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autor | jk

![Criptomoeda é um título? Seis profissionais jurídicos seniores refutam completamente a teoria do "contrato de investimento" da SEC]

Nos últimos dias, professores de direito da Yale University, da University of Chicago, UCLA, Fordham University, Boston University e Widener University apresentaram um parecer de amicus curiae que traça retrospectivamente o "contrato de investimento" A história do significado do termo antes, durante, e após a aprovação do Federal Securities Act em 1933 refutou completamente a teoria do "contrato de investimento" da SEC.

Aqui estão as conclusões dos estudiosos:

• "Em 1933, os tribunais estaduais concordaram em como interpretar o termo 'contrato de investimento' como um acordo contratual que autoriza um investidor a participar da renda, lucros ou ativos subsequentes do vendedor no contrato."
• Após a decisão de Howey em 1946, "[a] característica comum [dos contratos de investimento] permanece que... ."
• "Cada 'contrato de investimento' identificado pela Suprema Corte envolve uma promessa contratual para conferir um interesse contínuo em um negócio."

@MetaLawMan no Twitter disse: Na minha opinião, **este parecer de amicus curiae deu o golpe fatal no argumento da SEC de que as criptomoedas negociadas em mercados secundários são contratos de investimento. **

Antecedentes: "Leis do Céu Azul"

Quando o Congresso incluiu o termo "contrato de investimento" na definição de "títulos", o termo teve um significado claro nas Leis Blue-Sky, exigindo que os contratos prometessem valor futuro.

Na época em que o Congresso adotou o Securities Act e o Exchange Act, quase todos os estados haviam aprovado leis estaduais que regulavam a negociação de valores mobiliários. Ao definir um conjunto de padrões nacionais e programas reguladores federais, o Congresso optou por criar leis federais com base nas chamadas "leis do céu azul". Mais pertinentemente, o Congresso importou o termo "contrato de investimento" em massa dessas leis de céu azul ao definir quais "títulos" são cobertos pelas novas leis estaduais de títulos.

Com esse pano de fundo, revisamos o desenvolvimento do conceito de "contratos de investimento" no Blue Sky Act citado por Howey como base para a definição do termo "uniforme".

No início do século 20, alguns estados dos Estados Unidos começaram a promulgar o primeiro lote de "leis do céu azul".

Na virada do século 19, à medida que a economia dos EUA crescia, o mesmo acontecia com o mercado de negociação de ações de empresas americanas. As oportunidades de investir em ações de primeira linha cresceram à medida que investidores de varejo e de classe média se aglomeraram nas grandes bolsas de Nova York e São Francisco para comprar participações em empreendimentos comerciais de gigantes industriais, de ferrovias à indústria pesada. Mas, ao mesmo tempo, aumentaram as oportunidades de investimento especulativas ou totalmente fraudulentas de vendedores duvidosos, como "empresas flash in the pan, poços de petróleo fantásticos, minas de ouro distantes e outros desenvolvimentos fraudulentos". Ao contrário de seus parentes de primeira linha, essas oportunidades de investimento costumam ser vendidas pessoalmente, em jornais e até mesmo por correio em massa. Não é de surpreender que o marketing dessas oportunidades de investimento seja muitas vezes tingido com fraudes e "explosões" inteligentes.

A partir de 1910, as legislaturas estaduais responderam a esses desenvolvimentos promulgando as primeiras leis de valores mobiliários do país. Esses esforços legislativos iniciais visam proteger o público de "vendedores desonestos que vendem ações sob céu azul".

As primeiras "leis do céu azul" eram relativamente simples e não especificavam as ferramentas que cobriam. Por exemplo, a lei de valores mobiliários do Kansas de 1911 foi aclamada como a primeira "lei do céu azul". Ele simplesmente exige que as empresas de investimento registrem "quaisquer ações, títulos ou outros valores mobiliários de qualquer tipo ou natureza" antes de vendê-los.

Outros estados tentaram fornecer algum esclarecimento sobre o que é considerado um "títulos". **Por exemplo, os estatutos iniciais da Califórnia e Wisconsin afirmam claramente que "títulos" significam instrumentos tradicionais como "ações, certificados de ações, títulos e outras evidências de endividamento". **

Os legisladores perceberam rapidamente a necessidade de uma lei de valores mobiliários de segunda geração. Na verdade, os negócios ou esquemas de investimento ruins, especulativos ou fraudulentos que desencadearam a promulgação das primeiras "leis do céu azul" não eram tecnicamente ações ou títulos. Esses negócios, mascarados como ações tradicionais, propõem dar aos investidores, em troca de um valor inicial, um direito contratual ao valor futuro de um negócio, muito parecido com ações ou títulos. E, como essas leis se concentram em ações e títulos reais, essas ações e títulos falsos estão claramente isentos da primeira geração de leis do céu azul.

Posteriormente, esses estados expandiram a "lei do céu azul" para incluir "contratos de investimento", que incluíam a nova forma de ações e títulos.

Para alinhar explicitamente esses novos instrumentos ou propostas, que compartilham as principais características econômicas e legais com ações e títulos, os legisladores estaduais procuraram alinhá-los e regulá-los explicitamente nas leis de valores mobiliários de segunda geração.

Minnesota adicionou o termo "contrato de investimento" à sua definição de "títulos" em seu Blue Sky Act de 1919. O novo termo indefinido destina-se a capturar esses investimentos, embora não sejam formalmente ações ou títulos, mas sejam contingentes e tenham direito contratual a lucros futuros. Outros estados logo seguiram o exemplo, adicionando "contratos de investimento" à lista de instrumentos cobertos por suas "leis de céu azul".

Minnesota interpreta o termo "contrato de investimento" no caso do pneu Gopher

Embora, conforme mencionado acima, o termo “contrato de investimento” não esteja definido na própria lei, o tribunal rapidamente deu uma definição com base na intenção e nos antecedentes da adoção desse termo legal na Lei do Céu Azul. Em vários casos anteriores de Minnesota, incluindo o citado pela Suprema Corte em Howey, 328 US 298 & n. ". Essas decisões são consideradas interpretações autorizadas do significado original do termo.

Na Gopher Tire, um revendedor de pneus local vendeu "credenciais" de seus negócios a investidores. Gopher Tire, 177 NW 937-38. Pelo acordo, os investidores pagarão US$ 50 e concordarão em promover a mercadoria do revendedor para outras pessoas. Em troca, os investidores recebem um "voucher" que lhes dá o "direito" contratual de receber uma porcentagem dos lucros da concessionária. Analisando a definição de "títulos" na Lei do Céu Azul, o tribunal decidiu que os certificados não eram técnica ou formalmente "ações". Mesmo assim, a Suprema Corte de Minnesota decidiu que os certificados "podem ser considerados contratos de investimento". ** Ao fazer essa determinação, o Tribunal fundamentou e enfatizou que esses certificados compartilham a mesma característica fundamental das ações, ou seja, que o investidor fornece "fundos" à concessionária em troca do investidor receber contratualmente uma "participação nos lucros da empresa" " está certo. **

Outros casos iniciais de Minnesota seguiram esse teste judicial inicial para definir os termos estatutários. Em Bushard, a Suprema Corte de Minnesota enfrentou outra disputa sobre se um acordo contratual de participação nos lucros era um contrato de investimento. Aqui, um motorista de ônibus paga $ 1.000 à empresa de ônibus e, em troca, recebe um "contrato" prometendo ao motorista um salário mais uma participação nos lucros da empresa de ônibus (além de "eventualmente devolver" seu "investimento" de $ 1.000). Após a decisão da Gopher Tire,** o tribunal decidiu que o acordo era um "contrato de investimento" baseado em dois elementos principais: o motorista (i) "investiu com fins lucrativos" e (ii) em troca, recebeu um "contrato" (" acordo do operador") garantindo uma participação nos lucros futuros do negócio. **

Em resumo, os primeiros casos de Minnesota giravam em torno de dois termos estatutários: "contrato" e "investimento". Um acordo é considerado um contrato de investimento se (i) o investidor recebe um compromisso contratual na empresa de outra pessoa e (ii) em troca do “investimento” o investidor se compromete a compartilhar direitos sobre receitas futuras, lucros , ou ativos de uma empresa.

**Na época em que o Securities Act e o Exchange Act foram adotados, o termo "contrato de investimento" tinha um significado definido. **

Em 1933, quando o Securities Act foi promulgado, 47 dos 48 estados haviam aprovado suas próprias leis blue sky, muitas das quais envolviam "contratos de investimento" (seguindo o exemplo de Minnesota). Além disso, quando os tribunais estaduais aplicaram o termo "contrato de investimento" a vários arranjos nas décadas anteriores a 1933, eles concordaram com um significado uniforme. Como Howey explicou, esse é o significado que o Congresso adotou.

Em suma, em 1933, os tribunais estaduais chegaram a um consenso sobre como interpretar o termo contrato de investimento como um acordo contratual que autoriza o investidor a participar da receita subsequente do vendedor, lucros ou uma parte contratual do ativo. De fato, até onde sabemos, nenhuma decisão judicial estadual parece ter encontrado um contrato de investimento na ausência dessas características principais. Em algumas decisões, como Heath, os tribunais propuseram abertamente que um "contrato de investimento" exigia um contrato real. Em outras decisões, os tribunais enfatizaram a obrigação do vendedor de pagar (e o direito do detentor de receber) uma parte de seu valor futuro em troca do desembolso de capital inicial. Os tribunais geralmente se baseiam nesse requisito para distinguir os contratos de investimento de boa-fé das vendas básicas de ativos.

O "contrato de investimento" desde o julgamento de Howey

Nos mais de 75 anos desde a decisão de Howey, os tribunais aplicaram o teste enganosamente simples da Suprema Corte a todas as situações de negócios novas e complexas, produzindo uma complexa rede de precedentes. A linha comum permanece - como os tribunais estaduais interpretam as leis estaduais de céu azul e como Howey exige - que os investidores devem receber a promessa de um interesse contratual contínuo nas receitas, lucros ou ativos de um negócio para seus investimentos. Nesta seção, discutimos alguns desses casos.

A. O teste de Howey pede para considerar se uma oferta se assemelha ao conceito geral de um título.

O termo “contrato de investimento” já foi interpretado diversas vezes pelo Supremo Tribunal Federal, inclusive, claro, no próprio Howey. A cada vez, ao aplicar o teste de Howey, o tribunal considerou se a transação refletia o que geralmente é considerado uma propriedade essencial do título.

Além disso, o tribunal considerou a comparação do acordo com outros instrumentos anteriormente considerados "títulos". Por exemplo, o caso Forman. Lá, o tribunal observou que nenhuma distinção foi feita entre um "contrato de investimento" e um "instrumento comumente conhecido como título", que é outro termo enumerado na definição estatutária de "títulos". Aplicando Howey, o tribunal considerou que uma participação em uma cooperativa habitacional sem fins lucrativos não era um "contrato de investimento" porque a motivação do investidor era "simplesmente adquirir um lugar para morar, não obter retorno financeiro sobre seu investimento".

Marine Bank fornece outro exemplo. Lá, um casal conseguiu um empréstimo para uma empresa de carnes e trocou certificados de depósito por uma participação nos lucros da empresa e pelo direito de usar suas instalações. O tribunal decidiu que nem o certificado de depósito nem o acordo subsequente entre o casal e a empresa eram "títulos".

Aqui, a jurisprudência dos estados - de antes de 1933, ver Seção I acima, e dos tribunais federais depois de 1933 - enfatiza que deve haver um "contrato de investimento" pelo qual o investidor deve obter Um certo interesse contratual da empresa é obtido por meio de lucro.

B. Todo "contrato de investimento", conforme determinado pela Suprema Corte, envolve uma promessa contratual de conceder um benefício contínuo ao negócio.

Ecoando as decisões do tribunal estadual antes do Blue Sky Act de 1933, as decisões da Suprema Corte após Howey reconheceram que o titular de um "contrato de investimento" deve receber a promessa de um direito contínuo de participar da receita, lucros ou ativos do negócio.

Em International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 US 551 (1979), o tribunal deu ênfase particular a este tema. Lá, o tribunal observou que "em todas as decisões em que este tribunal considera que existe um 'título', uma pessoa considerada um investidor opta por renunciar a uma consideração específica em troca de um benefício financeiro separável característico de um título". Não há, de fato, nenhum "interesse financeiro separável com caráter de título" antes dele. Especificamente, conclui que os planos de pensões obrigatórios não contribuintes não são "títulos" porque os benefícios de pensão supostamente títulos representam apenas uma pequena fração da remuneração geral não-títulos que os indivíduos recebem como resultado de sua parte de emprego.

Até o momento, todo acordo que a Suprema Corte considerou um "contrato de investimento" promete ao investidor algum tipo de interesse contratual contínuo nos empreendimentos futuros do negócio. SEC v. CM Joiner Leasing Corp., um caso três anos antes de Howey's, envolveu a oferta de arrendamentos de terras perto de poços de teste de poços de petróleo planejados em troca de investidores "compartilhando o valor da descoberta de uma 'empresa de aventura' em andamento".

A própria Howey envolveu a oferta de lotes de terra em pomares de citros e a contratação de promotores para colher, comercializar e vender citros em troca de uma "parte do lucro líquido" com base na fiscalização no momento da colheita.

C. Outros julgamentos relevantes

Primeiro, duas decisões subsequentes de "contrato de investimento" após Howey - SEC v. iable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 US 65 (1959) e SEC v United Benefit Life Insurance Company, 387 US 202 (1967) - diziam respeito a estes são planos de anuidade, nos quais os investidores pagam prêmios em fundos de investimento administrados por seguradoras de vida e têm direito a uma parte correspondente dos recursos.

O caso Tcherepnin envolveu uma proposta em uma associação de poupança e empréstimo de Illinois para oferecer "ações de capital revogáveis" que dariam aos investidores o direito de se tornarem membros da associação, votarem suas ações e "receberem dividendos declarados".

Finalmente, o caso Edwards envolveu um esquema de aluguel pós-venda no qual um promotor fornecia telefones públicos, juntamente com um aluguel de local, recompra de aluguel e contrato de gerenciamento e recompra Com um retorno anual fixo de 14%, os telefones públicos são arrendados e administrados por o promotor.

Além disso, os professores descobriram que todo "contrato de investimento" identificado pelo Segundo Circuito envolvia uma promessa contratual de conceder um benefício contínuo a uma empresa, e citaram uma dúzia de exemplos disso.

Por que isso é considerado como "refutando completamente o argumento da SEC"?

Com base no exposto, quando Minnesota define "contrato de investimento", ele se concentra principalmente nos dois conceitos principais de "contrato" e "investimento". Sua definição se concentra na aquisição pelo investidor de alguma forma de compromisso contratual em uma empresa comercial e no direito de compartilhar a renda futura, lucros ou ativos da empresa como resultado do investimento. Essa definição é baseada no conceito tradicional de investimento de capital e participação nos lucros.

No entanto, as criptomoedas existentes diferem dessa definição. Primeiro, **a compra de criptomoeda não significa que o investidor receberá qualquer tipo de compromisso contratual ou receberá um claro direito de participação nos lucros em um determinado empreendimento comercial. O valor das criptomoedas geralmente é baseado na demanda e oferta do mercado, avanços tecnológicos ou outros fatores externos, e não na divisão de lucros com uma determinada empresa ou negócio. **

Em segundo lugar, os detentores de criptomoedas geralmente não esperam ou dependem de um determinado negócio ou indivíduo para retornos ou lucros. Seus retornos geralmente são derivados da valorização da moeda, que é determinada pelas forças do mercado, em vez de ser impulsionada por uma atividade comercial ou lucro específico.

Em geral, embora a criptomoeda envolva "investimento" até certo ponto, sua natureza, mecanismo de retorno e relação com o sentido tradicional de "contrato" e "contrato de investimento" dificultam sua inclusão na definição de contrato de investimento de Minnesota em casos de estado inicial .

Da mesma forma, de acordo com as definições relevantes demonstradas neste artigo, ao contrário dos títulos tradicionais ou contratos de investimento, o valor central da criptomoeda depende principalmente de suas características como uma "commodity". Em primeiro lugar, as criptomoedas, como o Bitcoin, foram originalmente concebidas como uma moeda digital para fornecer um meio de pagamento descentralizado e não vinculado ao sistema bancário tradicional, que também é utilizado como meio de pagamento nas grandes cadeias públicas atuais. de taxas de gás é comprovada. Isso significa que é essencialmente um meio de troca e tem valor de mercadoria como ouro ou outros itens.

Além disso, o valor das criptomoedas depende em grande parte de sua escassez, autenticidade e impossibilidade de falsificação. Por exemplo, a quantidade total de Bitcoin é limitada, que, como o ouro, tem um suprimento fixo. Essa escassez lhe confere valor de mercadoria. Além disso, a tecnologia blockchain garante a autenticidade e exclusividade de cada unidade de criptomoeda, tornando menos provável que seja falsificada ou copiada.

Esses atributos tornam as criptomoedas mais parecidas com ouro, petróleo bruto ou qualquer outra forma de mercadoria física do que títulos ou contratos de investimento no sentido tradicional. Embora as pessoas comprem criptomoedas como investimentos esperando que seu valor aumente, isso não é diferente de pessoas que compram ouro ou arte esperando que seu valor seja valorizado. Portanto, a partir dessa perspectiva, a criptomoeda deve ser considerada um ativo com valor de commodity, e não um título ou contrato de investimento no sentido tradicional. **