Исходный текст: Чарльз Ю

Исходный текст: Луффи, Новости предвидения

Основные моменты

• Биткойн Спот ETF (запущен 11 января 2024 года) накопил чистый приток капитала в размере 15,1 миллиарда долларов США к 15 июня 2024 года.
• 9 издателей работают над выпуском 10 ETF Ethereum на американском рынке спот.
• Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) в свою очередь утвердила все 19 b-4 документов 23 мая, и ожидается, что эти ETF начнут торговлю в июле 2024 года.
• Как и с ETF на биткоин, мы считаем, что основным источником чистого притока средств являются независимые инвестиционные консультанты или консультанты, связанные с банками, брокерами / дилерами.
• Мы ожидаем, что чистый приток средств в ETF Ethereum в первые 5 месяцев составит 20-50% от чистого притока средств в ETF Bitcoin за тот же период. Наша целевая оценка составляет 30%, что означает ежемесячный приток средств в размере 1 миллиарда долларов США.
• В целом мы считаем, что ETHUSD более чувствительный к цене ETF, чем BTC, потому что значительная часть общего предложения ETH заблокирована в залоге, кроссчейн мостах и смарт-контрактах, в то время как количество, удерживаемое централизованными биржами, невелико.

В течение нескольких месяцев наблюдатели и аналитики недооценивали возможность утверждения Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) продуктов срочной торговли (ETP) на бирже Ethereum. Пессимизм связан с нежеланием SEC явно признать ETH как товар, отсутствием сообщений о контакте между SEC и потенциальными эмитентами, а также расследованием и принятием мер по правоприменению в экосистеме Ethereum со стороны SEC. Аналитики из Bloomberg Эрик Балчунас и Джеймс Сейффарт ранее оценили вероятность утверждения в мае на уровне 25%. Однако в понедельник, 20 мая, они внезапно повысили вероятность утверждения до 75%, так как появилась информация о контакте SEC с биржей.

Фактически, позднее на этой неделе все заявки на секьюритизированные ETP по спотовому эфиру были утверждены SEC. Мы ожидаем, что эти инструменты будут запущены после вступления в силу заявки S-1 (мы ожидаем, что это произойдет в какой-то момент летом 2024 года). Данный отчет будет опираться на производительность секьюритизированных спотовых BTC ETP, чтобы прогнозировать спрос на ETP по эфиру после их выпуска. Мы оцениваем, что за первые пять месяцев торгов секьюритизированный спотовый ETP по эфиру привлечет примерно 50 миллиардов долларов чистых притоков (примерно 30% от чистых притоков ETP по BTC).

Фон

В настоящее время 9 издателей активно продвигают 10 продуктов сделок на месте ETP по ETH на биржах. Некоторые издатели уже вышли из игры за последние несколько недель. ARK отказался сотрудничать с 21 Shares для запуска ETP Ethereum, а Valkyrie, Hashdex и WisdomTree уже отозвали свои заявки. Ниже показаны текущие статусы заявителей, отсортированные по дате подачи заявки 19 b-4.

Grayscale в настоящее время стремится преобразовать Grayscale Ethereum Trust (ETHE) в ETP, подобно тому, как они сделали это с Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), но в то же время Grayscale также подал заявку на выпуск «мини»-версии ETP на базе Ethereum.

23 мая Комиссия по ценным бумагам и биржам США одобрила все 19 документов формы b-4 (изменения правил, позволяющие выходить на торги с ETP по спот-ETH), но теперь каждому издателю необходимо многократно обсуждать свое регистрационное заявление с регулирующим органом. Продукт на самом деле не может начать торговаться, пока Комиссия по ценным бумагам и биржам США не разрешит эти файлы S-1 (или файлы S-3 ETHE) действовать. Согласно нашим исследованиям и отчетам от Bloomberg, мы считаем, что ETP по спот-ETH может начать торговаться не ранее, чем в течение недели, начиная с 11 июля 2024 года.

Опыт ETF Биткойн

Биткойн ETF был запущен почти 6 месяцев назад и может служить в качестве бенчмарка для оценки возможной популярности Ethereum ETF на рынке спота.

Источник: Bloomberg

Вот некоторые наблюдения за несколько месяцев торговли BTC ETP на спотовом рынке:

• До настоящего времени объем притока средств продолжает расти. К 15 июня чистый объем притока средств в американский биткойн ETF на сумму превысил 15 миллиардов долларов, средний чистый объем притока средств в день составляет 1.36 миллиарда долларов. Эти ETF владеют общим количеством BTC, приблизительно равным 870 тысячам BTC, что составляет 4.4% от текущего предложения BTC. Торговая цена BTC составляет около 66 тысяч долларов, общий объем активов ETF в США составляет примерно 580 миллиардов долларов (примечание: до выпуска ETF GBTC владел примерно 619 тысяч BTC).
• Поступления в ETF являются одной из причин роста цены BTC. Путем регрессии недельных изменений цены BTC и чистых поступлений в ETF мы вычисляем R-квадрат равный 0,55, что указывает на высокую корреляцию между этими двумя переменными. Интересно, что мы также обнаружили, что изменение цены является ведущим индикатором для поступлений, а не наоборот.
• GBTC является серьезной проблемой для общей ликвидности ETF. С момента преобразования траста в ETF GBTC испытал значительный отток средств в первые несколько месяцев. Ежедневный отток GBTC достиг пика в середине марта, а 18 марта 2024 года отток составил $642 млн. С тех пор отток средств ослаб, и в течение нескольких дней в GBTC даже наблюдался положительный чистый приток, начиная с мая. По состоянию на 15 июня баланс BTC, принадлежащий GBTC, упал с 619 000 до 278 000 с момента запуска ETF.

Потребность в ETF в основном определяется розничными инвесторами, в то время как потребность от институциональных инвесторов растет. Данные формы 13F показывают, что на 31 марта 2024 года более 900 американских инвестиционных компаний держат биткойн-ETF на сумму около 11 миллиардов долларов, что составляет около 20% от общего объема биткойн-ETF. Это указывает на то, что большая часть спроса определяется розничными инвесторами. Среди институциональных покупателей присутствуют крупные банки (например, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), хедж-фонды (например, Millennium, Point 72, Citadel) и даже пенсионные фонды (например, Висконсинская комиссия по инвестициям).

Платформа управления богатством пока не начала покупать биткоин ETF для своих клиентов. Крупнейшая платформа управления богатством пока не разрешила своим брокерам рекомендовать биткоин ETF, но, как сообщается, Morgan Stanley исследует возможность привлечения своих брокеров для привлечения клиентов к покупке. В нашем докладе «Рыночный масштаб биткоин ETF» мы писали, что платформам управления богатством (включая брокеров-дилеров, банки и RIA) может потребоваться несколько лет, чтобы помочь клиентам приобрести биткоин ETF. До сих пор поступления средств от платформ управления богатством были невелики, но мы считаем, что это станет важным катализатором для принятия биткоином в ближайшие среднесрочные периоды.

ETF получив одобрение, ежедневный объем GBTC (в долларах)

Оценка потенциального притока ETF в Ethereum

Ссылаясь на ситуацию с ETP Биткойн, мы можем приближенно оценить потенциальный спрос рынка на ETP Ethereum.

Относительный размер рынка BTC и ETH ETP

Для оценки потенциального притока средств в ETF по Ethereum мы применили множитель BTC/ETH к объему притока средств в американский ETF по физическим поставкам биткоина, основываясь на относительных размерах активов на нескольких рынках торговли BTC и ETH. На 31 мая:

• Рыночная капитализация BTC в 2.9 раза превышает ETH.
• На всех биржах, с учетом уровня открытых контрактов и объема торгов, фьючерсный рынок BTC примерно в 2 раза превышает рынок ETH. В частности, на CME открытые контракты на BTC в 8,4 раза больше, а дневной объем торгов BTC в 4,2 раза больше, чем у ETH.
• Доступные данные о размере активов различных фондов (согласно разделению на доверительные фонды Grayscale, фьючерсы, спот и выбранные мировые рынки) показывают, что объем фонда BTC в 2.6-5.3 раза превышает объем фонда ETH.

Исходя из вышеизложенного, мы считаем, что объем притока в ETF на Ethereum будет примерно в 3 раза меньше объема притока в ETF на Bitcoin (оценочный диапазон 20% -50%).

Применение этих данных к объему притока в ETF по фьючерсам на 150 миллиардов долларов до 15 июня означает, что объем ежемесячных средств за пять месяцев до выпуска ETF по Ethereum составляет около 10 миллиардов долларов в месяц (прогнозируемый диапазон: от 6 до 15 миллиардов долларов в месяц).

Прогнозирование объема притока ETF на сырьевой эфир США

Из-за ряда факторов мы видим, что некоторые оценки ниже наших прогнозов. Тем не менее, в нашем предыдущем отчете мы прогнозировали, что объем притока в ETF Биткойн в первый год составит 140 миллиардов долларов США, предполагая вступление платформ управления состоянием, но приток в ETF Биткойн уже был значительным до вступления этих платформ. Поэтому мы рекомендуем проявлять осторожность в прогнозировании спроса на ETF Ethereum в период затишья.

Некоторые структурные / рыночные различия между BTC и ETH будут влиять на ликвидность ETF:

В связи с отсутствием награды за стейкинг, спрос на спот-ETF Ethereum может быть под угрозой. Отказ от стейкинга ETH имеет свою стоимость возможности в следующих аспектах: (i) инфляционная награда для валидаторов, (ii) приоритетные расходы для валидаторов и доход MEV, выплачиваемый валидаторам через реле. Согласно данным за период с 15 сентября 2022 года по 15 июня 2024 года, мы оцениваем годовую стоимость возможности отказа от стейкинга для держателей спот-ETH в размере 5.6% (если использовать данные с начала года до настоящего момента, результат составляет 4.4%), что является значительной разницей. Это может снизить привлекательность спот-ETF Ethereum для потенциальных покупателей. Обратите внимание, что предлагаемые ETP, доступные за пределами США (например, в Канаде), предоставляют дополнительный доход через стейкинг для держателей.

Доходы владельцев ETH, которые не заложены и заложены, источник

Возможно, что ETHE от Grayscale может повлиять на приток в ETF Ethereum. Как и в случае с GBTC Grayscale Trust, который испытал значительный отток средств при конвертации в ETF, конвертация ETHE Grayscale Trust в ETF также приведет к оттоку средств. Предполагая, что скорость оттока ETHE соответствует скорости оттока GBTC в течение первых 150 дней (т.е. изъято 54,2% доверительного обеспечения), мы оцениваем, что объем оттока ETHE составит примерно 319 тыс. ETH в месяц, что по текущей цене в 3 400 долларов США составит около 11 млрд долларов США в месяц или 36 млн долларов США в день. Обратите внимание, что процент доли токенов, удерживаемых этими доверительными обеспечениями, составляет: BTC 3,2%, ETH 2,4%. Это указывает на то, что давление на цену ETH от конвертации ETHE в ETF меньше, чем от GBTC. Кроме того, в отличие от GBTC, ETHE не будет сталкиваться с принудительной продажей из-за банкротства (например, 3AC или Genesis), что дополнительно поддерживает точку зрения, что давление на продажу, связанное с доверительным обеспечением Grayscale, относительно меньше для BTC.

GBTC и ETHE (прогноз) чистый поток

Арбитражные сделки могут стимулировать спрос хедж-фондов на биткоин-ETF. Арбитражные сделки могут стимулировать спрос хедж-фондов на биткоин-ETF, поскольку эти хедж-фонды надеются извлечь выгоду из разницы между ценами на физический и фьючерсный биткоин. Как уже упоминалось, из отчета 13F следует, что к 31 марта 2024 года более 900 американских инвестиционных компаний держат биткоин-ETF, включая известные хедж-фонды, такие как Millennium и Schonfeld. В течение 2024 года средняя процентная ставка по финансированию ETH на различных биржах была выше, чем у BTC, что указывает на то, что (i) спрос на лонг ETH относительно выше, (ii) возможно, появится больший спрос хедж-фондов на ETF на физический эфир с использованием арбитражных сделок.

BTC и ETH процентная ставка по финансированию

Факторы, влияющие на чувствительность цен ETH и BTC

Исходя из нашей оценки, пропорция между потоком в ETF на Ethereum и рыночной капитализацией примерно равна отношению потока Bitcoin к рыночной капитализации, поэтому мы ожидаем, что в условиях иных равных условий влияние на цену также будет примерно одинаковым. Однако спрос и предложение для этих двух активов имеют несколько ключевых различий, что может привести к более высокой чувствительности цены Ethereum к потоку в ETF.

• Объем поставок, владеемый биржей: В настоящее время объем поставок BTC, владеемый биржей, превышает объем поставок ETH (11,7% против 10,3%), что указывает на возможность большего дефицита ETH и более высокую чувствительность цены ETH при условии, что объемы ввода пропорциональны рыночной капитализации (обратите внимание: этот показатель крайне зависит от принадлежности адресов биржи и существуют значительные различия между поставщиками данных).
• Инфляция и сжигание: После последнего халвинга 20 апреля 2024 года годовая инфляция BTC составляет около 0.8%. После слияния Ethereum ETH имел отрицательную чистую эмиссию (-0.19% годовых), так как новая эмиссия, выплачиваемая стейкерам (+0.63%), была скомпенсирована уничтожением базовой платы (-0.83%). В последний месяц базовая плата ETH была относительно низкой (-0.34% годовых) и не смогла компенсировать новую эмиссию (+0.76%), что привело к положительной чистой годовой инфляции +0.42%.
• Объем поставок ETF: с момента запуска в США чистый объем BTC, вошедший в ETF срочного исполнения (не включая начальный остаток GBTC), составляет 251 000 BTC, что составляет 1,3% от текущего объема поставок. По годовой основе ETF поглощает 583 000 BTC, что составляет 3,0% от текущего объема поставок BTC, что значительно превышает разбавление от награды майнерам (0,81% инфляции).

Однако фактическая рыночная ликвидность доступных для покупки активов значительно ниже текущего объема предложения, указанного в отчете. Мы считаем, что лучший способ отображения доступного рыночного предложения каждого актива ETF будет включать корректировки на основе заложенных, усыпляющихся/утраченных, а также предложения, хранимого в кроссчейн мостах и смарт-контрактах.

BTC и ETH расчеты скорректированного предложения

• Поставки залога (скидка: 30%): Залог снижает количество токенов, доступных для покупки ETF. В настоящее время биткойн не имеет функции залога. Ethereum требуется залог ETH для защиты сети, но залогодатели могут отменить часть залога ETH для использования в других местах. В настоящее время количество заложенных ETH составляет около 27% от текущего предложения ETH, мы используем скидку в 30% для оценки доступного рыночного предложения и получаем скидку на предложение в размере 8,2%.
• Дремлющее / Потерянное предложение (скидка: 50%): Часть BTC и ETH считается невосстановимыми (например, потеря ключа, кораблекрушение), поэтому доступное предложение сокращается. Мы используем дремлющие биткоин-адреса старше 10 лет и эфириум-адреса старше 7 лет для расчета дремлющего / потерянного предложения, что составляет 16,6% от текущего предложения BTC и 6,7% от текущего предложения ETH. Мы применяем скидку в 50% к этому балансу, поскольку часть предложения, удерживаемая в некоторых из этих предположительно дремлющих адресов, может быть в любое время восстановлена.
• Кроссчейн мост и смарт-контракт в снабжении (скидка: 25%): Это снабжение, заблокированное в кроссчейн мосту и контракте для производственных целей. Для Биткойн, баланс BTC, хранящийся в упакованном BTC (wBTC) от BitGo, составляет около 153 тыс. BTC, и мы предполагаем, что количество, заблокированное в других кроссчейн мостах, примерно такое же, в общей сложности составляет около 1,6% от общего объема предложения BTC. Заблокированный в смарт-контракте ETH составляет 11,4% от текущего предложения. Мы применяем к этому балансу скидку, меньшую, чем к заложенному предложению, а именно 25%, потому что предполагаем, что это снабжение более ликвидно, чем заложенное снабжение (то есть возможно, не подвержено тем же требованиям блокировки и ограничениям очереди на вывод).

Для расчета скорректированного предложения BTC и ETH применяются весовые коэффициенты скидки для каждого фактора. Мы оцениваем, что доступное предложение BTC и ETH составляет 8,7% и 14,4% меньше, чем текущее предложение, указанное в отчете.

В целом чувствительность ETH к относительной рыночной капитализации должна быть выше, чем у BTC, по следующим причинам: (i) низкое доступное предложение на рынке из-за корректируемых факторов предложения, (ii) низкий процент предложения на биржах и (iii) низкая инфляция. Каждый из этих факторов должен оказывать мультипликативный эффект на чувствительность цены (а не аддитивный эффект), и цена обычно более чувствительна к значительным изменениям рыночного предложения и ликвидности.

Перспективы будущего

При взгляде в будущее у нас возникают несколько проблем в области применения и вторичного эффекта: 01928374656574839201

• Как следует относиться к BTC и ETH для настройки? Будут ли текущие держатели переходить с ETF на биткойн? Для настройки ожидаются некоторые перебалансировки. Будет ли ETF на спотовом Ethereum привлекать новых покупателей, которые еще не приобрели BTC? Каким будет сочетание потенциальных покупателей? Они будут держать только BTC, только ETH или оба?
• Когда будет добавлена функция стейкинга? Не повлияет ли отсутствие стейкинг-наград на принятие спот-ETF на базе Ethereum? Увеличит ли спрос на инвестирование в DeFi, токенизацию, NFT и другие крипто-приложения принятие спот-ETF на базе Ethereum?
• Какие потенциальные последствия для других альткоинов? После Ethereum мы более склонны видеть одобрение других альткоинов ETF?

В целом мы считаем, что запуск ETF Ethereum на рынке спот-эфира будет иметь сильное положительное влияние на принятие Ethereum и широкий рынок криптовалют по двум основным причинам: (i) расширение области охвата криптовалюты, (ii) получение большего признания криптовалюты через официальное признание регулирующими органами и надежными финансовыми брендами. ETF может расширить охват розничных и институциональных инвесторов, предоставить более широкий дистрибутив через больше инвестиционных каналов и поддержать Ethereum в более широком спектре инвестиционных стратегий. Кроме того, углубленное понимание финансовыми профессионалами Ethereum ускорит его инвестирование и принятие.