Autor: Charles Yu

Compilado por: Luffy, Foresight News

Pontos chave

• BTC Ponto ETF (lançado em 11 de janeiro de 2024) acumulou um total de 15,1 bilhões de dólares em entradas líquidas até 15 de junho de 2024.
• 9 emissores estão trabalhando para lançar 10 ETFs de Ethereum à vista nos Estados Unidos.
• A Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (SEC) aprovou todos os documentos 19b-4 em 23 de maio, e espera-se que estes ETFs comecem a ser negociados em julho de 2024.
• Assim como o ETF Bitcoin, acreditamos que a principal fonte de entrada líquida de fundos vem de consultores de investimento independentes ou consultores de investimento associados a bancos, corretores / negociantes.
• Esperamos que o fluxo líquido dos primeiros 5 meses do ETF Ethereum represente de 20% a 50% do fluxo líquido do ETF Bitcoin no mesmo período. Nosso objetivo estimado é de 30%, o que significa um fluxo líquido mensal de 1 bilhão de dólares.
• Em geral, acreditamos que o ETHUSD é mais sensível ao fluxo de entrada de ETFs do que o BTC, porque uma grande parte do fornecimento total de ETH está bloqueada em contratos inteligentes, pontes de cadeia cruzada e stake, enquanto as exchanges centralizadas possuem uma quantidade menor.

Durante meses, observadores e analistas têm subestimado a probabilidade de os SEC dos EUA (SEC) aprovarem Ponto Ethereum exchange Produtos Negociados (ETPs). O pessimismo decorre da relutância do SEC em reconhecer explicitamente ETH como uma mercadoria, da falta de notícias de contato entre o SEC e o potencial emissão no mercado e do fato de que o SEC está investigando e tomando medidas de fiscalização relacionadas ao ecossistema Ethereum. Os analistas da Bloomberg Eric Balchunas e James Seyffart estimavam 25% de chance de aprovação em maio. No entanto, na segunda-feira, 20 de maio, analistas da Bloomberg aumentaram abruptamente as chances de aprovação para 75% em meio a relatos de que a SEC havia entrado em contato com as bolsas.

Na verdade, mais tarde na semana, todas as solicitações de ETP Ethereum em dinheiro foram aprovadas pela SEC. Esperamos que essas ferramentas sejam lançadas de fato após a efetivação do pedido S-1 (previsto para o verão de 2024). Este relatório irá referir-se ao desempenho do ETP Bitcoin em dinheiro para prever a demanda após o lançamento do ETP Ethereum. Estimamos que o ETP Ethereum em dinheiro terá um influxo líquido de cerca de 5 bilhões de dólares nos primeiros cinco meses de negociação (cerca de 30% do influxo líquido do ETP Bitcoin).

Contexto

Atualmente, há 9 emissores competindo para lançar 10 produtos de ETP de Ethereum spot em bolsas. Nas últimas semanas, alguns emissores já saíram. A ARK optou por não cooperar com a 21Shares para lançar o ETP de Ethereum, enquanto Valkyrie, Hashdex e WisdomTree retiraram suas candidaturas. O gráfico abaixo mostra o estado atual dos candidatos ordenados por data de inscrição 19b-4:

A Grayscale está procurando converter o Grayscale Ethereum Trust (ETHE) em um ETP, assim como a empresa fez com seu Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), mas ao mesmo tempo a Grayscale solicitou uma versão "mini" do ETP Ethereum.

Em 23 de maio, a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos EUA aprovou todos os documentos 19b-4 (que permitem a alteração das regras das bolsas de valores para listar finalmente o ETP de ponto ETH), mas agora cada emissor precisa discutir repetidamente sua declaração de registo com o regulador. Até que a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos EUA permita que estes documentos S-1 (ou o documento S-3 do ETHE) entrem em vigor, o próprio produto não pode começar a ser negociado de verdade. Com base na nossa pesquisa e no relatório da Bloomberg, acreditamos que o ETP de ponto Ethereum poderá começar a ser negociado no início da semana de 11 de julho de 2024.

Experiência do ETF Bitcoin

O lançamento do ETF Bitcoin há quase 6 meses pode servir como referência para prever a popularidade do ETF Ethereum à vista.

Fonte de informação: Bloomberg

Aqui estão alguns resultados observados nos primeiros meses de negociação de ETPs de Bitcoin em Ponto:

• Até agora, o volume de entrada de fundos tem estado em ascensão. Até 15 de junho, o ETF de Bitcoin spot dos EUA acumulou um volume líquido de mais de 15 mil milhões de dólares desde o seu lançamento, com um volume líquido médio de 136 milhões de dólares por dia de negociação. Estes ETFs detêm cerca de 870 mil BTC, representando aproximadamente 4,4% do fornecimento atual de BTC. O preço de negociação do BTC é de cerca de 66 mil dólares, com um total de cerca de 58 mil milhões de dólares em ativos sob gestão (AUM) de todos os ETFs spot dos EUA (Nota: antes do lançamento do ETF, o GBTC detinha cerca de 619 mil BTC).
• A entrada de ETF é uma das razões para o aumento do preço do BTC. Ao realizar uma regressão entre a variação de preço do BTC em uma semana e a entrada líquida de ETF, calculamos um coeficiente de determinação (r-sq) de 0,55, o que indica uma alta correlação entre essas duas variáveis. Curiosamente, também descobrimos que a variação de preço é um indicador antecedente do volume de entrada, e não o contrário.
• O GBTC tem sido uma grande fonte de volatilidade para o fluxo geral do ETF. Desde a conversão do trust em ETF, o GBTC experimentou grandes saídas de capital nos primeiros meses. O fluxo de saída atingiu o pico no meio de março, com uma saída de capital de 642 milhões de dólares em 18 de março de 2024. Posteriormente, o fluxo de saída se acalmou e o GBTC até registrou alguns dias de entradas líquidas positivas a partir de maio. Até 15 de junho, o saldo de BTC detido pelo GBTC caiu de 619 mil para 278 mil desde o lançamento do ETF.

A procura de ETF é impulsionada principalmente pelos investidores a retalho, enquanto a procura institucional está a aumentar. Os documentos 13F mostram que, até 31 de março de 2024, mais de 900 empresas de investimento nos EUA detêm ETFs de Bitcoin, no valor de cerca de 11 mil milhões de dólares, representando aproximadamente 20% do total de ETFs de Bitcoin detidos, o que indica que a maioria da procura é impulsionada pelos investidores a retalho. A lista de compradores institucionais inclui grandes bancos (como JPMorgan Chase, Morgan Stanley, U.S. Bancorp), fundos de cobertura (como Millennium, Point72, Citadel) e até fundos de pensões (como o Conselho de Investimento do Estado de Wisconsin).

As plataformas de gestão de fortunas ainda não começaram a comprar ETFs Bitcoin para seus clientes. A maior plataforma de gestão de fortunas ainda não permitiu que seus corretores recomendassem ETFs Bitcoin, embora o Morgan Stanley esteja supostamente explorando permitir que seus corretores solicitem clientes para comprar. Escrevemos em nosso relatório, Tamanho do mercado de ETFs de Bitcoin, que pode levar anos até que as plataformas de gestão de patrimônio, incluindo corretoras, bancos e RIAs, ajudem os clientes a comprar Bitcoin ETFs. Até agora, houve pouco fluxo de plataformas de gestão de patrimônio, mas acreditamos que será um catalisador significativo para Bitcoin adoção nos próximos médio prazo.

Após a aprovação do ETF, o volume diário negociado do GBTC (em dólares) é

Estimativa do Potencial de Entrada do ETF Ethereum

Com base na situação do ETP do Bitcoin, podemos fazer uma estimativa aproximada da demanda potencial do mercado pelo ETP do Ethereum.

O tamanho relativo do mercado de ETP BTC e ETH

Para estimar o potencial de entrada do ETF Ethereum, aplicamos o múltiplo BTC/ETH ao volume de entrada do ETF de Bitcoin à vista nos EUA, com base no tamanho relativo dos ativos negociados em vários mercados de BTC e ETH. Até 31 de maio:

• O limite de mercado do BTC é 2,9 vezes o do ETH.
• Entre todas as exchanges, o mercado futuro de Bitcoin é cerca de duas vezes maior que o de Ethereum em termos de nível de contratos em aberto e volume de negociação. No caso do CME, o número de contratos em aberto de Bitcoin é 8,4 vezes maior que o de Ethereum, enquanto o volume diário de negociação de Bitcoin é 4,2 vezes maior que o de Ethereum.
• AUM (ativos sob gestão) de vários fundos existentes (classificados por GrayScale Trust, futuros, ponto e mercados globais selecionados) mostram que o tamanho do fundo BTC é de 2,6 a 5,3 vezes o tamanho do fundo ETH.

Com base nas circunstâncias acima mencionadas, acreditamos que o volume de entrada de ETF de Ethereum em ponto será de cerca de 1/3 do volume de entrada de ETF de Bitcoin em ponto (estimativa de 20% a 50%).

Aplicar esses dados ao influxo de $15 bilhões de ETF de Bitcoin à vista antes de 15 de junho significa que nos primeiros cinco meses após o lançamento do ETF Ethereum, o influxo mensal de fundos foi de cerca de $10 bilhões (faixa estimada: $6 bilhões a $15 bilhões por mês).

Estimativa de entrada de fluxo de ETF de Ethereum em ponto dos EUA

Devido a vários fatores, observamos algumas avaliações abaixo das nossas previsões. No entanto, em nosso relatório anterior, previmos um influxo de 14 bilhões de dólares americanos no primeiro ano do ETF Bitcoin, supondo a entrada de plataformas de gestão de patrimônio, mas o ETF Bitcoin já teve um grande influxo antes da entrada dessas plataformas. Portanto, recomendamos cautela ao prever a demanda pelo ETF Ethereum em baixa.

Algumas diferenças estruturais / de mercado entre BTC e ETH afetarão a liquidez do ETF:

Devido à falta de recompensas de stake, a demanda pelo ETF Ethereum spot pode ser afetada. O custo de oportunidade de abrir mão das seguintes ações para o ETH não-stakeado inclui: (i) recompensas de inflação pagas aos validadores, (ii) taxas de prioridade pagas aos validadores e (iii) receitas de MEV pagas aos validadores por meio de relayers. Com base em dados de 15 de setembro de 2022 a 15 de junho de 2024, estimamos que o custo de oportunidade anualizado de abrir mão das recompensas de stake para os detentores de ETH spot é de 5,6% (se calculado com dados do início do ano até o momento, o resultado é de 4,4%), o que é uma diferença significativa. Isso diminuirá a atratividade do ETF Ethereum spot para potenciais compradores. Por favor, note que ETPs fornecidos fora dos Estados Unidos (por exemplo, no Canadá) oferecem rendimentos adicionais aos detentores por meio do stake.

As receitas dos detentores de ETH não apostados e apostados

O ETHE da Grayscale pode desencadear a entrada de ETFs Ethereum. Assim como o Grayscale Trust GBTC experimentou uma grande saída de fundos na conversão para ETF, a conversão do Grayscale Trust ETHE para ETF também resultará em uma saída de fundos. Supondo que a velocidade de saída do ETHE corresponda à velocidade de saída do GBTC nos primeiros 150 dias (ou seja, 54,2% do fornecimento do trust é resgatado), estimamos que a saída do ETHE será de cerca de 319.000 ETH por mês, calculando a um preço atual de 3.400 dólares, resultando em uma saída mensal de 1,1 bilhão de dólares ou uma média diária de 36 milhões de dólares. Note que a percentagem de tokens detidos por esses trusts em relação ao fornecimento total é: BTC 3,2% e ETH 2,4%. Isso indica que a pressão do ETHE na conversão para ETF sobre o preço do ETH é menor do que a do GBTC. Além disso, ao contrário do GBTC, o ETHE não enfrentará vendas forçadas devido a processos de falência (como 3AC ou Genesis), o que reforça ainda mais a visão de que a pressão de venda relacionada ao trust Grayscale para o ETH será relativamente menor do que para o BTC.

Fluxo líquido de GBTC e ETHE (previsão)

A negociação de base pode impulsionar a demanda de fundos de hedge por ETFs de Bitcoin. A negociação de base pode impulsionar a demanda de fundos de hedge por ETFs de Bitcoin, com esses fundos buscando arbitragem entre os preços à vista e futuros do Bitcoin. Como mencionado anteriormente, os arquivos 13F mostram que mais de 900 empresas de investimento americanas possuem ETFs de Bitcoin até 31 de março de 2024, incluindo alguns fundos de hedge conhecidos, como Millennium e Schonfeld. Em todo o ano de 2024, a taxa de financiamento média do ETH nas bolsas é maior do que a do BTC, o que indica (i) uma demanda relativamente maior por longos ETH e (ii) uma possível demanda por fundos de hedge que utilizam arbitragem de base para um ETF de Éter à vista.

Taxa de juros de financiamento para BTC e ETH

Fatores que afetam a sensibilidade dos preços do ETH e do BTC

Devido a nossa estimativa de que a proporção entre o fluxo de entrada de ETFs de Ethereum e a capitalização de mercado é aproximadamente igual à proporção entre o fluxo de Bitcoin e a capitalização de mercado, prevemos que, em condições semelhantes, o impacto nos preços também será aproximadamente igual. No entanto, existem algumas diferenças-chave na oferta e demanda desses dois ativos, o que pode resultar em uma sensibilidade maior do preço do Ethereum ao fluxo de ETFs.

Diferença de oferta no mercado BTC e ETH

• A quantidade de fornecimento detida pela exchange: atualmente, a proporção de fornecimento de BTC detida pela exchange é maior do que a do ETH (11,7% versus 10,3%), o que indica que o fornecimento de ETH pode estar mais apertado, e assumindo que o volume de entrada está em proporção com a capitalização de mercado, a sensibilidade do preço do ETH será maior (observe: esse indicador depende fortemente do vesting do endereço da exchange e há grandes diferenças entre os diferentes provedores de dados).
• Inflação e queima: Após o mais recente halving em 20 de abril de 2024, a taxa de inflação anual do BTC é de aproximadamente 0,8%. Após a fusão do ETH, houve uma emissão líquida negativa (anual -0,19%), pois a nova emissão para os stakers (+0,63%) foi compensada pelos custos básicos que foram queimados (-0,83%). No último mês, os custos básicos do ETH foram relativamente baixos (anual -0,34%), não conseguindo compensar a nova emissão (anual +0,76%), resultando em uma taxa de inflação líquida anual positiva de +0,42%.
• Quantidade de fornecimento detida pelo ETF: Desde o seu lançamento, o montante líquido de BTC que entrou no ETF de ponto dos EUA (excluindo o saldo inicial do GBTC) totalizou 251.000 BTC, representando 1,3% do fornecimento atual. Se calculado em um ano, o ETF absorverá 583.000 BTC, representando 3,0% do fornecimento atual de BTC, o que será muito maior do que a diluição trazida pela recompensa dos mineiros (taxa de inflação de 0,81%).

No entanto, a liquidez real disponível para compra no mercado é muito menor do que o fornecimento atual relatado. Acreditamos que uma melhor representação da oferta de mercado disponível para cada ativo de ETF incluirá ajustes para o fornecimento de stake, inatividade/perda e o fornecimento mantido em pontes de cadeia cruzada e contratos inteligentes:

Cálculo da oferta ajustada de BTC e ETH

• Fornecimento de stake (desconto: 30%): O stake reduz a quantidade de tokens disponíveis para compra de ETF. Atualmente, o Bitcoin não tem funcionalidade de stake. Já o Ethereum requer stake de ETH para proteger a rede, mas os stakers podem retirar parte do ETH staked para outros fins. Atualmente, o volume de ETH staked representa cerca de 27% do fornecimento atual de ETH. Estimamos um desconto de fornecimento de 30% para calcular a quantidade disponível no mercado, resultando em um desconto de 8.2% no fornecimento.
• Suprimento adormecido / perdido (desconto: 50%): Parte do BTC e ETH é considerada irrecuperável (por exemplo, chaves perdidas, acidentes de navios), resultando em uma redução no suprimento disponível. Calculamos que 16,6% do suprimento atual de BTC e 6,7% do suprimento de ETH são provenientes de endereços de Bitcoin adormecidos há mais de 10 anos e endereços de Ethereum adormecidos há mais de 7 anos. Aplicamos um desconto de 50% a esse saldo, pois parte do suprimento mantido em endereços adormecidos pode potencialmente voltar a estar disponível a qualquer momento.
• Fornecimento em Pontes de Cadeia Cruzada e Contratos Inteligentes (Desconto: 25%): Este é o fornecimento bloqueado em pontes de cadeia cruzada e contratos inteligentes para fins de produção. Para o Bitcoin, o saldo de BTC (wBTC) armazenado pela BitGo é de aproximadamente 153.000 BTC, estimamos que a quantidade bloqueada em outras pontes de cadeia cruzada seja aproximadamente a mesma, totalizando cerca de 1,6% do fornecimento de BTC. O ETH bloqueado em contratos inteligentes representa 11,4% do fornecimento atual. Aplicamos um desconto menor para esse saldo em comparação com o fornecimento de staking, ou seja, 25%, porque assumimos que esse fornecimento é mais líquido do que o fornecimento de staking (ou seja, pode não ser restrito pelos mesmos requisitos de bloqueio e fila de retirada).

Ajustamos a oferta de BTC e ETH aplicando pesos de desconto a cada fator, estimando uma oferta disponível de BTC e ETH que é 8,7% e 14,4% menor do que a oferta atual relatada.

Em geral, a sensibilidade do preço do ETH ao fluxo de entrada relativo ao limite de mercado deve ser maior do que a do BTC, porque: (i) a oferta de mercado disponível é menor devido ao fator de oferta ajustado, (ii) a porcentagem de oferta da troca é menor e (iii) a taxa de inflação é menor. Cada um desses fatores deve ter um efeito de multiplicação na sensibilidade do preço (em vez de adição), e o preço geralmente é mais sensível às grandes mudanças na oferta de mercado e liquidez.

Olhando para o futuro

Olhando para o futuro, enfrentamos alguns problemas em relação à adoção e ao efeito de segunda ordem:

• Como deve o configurador considerar BTC e ETH? Os atuais detentores migrarão do ETF de Bitcoin para ETH? Espera-se algum rebalanceamento para os configuradores. O ETF Ethereum à vista atrairá novos compradores que ainda não adquiriram BTC? Qual será a combinação potencial dos compradores? Eles apenas terão BTC, apenas terão ETH ou terão ambos?
• Quando é que o recurso de stake será adicionado? A falta de recompensas de stake afeta a adoção do ETF Ethereum spot? A demanda de investimento em DeFi, tokenização, NFT e outras aplicações criptográficas impulsionará ainda mais a adoção do ETF Ethereum?
• Qual é o impacto potencial para outras AltCoins? É mais provável que vejamos a aprovação de ETFs de outras AltCoins depois do Ethereum?

Em geral, acreditamos que o lançamento do ETF Ethereum spot terá um grande impacto positivo na adoção do Ethereum e do mercado mais amplo de criptomoedas, principalmente por duas razões: (i) expandir o alcance das criptomoedas e (ii) obter maior reconhecimento das criptomoedas através da aprovação formal de reguladores e marcas de serviços financeiros confiáveis. Os ETFs podem ampliar a cobertura de varejo e institucional, fornecer distribuição mais ampla através de mais canais de investimento e apoiar o uso do Ethereum em uma variedade maior de estratégias de investimento. Além disso, o aumento do entendimento do Ethereum por profissionais financeiros acelerará o investimento e a adoção.