Já se passaram dez anos desde que a Tether lançou a primeira moeda digital cripto-habilitada com lastro em dólar dos EUA. Desde então, as moedas estáveis se tornaram um dos produtos mais amplamente adotados no mundo cripto, com uma capitalização de mercado de quase US$ 180 bilhões. Apesar desse crescimento notável, as moedas estáveis continuam enfrentando desafios e limitações significativos.

Esta postagem explora as questões em torno dos modelos de moeda estável existentes e tenta prever como podemos acabar com a guerra civil pelo dinheiro.

I. Stablecoins = Dívida

Antes de mergulhar, vamos cobrir alguns conceitos básicos para entender melhor o que as moedas estáveis representam.

Quando comecei a pesquisar stablecoins há alguns anos, fiquei confuso com as pessoas as descrevendo como instrumentos de dívida. Começou a fazer mais sentido quando eu olhei mais profundamente para como o dinheiro é criado em nosso sistema financeiro atual.

Em um sistema monetário fiduciário, o dinheiro é criado principalmente quando os bancos comerciais (doravante referidos simplesmente como 'bancos') concedem empréstimos aos seus clientes. Mas isso não significa que os bancos possam criar dinheiro do nada. Antes que o dinheiro possa ser criado, o banco deve primeiro receber algo de valor: sua promessa de pagar o empréstimo.

Suponha que você precise de financiamento para comprar um carro novo. Você procura seu banco local para um empréstimo e, uma vez aprovado, o banco creditará sua conta com um depósito correspondente ao valor do empréstimo. É assim que o novo dinheiro é criado no sistema.

Quando você transfere esses fundos para o vendedor do carro, o depósito pode ser movido para outro banco se o vendedor tiver conta em outro lugar. No entanto, o dinheiro permanece dentro do sistema bancário até que você comece a pagar o empréstimo. O dinheiro é criado por meio de empréstimos e destruído por meio de pagamentos.

Figura 1: Criação de dinheiro através da realização de empréstimos adicionais

Fonte: Criação de Dinheiro na Economia Moderna (Banco da Inglaterra)

As stablecoins operam de forma um tanto semelhante. Elas são criadas quando um emissor concede um empréstimo e destruídas através do pagamento do mutuário. Emissoras centralizadas como Tether e Circle cunham tokens de USD tokenizados, que são essencialmente IOUs digitais emitidos contra depósitos de USD dos mutuários. Protocolos DeFi como MakerDAO e Aave também cunham stablecoins através de empréstimos, embora neste caso a emissão seja garantida por colateral cripto em vez de fiat.

Com suas responsabilidades garantidas por formas variadas de garantia, os emissores de stablecoin funcionam como bancos cripto de fato.Sebastien Derivaux (@SebVentures"">@SebVentures), o chef fundador da Steakhouse Financial, explora ainda mais essa analogia em sua pesquisa "Criptodólares e a Hierarquia do Dinheiro.”

Figura 2: Matriz dois por dois de cryptodólares

Fonte: Cryptodollars e a Hierarquia do Dinheiro (Set 2024)

Sebastien classifica stablecoins usando uma matriz 2x2 com base na natureza de suas reservas (ativos offchain como RWAs vs. ativos cripto onchain) e se o modelo é totalmente ou parcialmente reservado.

Aqui estão alguns exemplos notáveis:

• USDT: Principalmente apoiado por reservas offchain. O modelo da Tether é fracionariamente reservado, pois cada USDT não é apoiado em uma proporção de 1:1 por dinheiro ou equivalentes de dinheiro, como títulos do tesouro de curto prazo, mas também inclui outros ativos como papel comercial e títulos corporativos.
• USDC: USDC também é apoiado por reservas offchain, mas ao contrário do USDT, mantém status de reserva total (1:1 apoiado por dinheiro ou equivalentes em dinheiro). PYUSD, outra stablecoin fiat popular, também se encaixa nessa categoria.
• DAI: DAI é emitido pela MakerDAO e é apoiado por reservas onchain. DAI é fracionariamente reservado por meio de sua estrutura supercolateralizada.

Figura 3: Balanços simplificados dos emissores atuais de criptodólares

Origem: Cryptodollars e a Hierarquia do Dinheiro (Set 2024)

Assim como os bancos tradicionais, esses bancos de criptomoedas visam gerar retornos atrativos para os acionistas, assumindo um nível medido de risco no balanço patrimonial. Suficiente para ser lucrativo, mas não tanto a ponto de colocar em perigo o colateral e correr riscos de insolvência.

II. Problemas com Modelos Existente

Embora as moedas estáveis ofereçam recursos desejáveis como custos de transação mais baixos, liquidação mais rápida e rendimentos mais altos do que as alternativas TradFi, os modelos existentes ainda enfrentam vários problemas.

(1) Fragmentação

De acordo comRWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz), atualmente existem 28 stablecoins ativas ancoradas em USD.

Figura 4: Participação de mercado das stablecoins existentes

Fonte: RWA.xyz

Como Jeff Bezos disse famosamente, 'sua margem é minha oportunidade'. Enquanto Tether e Circle continuam dominando o mercado de moedas estáveis, os últimos anos de altas taxas de juros impulsionaram uma onda de novos participantes buscando reivindicar sua parte dessas altas margens.

O problema de ter tantas opções de moedas estáveis é que, embora cada uma represente o dólar tokenizado, elas não são interoperáveis. Por exemplo, um usuário que possui USDT não pode usá-lo facilmente com um comerciante que aceita apenas USDC, mesmo que ambos estejam ancorados no dólar. Embora os usuários possam trocar USDT por USDC por meio de exchanges centralizadas ou descentralizadas, isso adiciona atrito desnecessário às transações.

Essa paisagem fragmentada se assemelha à era pré-banco central, quando os bancos individuais emitiam suas próprias notas bancárias. Naquela época, o valor das notas de um banco flutuava com base em sua estabilidade percebida e até mesmo poderia se tornar sem valor se o banco emissor falhasse. A falta de padronização de valor causava ineficiências no mercado e dificultava e encarecia o comércio entre regiões.

Os bancos centrais foram estabelecidos para lidar com essa questão. Ao exigir que os bancos membros mantenham contas de reserva, eles garantiram que as notas emitidas pelos bancos pudessem ser aceitas pelo valor nominal em todo o sistema. Essa padronização alcançou o que é conhecido como "unidade do dinheiro," o que permitiu que as pessoas tratassem todas as notas bancárias e depósitos como equivalentes, independentemente da solidez financeira do banco emissor.

Mas DeFi carece de um banco central para estabelecer uma unidade monetária. Alguns projetos, como M^0 (@m0foundation"">@m0foundation), estão tentando resolver o problema de interoperabilidade pordesenvolvendo uma plataforma de emissão de criptodólares descentralizados. Eu pessoalmente estou torcendo pela visão ambiciosa deles, mas os desafios são significativos e o sucesso deles ainda está em andamento.

(2) Risco da Contraparte

Imagine ter uma conta com J.P. Morgan (JPM). Enquanto a moeda oficial dos EUA é o USD, o saldo na conta JPM representa tecnicamente um tipo de nota bancária, a qual podemos nos referir como jpmUSD.

Como mencionado anteriormente, jpmUSD está vinculado ao USD numa proporção de 1:1 por meio do acordo da JPM com o banco central. Você pode converter jpmUSD em dinheiro físico ou usá-lo de forma intercambiável com notas de outros bancos, como boaUSD ou wellsfargoUSD, numa taxa de 1:1 dentro do sistema bancário.

Figura 5: Uma ilustração da hierarquia do dinheiro

Origem: #4 | Uma Taxonomia de Moeda: de Moeda a Moeda Estável (Caminhos de Terra)

Assim como podemos empilhar diferentes tecnologias para criar um ecossistema digital, várias formas de dinheiro podem ser sobrepostas para construir uma hierarquia monetária. Tanto o USD quanto o jpmUSD servem como formas de dinheiro, mas o jpmUSD (ou "bankcoin") pode ser visto como uma camada sobre o USD (a "moeda"). Sob essa hierarquia, o bankcoin depende da confiança e estabilidade da moeda subjacente, respaldada por acordos formais com o Federal Reserve e o governo dos EUA.

Stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, como USDT e USDC, podem ser descritas como uma nova camada acima desta hierarquia. Elas mantêm as qualidades fundamentais tanto da moeda de banco quanto da moeda, ao mesmo tempo que adicionam os benefícios das redes blockchain e interoperabilidade com aplicativos DeFi. Enquanto servem como camadas aprimoradas de pagamentos sobre a pilha monetária existente, elas permanecem atreladas (sem trocadilhos) ao sistema bancário tradicional e trazem risco de contraparte.

Os emissores de stablecoins centralizadas geralmente investem suas reservas em ativos seguros e líquidos, como dinheiro e títulos do governo dos EUA de curto prazo. Embora o risco de crédito seja baixo, o risco da contraparte é aumentado porque apenas uma pequena parte de seus depósitos bancários são segurados pelo FDIC.

Figura 6: Volatilidade nos preços das moedas estáveis durante o colapso do SVB

Fonte: Moedas estáveis versus Depósitos tokenizados: Implicações para a Unicidade do Dinheiro (BIS)

Por exemplo,dos cerca de $10 bilhões que a Circle estava mantendo em dinheiro em instituições financeiras regulamentadas em 2021, apenas meros $1,75 milhões (ou 0,02%) no total estavam cobertos pelo seguro de depósito do FDIC.

Quando o Silicon Valley Bank (SVB) faliu, a Circle estava em perigo de perder a maioria de seus depósitos no banco. Se o governo não tivesse tomado medidas extraordinárias de garantir todos os depósitos, incluindo aqueles acima do limite de seguro FDIC de $250.000, o USDC poderia ter desvinculado permanentemente do USD.

(3) Rendimentos: Uma corrida para o fundo

A narrativa dominante em torno das moedas estáveis neste ciclo tem sido o conceito de devolver rendimento aos usuários.

Tanto por motivos regulatórios quanto financeiros, os emissores centralizados de stablecoins retêm todos os lucros gerados pelos depósitos dos usuários. Isso cria uma desconexão entre as partes que realmente impulsionam a criação de valor (usuários, aplicativos DeFi e market makers) e aqueles que capturam os ganhos (emissores).

A discrepância abriu caminho para uma nova onda de emissores de moedas estáveis que cunham suas moedas usando tesouros de curto prazo ou versões tokenizadas desses ativos, e redistribuem o rendimento subjacente de volta aos usuários por meio de contratos inteligentes.

Embora seja um passo na direção certa, isso levou os emissores a cortarem agressivamente suas taxas para capturar uma maior participação de mercado. E a intensidade desse jogo de 'yield chicken' foi evidente quando revisei as propostas de fundos de mercado monetário tokenizados para oSpark Tokenization Grand Prix, uma iniciativa destinada a integrar $1 bilhão em ativos financeiros tokenizados como garantia para o MakerDAO.

Em última análise, os rendimentos ou estruturas de taxas não podem servir como um fator diferenciador de longo prazo, pois provavelmente convergirão para a taxa mais baixa sustentável necessária para manter as operações. Os emissores precisarão explorar estratégias alternativas de monetização, pois o valor não se acumulará na emissão de moedas estáveis.

III. Prevendo o Futuro Instável

O Romance dos Três Reinos é um clássico amado nas culturas do Leste Asiático, ambientado no período tumultuado no final da Dinastia Han, quando senhores da guerra lutavam pelo controle da China.

Um estrategista-chave na história é Zhuge Liang, que propôs famosamente dividir a China em três regiões distintas, cada uma controlada por uma das três facções em guerra. Sua estratégia dos 'Três Reinos' foi projetada para evitar que qualquer reino único ganhasse domínio, criando assim uma estrutura de poder equilibrada que pudesse restaurar a estabilidade e a paz.

Não sou Zhuge Liang, mas as moedas estáveis também podem se beneficiar de uma abordagem tripartite semelhante. O cenário futuro pode ser dividido em três territórios: (1) pagamentos, (2) rendimento e (3) middleware (tudo o que está entre eles).

• Pagamentos: As stablecoins oferecem uma forma contínua e de baixo custo para liquidar transações através das fronteiras. A USDC lidera atualmente essa carga, e sua aliança com a Coinbase e a Camada Base 2 provavelmente irá fortalecer ainda mais sua posição. Em vez de competir diretamente com a Circle pelos pagamentos, as stablecoins DeFi devem focar seus esforços dentro dos ecossistemas DeFi, onde têm uma vantagem distinta.
• Rendimento: os protocolos RWA que emitem stablecoins de rendimento devem observar a Ethena, que descobriu a fórmula para gerar rendimentos altos e relativamente sustentáveis por meio de produtos nativos de cripto e produtos adjacentes. Seja alavancando outras estratégias delta-neutras ou criando estruturas de crédito sintético que replicam swaps TradFi, há espaço para crescimento nesse segmento, como o USDe.enfrenta um teto de escalabilidade.
• Middleware: Para stablecoins descentralizadas que não estão gerando altos rendimentos, há uma oportunidade de unificar a liquidez fragmentada. Uma solução interoperável maximizará a capacidade do DeFi de combinar credores e mutuários de forma mais eficaz e otimizar ainda mais o ecossistema DeFi.

O futuro das moedas estáveis permanece incerto. Mas uma estrutura de poder equilibrada em relação a esses três segmentos poderia pôr fim à 'guerra civil pelo dinheiro' e trazer a estabilidade tão necessária ao ecossistema. Em vez de jogar um jogo de soma zero, esse equilíbrio fornecerá uma base sólida para a próxima geração de aplicativos DeFi e abrirá caminho para mais inovação.

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