Fonte: Sociedade de Pesquisa Moeda Fiat Digital

Introdução

Este é o prefácio escrito pelo vice-governador do Banco Popular da China, Lu Lei, no livro 'Teoria Monetária'.

A motivação para escrever 'O Livro da Moeda' veio de uma viagem de volta para casa. Como professor de economia com instinto de pesquisa, não quero perder nenhuma reflexão teórica baseada em situações reais. Em uma tarde de agosto de 2020, eu estava sentado no trem de alta velocidade 'Fuxing' de Pequim para Xangai com minha esposa e filha. Enquanto minha filha ouvia suas músicas favoritas e resolvia exercícios de funções quadráticas, eu abri o 'Manual de Economia Monetária' (Handbook of Monetary Economics), volume 3A, editado por Friedman e Woodford (2011), que levei comigo de forma casual na bolsa. Logo fui atraído pelo capítulo escrito por Williamson e Wright (2011) sobre 'Economia Monetarista Moderna'. O que me atraiu foi que os dois autores tinham experiência tanto como funcionários do banco central quanto como professores universitários, algo similar à minha trajetória. No entanto, enquanto meus olhos percorriam as páginas do livro, meus pensamentos voavam com o trem em alta velocidade - por que os mercados de ações atingiram múltiplos circuit breakers durante a piora da pandemia de COVID-19, mas depois alcançaram novos recordes históricos, enquanto a economia real não mostrava sinais claros de melhora? Em abril, os futuros do petróleo da CME chegaram a valores negativos, mas os preços do ouro e das moedas digitais continuaram subindo. Será que o sistema monetário mundial está passando por mudanças? Essas são perguntas aparentemente simples, mas que me acompanharam durante as cinco horas de viagem de trem. Isso acontece porque essas questões aparentemente simples não têm respostas convincentes em um manual extenso como esse.

Ao entardecer, quando os três de nós estávamos na plataforma de uma pequena estação no sul do rio, caminhando em direção à saída com sombras longas, vi um trem acelerando em direção a Xangai ao meu lado e disse à minha esposa: 'Pode ser que haja alguns bugs fundamentais na economia monetária que ensinei, o que observei e trabalhei é completamente diferente do que ensinei nas aulas'.

Minha esposa, que sempre me encorajou e também tem uma longa experiência no ensino de economia, disse com expectativa: "Então reescreva a economia monetária da maneira que você acha melhor."

"Bem, mas a minha opinião também pode não estar correta." Eu assenti seriamente.

“Também não necessariamente está errado, experimentar nunca é errado!” A filha interveio de forma travessa ao ouvir nossa conversa.

Vale a pena tentar. No entanto, na época, eu não levei a sério a viabilidade dessa questão. O trabalho sistemático requer tempo sistemático de suporte. Parece que só posso usar o tempo fragmentado para reunir meu pensamento. Felizmente, posso trocar pontos de vista fragmentados com meu aluno, o Dr. Liu, e extrair perspectivas diferentes (embora não necessariamente abrangentes) e destilar pontos de vista verdadeiramente valiosos (embora não necessariamente corretos) a partir de nossos desafios mútuos.

Pelo menos no campo da economia - não sei como é em outras disciplinas - a intuição é algo muito importante, com base no treinamento sistemático. Há um filme muito artístico - 'Uma Mente Brilhante', baseado no matemático John Nash - que, do meu ponto de vista não artístico, destaca a importância da intuição. Ao longo dos meus 30 anos de carreira, passei 15 anos lecionando 'Economia Monetária' para graduandos e pós-graduandos (usando as versões de Huang Da, Zhou Shengye, Zeng Kanglin, Mishkin e Chen Xuebin), 'Microeconomia' (usando as versões de Ping Xinqiao, Varian e Mas-Colell, Whinston e Green para alunos de doutorado), 'Macroeconomia' (usando as versões de Mankiw, Romer e Ljungqvist e Sargent para tópicos selecionados), 'Economia Matemática' (usando a versão de Takayama), 'Economia Monetária' (usando a versão de Walsh) e outros cursos teóricos, bem como cursos práticos como 'Gestão de Operações Bancárias' (usando meu próprio material, baseado em minha experiência em bancos comerciais e na versão de Zeng Kanglin) e 'Gestão de Risco de Crédito' (usando a versão de Colquitt). Além disso, passei outros 15 anos trabalhando em bancos centrais, departamentos de gestão de forex, bancos comerciais e instituições do mercado de capitais, envolvidos na formulação e gestão de políticas. Uma impressão persistente é que há sempre uma lacuna intransponível entre o ensino de economia monetária e a prática de políticas monetárias e financeiras. Claro, quando estou ensinando, sigo o livro didático para explicar aos alunos; quando estou envolvido em pesquisa sobre política monetária, estabilidade financeira e fornecimento de conselhos de execução de políticas, sigo as regras e experiências de política para fornecer sugestões operacionais. No entanto, naquela noite de agosto de 2020, decidi dedicar possivelmente 10 anos para superar a lacuna entre a teoria e a realidade.

É preciso coragem para tomar essa decisão. Por um lado, o antagonismo criado pela pesquisa teórica que envolve o enquadramento não é de uma ou duas pessoas, mas de gerações, ou mesmo mais de uma dúzia de gerações – como todos os respeitados estudiosos do Manual de Economia Monetária, do qual sou quase inseparável em Pequim, Shenzhen, Chengdu e Guangzhou. Isso me faz pensar se eu realmente tenho o que é preciso para encontrar a verdade no mundo do dinheiro. Por outro lado, a abordagem mais oportunista no pensamento científico é "fazer contraexemplos" para derrubar teoremas estabelecidos, mas é muito mais difícil criar algum tipo de novo quadro epistêmico. É por isso que tenho muito respeito pela Modern Money Theory (MMT) de Wray (2012). Como Keynes (1936) colocou, "As ideias de economistas ou filósofos políticos, certas ou erradas, são mais poderosas do que aquilo que comumente se acredita", por isso insisto que a crítica da economia monetária deve ser, na verdade, a criação de um quadro, não uma negação de uma frase de um quadro.

A questão que se coloca é: se existe um fosso real entre a teoria e a realidade, será que a teoria está errada ou a nossa compreensão da realidade está errada? Trata-se de uma discussão a nível epistemológico. Por um lado, com ou sem razão, sempre acreditei que a teoria só pode ser uma compreensão subjetiva da realidade. Em outras palavras, não há nenhuma questão de certo ou errado na realidade, apenas fatos objetivos. Portanto, se uma teoria não reflete os fatos, então é apenas a teoria que precisa ser alterada. Por outro lado, com ou sem razão, sempre acreditei que o poder explicativo das teorias é limitado no tempo e no espaço. Por exemplo, o estudo da senhoriagem é apenas porque na era da moeda metálica, a função de produção da moeda era quase completamente diferente da de outros setores da economia nacional, portanto, no sentido dos direitos de propriedade, qualquer emissão adicional de moeda significa que o governo aumenta o poder de compra do nada, o que também dilui o poder de compra do dinheiro em circulação, formando assim um "imposto" de fato. No entanto, no atual sistema de emissão monetária "banco central-banco comercial", a emissão monetária é, na verdade, um subsídio à Instituição financeira e ao mutuário e, enquanto o governo não for o devedor, não recebe qualquer receita fiscal no processo. Uso este exemplo porque, como professor, descobri que muitos dos argumentos teóricos, desde dinheiro, demanda de dinheiro, oferta de dinheiro, política monetária, até o dinheiro mundial, estão na verdade presos no período do metal monetário que nós, humanos, experimentamos – incluindo a conhecida teoria de "A Trindade Impossível" (ou Trilema Mundelliano).

A economia monetária em que estamos inseridos está em crescimento, qualquer pensamento rígido de fixação no passado encontrará obstáculos diante de uma realidade em rápida mudança. É como minha filha, que está na flor da idade agora, comparada à garotinha emocional e obediente de 10 anos atrás, ela passou por mudanças irreversíveis e disruptivas - embora ainda seja gentil e livre, desde que começou a estudar, desenvolveu características racionais e pensamento independente. Meu lamento é que eu não consigo mais entendê-la e conviver com ela da mesma maneira que antes. Da mesma forma, talvez não possamos mais entender completamente e participar ou influenciar a economia monetária atual usando o mesmo modelo.

Embora, no nome, ela ainda seja ela; na definição, a moeda ainda é a mesma moeda.

As teorias do passado não estão erradas no tempo e no espaço históricos em que foram concebidas. O que precisamos é de uma maneira de pensar que permita a iteração contínua das teorias de acordo com as mudanças na atualidade.

《货币论：política monetária与中央银行（第二卷）》

Em geral, o processo de pensamento é de fora para dentro; a apresentação do pensamento é de dentro para fora.

Acho que essa é a abordagem usual para toda a pesquisa teórica. Especificamente, muitas vezes temos um impulso de pesquisa desencadeado por alguns eventos específicos, mas ao escrever um artigo, muitas vezes descrevemos a teoria geral primeiro e, em seguida, usamos os eventos específicos que desencadearam a pesquisa como base empírica. Minha pesquisa com meu colaborador, Dr. Xuexue Liu, não é exceção. Na maioria dos casos, sempre discutimos e até discutimos sobre fatos interessantes em vez de pesquisas matemáticas chatas, e é claro que, como professor, inevitavelmente termino o argumento com uma alta pressão. Mas na apresentação dos três volumes da Teoria da Moeda, o leitor deve ver uma derivação de modelo e uma série de sistemas teoremas. Pedimos desculpa pelo inconveniente. A matemática pode não ser necessariamente a melhor forma de expressar opiniões, mas, pelo menos por enquanto, ainda há um grande espaço para a interpretação livre e até mesmo a necessidade de cada linguagem, e a matemática é o melhor meio para evitar a ambiguidade e manter a consistência lógica e dinâmica.

A apresentação de problemas é sempre de fora para dentro, como a famosa maçã que é a aparência superficial e a gravidade universal é a essência interna. De acordo com minha pesquisa original, o impacto intuitivo que a maçã de agosto de 2020 me deu foi apenas "que há muito espaço para emissão de moeda e, de fato, os países estão fazendo isso. E, a point shaving da moeda está causando um Mercado em alta e todos estão felizes", mas para mim, isso é uma coisa decepcionante: sob o impacto da pandemia, o comércio, investimento e consumo estão todos em declínio, e a única luz global é a emissão de moeda e o aumento dos preços dos ativos! De qualquer forma, o impacto acima mencionado está subvertendo os princípios da economia monetária em que acreditei por muitos anos. No entanto, ao estudar racionalmente o fenômeno acima mencionado, logo descobri que existem três problemas teóricos extremamente específicos: primeiro, se quisermos determinar que a moeda causará um Mercado em alta nos mercados de ativos, então precisamos primeiro entender como a moeda entra no mercado de ativos, ou seja, por que se presume que a moeda não tem positividade para entrar na economia real. Em segundo lugar, se o aumento da oferta monetária pode impulsionar e só pode impulsionar o aumento dos preços dos ativos, então isso não está relacionado com a produção e a inflação. Como esse efeito monetário deve ser definido? As políticas monetárias existentes estão com defeito e como devem ser corrigidas? Em terceiro lugar, se o banco central pode ter moeda com um fundo ilimitado e a emissão de moeda pode ser ilimitada, então a moeda pode ser substituída por outras commodities de equivalência geral, como ativos digitais e stablecoins que estão atualmente em um aumento de capitalização de mercado. Isso realmente acontecerá? Como alguém que trabalha há muito tempo em pesquisa no banco central, minha intuição é que o problema urgente enfrentado pelas principais economias desenvolvidas é "salvar o banco central das mãos dos banqueiros centrais". Embora essa ideia não seja a atual Moeda digital do banco central (CBDC), porque acredito que a CBDC não mudará o significado institucional da oferta monetária, existe uma Moeda digital que pode superar o impacto de vários ativos digitais, alcançar o efeito da stablecoin e manter a existência da moeda soberana (resolver o problema de unidade monetária, mas divisão fiscal do euro)?

Portanto, o fenômeno superficial abordado pelo nosso livro de três volumes 'Teoria Monetária' e os problemas fundamentais que daí decorrem na verdade são os três impactos fenomenais mencionados acima. Esta é também a razão pela qual realizamos pesquisas paralelas em três volumes. Cada volume aborda um dos três problemas fundamentais - o primeiro volume, 'Moeda e Circulação Monetária', tenta explicar como a moeda circula; o segundo volume, 'política monetária e o Banco Central', tenta explicar como a política monetária produz efeitos e como as regras da política monetária devem ser revisadas; o terceiro volume, 'A Moeda Mundial na Era Digital', tenta oferecer ideias sobre como as moedas soberanas devem lidar com a concorrência dos ativos digitais não soberanos e das Moedas de Reserva Super-Soberanas.

A Teoria Monetária: Moeda e Circulação Monetária (Volume I)

A primeira questão: para onde vai o dinheiro afinal? A explicação desta questão determina como realmente entendemos a moeda e o ciclo monetário. A nossa discussão revela que este é o ponto em que a teoria monetária e o mundo real estão mais desconectados.

O primeiro sintoma é o estado sobreposto da transição da realidade para a virtualidade. Quase todas as pesquisas são demasiado ousadas ao definir os setores de serviços baseados no mercado financeiro como "virtuais" e os setores primário, secundário e outros setores de serviços como "reais". Na realidade, qualquer empresa ou indivíduo pode ter uma sobreposição de realidade e virtualidade. Por exemplo, o balanço patrimonial e a demonstração do resultado de uma empresa podem conter simultaneamente capital produtivo próprio e investimentos e lucros relacionados a ativos não produtivos. Além disso, mesmo que alguém compre imóveis para uso próprio, ele pode obter ganhos ou perdas flutuantes devido às oscilações do Limite de mercado imobiliário. O valor agregado do setor de serviços financeiros pode advir tanto do serviço e do emparelhamento de ativos e passivos quanto do arbitramento de ativos por conta própria. Portanto, o cerne da questão não está na dicotomia entre realidade e virtualidade, mas sim se existe um incentivo arbitral no ciclo monetário de uma economia.

O segundo fenómeno é o estado de sobreposição do aumento da moeda. Quanto ao efeito nominal e real do aumento da moeda, isto é, se o aumento da moeda apenas causa inflação ou também impulsiona o crescimento econômico, quase todas as pesquisas estão em um estado de debate em campo. Este é um problema contínuo enfrentado pela escola clássica e pela política prática - embora todas as partes acreditem que o aumento da moeda não necessariamente leva ao aumento da produção, na realidade, a expansão da moeda exógena geralmente acompanha a desaceleração econômica. Portanto, a essência do problema não está na neutralidade ou não neutralidade da moeda, mas no tempo que a autoridade monetária mede os efeitos da moeda e no tempo em que desconta os efeitos do aumento da moeda - sobreposição da não neutralidade no curto prazo e neutralidade no longo prazo.

A terceira manifestação é a função do Intermediário financeiro na oferta e demanda de moeda. Quase todos os livros-texto de macroeconomia e economia monetária consideram o Intermediário financeiro apenas como uma ponte para a comunicação entre poupança e investimento. As pesquisas de ponta estão baseadas na microeconomia e realizam estudos matemáticos complexos sobre a simetria da informação do Intermediário financeiro, precificação intertemporal e jogo entre tomadores de empréstimo e Instituição financeira. A suposição implícita nessas pesquisas é que o Intermediário financeiro é de pouca importância no âmbito macroeconômico - ele é apenas uma ponte e um mecanismo de seleção. A conclusão inevitável é que, se o problema da assimetria de informações na era digital for fundamentalmente resolvido, a poupança e o investimento podem ser automaticamente combinados por big data (podemos imaginar como um servidor de computação superpoderoso), o que explica o surgimento das finanças online em todo o mundo. O problema é que essa avaliação tem uma falha fundamental em sua suposição - o Intermediário financeiro não apenas depende do público, mas também do banco central, e seu pool de ativos pode facilmente fornecer subsídios intertemporais e intercategorias de ativos. Portanto, o Intermediário financeiro não é uma média ponderada do crédito das entidades socioeconômicas (se fosse, o Intermediário financeiro seria insignificante, apenas envolvido em atividades técnicas de correspondência), mas é uma indústria independente com um nível de crédito acima das entidades socioeconômicas. A conclusão surpreendente é que o Intermediário financeiro é o demandante de moeda, enquanto o público é o fornecedor convencional de moeda e o banco central é o fornecedor de moeda de reserva.

A quarta manifestação é a negociação de moedas. Desde Ricardo e Malthus, muitos estudiosos têm buscado inspiração no comércio de dinheiro e mercadorias. Como o dinheiro é uma mercadoria especial, deveria ser possível escrever em funções de utilidade, como o modelo de Sidrauski (1967). Essa perceção caótica não foi abalada até que o gênio Debreu e Arrow descobriram que o dinheiro não precisa existir em uma economia com um mercado de futuros perfeito (ver Manual de Economia Monetária, Volume I, Capítulo 1). No decurso das minhas discussões com os meus alunos de doutoramento (principalmente de bancos centrais, reguladores bancários e do Intermediário financeiro), fiz uma inferência ousada – se não tivermos de pensar de forma tão complexa e pensar apenas no dinheiro como uma realidade institucional, podemos qualificar as transações monetárias que realmente fazem sentido? Em sua confusão, eu disse, como seria tudo se tentássemos definir a negociação de moedas como a transação entre moedas? Os inteligentes entenderam imediatamente que a negociação de moedas é uma transação intertemporal da mesma moeda, e também é uma transação à vista de moedas diferentes, e todos os problemas são facilmente resolvidos, e a teoria monetária está fadada a se tornar alinhada com o mundo real.

A segunda pergunta: qual o papel da Política Monetária? Esta pergunta baseia-se na minha revisão da política monetária do Japão e do Dr. Liu Xue nos anos 90 e dos bancos centrais dos EUA e da Europa após 2008. As questões discutidas incluem, mas não se limitam a: em 1990, Mie Yeyasu, que era então conhecido como o "Gênio Heisei", implementou uma política de aumento da taxa de redesconto; Em 2008, se a decisão de Bernanke e Paulson de não resgatar o Lehman Brothers, mas de salvar a AIG, foi ótima; Em 2020, se o efeito real da meta média de inflação do Fed e da flexibilização quantitativa ilimitada sobre a economia será realizado. Nossas discussões estavam cheias de pólvora – como professor, era difícil para mim convencer meus alunos como colaboradores. Isto porque, uma vez que entramos no campo das discussões subversivas, não se trata tanto de um argumento professor-aluno, mas de um conflito entre o inerente "senso comum" da economia monetária de ambos os lados e uma série de "fenômenos" que não se conformam com o senso comum. Muitas vezes, só consigo subjugar meus alunos com a majestade de um professor. O resultado é que chegámos a um consenso sobre uma série de questões.

O primeiro Consenso é o mecanismo de transmissão da política monetária. Nosso "senso comum" é que o mecanismo de transmissão da política monetária naturalmente está em um estado "de cima para baixo". Portanto, quando consideramos que a política está correta, se o resultado final estiver desviado do objetivo da política, geralmente concluímos que o mecanismo de transmissão da política monetária não está funcionando bem. Em relação a isso, minha pergunta aos alunos é: o banco central é um participante direto e profundo da economia monetária ou é um supervisor e corretor? Claramente, o papel principal desempenhado pelo banco central é o último. Portanto, o chamado mecanismo de transmissão da política monetária deve ter a propriedade "de baixo para cima", ou seja, as principais funções de negociação e criação de moeda dependem da criação de crédito do intermediário financeiro. O banco central só intervirá quando descobrir que há obstrução nas transações monetárias (como escassez de dinheiro ou escassez de ativos). Portanto, o mecanismo de transmissão da política monetária é uma combinação da maioria das vezes de "de baixo para cima" e, em casos raros, de "de cima para baixo".

O segundo Consenso é a super-neutralidade da política monetária. Todos os países estão seguindo o aumento da dívida e da moeda desde a crise financeira global de 2008. Se a principal força motriz do aumento da moeda é a emissão de moeda básica pelo banco central, então, logicamente, pode-se considerar que o banco central é o autor da bolha de ativos? Originalmente, nossa discussão estava dividida em neutralidade e não neutralidade da política monetária. Quando eu enfatizei repetidamente que 'qualquer modelo dedutivo deve estar em conformidade com a operação monetária do mundo real', alcançamos o consenso de que além da neutralidade da moeda e do estado sobreposto de não neutralidade, existe outra forma de política monetária - super-neutralidade do aumento da moeda, ou seja, se a economia real já tiver alcançado a alocação ideal de moeda, qualquer alteração no aumento da moeda causada pela política monetária não causará mudanças na produção (ou seja, não terá efeito real), nem causará mudanças nos preços (ou seja, não terá efeito nominal), apenas causará mudanças nos preços dos ativos (porque não há uma definição melhor, temos que dar o conceito de 'super-neutralidade').

O terceiro Consenso é a existência de limites no balanço patrimonial dos bancos centrais. Após a crise financeira de 2008, a Reserva Federal dos EUA e o Banco Central Europeu implementaram políticas monetárias não convencionais de flexibilização quantitativa. Em 2020, os bancos centrais de vários países voltaram a expandir seus balanços. O nosso debate é: será que há a possibilidade de expansão sustentada do balanço patrimonial dos bancos centrais? O Sr. Satoshi Nakamoto, que zombou secretamente dos bancos centrais, parece ter identificado a fraqueza da expansão do balanço - um dia, a emissão excessiva de moeda levará os bancos centrais à ruína, e é inegável que esse é um entendimento simples e que segue a lei da oferta e da procura. A minha preocupação é se poderá surgir a seguinte situação: por um lado, a moeda impulsiona a bolha de ativos, minando o próprio valor da moeda; por outro lado, o aumento do valor de ativos específicos (como ativos digitais) os leva também ao seu oposto, à falta de liquidez necessária para serem considerados como meio de troca (ou seja, são guardados em vez de circularem, o que é o destino dos metais preciosos ao saírem da moeda). Portanto, voltando à questão fundamental, será que o balanço patrimonial dos bancos centrais pode realmente expandir-se indefinidamente? A nossa resposta é que existem limites no balanço patrimonial dos bancos centrais. O limite inferior é a variação do capital necessário exigido entre a lacuna potencial e real do crescimento econômico, ou seja, a diferença entre o montante de depósitos dos residentes e o montante de crédito necessário para a formação de capital. O limite superior é determinado pelas regras do último credor do banco central e deve equivaler à diferença entre as perdas do sistema financeiro intermediário e o capital dos bancos.

O quarto consenso é que a gestão macroprudencial não pode ser independente da política monetária. Desde que Borio (2003) apresentou sistematicamente a ideia básica de gestão macroprudencial, um importante pilar da estabilidade financeira foi adicionado à política monetária e à supervisão microprudencial, cujo significado básico é que o banco central e os reguladores financeiros devem implementar uma gestão especial de importância sistémica e comportamento pró-cíclico na alocação de recursos financeiros. Uma vez que estive quase obcecado com a investigação macroprudencial em gestão nos últimos sete ou oito anos, e estive particularmente convencido da necessidade de regulamentos "demasiado grandes para falir" nos últimos 20 anos devido ao meu conhecimento sobre o desenvolvimento dos grandes bancos e as suas crises no Japão e na Coreia do Sul, tenho pelo menos dois dos meus alunos de doutoramento que usaram este tema de tese. No entanto, em uma discussão com o Dr. Liu Xue, em resposta à prática dos bancos centrais de 2008 a 2020, rapidamente chegamos ao Consenso: no século 21, o principal problema enfrentado pelas autoridades monetárias não é mais o "grande demais para falir" das instituições, mas o "alto demais para cair" (alto demais para cair) de ativos financeiros mais profundos. O conceito original de estabilidade financeira baseava-se na ligação mútua activo-passivo entre instituições financeiras, pelo que o problema da liquidez das grandes instituições tem frequentemente um impacto fatal na estabilidade do sistema financeiro global. No entanto, com a "homogeneização" e "homogeneização" de todas as participações da Instituição financeira – como obrigações, garantias imobiliárias – o impacto dos preços dos ativos em todas as Instituições financeiras é consistente. Bem, preços fundamentais como Taxa de juros e Taxa de câmbio – ou, em última análise, Taxa de juros, se Taxa de juros determina em grande parte Taxa de câmbio, então eles têm um impacto decisivo no risco sistêmico. Portanto, em última análise, toda a gestão macroprudencial não pode existir independentemente da Política Monetária. Em termos de instrumentos de gestão macroprudencial, o "loan-to-value (LTV), que se encontra em fase exploratória há muitos anos, é suscetível de cair no paradoxo de restrições brandas, como o rácio de adequação de fundos próprios da regulação microprudencial: se os preços dos ativos são constantemente empurrados para cima pela moeda, os empréstimos podem, naturalmente, ser mais elevados; Se o preço de um ativo for artificialmente limitado, isso levará ao dilema da falta de evidências para a precificação. Do mesmo modo, é provável que a Instituição financeira reponha o seu capital sem reduzir os seus ativos durante a fase de expansão do ativo. Como resultado, duas restrições aparentemente duras podem realmente se tornar impulsionadoras de bolhas e risco de crédito. De facto, a prática de vários países provou plenamente que o fenómeno acima referido não é uma conjetura subjetiva, mas um facto que está a acontecer. Enquanto discutimos esta questão, o Dr. Liu e eu olhamos um para o outro com um sorriso irônico – a teoria da estabilidade financeira humana ainda pode estar tateando no escuro. A maneira simples de voltar ao básico, então, pode ser apenas que, pelo menos no futuro previsível, a política monetária continuará sendo o único remédio realista para a estabilidade financeira.

O quinto Consenso é que as autoridades financeiras e monetárias são instituições com propósitos especiais (Special Purpose Vehicle, SPV). Desde a criação do MMT, a relação entre finanças e moeda tornou-se novamente um tópico de discussão. Nessa discussão, o Dr. Liu e eu descobrimos que, embora seja difícil abandonar conceitos preconcebidos, devemos primeiro realizar um trabalho empírico completo, em vez de partir de normas. Portanto, a questão se torna: qual é a relação entre o banco central e as autoridades financeiras no mundo real? O Consenso que formamos é que ambas as partes são SPVs. Por um lado, a política fiscal considera o banco central como um SPV. Embora o intermediário financeiro seja o comprador original de títulos do governo e municipais, o banco central, por razões de gestão de liquidez, realiza recompras para os títulos do governo como títulos de alta qualidade, portanto, olhando mais a fundo, o parceiro importante ou SPV do orçamento é o banco central. Também chegamos a um consenso na discussão de que, no sistema econômico moderno, a emissão de moeda não tem mais o conteúdo de imposto sobre cunhagem. Isso ocorre porque a função de produção da emissão de moeda é completamente diferente da função de produção real da moeda na era tradicional de moedas metálicas, onde a moeda era um ativo e, uma vez criada, pertencia ao governo, resultando em um imposto de corte de poder de compra. Na era moderna da moeda soberana, a emissão de moeda provavelmente é um subsídio aos detentores de ativos, portanto, tem um efeito distinto de transferência de pagamentos.

O sexto Consenso é a regra da política monetária. Se como argumentamos, o aumento da oferta monetária é neutro e não neutro, e em certas condições também é super neutro, então os objetivos finais, objetivos intermediários e regras de oferta monetária da política monetária precisam ser revisados. Do ponto de vista dos objetivos finais, a política monetária deve se concentrar no valor adicionado líquido excluindo o setor financeiro. Do ponto de vista dos objetivos intermediários, a política monetária deve se concentrar na estabilidade de uma cesta de preços, incluindo o IPP (Índice de Preços de Produção), o IPC (Índice de Preços no Consumidor) e todos os ativos com características financeiras. Do ponto de vista das regras da política monetária, realmente precisamos rever a eficácia e limitações das regras de Friedman e Taylor, talvez precisemos estabelecer novas regras de gestão de liquidez simples e executáveis - por exemplo, a taxa de crescimento da moeda ampla = taxa de crescimento do valor adicionado excluindo o setor financeiro + coeficiente de atrito; aumento da moeda de base = aumento dos empréstimos de crédito dos bancos comerciais - aumento dos depósitos de poupança dos residentes. Vamos simular modelos para reproduzir as escolhas de política monetária antes e depois das principais crises de 1991, 1997 e 2008.

A terceira pergunta: à medida que os países entram na era da economia digital de forma radical ou gradual, qual é a estabilidade dos bens do mundo e a direção de sua evolução? Este problema é muito mais difícil de resolver do que os dois primeiros. Isso porque, para as duas primeiras perguntas, meu argumento com o Dr. Liu se baseia em apenas um Consenso – quais são os fatos, e nossas interpretações correspondem ao mundo real? No entanto, há um aumento acentuado no elemento de especulação e até mesmo "apostas" nesta questão, de modo que é necessário ter um cuidado especial no método de análise, e qualquer raciocínio dedutivo em vez de indução factual provavelmente se tornará completamente inconsistente com o mundo real do futuro, omitindo variáveis independentes importantes. No campo da previsão e prática na economia da moeda, há duas pessoas que merecem grande respeito – o recém-falecido Robert Mundell e o ainda desconhecido Satoshi Nakamoto. O primeiro aderiu ao conceito de custo de transação de que o câmbio é redundante durante toda a sua vida, e experimentou a prática da teoria de uma moeda única de carga na zona euro, mas não é e difícil realizar a utopia da dolarização. Estes últimos viram o BTC que eles criaram evoluir para o extremamente caro ativo digital, que atualmente consome energia suficiente para centenas de milhões de pessoas minerarem os últimos 2 milhões de moedas todos os anos em todo o mundo por mais de um ano. De acordo com o método de precificação de custo marginal, quanto mais próximo o BTC estiver do ativo, mais longe ele estará da moeda amplamente divulgada. Então, como seria a moeda mundial na era digital? Meus alunos e eu fizemos as seguintes suposições.

Antes de formular uma conjectura, é crucial enfatizar uma premissa fundamental - a era digital. O processo de digitalização permitiu uma queda sistemática dos Custos de transação que eram elevados na era não digital, e até mesmo cair para zero. Com esta premissa, tornou-se possível realizar transações instantâneas que eram impossíveis de calcular manualmente na era da contabilidade. E é assim que surge a nossa conjectura.

A primeira suposição é a inexistência do 'paradoxo trilema' como moeda de reserva mundial. Naturalmente, o 'efeito transbordamento' (spillover effect) também deixará de existir. Isso ocorre porque a moeda mundial no mundo real certamente terá um mercado de investimento de retorno. Em outras palavras, todos os ativos de reserva forex e ativos de moeda soberana fundos soberanos são mantidos na forma de ativos em moeda estrangeira ou na forma de ativos de moeda offshore. Qualquer que seja a forma, em um mercado de arbitragem suficiente, isso afetará a oferta de moeda ou a taxa de juros dessa moeda. Portanto, o banco central do país emissor da moeda realmente enfrenta a demanda global por moeda, não a demanda doméstica. Portanto, não há conflito entre a 'política monetária' e a liberdade de movimento de capital.

A segunda hipótese é que a moeda mundial seja um acordo das autoridades monetárias soberanas ou uma moeda de reserva super-soberana. O conceito do Libra é baseado em uma 'moeda estável'. Portanto, minha experiência com os alunos é baseada em tratados de livre comércio e investimento, utilizando algoritmos de inteligência artificial (IA) para criar uma 'moeda estável' digital baseada em ações flutuantes e taxas de câmbio. A liquidação e a compensação de moedas soberanas e moedas de reserva super-soberanas podem ser alcançadas nos mercados bancários interbancários, nos balanços patrimoniais dos bancos centrais ou nas transações de varejo entre famílias e empresas. Tecnicamente, isso não é um problema. Há dez anos, quando eu estava no exterior a trabalho, eu podia pagar com cartão de crédito em moeda chinesa, dólar ou euro. O movimento do cesto de moedas é menor do que a flutuação de uma única moeda, o que é obviamente uma vantagem para o comércio e investimento transfronteiriços. Claro, esse mecanismo de 'moeda estável' é diferente do euro, e não elimina o direito soberano das nações sobre suas próprias moedas, nem afeta sua política monetária. No entanto, nosso algoritmo atribuirá automaticamente pesos a emissão de moedas de qualquer país participante (teoricamente flutuando entre 0-100%, onde 0 significa remoção automática e 100% significa que o país está efetivamente implementando o sistema monetário), portanto, o peso do cesto de moedas é flutuante. Isso também pode ser uma restrição disciplinar à emissão de moedas em diferentes países. Com base na situação atual dos tratados de livre comércio, é possível surgir uma ou mais moedas de reserva super-soberanas no mundo, e novas combinações de cestos de moedas podem ser formadas com base nessas moedas de reserva super-soberanas.

A terceira hipótese é a transformação de Moeda de reserva super-soberana nos mercados financeiros. Se Moeda de reserva super-soberana aparecer realmente na forma de um tratado, com livre circulação, algoritmo transparente e cálculo da taxa de câmbio, então os mercados financeiros em diferentes fusos horários poderão realizar transações contínuas e ilimitadas no mesmo ativo usando a mesma moeda estável. Nesse momento, uma empresa listada ou um emissor de títulos terá financiamento totalmente equivalente em diferentes mercados. Não haverá mais disputa entre moedas soberanas e não haverá mais erosão da posição das moedas digitais privadas em relação às moedas soberanas. O chamado forex de reserva é, em termos monetários, uma cesta de moedas soberanas com pesos flutuantes.

As suposições são apenas suposições. No entanto, existem exemplos concretos de suposições na história da moeda humana. A criação do Sistema de Bretton Woods e do Fundo Monetário Internacional é resultado de suposições. Enquanto especulamos, sempre me lembro, assim como meus alunos, da citação de Keynes (1936): 'Existem algumas suposições selvagens que parecem divinas, mas seu núcleo de pensamento é apenas uma ideia de um economista desconhecido de séculos atrás'. Atualmente, ativo digital está seguindo o antigo padrão-ouro, e a concepção de stablecoin nada mais é do que uma expressão prática da teoria da área monetária ótima em uma versão 'soft'. Nossas ideias não são necessariamente mais brilhantes do que o Plano White de 1945, apenas porque o antigo vinho recebeu um novo rótulo na era digital.

Não se pode negar que muitas coisas acabam por não ser como originalmente planeado e muitas pessoas envelhecem enquanto trabalham. A nossa intenção original ao escrever era discutir a política monetária de um determinado período e suas consequências, mas acabou evoluindo para os três volumes de 'Teoria Monetária'.

A compreensão do ciclo monetário, da Política Monetária e da evolução das moedas mundiais aprofunda a nossa compreensão da economia monetária do mundo real. A economia monetária nunca foi "perfeita", e o equilíbrio geral permanece apenas na nossa imaginação ou expectativas. Toda evolução institucional que aborda "imperfeições" geralmente levanta novos problemas na hora de resolver um problema, seja um acordo de penhor destinado a melhorar a segurança do Intermediário financeiro, uma gestão macroprudencial destinada a conter o risco sistêmico, ou um sistema monetário mundial destinado a lidar com os custos cambiais de Gota, a partir de uma perspetiva de séries temporais. Como otimistas, meus alunos e eu não temos intenção de rejeitar qualquer caminho estabelecido de evolução monetária, e nossos esforços visam mostrar que qualquer teoria monetária e pensamento de otimização é falho, e que nossas ideias não são exceção e podem se tornar obsoletas no futuro.

Há dois mil anos, o historiador Sima Qian deu o mais alto nível de pensador em seu livro 'Carta a um Jovem Oficial' - investigar a relação entre o céu e o homem, compreender as mudanças do passado e do presente, e formar um discurso unificado. Os esforços meus e dos meus alunos estão longe de atingir um ideal tão elevado, mas esperamos apenas que 'Teoria Monetária' tenha a capacidade de interpretar a operação da moeda real e se torne um livro de referência para estudantes de graduação em economia e para estudantes de pós-graduação em economia monetária observarem, entenderem e analisarem a economia monetária. Portanto, esses três volumes não se baseiam em uma teoria pré-existente para explicar fenômenos monetários específicos de um país ou de uma ferramenta monetária. Em vez disso, eles apresentam as manifestações externas e a lógica interna que qualquer entidade econômica que ainda tenha o fenômeno econômico da 'moeda' inevitavelmente enfrentará. Nestes três volumes, o leitor não encontrará particularidades como a situação de um país, o domínio do financiamento indireto ou direto, países em desenvolvimento ou economias desenvolvidas. Em vez disso, apresentamos apenas teorias gerais. Obviamente, essa estrutura analítica pode não corresponder à história da evolução monetária, pode não atender a todas as condições lógicas, pode não se adequar ao ciclo monetário do mundo futuro e certamente não se aplica a situações extremamente especiais. No entanto, ela deve corresponder ao estado geral da operação monetária no mundo real que tenho observado nos meus 30 anos de pesquisa teórica e trabalho prático.

A falta de teorias leva as pessoas a pensar. Tomando emprestada a pergunta de Kydland e Prescott (1996) como motivação para a redação do livro: "O método de teste da teoria é verificar se o modelo econômico construído pela teoria pode simular alguns aspectos do mundo real. Talvez o maior teste para uma teoria seja se suas previsões podem ser comprovadas pela realidade - isto é, se a economia real, quando uma determinada política é escolhida, se comportará como previsto pelo modelo econômico?"

Economistas sem uma visão histórica não têm visão de futuro, e as teorias sem capacidade de explicação da realidade não têm vida. Isso é tudo.