Autor original: Charles Yu

Texto original traduzido: Luffy, Foresight News

Pontos-chave

• O ETF de Bitcoin em ponto (lançado em 11 de janeiro de 2024) acumulou um total de 15,1 bilhões de dólares em fluxo de entrada líquido até 15 de junho de 2024.
• 9 emissores estão a preparar-se para lançar 10 ETF de Ethereum ponto nos Estados Unidos.
• A Comissão de Valores Mobiliários (SEC) aprovou todos os documentos 19 b-4 em 23 de maio, e espera-se que estes ETFs comecem a ser negociados em julho de 2024.
• Assim como o ETF Bitcoin, acreditamos que a principal fonte de influxo de capital seja consultores de investimento independentes ou consultores de investimento vinculados a bancos, corretoras ou traders.
• Esperamos que nos primeiros 5 meses, o influxo líquido do ETF de Éter represente 20-50% do influxo líquido do ETF de Bitcoin no mesmo período, com uma meta estimada de 30%, o que significa um influxo líquido de 1 bilhão de dólares por mês.
• Em geral, acreditamos que o ETHUSD é mais sensível ao fluxo de entrada do ETF do que o BTC, porque uma grande parte do fornecimento total de ETH está bloqueada em stake, pontes de cadeia cruzada e contratos inteligentes, enquanto as exchanges centralizadas possuem uma quantidade menor.

Nos últimos meses, observadores e analistas têm subestimado a possibilidade de a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (SEC) dos EUA aprovar produtos de negociação de Ethereum (ETP) em pontos à vista. O sentimento pessimista vem da falta de reconhecimento explícito da SEC de que o ETH é uma commodity, da falta de notícias sobre contato entre a SEC e os potenciais emissores, e da investigação e execução de ações de fiscalização relacionadas ao ecossistema Ethereum pela SEC. Analistas da Bloomberg, Eric Balchunas e James Seyffart, haviam estimado uma probabilidade de aprovação de 25% em maio. No entanto, na segunda-feira, 20 de maio, eles subitamente aumentaram a probabilidade de aprovação para 75%, pois há relatos de que a SEC entrou em contato com as bolsas de valores.

Na verdade, mais tarde na semana, todas as inscrições para ETP de Ethereum spot foram aprovadas pela SEC. Estamos ansiosos para ver essas ferramentas serem lançadas de fato após a efetivação do pedido S-1 (prevemos que isso ocorra em algum momento do verão de 2024). Este relatório irá referir-se ao desempenho do ETP de Bitcoin spot, antecipando a demanda após o lançamento do ETP de Ethereum. Estimamos que o ETP de Ethereum spot terá um influxo líquido de cerca de 5 bilhões de dólares nos primeiros cinco meses de negociação (aproximadamente 30% do influxo líquido do ETP de Bitcoin).

Background

Atualmente, existem 9 emissores competindo para lançar 10 produtos de negociação de ETP de Ethereum (ETH) à vista. Nas últimas semanas, alguns emissores se retiraram. ARK optou por não colaborar com a 21 Shares para lançar o ETP de Ethereum, enquanto Valkyrie, Hashdex e WisdomTree retiraram suas solicitações. A figura abaixo mostra o status atual dos requerentes, classificados por data de solicitação 19 b-4:

A Grayscale está a tentar converter o Grayscale Ethereum Trust (ETHE) em ETP, tal como fez com o seu Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), mas também solicitou um ETP Ethereum "mini".

No dia 23 de maio, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos aprovou todas as 19 alterações de regras do b-4 (permitindo a listagem final de ETPs à vista de ETH por bolsas de valores), mas agora cada emissor precisa discutir repetidamente sua declaração de registro com o regulador. O produto em si só pode realmente começar a ser negociado quando a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos permite que esses arquivos S-1 (ou arquivo S-3 da ETHE) entrem em vigor. De acordo com nossa pesquisa e relatos da Bloomberg, acreditamos que o ETP à vista de Éter poderá começar a ser negociado no mínimo em 11 de julho de 2024.

Experiência do ETF Bitcoin

BTC ETF lançado há quase 6 meses, pode servir como referência para prever a popularidade do ETF spot de Ethereum.

Fonte de informação: Bloomberg

Aqui estão algumas observações sobre as negociações de ETP em dinheiro à vista de Bitcoin nos últimos meses:

• Até agora, o volume de entradas de fundos tem estado em ascensão. Até 15 de junho, o ETF de Bitcoin spot dos EUA acumulou um volume líquido de entradas superior a 15 mil milhões de dólares desde o seu lançamento, com um volume líquido médio de 136 milhões de dólares por dia de negociação. Estes ETF detêm cerca de 870 mil BTC, representando aproximadamente 4,4% do atual fornecimento de BTC. O preço de negociação do BTC é de cerca de 66 mil dólares, e o total de ativos sob gestão (AUM) de todos os ETF de Bitcoin spot dos EUA é de cerca de 58 mil milhões de dólares (nota: antes do lançamento do ETF, o GBTC detinha cerca de 619 mil BTC).
• A entrada de ETF é uma das razões para o aumento do preço do BTC. Ao regressar as mudanças de preço do BTC em uma semana e as entradas líquidas de ETF, calculamos um r-sq de 0,55, o que indica uma forte correlação entre essas duas variáveis. Curiosamente, descobrimos que as mudanças de preço são um indicador antecipado do volume de entradas, e não o contrário.
• GBTC has always been a major hidden danger to the overall liquidity of ETFs. Since the trust was converted to an ETF, GBTC experienced a large outflow of funds in the first few months. The daily outflow of funds from GBTC reached its peak in mid-March, with a outflow of 642 million USD on March 18, 2024. Subsequently, the outflow of funds has eased, and GBTC has even seen several days of net inflows starting from May. As of June 15, the balance of BTC held by GBTC has decreased from 619,000 to 278,000 since the launch of the ETF.

ETF demand is mainly driven by retail investors, while institutional demand is on the rise. 13 F filings show that as of March 31, 2024, over 900 US investment companies hold Bitcoin ETFs with a value of around 11 billion US dollars, accounting for approximately 20% of the total Bitcoin ETF holdings, indicating that most of the demand is driven by retail investors. The list of institutional buyers includes major banks (such as JPMorgan Chase, Morgan Stanley, and Wells Fargo), hedge funds (such as Millennium, Point 72, Citadel), and even pension funds (such as the Wisconsin Investment Board).

A plataforma de gestão de riqueza ainda não começou a comprar ETFs de Bitcoin para seus clientes. A maior plataforma de gestão de riqueza ainda não permite que seus corretores recomendem ETFs de Bitcoin, mas segundo relatos, a Morgan Stanley está explorando a possibilidade de seus corretores recrutarem clientes para comprá-los. Em nosso relatório "O tamanho do mercado de ETFs de Bitcoin", escrevemos que pode levar vários anos para que plataformas de gestão de riqueza (incluindo corretores autônomos, bancos e RIA) ajudem os clientes a comprar ETFs de Bitcoin. Até o momento, há poucos fluxos de dinheiro provenientes dessas plataformas de gestão de riqueza, mas acreditamos que elas se tornarão um importante catalisador para a adoção do Bitcoin a curto e médio prazo.

ETF aprovado GBTC volume diário (em dólares)

Estimar o potencial de entrada de ETF Ethereum

Com base no caso do ETP Bitcoin, podemos fazer uma estimativa aproximada da demanda potencial do ETP Ethereum no mercado.

BTC e ETH ETP têm escalas de mercado relativas

Para estimar o potencial de entrada do ETF Ethereum, aplicamos o múltiplo BTC/ETH ao fluxo de entrada do ETF de Bitcoin spot dos EUA com base no tamanho relativo dos ativos negociados em vários mercados de BTC e ETH. Até 31 de maio:

• O limite de mercado do BTC é 2,9 vezes maior do que o do ETH.
• Em todas as exchanges, o mercado de futuros do BTC é cerca de 2 vezes o do ETH, com base no nível de contratos em aberto e no volume de negociação. No caso da CME, os contratos em aberto do BTC são 8,4 vezes os do ETH, enquanto o volume diário de negociação do BTC é 4,2 vezes o do ETH.
• O AUM de vários fundos existentes (divididos em Grayscale Trust, futuros, spot e mercados globais selecionados) mostra que o tamanho do fundo BTC é de 2,6 a 5,3 vezes o tamanho do fundo ETH.

Com base no exposto, acreditamos que o volume de entrada do ETF de spot de Éter será de aproximadamente 1/3 do volume de entrada do ETF de spot de Bitcoin (faixa estimada de 20% a 50%).

Aplicando esses dados ao volume de entrada de US $ 15 bilhões em ETFs de Bitcoin à vista antes de 15 de junho, significa que, nos primeiros cinco meses após o lançamento do ETF Ethereum, o fluxo de fundos mensal é de cerca de US $ 1 bilhão (estimado em US $ 600 milhões a US $ 1,5 bilhão por mês).

Estimativa de entrada de fluxo de ETF de Ethereum à vista dos EUA

Devido a vários fatores, vemos algumas avaliações abaixo das nossas previsões. No entanto, em nosso relatório anterior, previmos que o fluxo de entrada do ETF do Bitcoin seria de 14 bilhões de dólares no primeiro ano, assumindo a entrada de plataformas de gerenciamento de riqueza, mas houve uma grande entrada de fluxo antes dessas plataformas entrarem. Portanto, recomendamos cautela ao prever uma demanda baixa para o ETF do Ethereum.

BTC e ETH diferenças estruturais / de mercado entre eles afetarão a liquidez do ETF:

Devido à falta de recompensas de stake, a demanda pelo ETF de Ethereum em ponto pode ser afetada. O custo de oportunidade de abster-se de stake no ETH inclui: (i) recompensas de inflação pagas aos validadores, (ii) taxas de prioridade pagas aos validadores e MEV receita paga aos validadores através do relé. Com base em dados de 15 de setembro de 2022 a 15 de junho de 2024, estimamos que o custo de oportunidade anualizado de não fazer stake para detentores de ETH em ponto é de 5,6% (4,4% se os dados do início do ano até o presente forem utilizados), o que é uma diferença significativa. Isso reduzirá a atratividade do ETF de Ethereum em ponto para potenciais compradores. Observe que ETPs oferecidos fora dos Estados Unidos (por exemplo, no Canadá) oferecem receitas adicionais aos detentores por meio do stake.

A fonte de receita para os detentores de ETH não staked e staked

O ETHE da Grayscale pode arrastar as entradas do ETF do Ethereum. Assim como o Grayscale Trust GBTC experimentou uma grande saída de fundos na conversão do ETF, a conversão do Grayscale Trust ETHE para ETF também resultará em uma saída de fundos. Supondo que a taxa de saída do ETHE corresponda à taxa de saída do GBTC nos primeiros 150 dias (ou seja, 54,2% do fornecimento do trust foi retirado), estimamos que a saída do ETHE será de cerca de 319.000 ETH por mês, calculando a preço atual de 3.400 dólares, resultando em uma saída mensal de 1,1 bilhão de dólares ou uma média diária de 36 milhões de dólares. Observe que a porcentagem da oferta total de tokens detidos por esses trusts é: BTC 3,2% e ETH 2,4%. Isso indica que a pressão do ETHE na conversão do ETF para o preço do ETH é menor do que a do GBTC. Além disso, ao contrário do GBTC, o ETHE não enfrentará vendas forçadas devido a casos de falência (como 3AC ou Genesis), o que ainda mais apoia a visão de que a pressão de venda relacionada ao trust da Grayscale em relação ao ETH será relativamente menor do que a do BTC.

Fluxo líquido de GBTC e ETHE (previsão)

O trading de spread pode impulsionar a demanda dos fundos de hedge por ETFs de Bitcoin. O trading de spread pode impulsionar a demanda dos fundos de hedge por ETFs de Bitcoin, pois esses fundos buscam lucrar com as diferenças entre os preços à vista e futuros do Bitcoin. Como mencionado anteriormente, os documentos 13F mostram que mais de 900 empresas de investimento dos EUA possuem ETFs de Bitcoin até 31 de março de 2024, incluindo alguns fundos de hedge conhecidos, como o Millennium e o Schonfeld. Durante todo o ano de 2024, a taxa de financiamento do ETH nas várias exchanges foi em média maior do que a do BTC, o que indica (i) uma demanda relativamente maior por posições longas em ETH, e (ii) uma possível demanda maior por ETFs de Ethereum à vista por parte dos fundos de hedge que utilizam o trading de spread.

BTC e ETH taxas de financiamento

Fatores que afetam a sensibilidade dos preços do ETH e do BTC

Devido a nossa estimativa de que a relação entre o influxo de ETF de Éter e sua capitalização de mercado é aproximadamente igual à relação entre o influxo de Bitcoin e sua capitalização de mercado, esperamos que, em todas as outras condições iguais, o impacto nos preços seja aproximadamente o mesmo. No entanto, a oferta e demanda desses dois ativos apresentam algumas diferenças-chave, o que pode levar o preço do Éter a ser mais sensível ao influxo de ETF.

• A quantidade de fornecimento detida pela exchange: atualmente, a proporção de fornecimento de BTC detida pela exchange é maior do que a de ETH (11,7% vs 10,3%), o que indica que o fornecimento de ETH pode estar mais apertado e, assumindo que o influxo está proporcionalmente relacionado com a capitalização de mercado, a sensibilidade do preço do ETH será maior (observe: este indicador é fortemente dependente da vesting dos endereços da exchange e há grandes diferenças entre os diversos provedores de dados).
• Inflação e destruição: Após o último halving em 20 de abril de 2024, a taxa anual de inflação do BTC é de aproximadamente 0,8%. Após a fusão do Ethereum, o ETH teve uma emissão líquida negativa (taxa anualizada de -0,19%), pois a nova emissão para os validadores (+0,63%) foi compensada pelos custos básicos destruídos (-0,83%). No último mês, os custos básicos do ETH foram relativamente baixos (taxa anualizada de -0,34%), não conseguindo compensar a nova emissão (taxa anualizada de +0,76%), resultando em uma taxa líquida de inflação anualizada de +0,42%.
• Quantidade de fornecimento detida pelo ETF: Desde o lançamento, o saldo líquido de BTC entrando no ETF de Ponto nos EUA (excluindo o saldo inicial do GBTC) totaliza 251.000 BTC, representando 1,3% do fornecimento atual. Se considerarmos um período de um ano, o ETF absorverá 583.000 BTC, representando 3,0% do fornecimento atual de BTC, o que excederá em muito a diluição trazida pela recompensa do Mineiro (taxa de inflação de 0,81%).

No entanto, a liquidez de mercado real disponível para compra é muito menor do que a oferta atual relatada. Acreditamos que uma melhor representação da oferta de mercado disponível para cada ativo do ETF incluirá ajustes para oferta de staking, inatividade/perda e oferta mantida em pontes de cadeia cruzada e contratos inteligentes.

BTC e ETH cálculo da oferta ajustada

• Fornecimento de staking (desconto: 30%): O staking reduz a quantidade de tokens disponíveis para compra de ETFs. Atualmente, o Bitcoin não possui funcionalidade de staking. Enquanto o Ethereum exige staking de ETH para proteger a rede, os stakers podem desfazer parte do staking de ETH para usar em outros lugares. Atualmente, a quantidade de ETH em staking representa cerca de 27% do fornecimento total de ETH. Estimamos o fornecimento disponível no mercado com um desconto de 30%, resultando em um desconto de fornecimento de 8.2%.
• Dormant / Lost Supply (Discount: 50%): Some BTC and ETH are considered unrecoverable (e.g. lost keys, shipwrecks), resulting in a reduced available supply. We calculate the dormant/lost supply using BTC addresses dormant for over 10 years and ETH addresses dormant for over 7 years, which account for 16.6% and 6.7% of the current supply of BTC and ETH, respectively. We apply a discount rate of 50% to this balance, as some of the supply held in dormant addresses may come back online at any time.
• Suprimentos em pontes de cadeia cruzada e contratos inteligentes (desconto: 25%): este é o suprimento bloqueado em pontes de cadeia cruzada e contratos inteligentes para fins de produção. Para BTC, o saldo de BTC armazenado pela BitGo para BTC embalado (wBTC) é de cerca de 153.000 BTC, estimamos que a quantidade bloqueada em outras pontes de cadeia cruzada seja aproximadamente a mesma, totalizando cerca de 1,6% do suprimento de BTC. O ETH bloqueado em contratos inteligentes representa 11,4% do suprimento atual. Aplicamos um desconto a esse saldo inferior ao suprimento de stake, ou seja, 25%, porque presumimos que esse suprimento é mais líquido do que o suprimento de stake (ou seja, pode não estar sujeito aos mesmos requisitos de bloqueio e fila de saques).

Aplicamos pesos de desconto a cada fator para calcular o suprimento ajustado de BTC e ETH, estimamos que o suprimento disponível de BTC e ETH é respectivamente 8,7% e 14,4% menor do que o suprimento atual relatado.

Em geral, a sensibilidade do preço do ETH ao fluxo de entrada relativo ao limite de mercado deve ser maior do que a do BTC, porque: (i) com base em fatores de oferta ajustados, a quantidade disponível no mercado é menor, (ii) a percentagem de oferta das exchanges é menor e (iii) a taxa de inflação é mais baixa. Cada um desses fatores deve gerar um efeito multiplicador na sensibilidade do preço (em vez de um efeito aditivo), com o preço muitas vezes sendo mais sensível a grandes mudanças na oferta e na liquidez do mercado.

Olhando para o futuro

Olhando para o futuro, ainda enfrentamos algumas questões em relação à adoção e ao efeito de segunda ordem:

• Como deve o configurador encarar o BTC e o ETH? Os atuais detentores migrarão do ETF de Bitcoin para o ETH? Espera-se algum rebalanceamento para o configurador. O ETF de Ethereum à vista atrairá novos compradores que ainda não adquiriram BTC? Qual será a combinação potencial dos compradores? Eles só terão BTC, só terão ETH ou terão ambos?
• Quando é que a funcionalidade de stake estará disponível? A falta de recompensas de stake afetará a adoção do ETF Ethereum Spot? Será que a demanda de investimentos em DeFi, tokenização, NFT e outras aplicações cripto impulsionará ainda mais a adoção do ETF Ethereum?
• Qual é o impacto potencial disso para outras AltCoins? Será que é mais provável vermos a aprovação de ETF de outras AltCoins depois do Ethereum?

Em termos gerais, acreditamos que o lançamento do ETF Ethereum spot terá um impacto positivo significativo na adoção do Ethereum e no mercado de criptomoedas em geral, por duas razões principais: (i) expandir a acessibilidade das criptomoedas e (ii) obter uma maior aceitação das criptomoedas através do reconhecimento oficial de reguladores e marcas de serviços financeiros confiáveis. Os ETFs podem ampliar a cobertura de investidores individuais e institucionais, proporcionar uma distribuição mais ampla por meio de mais canais de investimento e apoiar o Ethereum em uma variedade maior de estratégias de investimento em carteiras. Além disso, um maior entendimento por parte de profissionais financeiros sobre o Ethereum acelerará seu investimento e adoção.