanımlanmamış olsa da mahkeme, bu kanuni terimin Mavi Gök Kanunu'nda benimsenmesinin amacına ve arka planına dayanarak hızlı bir şekilde bir tanım vermiştir. Howey, 328 US 298 & n.'de Yüksek Mahkeme tarafından alıntılanan da dahil olmak üzere daha önceki birkaç Minnesota davasında. Bu kararlar, terimin orijinal anlamının yetkili yorumları olarak kabul edilir.

Gopher Tire'de, yerel bir lastik satıcısı işinin "güvenlik bilgilerini" yatırımcılara sattı. Gopher Lastiği, 177 NW 937-38. Anlaşmaya göre, yatırımcılar 50 $ ödeyecek ve satıcının ürünlerini başkalarına tanıtmayı kabul edecek. Bunun karşılığında, yatırımcılar, bayilik karının bir yüzdesini almaları için sözleşmeden doğan bir "hak" veren bir "kupon" alırlar. Mavi Gökyüzü Yasası'ndaki "menkul kıymetler" tanımını inceleyen mahkeme, sertifikaların teknik veya resmi olarak "stok" olmadığına karar verdi. Buna rağmen Minnesota Yüksek Mahkemesi, sertifikaların "uygun bir şekilde yatırım sözleşmeleri olarak kabul edilebileceğine" karar verdi. ** Mahkeme bu tespiti yaparken, bu sertifikaların hisse senetleri ile aynı temel özelliği taşıdığını, yani yatırımcının sözleşmeye bağlı olarak "şirket karından pay" alması karşılığında bayiliğe "fon" sağladığını gerekçelendirmiş ve vurgulamıştır. doğru **

Diğer erken Minnesota davaları, yasal terimleri tanımlamak için bu erken adli testi izledi. Bushard davasında, Minnesota Yüksek Mahkemesi, sözleşmeye dayalı bir kar paylaşım düzenlemesinin bir yatırım sözleşmesi olup olmadığı konusunda başka bir anlaşmazlıkla karşı karşıya kaldı. Burada, bir otobüs şoförü otobüs şirketine 1000$ ödüyor ve karşılığında sürücüye bir maaş artı otobüs şirketinin karından bir pay vaat eden bir "sözleşme" alıyor ("sonunda 1000$" yatırımını "iade etmesine" ek olarak). Gopher Tire kararının** ardından mahkeme, düzenlemenin iki temel unsura dayanan bir "yatırım sözleşmesi" olduğuna karar verdi: sürücü (i) "kâr için yatırım yaptı" ve (ii) karşılığında A "sözleşme" aldı (" işletmeci sözleşmesi"), işletmenin gelecekteki kârından bir menfaat sağlama. **

Özetle, erken Minnesota davaları iki yasal terim etrafında dönüyordu: "sözleşme" ve "yatırım". Bir düzenleme, şu durumlarda bir yatırım sözleşmesi olarak kabul edilir: (i) yatırımcı başka bir kişinin ticari girişiminde sözleşmeye dayalı bir taahhüt alırsa ve (ii) "yatırım" karşılığında yatırımcı gelecekteki gelire ilişkin hakları paylaşma Taahhüdünde bulunursa, bir işletmenin karları veya varlıkları.

**Menkul Kıymetler Yasası ve Borsa Yasası kabul edildiğinde, "yatırım sözleşmesi" terimi tanımlanmış bir anlama sahipti. **

1933'te, Menkul Kıymetler Yasası yürürlüğe girdiğinde, 48 eyaletten 47'si, çoğu "yatırım sözleşmeleri" içeren (Minnesota'nın liderliğini takiben) kendi mavi gökyüzü yasalarını çıkardı. Ayrıca, eyalet mahkemeleri "yatırım sözleşmesi" terimini 1933'e giden on yıllardaki çeşitli düzenlemelere uyguladığında, tek tip bir anlam üzerinde anlaştılar. Howey'in açıkladığı gibi, Kongre'nin benimsediği anlam bu.

Kısacası, 1933'e gelindiğinde, eyalet mahkemeleri, yatırım sözleşmesi teriminin, yatırımcıya satıcının müteakip gelirine, kârına veya varlığın sözleşmeye dayalı payına katılma hakkı veren bir sözleşme düzenlemesi olarak nasıl yorumlanacağı konusunda fikir birliğine varmıştı. Aslında, bildiğimiz kadarıyla, hiçbir eyalet mahkemesi kararı, bu temel özelliklerin yokluğunda bir yatırım sözleşmesi bulmuş gibi görünmüyor. Heath gibi bazı kararlarda mahkemeler açıkça bir "yatırım sözleşmesi"nin gerçek bir sözleşme gerektirdiğini öne sürmüştür. Diğer kararlarda mahkemeler, satıcının başlangıçtaki sermaye harcaması karşılığında gelecekteki değerinin bir kısmını ödeme yükümlülüğünü (ve hamilin alma hakkını) vurgulamıştır. Mahkemeler, iyi niyetli yatırım sözleşmelerini temel varlık satışlarından ayırmak için genellikle bu gerekliliğe güvenirler.

Howey kararından bu yana "yatırım sözleşmesi"

Howey kararından bu yana geçen 75 yıldan fazla bir süre içinde mahkemeler, Yüksek Mahkeme'nin aldatıcı derecede basit testini tüm yeni ve karmaşık iş durumlarına uygulayarak karmaşık bir emsal ağı oluşturdu. Eyalet mahkemelerinin eyalet mavi gökyüzü yasalarını yorumladığı ve Howey'nin gerektirdiği gibi ortak nokta, yatırımcılara bir işletmenin geliri, kârı veya yatırımları için varlıklarında devam eden bir sözleşmeye dayalı menfaat sözü verilmesi gerektiğidir. Bu bölümde, bu durumlardan bazılarını tartışacağız.

A. Howey testi, bir teklifin menkul kıymetin genel konseptine benzeyip benzemediğini değerlendirmenizi ister.

"Yatırım sözleşmesi" terimi, elbette Howey'in kendisi de dahil olmak üzere, Yüksek Mahkeme tarafından birkaç kez yorumlanmıştır. Mahkeme, Howey testini her uyguladığında, işlemin genellikle menkul kıymetin temel bir özelliği olarak kabul edilen şeyi yansıtıp yansıtmadığını değerlendirdi.

Ayrıca mahkeme, düzenlemenin daha önce "menkul kıymetler" olarak kabul edilen diğer araçlarla karşılaştırmasını değerlendirdi. Örneğin, Forman davası. Burada mahkeme, bir "yatırım sözleşmesi" ile "menkul kıymetlerin" yasal tanımında sayılan bir başka terim olan "genel olarak menkul kıymet olarak bilinen araç" arasında herhangi bir ayrım yapılmadığını gözlemledi. Howey'e başvuran mahkeme, kar amacı gütmeyen bir konut kooperatifindeki hissenin bir "yatırım sözleşmesi" olmadığına, çünkü yatırımcının motivasyonunun "yatırımlarından finansal bir getiri elde etmek değil, sadece yaşayacak bir yer edinmek" olduğuna karar verdi.

Marine Bank başka bir örnek sunuyor. Orada, bir çift bir et şirketi için borç aldı ve mevduat sertifikalarını şirketin kârından bir pay ve tesislerini kullanma hakkı karşılığında takas etti. Mahkeme, ne teminat senedinin ne de çift ile şirket arasındaki müteakip anlaşmanın "menkul kıymet" olmadığına karar verdi.

Burada, eyaletlerin içtihatları - 1933'ten önce, yukarıdaki Bölüm I'e bakın ve 1933'ten sonra federal mahkemelerden - yatırımcının teşebbüsün belirli bir sözleşmeye dayalı menfaatini elde etmesi gereken bir "yatırım sözleşmesi" olması gerektiğini vurgulamaktadır. çıkar yolu ile.

B. Yüksek Mahkeme tarafından tanımlandığı şekliyle her "yatırım sözleşmesi", işletmeye sürekli bir fayda sağlamaya yönelik bir sözleşme taahhüdünü içerir.

1933 tarihli Mavi Gökyüzü Yasası'ndan önceki eyalet mahkemesi kararlarının yankısı, Howey'in bir "yatırım sözleşmesi" sahibine işletmenin gelirine, kârına veya varlıklarına katılma hakkının sürekli olarak verilmesi gerektiğini kabul etmesinden sonraki Yüksek Mahkeme kararları.

International Brotherhood of Teamsters - Daniel, 439 US 551 (1979) davasında mahkeme bu konuya özel bir vurgu yapmıştır. Orada mahkeme, "bu mahkemenin bir 'menkul kıymet' olduğunu düşündüğü her kararda, yatırımcı olarak kabul edilen bir kişinin, bir menkul kıymetin ayrılabilir bir mali fayda özelliği karşılığında belirli bir bedelden vazgeçmeyi seçtiğini" gözlemledi. Aslında önünde "menkul kıymet niteliğindeki ayrılabilir bir mali menfaat" yoktur. Spesifik olarak, prim ödemeyen zorunlu emeklilik planlarının "menkul kıymetler" olmadığı sonucuna varır, çünkü menkul kıymetler olduğu iddia edilen emeklilik yardımları, bireylerin istihdam kısımlarının bir sonucu olarak aldıkları genel, teminatsız tazminatın yalnızca küçük bir kısmını temsil eder.

Bugüne kadar, Yargıtay'ın bir "yatırım sözleşmesi" olarak kabul ettiği her düzenleme, yatırımcıya işin gelecekteki çabalarında bir tür devam eden, sözleşmeye dayalı menfaat vaat ediyor. Howey's'den üç yıl önceki bir dava olan SEC - CM Joiner Leasing Corp., yatırımcıların "devam eden bir 'macera girişiminin' keşif değerini paylaşması" karşılığında planlanan petrol kuyusu test kuyularının yakınında arazi kiralama teklifini içeriyordu.

Howey, narenciye bahçelerinde arsalar teklif etmeyi ve toplama sırasındaki teftişe dayalı bir "net kar payı" karşılığında narenciyeyi hasat etmek, pazarlamak ve satmak için destekleyicilerle sözleşme yapmayı içeriyordu.

C. İlgili diğer kararlar

Birincisi, Howey'i izleyen iki "yatırım sözleşmesi" kararı—SEC v. iable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 US 65 ( 1959) ve SEC v. United Benefit Life Insurance Company, 387 US 202 ( 1967)— Bunlar yatırımcıların hayat sigortası şirketleri tarafından yönetilen yatırım fonlarına prim ödediği ve gelirlerden ilgili bir pay almaya hak kazandığı yıllık emeklilik planlarıdır.

Tcherepnin davası, bir Illinois tasarruf ve kredi kuruluşunda, yatırımcılara derneğe üye olma, hisselerini oylama ve "beyan edilen temettüleri alma" hakkı verecek "geri alınabilir sermaye hisseleri" teklif etme teklifini içeriyordu.

Son olarak, Edwards davası, bir organizatörün ankesörlü telefonların yanı sıra bir mekan kiralama, kiralama geri satın alma ve yönetim sözleşmesi ve yeniden satın alma sağladığı bir satış sonrası kiralama planını içeriyordu. organizatör.

Bunun ötesinde, profesörler, İkinci Devre tarafından tanımlanan her "yatırım sözleşmesinin" bir işletmeye sürekli bir fayda sağlamaya yönelik bir sözleşme taahhüdü içerdiğini keşfettiler ve bunun bir düzine örneğini verdiler.

Bu neden "SEC'in argümanını tamamen çürüttüğü" olarak değerlendiriliyor?

Yukarıdakilere dayanarak, Minnesota "yatırım sözleşmesi"ni tanımladığında, esas olarak "sözleşme" ve "yatırım" olmak üzere iki temel kavrama odaklanır. Tanımı, yatırımcının ticari bir işletmede bir tür sözleşme taahhüdü elde etmesine ve yatırım sonucunda işletmenin gelecekteki gelirlerine, kârlarına veya varlıklarına katılma hakkına odaklanmaktadır. Bu tanım, geleneksel sermaye yatırımı ve kar paylaşımı kavramına dayanmaktadır.

Ancak mevcut kripto para birimleri bu tanımdan farklıdır. İlk olarak, **kripto para birimi satın almak, yatırımcının herhangi bir sözleşme taahhüdü alacağı veya belirli bir ticari işletmede net bir kar paylaşım hakkı alacağı anlamına gelmez. Kripto para birimlerinin değeri, belirli bir şirket veya işletme ile kar paylaşımından ziyade genellikle piyasa talebine ve arzına, teknolojik gelişmelere veya diğer dış faktörlere dayanır. **

İkinci olarak, kripto para sahipleri genellikle getiri veya kar için belirli bir işletme veya kişiye güvenmez veya buna bağlı değildir. Getirileri genellikle, belirli bir ticari faaliyet veya kar tarafından yönlendirilmek yerine piyasa güçleri tarafından belirlenen para biriminin değer kazanmasından elde edilir.

Genel olarak, kripto para birimi bir dereceye kadar "yatırım" içerse de, doğası, getiri mekanizması ve geleneksel "sözleşme" ve "yatırım sözleşmesi" anlayışıyla ilişkisi, Erken Durum Durumlarında Minnesota Yatırım Sözleşmesi Tanımına dahil edilmesini kolay kılmamaktadır. .

Aynı şekilde, bu makalede gösterilen ilgili tanımlara göre, geleneksel menkul kıymetler veya yatırım sözleşmelerinden farklı olarak, kripto para biriminin temel değeri esas olarak onun bir "meta" olma özelliklerine bağlıdır. Her şeyden önce, Bitcoin gibi kripto para birimi, orijinal olarak, mevcut büyük halka açık zincirlerde bir ödeme yöntemi olarak da kullanılan geleneksel bankacılık sistemine bağlı olmayan merkezi olmayan bir ödeme yöntemi sağlamak için dijital bir para birimi olarak tasarlanmıştır. Gaz ücretleri kanıtlanmıştır. Bu, esasen bir mübadele aracı olduğu ve altın veya diğer öğeler gibi meta değerine sahip olduğu anlamına gelir.

Ayrıca, kripto para birimlerinin değeri büyük ölçüde kıtlıklarına, özgünlüklerine ve taklit edilemezliklerine bağlıdır. Örneğin, altın gibi sabit bir arzı olan Bitcoin'in toplam miktarı sınırlıdır. Bu kıtlık ona meta değeri verir. Ek olarak, blok zinciri teknolojisi, her bir kripto para birimi biriminin gerçekliğini ve benzersizliğini sağlayarak, sahte olma veya kopyalanma olasılığını azaltır.

Bu özellikler, kripto para birimlerini geleneksel anlamda menkul kıymetler veya yatırım sözleşmelerinden çok altın, ham petrol veya diğer herhangi bir fiziksel emtia haline getirir. İnsanlar kripto para birimlerini, değerlerinin artmasını bekleyerek yatırım olarak satın alırken, bu, değer kazanmasını bekleyen altın veya sanat satın alan insanlardan farklı değildir. Dolayısıyla bu açıdan bakıldığında kripto para geleneksel anlamda bir menkul kıymet veya yatırım sözleşmesinden ziyade emtia değeri olan bir varlık olarak görülmelidir. **