Автор: Чарльз Ю

Компиляция: Luffy, Foresight News

Ключевые моменты

• Биткойн Спот ETF (11 января 2024 года запущен) на 15 июня 2024 года накопил чистый приток средств в размере 15.1 миллиарда долларов США.
• 9 издателей работают над запуском 10 спот-ETF на базе Ethereum в США.
• Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) одобрила все 19b-4 документы 23 мая, и ожидается, что торговля этими ETF начнется в июле 2024 года.
• Как и в случае с ETF на биткойн, мы считаем, что основным источником притока средств являются независимые инвестиционные консультанты или консультанты, связанные с банками, брокерами / трейдерами.
• Мы ожидаем, что чистый приток средств в ETF Ethereum в первые 5 месяцев составит 20-50% от чистого притока средств в ETF Bitcoin за тот же период. Наша целевая оценка составляет 30%, что означает чистый приток средств в размере 1 миллиарда долларов США в месяц.
• В общем, мы считаем, что ETHUSD более чувствителен к цене входа в ETF, чем BTC, потому что значительная часть общего объема ETH заблокирована в залоге, кроссчейн мостах и смарт-контрактах, а количество, удерживаемое централизованными биржами, невелико.

В течение нескольких месяцев наблюдатели и аналитики недооценивали вероятность одобрения Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) товарных биржевых продуктов (ETP) на сырьевые эфиры. Пессимизм вызван тем, что SEC не хочет явно признавать Эфир товаром, отсутствуют новости о контактах между SEC и потенциальными эмитентами, а SEC проводит расследование и принимает законные меры, связанные с экосистемой Ethereum. Аналитики Bloomberg, Эрик Бэлчунас и Джеймс Сейффарт, ранее оценивали вероятность одобрения в мае в 25%. Однако в понедельник, 20 мая, они внезапно повысили вероятность одобрения до 75%, так как сообщалось, что SEC связалась с биржей.

Фактически, позднее на этой неделе было одобрено SEC все заявки на спот Ethereum ETP. Мы ожидаем, что эти инструменты будут запущены после вступления в силу заявки S-1 (мы предполагаем, что это произойдет летом 2024 года). В данном отчете мы рассмотрим производительность Биткойн спот ETP и прогнозируем спрос на Ethereum ETP после его запуска. Мы оцениваем, что в первые пять месяцев торгов Ethereum спот ETP будет иметь чистый приток около 5 миллиардов долларов (примерно 30% чистого притока Биткойн ETP).

Фон

На данный момент 9 эмитентов конкурируют, чтобы запустить 10 продуктов (ETP) для торговли спот ETH на биржах. Некоторые из этих эмитентов уже снялись за последние несколько недель. ARK выбрала не сотрудничать с 21Shares для запуска ETP Ethereum, в то время как Valkyrie, Hashdex и WisdomTree отозвали свои заявки. На рисунке ниже показаны текущие статусы заявителей, отсортированные по дате подачи 19b-4 заявки:

Grayscale ищет возможность превратить Grayscale Ethereum Trust (ETHE) в ETP, так же, как она сделала с Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), но Grayscale также подала заявку на «мини-версию» ETP Ethereum.

23 мая Американская комиссия по ценным бумагам и биржам утвердила все документы 19b-4 (разрешение на изменение правил для конечного листинга ETH на бирже ценных бумаг), но теперь каждому эмитенту необходимо многократно обсудить свое заявление о регистрации с регулирующим органом. Только после того, как Американская комиссия по ценным бумагам и биржам разрешит эти документы S-1 (или документы S-3 для ETHE), продукт сможет действительно начать торговаться. Согласно нашим исследованиям и отчетам Bloomberg, мы считаем, что торги по ETP на Ethereum могут начаться не раньше недели, начинающейся 11 июля 2024 года.

Опыт работы с биткойн-ETF

ETF на биткойн уже на рынке почти 6 месяцев и может служить базисом для прогнозирования популярности ETF на эфир в спот-рынке.

Источник информации: Bloomberg

Вот некоторые наблюдения за несколько месяцев торговли ETP на спот-рынке биткойна:

• До настоящего времени объем поступления средств продолжает расти. На 15 июня чистый приток средств в американский ETF на спот-биткойн превысил 15 миллиардов долларов, средний ежедневный чистый приток составляет 136 миллионов долларов. Эти ETF в настоящее время содержат около 870 000 BTC, что составляет 4,4% от текущего предложения BTC. Текущая цена торговли BTC составляет около 66 000 долларов США, общий объем активов под управлением всех американских ETF на спот-биткойн составляет около 58 миллиардов долларов США (прим. до выпуска ETF GBTC содержал около 619 000 BTC).
• Причиной частичного роста цены BTC является приток ETF. Путем регрессии изменения цены BTC за одну неделю и чистого притока ETF мы получаем коэффициент детерминации равный 0,55, что указывает на высокую корреляцию между этими двумя переменными. Интересно отметить, что изменение цены является предиктором притока, а не наоборот.
• GBTC всегда был серьезной проблемой для общего объема ETF. С момента преобразования доверительного управления в ETF GBTC испытал значительный отток средств в первые несколько месяцев. Ежедневный отток средств GBTC достиг своего пика в середине марта, с оттоком средств в размере 6,42 миллиарда долларов США 18 марта 2024 года. После этого отток средств немного смягчился, и даже в нескольких днях начиная с мая GBTC показал положительный чистый приток. На 15 июня баланс BTC, удерживаемый GBTC, сократился с 619 тысяч до 278 тысяч с момента запуска ETF.

Потребность в ETF в основном определяется розничными инвесторами, а спрос институциональных инвесторов растет. Данные 13F показывают, что к 31 марта 2024 года более 900 американских инвестиционных компаний владеют ETF биткойна на сумму около 11 миллиардов долларов, что составляет около 20% от общего объема ETF биткойна. Это указывает на то, что большая часть спроса обусловлена розничными инвесторами. В список институциональных покупателей входят крупные банки (например, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), хедж-фонды (например, Millennium, Point72, Citadel) и даже пенсионные фонды (например, Комиссия по инвестициям штата Висконсин).

Платформы по управлению активами еще не начали покупать биткойны для своих клиентов. Крупнейшая платформа по управлению активами пока не позволила своим брокерам рекомендовать ETF на биткойны, хотя Morgan Stanley, как сообщается, изучает возможность разрешить своим брокерам привлекать клиентов к покупке. В нашем отчете «Размер рынка биткойнов» мы писали, что могут пройти годы, прежде чем платформы управления капиталом, включая брокеров-дилеров, банки и RIA, помогут клиентам покупать биткойны. До сих пор приток средств от платформ управления капиталом был небольшим, но мы считаем, что это станет значительным катализатором для принятия биткойна в ближайшей и среднесрочной перспективе.

После одобрения ETF ежедневный объем GBTC (в долларах)

Приблизительный потенциальный объем притока в ETF Ethereum

Ссылаясь на ситуацию с ETP Bitcoin, мы можем приблизительно оценить потенциальный спрос рынка на ETP Ethereum.

BTC и ETH ETP рынок относительного масштаба

Для оценки потенциального притока в ETF Ethereum мы применили ко входящему потоку в американский биткоин ETF наличного рынка BTC/ETH множитель, основанный на относительном размере активов BTC и ETH на нескольких рынках. На 31 мая:

• Рыночная капитализация BTC в 2,9 раза превышает ETH.
• На всех биржах фьючерсов уровень открытых позиций и объем торгов делают рынок фьючерсов на BTC примерно в 2 раза больше, чем на ETH. На CME открытые позиции на BTC в 8,4 раза больше, чем на ETH, а объем ежедневных сделок на BTC в 4,2 раза превышает объем сделок на ETH.
• Доступный показатель AUM для различных фондов (с учетом Grayscale Trust, фьючерсов, наличных средств и выбранных рынков по всему миру) показывает, что масштаб фонда BTC в 2.6 - 5.3 раза превышает масштаб фонда ETH.

Исходя из вышеизложенного, мы считаем, что объем притока ETF на фондовом рынке Ethereum будет примерно в 1/3 от объема притока ETF на фондовом рынке биткойна (оценочный диапазон 20%-50%).

Применение этих данных к объему притока средств в BTC ETF на сумму 15 млрд долларов США до 15 июня означает, что за первые пять месяцев после запуска ETF Ethereum ежемесячный объем притока средств составляет около 10 млрд долларов США (прогнозируемый диапазон: от 6 млрд до 15 млрд долларов США в месяц).

Прогнозированный объем притока ETF Ethereum в США

В связи с несколькими факторами мы видим, что некоторые оценки ниже наших прогнозов. Тем не менее, в наших предыдущих отчетах мы прогнозировали, что объем вливаний в ETF Биткойн составит 14 миллиардов долларов в первый год, предполагая при этом вход финансовых платформ управления богатством, но в ETF Биткойн уже было много входов до входа на такие платформы. Поэтому мы рекомендуем быть осторожными при прогнозировании спроса на Ethereum ETF.

Некоторые структурные / рыночные различия между BTC и ETH будут влиять на ликвидность ETF:

Из-за отсутствия стимулов для стейкинга, спрос на физический ETF Ethereum может быть затронут. Отказ от стейкинга ETH имеет возможность потерять следующие возможности: (i) инфляционные награды, выплачиваемые валидаторам, (ii) приоритетные платежи валидаторам и выплаты MEV доходов валидаторам через реле. На основе данных за период с 15 сентября 2022 года по 15 июня 2024 года мы оцениваем годовую возможность отказа от стейкинга для держателей ETH в размере 5,6% (если использовать данные с начала года, результат составит 4,4%), что является значительной разницей. Это снизит привлекательность физического ETF Ethereum для потенциальных покупателей. Обратите внимание, что ETP, предлагаемые за пределами США (например, в Канаде), предоставляют дополнительный доход за счет стейкинга.

Источник дохода для держателей ETH, которые не застейкали и застейкали

Возможно, что ETHE от Grayscale может негативно сказаться на притоке в Ethereum ETF. Как и Grayscale Trust GBTC, который столкнулся с большим оттоком средств при конвертации в ETF, Trust ETHE от Grayscale также приведет к оттоку средств. Предположим, что скорость оттока ETHE соответствует скорости оттока GBTC за первые 150 дней (т. е. 54,2% предложения доверительного управления было изъято), мы оцениваем, что ежемесячный отток ETHE составит около 319 тысяч ETH, что при текущей цене в 3 400 долларов составит 11 миллиардов долларов в месяц или 36 миллионов долларов в день. Обратите внимание, что проценты токенов, удерживаемых этими доверительными управлениями, составляют: 3,2% для BTC, 2,4% для ETH. Это означает, что давление на цену ETH от конвертации ETHE в ETF меньше, чем от GBTC. Кроме того, в отличие от GBTC, ETHE не столкнется с принудительной продажей из-за банкротства (например, 3AC или Genesis), что дополнительно поддерживает точку зрения о том, что давление на продажу, связанное с Grayscale Trust ETH, будет относительно меньше, чем у BTC.

GBTC и ETHE (прогнозируемое) чистое движение средств

Арбитражный трейдинг может стимулировать спрос хедж-фондов на биткоин ETF. Арбитражный трейдинг может стимулировать спрос хедж-фондов на биткоин ETF, поскольку эти хедж-фонды надеются извлечь выгоду из разницы в ценах на физический и фьючерсный биткоин. Как отмечалось ранее, 13F-документы показывают, что к 31 марта 2024 года более 900 американских инвестиционных компаний владеют биткоин ETF, включая такие известные хедж-фонды, как Millennium и Schonfeld. В течение всего 2024 года средняя процентная ставка по финансированию ETH на различных биржах была выше, чем у BTC, что указывает на (i) относительно большой спрос на лонг ETH, (ii) возможный дополнительный спрос хедж-фондов на ETF на физическом эфире, что может привести к более широкому использованию арбитражного трейдинга.

Процентная ставка финансирования BTC и ETH

Факторы, влияющие на чувствительность ETH и BTC к ценам

Поскольку мы предполагаем, что соотношение потока средств в ETF Ethereum к рыночной капитализации примерно равно соотношению потока средств Bitcoin к рыночной капитализации, мы также ожидаем, что при прочих равных условиях влияние на цену будет примерно одинаковым. Однако существует несколько ключевых различий в спросе и предложении этих двух активов, что может привести к более высокой чувствительности цены Ethereum к потоку средств в ETF.

Различия в предложении на рынке BTC и ETH

• Объем предложения владения биржей: В настоящее время объем BTC владения биржей превышает ETH (11,7% против 10,3%), что указывает на более ограниченный объем предложения ETH, и при условии, что приток в соответствии с рыночной капитализацией, чувствительность к цене ETH будет выше (Обратите внимание: этот показатель сильно зависит от принадлежности адреса биржи и существуют значительные различия между поставщиками данных).
• Инфляция и уничтожение: После последнего Халвинга 20 апреля 2024 года, годовая инфляция BTC составляет примерно 0,8%. После слияния ETH появился отрицательный выпуск (годовая -0,19%), так как новый выпуск, выплачиваемый стейкерам (+0,63%), был компенсирован уничтожением базовой платы (-0,83%). В последний месяц базовая плата ETH была относительно низкой (годовая -0,34%), что не поглотило новый выпуск (годовая +0,76%), что привело к положительной годовой инфляции в размере +0,42%.
• Объем поставок ETF: С момента запуска в США в ETF поступило 251 000 BTC (за вычетом начального остатка GBTC), что составляет 1,3% от текущего объема поставок. Если считать по годам, ETF поглотит 583 000 BTC, что составляет 3,0% от текущего объема BTC, что значительно превысит размытие, обусловленное наградами майнеров (0,81% инфляции).

Однако фактическая рыночная ликвидность доступных для покупки активов значительно ниже заявленного текущего предложения. Мы считаем, что лучше отражать доступное рыночное предложение каждого актива ETF будет включать корректировку на такие факторы, как залоговое предложение, неактивность/утрата и предложение, удерживаемое в кроссчейн мостах и смарт-контрактах.

Расчет скорректированного предложения BTC и ETH

• Стейкинг предложения (скидка: 30%): Стейкинг уменьшает количество токенов, доступных для покупки ETF. В настоящее время у биткойна нет функции стейкинга. В то время как для защиты сети эфириума требуется стейкинг ETH, стейкинг участников может отменить часть стейкинга ETH для использования в других местах. В настоящее время стейкинг ETH составляет около 27% от текущего предложения ETH, мы используем скидку 30% для оценки доступного рыночного предложения, что дает скидку 8,2% на предложение.
• Замороженное / утраченное предложение (скидка 50%): часть BTC и ETH считается не подлежащей восстановлению (например, утеря ключей, морская авария), поэтому доступное предложение уменьшается. Мы используем замороженные адреса BTC, действительные более 10 лет, и адреса ETH, действительные более 7 лет, чтобы рассчитать замороженное / утраченное предложение, которое составляет 16,6% от текущего предложения BTC и 6,7% от текущего предложения ETH. Мы применяем скидку 50% к этому остатку, потому что некоторая часть предложения, содержащаяся на некоторых из этих замороженных адресов, может быть восстановлена в любой момент.
• Поставки в кроссчейн мостах и смарт-контрактах (скидка: 25%): это поставки, заблокированные в кроссчейн мостах и контрактах для целей производства. Для Биткойна оценивается, что баланс BTC, хранящийся в BitGo для упакованного BTC (wBTC), составляет около 153 тыс. BTC, и мы предполагаем, что количество, заблокированное в других кроссчейн мостах, примерно такое же, в общей сложности составляет примерно 1,6% от поставок BTC. Заблокированные в смарт-контрактах ETH составляют 11,4% от текущего объема поставок. Мы применяем скидку к этому балансу, равную 25%, что ниже скидки на поставки залогов, потому что предполагаем, что эти поставки более ликвидны, чем поставки залогов (то есть, возможно, они не подвержены таким же требованиям к блокировке и ограничениям очереди на вывод).

Применяя взвешенные скидки ко всем факторам для расчета скорректированного предложения BTC и ETH, мы оцениваем доступное предложение BTC и ETH на 8,7% и 14,4% меньше, чем сообщается о текущем предложении.

В целом ETH должна проявлять большую чувствительность к относительному потоку средств в маркеткапе по сравнению с BTC по следующим причинам: (i) низкий уровень доступного рыночного предложения в соответствии с корректированными факторами предложения, (ii) низкий процент предложения на бирже и (iii) низкая инфляция. Каждый из этих факторов должен оказывать мультипликаторный эффект на чувствительность к цене (а не аддитивный эффект), и цена обычно более чувствительна к значительным изменениям рыночного предложения и ликвидности.

Взглянув в будущее

При взгляде в будущее, у нас все еще есть несколько проблем с применением и вторичным эффектом:

• Как должен относиться настройщик к BTC и ETH? Будут ли существующие владельцы переходить от Bitcoin ETF к Ethereum? Для настройщика ожидается некоторое перебалансирование. Спот Ethereum ETF привлечет новых покупателей, которые еще не приобрели BTC? Какой будет портфель потенциальных покупателей? Они будут держать только BTC, только ETH или оба?
• Когда можно будет добавить функцию стейкинга? Будет ли отсутствие награды за стейкинг влиять на принятие спот-ETF на Ethereum? Будет ли спрос на инвестиции в DeFi, токенизацию, NFT и другие криптовалютные приложения стимулировать дальнейший рост принятия спот-ETF на Ethereum?
• Какие потенциальные последствия это может иметь для других альткоинов? После Ethereum мы более склонны увидеть одобрение других альт-ETF?

В целом мы считаем, что выпуск ETF на спот Ethereum будет иметь сильное положительное влияние на принятие Ethereum и более широкого рынка криптовалют по двум основным причинам: (i) расширение охвата криптовалюты; (ii) получение большего признания криптовалюты через официальное признание регуляторов и надежных финансовых брендов. ETF может расширить охват как розничных, так и институциональных инвесторов, предоставив более широкий канал распространения через больше инвестиционных каналов и поддерживая использование Ethereum в большем количестве инвестиционных стратегий в портфеле. Кроме того, более глубокое понимание Ethereum финансовыми профессионалами ускорит инвестирование и принятие его.