Foward the Original Title: A useful framework for understanding stablecoins: Banking history

Alguma história recente sobre stablecoins

Os anos desde USDC— a stablecoin mais amplamente adotada com base nos EUA — lançada em 2018 produziu evidências suficientes para mostrar o que funcionou e o que não funcionou, então é hora de delinear claramente a situação. Os primeiros adotantes usam stablecoins lastreadas em moeda fiduciária para transferir e economizar dinheiro. Protocolos de empréstimos descentralizados e supercolateralizados produzem stablecoins que são úteis e confiáveis, mas têm visto uma demanda estável. Até agora, os consumidores parecem preferir fortemente stablecoins denominadas em dólares em relação a outras denominações (fiduciárias ou inovadoras).

Algumas categorias de stablecoins falharam por completo. As stablecoins descentralizadas e subcolateralizadas são mais eficientes em termos de capital do que as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária ou supercolateralizadas, mas os exemplos de maior destaque terminaram em catástrofe. Outras categorias ainda não se concretizaram: as stablecoins com rendimento são intuitivamente empolgantes - quem não gosta de rendimento? - mas enfrentam obstáculos de experiência do usuário e regulatórios.

Outros tipos de tokens denominados em dólares também surgiram, aproveitando o sucesso encaixe do produto no mercadode stablecoins. Dólares sintéticos com estratégia de apoio (descritos com mais detalhes abaixo) são uma nova categoria de produtos que ainda não foi devidamente descrita, semelhantes às stablecoins, mas que não atendem realmente aos padrões importantes de segurança e maturidade, com rendimentos mais arriscados adotados como investimentos por entusiastas de DeFi.

Também testemunhamos a rápida adoção de stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias, atraentes devido à sua simplicidade e segurança percebida; a adoção tardia de stablecoins lastreadas em ativos, tradicionalmente a maior parte dos investimentos em depósitos. Analisar stablecoins através da perspectiva da estrutura bancária tradicional ajuda a explicar essas tendências.

Depósitos bancários e dinheiro americano: Um pouco de história

Para entender como as stablecoins contemporâneas imitam o stack bancário, é útil entender a história bancária nos Estados Unidos. Antes do Federal Reserve Act (1913) e especialmente antes dos National Banking Acts (1863-1864), diferentes tipos de dólares não eram tratados igualmente. (Para aqueles interessados em aprender mais, os Estados Unidos tiveram três eras de bancos centrais antes de uma moeda nacional: The Central Banking Eras [First Bank 1791-1811 e Second Bank 1816–1836], a Free Banking Era [1837-1863] e a National Banking Era [1863-1913]. Já tentamos de tudo.)

Antes do estabelecimento da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) em 1933, os depósitos tinham que ser especificamente subscritos contra o risco bancário. Cédulas (dinheiro), depósitos e cheques podem ter valores "reais" muito diferentes dependendo de três fatores: quem os emitiu, a facilidade de resgate e a confiabilidade percebida do emissor.

Porquê? Devido à tensão que os bancos enfrentaram (e ainda enfrentam) entre ganhar dinheiro e manter os depósitos seguros.

Para ganhar dinheiro, os bancos precisam investir depósitos e correr riscos, mas para manter os depósitos seguros, os bancos precisam gerenciar riscos e ter dinheiro em mãos. Antes de meados do final do século XIX, as pessoas avaliavam diferentes formas de dinheiro como tendo diferentes níveis de risco - e, portanto, diferentes valores reais. Após a Lei do Federal Reserve de 1913, um dólar se tornou um dólar (em grande parte).

Hoje, os bancos usam depósitos em dólares para comprar títulos do tesouro e ações, fazer empréstimos e participar de estratégias simples como market making ou hedging, conforme permitido pela Regra Volcker, que foi introduzida em 2008 para reduzir o risco de insolvência, diminuindo a especulação em bancos de varejo. O empréstimo é uma parte especialmente importante da atividade bancária e é como os bancos aumentam a oferta monetária e a eficiência de capital na economia.

Embora os clientes de bancos de varejo possam pensar que todo o seu dinheiro está em suas contas de depósito, isso não é verdade. No entanto, devido à supervisão federal, proteções ao consumidor, ampla adoção e melhor gerenciamento de riscos, os consumidores podem tratar os depósitos como um saldo unificado que é relativamente livre de riscos. Os bancos estão equilibrando a obtenção de lucro e o risco nos bastidores, enquanto os usuários em sua maioria desconhecem exatamente o que os bancos estão fazendo com seus depósitos, mas têm uma garantia em grande parte. segurança de depósitomesmo durante a instabilidade.

As stablecoins oferecem aos usuários muitas experiências familiares aos depósitos bancários e notas bancárias - armazenamento de valor conveniente e confiável, meio de troca, empréstimo - mas em um formato desagregado e "auto-custodiável". As stablecoins seguirão seus predecessores de moedas fiduciárias. A adoção começará com notas bancárias simples, mas à medida que os protocolos de empréstimo descentralizados amadurecerem, as stablecoins lastreadas em ativos ganharão popularidade.

Stablecoins através da lente dos depósitos bancários

Com esse pano de fundo, podemos avaliar os três tipos de stablecoins — stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, stablecoins lastreadas em ativos e dólares sintéticos lastreados em estratégias — através da ótica da banca de varejo.

Stablecoins lastreadas em moeda fiduciária

As stablecoins garantidas por moeda fiduciária são semelhantes às notas bancárias dos EUA da Era Bancária Nacional (1865–1913). Neste período, as notas bancárias eram instrumentos ao portadoremitido pelos bancos; regulamentação federal exigia que os clientes pudessem resgatá-los por equivalentenotas verdes) (por exemplo, títulos especiais do Tesouro dos EUA) ou qualquer outra moeda legal (espécie”). Portanto, embora o valor das notas bancárias possa variar dependendo da reputação, proximidade e solvência percebida do emissor, a maioria das pessoas confiava nas notas bancárias.

As stablecoins lastreadas em fiat funcionam pelo mesmo princípio. São tokens que os usuários podem resgatar diretamente por uma moeda fiduciária bem compreendida e confiável - com um aviso semelhante: enquanto as notas bancárias eram um instrumento ao portador que qualquer pessoa poderia resgatar, o portador pode não morar perto do banco emissor. Com o tempo, as pessoas aceitaram que poderiam encontrar alguém para negociar com alguém que pudesse então resgatar a nota bancária por um dólar ou moeda metálica. Da mesma forma, os usuários de stablecoins lastreadas em fiat têm confiança de que podem usar Uniswap, Coinbase ou outras exchanges para encontrar de forma confiável alguém que valorize stablecoins lastreadas em fiat de alta qualidade em um dólar.

Hoje, uma combinação de pressão regulatória e preferência do usuário parece estar atraindo mais e mais usuários para stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, que constituem mais de 94% do total de stablecoins. Duas empresas, Circle e Tether, dominam a emissão de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, emitindo juntas mais de $150B em stablecoins lastreadas em dólares.

Mas por que os usuários devem confiar nos emissores de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária? Afinal, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são emitidas de forma centralizada, e é fácil imaginar uma "corrida aos bancos" de resgates de stablecoins. Para combater esses riscos, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária se beneficiam de auditorias realizadas por empresas de contabilidade respeitáveis. Por exemplo, a Circle passa por auditorias regulares da Deloitte. Essas auditorias são projetadas para garantir que os emissores de stablecoins tenham moeda fiduciária ou tesouros de curto prazo suficientes em reserva para cobrir quaisquer resgates a curto prazo e que o emissor tenha colateral total suficiente em moeda fiduciária para apoiar cada stablecoin 1:1.

Prova verificável de reserva e emissão descentralizada de stablecoins fiduciárias ou prova verificável de reservas são ambas possíveis, mas ainda não implementadas. A prova verificável de reserva melhoraria a auditoria e é possível hoje através zkTLS (transporte de camada de segurança de conhecimento zero, também conhecido como provas web) e meios similares, embora ainda dependa de uma autoridade centralizada confiável. A emissão descentralizada de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária pode ser possível, mas questões regulatórias substanciais estão no caminho. Por exemplo, para emitir stablecoins lastreadas em moeda fiduciária descentralizadas, os emissores precisariam manter títulos do tesouro dos EUA na cadeia com um perfil de risco semelhante aos títulos tradicionais. Isso não é possível hoje, mas tornaria ainda mais fácil para os usuários confiarem em stablecoins lastreadas em moeda fiduciária.

Stablecoins lastreadas em ativos

As stablecoins lastreadas em ativos são o produto de empréstimos na blockchain. Elas imitam como os bancos criam novo dinheiro por meio de empréstimos. Protocolos descentralizados de empréstimos supergarantidos, como o Sky Protocol (anteriormente MakerDAO), emitem novas stablecoins que são lastreadas por ativos altamente líquidos na blockchain.

Para entender como isso funciona, considere uma conta corrente. O dinheiro em sua conta corrente faz parte de um sistema complicado de empréstimos, regulamentação e gestão de riscos que cria novo dinheiro. Na verdade, a maioria do dinheiro em circulação, a chamada oferta monetária M2, é criado pelos bancos por meio de empréstimos. Enquanto os bancos usam hipotecas, empréstimos para automóveis, empréstimos comerciais, financiamento de estoques e muito mais para criar dinheiro, os protocolos de empréstimo utilizam tokens onchain como garantia de empréstimo, criando assim stablecoins lastreadas em ativos.

O sistema que permite empréstimos para criar novo dinheiro é chamado de banco de reserva fracionária, que começou seriamente com a Lei Bancária da Reserva Federal de 1913. O banco de reserva fracionária amadureceu significativamente desde então com grandes atualizações em 1933 (com o estabelecimento do FDIC), em 1971 (quando o Presidente Nixon acabou com o padrão ouro) e em 2020 (quando as taxas de reserva foram reduzidas a zero).

Com cada mudança, os consumidores e reguladores tornaram-se mais confiantes nos sistemas que criam novo dinheiro por meio de empréstimos. Ao longo de 110 anos, os empréstimos criaram uma parte cada vez maior, agora uma maioria maior, do fornecimento de dinheiro nos EUA.

Há uma boa razão pela qual os consumidores não consideram todos esses empréstimos todas as vezes que usam um dólar. Primeiro, o dinheiro armazenado em depósitos bancários é protegido pelo seguro federal de depósitos. Em segundo lugar, apesar de grandes crises como as de 1929 e 2008, os bancos e reguladores melhoraram constantemente suas práticas e processos para reduzir o risco.

Instituições financeiras tradicionais têm utilizado três métodos para emitir com segurança um empréstimo:

1. contra um ativo com mercados líquidos e práticas rápidas de liquidação (empréstimos de margem)
2. usando análise estatística em grande escala sobre um conjunto agrupado de empréstimos (hipotecas)
3. com subscrição cuidadosa e personalizada (empréstimos comerciais)

Os protocolos de empréstimo descentralizados ainda representam apenas uma pequena parte do fornecimento de stablecoins, pois eles estão no início dessa jornada.

Os protocolos de empréstimo descentralizado supercoberto mais proeminentes são transparentes, bem testados e conservadores. Por exemplo, Sky, o protocolo de empréstimo mais proeminente, emite stablecoins lastreadas em ativos que são: onchain, exógenos, baixa volatilidade e altamente líquidos (facilmente vendáveis). Sky também possui regras rígidas sobre as taxas de garantia, bem como protocolos de governança eficazes e leilões. Essas propriedades garantem que, mesmo com condições variáveis, a garantia possa ser vendida com segurança, protegendo o valor de resgate da stablecoin lastreada em ativos.

Os usuários podem avaliar os protocolos de empréstimo com garantia em relação a quatro critérios:

1. transparência da governança
2. razão, qualidade e volatilidade dos ativos que respaldam a stablecoin
3. segurança de contratos inteligentes
4. capacidade de manter a proporção de garantia de empréstimo em tempo real

Assim como no exemplo do dinheiro em uma conta corrente, stablecoins lastreadas em ativos são novas moedas criadas por meio de empréstimos lastreados em ativos, mas com práticas de empréstimo muito mais transparentes, auditáveis e compreensíveis. Os usuários podem auditar o colateral subjacente às stablecoins lastreadas em ativos, mas só podem confiar nas decisões de investimento dos executivos bancários com seus depósitos.

Além disso, a descentralização e transparência possibilitadas pelas blockchains podem mitigar os riscos que as leis de valores mobiliários se destinam a abordar. Isso é importante para as stablecoins, porque significa que as stablecoins garantidas por ativos verdadeiramente descentralizadas são potencialmente fora do escopo das leis de valores mobiliários— uma análise que pode ser limitada a stablecoins lastreadas em ativos que dependem exclusivamente de garantias nativas digitais (em oposição a "ativos do mundo real"). Isso ocorre porque tais garantias podem ser protegidas com protocolos autônomos, em oposição a intermediários centralizados.

À medida que mais da economia se move para onchain, espere duas coisas: primeiro, mais ativos que sejam candidatos a garantia usada em protocolos de empréstimo; e segundo, stablecoins lastreadas em ativos sendo uma parte maior do dinheiro onchain. Outros tipos de empréstimos provavelmente serão emitidos com segurança onchain para ampliar ainda mais a oferta monetária onchain. Dito isso, apenas porque os usuários podem avaliar stablecoins lastreadas em ativos não significa que todos os usuários desejem assumir essa responsabilidade.

Assim como levou tempo para o empréstimo bancário tradicional crescer, para os reguladores reduzirem os requisitos de reserva e para as práticas de empréstimo amadurecerem, levará tempo para que os protocolos de empréstimo onchain amadureçam. Portanto, levará um tempo até que mais pessoas possam transacionar facilmente com stablecoins lastreadas em ativos tão prontamente quanto podemos transacionar com stablecoins lastreadas em moeda fiduciária.

Dólares sintéticos apoiados por estratégia

Recentemente, alguns projetos têm oferecido tokens denominados em $1 que representam uma combinação de garantia e estratégia de investimento. Esses tokens muitas vezes são agrupados com stablecoins, mas dólares sintéticos apoiados por estratégia não devem ser considerados stablecoins. Veja o motivo.

Dólares sintéticos com respaldo estratégico (SBSDs) expõem diretamente os usuários ao risco de negociação gerenciada ativamente. Eles são tipicamente tokens centralizados e subgarantidos, camadas com derivativos financeiros. Mais precisamente, SBSDs são ações em dólares em um fundo de hedge de capital aberto — uma estrutura que é tanto difícil de auditar quanto que poderia expor os usuários ao risco de exchange centralizada (CEX) e à volatilidade do preço do ativo, se, por exemplo, houvesse movimentos significativos no mercado ou um sentimento persistente de baixa.

Esses atributos tornam os SBSDs uma escolha ruim para uma reserva confiável de valor ou meio de troca, que são o principal propósito das stablecoins. Embora os SBSDs possam ser construídos de muitas maneiras, com diferentes níveis de risco e estabilidade, todos eles oferecem um produto financeiro denominado em dólares que as pessoas podem querer em suas carteiras de investimento.

Os SBSDs podem ser construídos com base em muitas estratégias — por exemplo, o negociação de baseou participação em protocolos geradores de rendimento como os protocolos de restaking que ajudam a garantir serviços validados ativamente (AVSs). Esses projetos gerenciam riscos e recompensas, geralmente permitindo que os usuários obtenham ganhos sobre uma posição em dinheiro. Ao gerenciar o risco com ganhos, incluindo a avaliação de AVSs para reduzir o risco de penalização, buscando oportunidades de maior rendimento ou monitorando a negociação de base para inversão, os projetos podem produzir um SBSD com rendimentos.

Os usuários devem entender profundamente os riscos e mecanismos de qualquer SBSD antes de usá-lo (assim como qualquer instrumento novo). Os usuários de DeFi também devem considerar as consequências do uso de SBSDs em estratégias de DeFi devido às substanciais consequências em cascata de uma desvalorização. Quando um ativo se desvaloriza ou perde repentinamente valor em relação ao seu ativo de referência, derivativos que dependem da estabilidade de preço e rendimento consistente podem se desestabilizar repentinamente. Mas assumir o risco de qualquer estratégia pode ser difícil ou impossível quando a estratégia inclui componentes centralizados, de código fechado ou não auditáveis. Você precisa saber o que está assumindo para assumir o risco dele.

Embora os bancos executem estratégias simples com depósitos bancários, eles são gerenciados ativamente e uma parte de minimis da alocação de capital geral. É difícil usar essas estratégias para apoiar stablecoins porque elas devem ser gerenciadas ativamente, o que torna essas estratégias difíceis de descentralizar ou auditar de forma confiável. SBSDs expõem os usuários a um risco mais concentrado do que os bancos permitem em depósitos. Os usuários estariam certos em ser céticos se seus depósitos fossem mantidos em tal veículo.

Na verdade, os usuários têm sido cautelosos com os SBSDs. Apesar de sua popularidade entre os usuários que favorecem o risco, poucos usuários estão realizando transações com eles. Além disso, a SEC dos EUA trouxeexecução açõescontra emissores de "stablecoins" que funcionavam como ações em fundos de investimento.

As stablecoins chegaram. Existem mais de $160B de stablecoins usadas em transações ao redor do mundo. Elas se estabeleceram em duas categorias principais: stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias e stablecoins lastreadas em ativos. Outros tokens denominados em dólares, como dólares sintéticos lastreados em estratégias, cresceram em popularidade, mas não se encaixam na definição de uma stablecoin adequada para transações ou armazenamento de valor.

A história bancária é uma ótima proxy para entender a categoria – as stablecoins devem primeiro se consolidar em torno de uma nota clara, compreensível e trivialmente resgatável, semelhante a como as notas do Federal Reserve conquistaram o mindshare no século 19 e início do século 20. Ao longo do tempo, devemos esperar que as stablecoins lastreadas em ativos, emitidas por credores descentralizados com excesso de garantia, aumentem em volume, assim como a oferta monetária do M2 foi aumentada pelos bancos que emprestam em depósitos. E, por último, devemos esperar que o DeFi continue a crescer, tanto criando mais SBSDs para investidores quanto aumentando a qualidade e a quantidade de stablecoins lastreadas em ativos.

Mas essa análise - por mais útil que possa ser - nos leva apenas até certo ponto. As stablecoins já são a forma mais barata de enviar um dólar, o que significa que existem oportunidades reais para as stablecoins redefinirem a estrutura de mercado na indústria de pagamentos, criando oportunidades para os incumbentes e, ainda mais importante, para as startups construírem uma nova plataforma de pagamentos sem atrito e sem custos.

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