Đã một thập kỷ kể từ khi Tether ra mắt loại tiền điện tử được hỗ trợ bằng USD đầu tiên. Kể từ đó, stablecoin đã trở thành một trong những sản phẩm được áp dụng rộng rãi nhất trong lĩnh vực tiền điện tử, với vốn hóa thị trường gần 180 tỷ đô la. Mặc dù có sự tăng trưởng đáng kinh ngạc này, stablecoin vẫn tiếp tục đối mặt với những thách thức và hạn chế đáng kể.

Bài viết này sẽ đào sâu vào các vấn đề liên quan đến các mô hình stablecoin hiện có và cố gắng dự đoán cách chúng ta có thể kết thúc cuộc chiến dân sự cho tiền.

I. Stablecoin = Nợ

Trước khi đào sâu vào, hãy tìm hiểu những điều cơ bản để hiểu rõ hơn về những gì stablecoin đại diện.

Khi tôi bắt đầu nghiên cứu về Stablecoin vài năm trước, tôi bị rối trí khi người ta mô tả chúng như các công cụ nợ. Mọi thứ bắt đầu trở nên rõ ràng hơn khi tôi đi sâu vào cách tiền được tạo ra trong hệ thống tài chính hiện tại của chúng ta.

Trong hệ thống tiền tệ fiat, tiền được tạo ra chủ yếu khi các ngân hàng thương mại (sau đây gọi là “ngân hàng”) cho vay cho khách hàng của họ. Nhưng điều này không có nghĩa là ngân hàng có thể tạo ra tiền từ hư không. Trước khi tiền có thể được tạo ra, ngân hàng phải nhận được một thứ có giá trị: lời hứa của bạn để trả lại khoản vay.

Giả sử bạn cần tài chính để mua một chiếc xe mới. Bạn đến ngân hàng địa phương của mình để vay tiền và sau khi được chấp thuận, ngân hàng sẽ ghi có tiền vào tài khoản của bạn với số tiền vay tương ứng. Đây là lúc tiền mới được tạo ra trong hệ thống.

Khi bạn chuyển những khoản tiền này cho người bán xe, tiền đặt cọc có thể chuyển sang ngân hàng khác nếu người bán có tài khoản ở nơi khác. Tuy nhiên, tiền vẫn nằm trong hệ thống ngân hàng cho đến khi bạn bắt đầu trả nợ. Tiền được tạo ra thông qua việc cho vay và bị hủy bỏ thông qua việc trả nợ.

Hình 1: Tạo ra tiền thông qua việc thêm vay mới

Nguồn: Tạo ra tiền tệ trong nền kinh tế hiện đại (Ngân hàng Anh)

Stablecoin hoạt động một cách tương tự. Chúng được tạo ra khi nhà phát hành cấp một khoản vay và bị hủy bỏ thông qua việc trả nợ của người vay. Nhà phát hành tập trung như Tether và Circle đúc ra USD token hóa, đó chính là các IOU kỹ thuật số được phát hành dựa trên tiền gửi USD từ người vay. Các giao protocal DeFi như MakerDAO và Aave cũng đúc stablecoin thông qua các khoản vay, mặc dù trong trường hợp này, việc phát hành được bảo đảm bằng tài sản thế chấp crypto thay vì fiat.

Với các khoản nợ của họ được đảm bảo bằng các hình thức thế chấp khác nhau, các nhà phát hành stablecoin hoạt động như ngân hàng tiền điện tử thực tế.Sebastien Derivaux ( @SebVentures“”>@SebVentures), đầu bếp sáng lập tại Steakhouse Financial, tiếp tục khám phá sâu hơn về sự tương đồng này trong nghiên cứu của mình “Tiền điện tử và Thứ bậc của Tiền.”

Hình 2: Ma trận hai trên hai của tiền điện tử

Nguồn: Cryptodollars và Hệ thống tiền tệ (Tháng 9 năm 2024)

Sebastien phân loại stablecoin bằng cách sử dụng ma trận 2x2 dựa trên tính chất của các dự trữ của họ (tài sản ngoại chuỗi như RWAs so với tài sản mã hóa trên chuỗi) và xem liệu mô hình đó có được đặt dự trữ toàn bộ hay chỉ một phần.

Dưới đây là một số ví dụ đáng chú ý:

• USDT: Chủ yếu được bảo đảm bằng các dự trữ ngoại tuyến. Mô hình của Tether được dự trữ theo tỷ lệ phần trăm vì mỗi USDT không được bảo đảm 1:1 bằng tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt như trái phiếu ngắn hạn, mà còn bao gồm các tài sản khác như giấy thương mại và trái phiếu doanh nghiệp.
• USDC: USDC cũng được hỗ trợ bởi các dự trữ ngoại chuỗi, nhưng khác với USDT, nó duy trì trạng thái dự trữ đầy đủ (1:1 được hỗ trợ bằng tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt). PYUSD, một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền tệ phổ biến khác, cũng thuộc danh mục này.
• DAI: DAI được phát hành bởi MakerDAO và được hỗ trợ bởi dự trữ onchain. DAI được bảo lưu một phần thông qua cấu trúc thế chấp quá mức của nó.

Hình 3: Bảng cân đối tài khoản đơn giản của các nhà phát hành tiền điện tử hiện tại

Nguồn: Cryptodollars và Thứ bậc của Tiền (Thg 9 2024)

Giống như các ngân hàng truyền thống, các ngân hàng tiền điện tử này nhằm mục đích tạo ra lợi nhuận hấp dẫn cho chủ sở hữu vốn chủ sở hữu bằng cách chấp nhận mức độ rủi ro bảng cân đối kế toán được đo lường. Đủ để có lãi, nhưng không quá nhiều đến mức gây nguy hiểm cho tài sản thế chấp và có nguy cơ mất khả năng thanh toán.

II. Vấn đề với các mô hình hiện tại

Mặc dù Stablecoin mang lại những tính năng đáng mong đợi như giảm chi phí giao dịch, thanh toán nhanh hơn và sinh lợi cao hơn so với các lựa chọn TradFi, nhưng mô hình hiện có vẫn đối mặt với một số vấn đề.

(1) Phân mảnh

TheoRWA.xyz ( @RWA_xyz“”>@RWA_xyz), hiện tại có 28 stablecoin bảo đảm bằng USD đang hoạt động.

Hình 4: Tỷ lệ thị trường của các stablecoin hiện có

Nguồn: RWA.xyz

Như Jeff Bezos nổi tiếng nói, “lợi nhuận của bạn là cơ hội của tôi”. Trong khi Tether và Circle tiếp tục chiếm ưu thế trên thị trường Stablecoin, những năm gần đây với lãi suất cao đã thúc đẩy một làn sóng các đối thủ mới muốn giành phần lớn của lợi nhuận cao này.

Vấn đề với việc có quá nhiều tùy chọn stablecoin là, mặc dù mỗi tùy chọn đại diện cho USD được mã hóa, nhưng chúng không thể tương tác. Ví dụ: người dùng nắm giữ USDT không thể sử dụng liền mạch với người bán chỉ chấp nhận USDC, mặc dù cả hai đều được gắn với đồng đô la. Mặc dù người dùng có thể hoán đổi USDT lấy USDC thông qua các sàn giao dịch tập trung hoặc phi tập trung, nhưng điều này làm tăng thêm ma sát giao dịch không cần thiết.

Cảnh quan phân mảnh này giống với thời kỳ trước ngân hàng trung ương, khi các ngân hàng cá nhân phát hành tiền giấy riêng của mình. Trong những thời điểm đó, giá trị của các tờ tiền của một ngân hàng dao động dựa trên sự ổn định được xem nhận và thậm chí có thể trở thành vô giá trị nếu ngân hàng phát hành gặp khó khăn. Sự thiếu chuẩn hóa giá trị gây ra sự không hiệu quả trong thị trường và làm cho việc thương mại xuyên khu vực trở nên khó khăn và tốn kém.

Ngân hàng trung ương được thành lập để giải quyết vấn đề này. Bằng việc yêu cầu các ngân hàng thành viên duy trì tài khoản dự trữ, họ đảm bảo rằng các tờ tiền do ngân hàng phát hành có thể được chấp nhận với giá trị gốc trên toàn hệ thống. Tiêu chuẩn hóa này đã đạt được những gì được biết đến là “sự duy nhất của tiền tệ,” cho phép mọi người coi tất cả các tờ tiền và tiền gửi như tương đương, bất kể sự đáng tin cậy của ngân hàng phát hành.

Nhưng DeFi thiếu một ngân hàng trung ương để thiết lập một đơn vị tiền tệ thống nhất. Một số dự án, như M^0 (@m0foundation“”>@m0foundation), đang cố gắng giải quyết vấn đề tương tác bằng cáchphát triển một nền tảng phát hành tiền điện tử phi tập trung. Tôi cá nhân đang ủng hộ tầm nhìn tham vọng của họ, nhưng những thách thức là đáng kể và sự thành công của họ vẫn còn trong quá trình phát triển.

(2) Rủi ro của bên liên quan

Hãy tưởng tượng bạn đang sở hữu một tài khoản với J.P. Morgan (JPM). Trong khi đồng tiền chính thức của Mỹ là USD, số dư trong tài khoản JPM kỹ thuật có thể coi là một loại tiền giấy, chúng ta có thể gọi là jpmUSD.

Như đã đề cập trước đó, jpmUSD được gắn kết với USD ở tỷ lệ 1:1 thông qua thỏa thuận của JPM với ngân hàng trung ương. Bạn có thể quy đổi jpmUSD thành tiền mặt hoặc sử dụng nó hoán đổi tùy ý với các tờ tiền của ngân hàng khác, như boaUSD hoặc wellsfargoUSD ở tỷ lệ 1:1 trong hệ thống ngân hàng.

Hình 5: Một minh họa về cấu trúc của tiền

Nguồn: #4 | Một hệ thống phân loại đồng tiền: từ Coin đến Stablecoin (Đường đất)

Chính như chúng ta có thể xếp chồng các công nghệ khác nhau để tạo ra một hệ sinh thái kỹ thuật số, các hình thức tiền tệ khác nhau có thể được xếp lớp nhau để xây dựng một hệ thống tiền tệ. Cả USD và jpmUSD đều phục vụ như các hình thức tiền tệ, nhưng jpmUSD (hoặc “bankcoin”) có thể được coi là một lớp trên USD (”đồng coin”). Trong hệ thống này, bankcoin phụ thuộc vào sự tin cậy và ổn định của đồng coin cơ bản, được bảo đảm bởi các thỏa thuận chính thức với Ngân Reserve Liên bang và chính phủ Mỹ.

Các stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định như USDT và USDC có thể được mô tả như một lớp mới trên đỉnh hệ thống phân cấp này. Chúng giữ lại những phẩm chất cơ bản của cả bankcoin và coin trong khi bổ sung các lợi ích của mạng blockchain và khả năng tương tác với các ứng dụng DeFi. Mặc dù chúng đóng vai trò là các lớp thanh toán nâng cao trên ngăn xếp tiền tệ hiện có, chúng vẫn bị ràng buộc (không có ý định chơi chữ) với hệ thống ngân hàng truyền thống và mang lại rủi ro đối tác.

Các nhà phát hành stablecoin tập trung thường đầu tư các dự trữ của họ vào các tài sản an toàn và dễ chuyển đổi như tiền mặt và chứng khoán chính phủ Hoa Kỳ ngắn hạn. Trong khi rủi ro tín dụng thấp, rủi ro đối tác được nâng cao vì chỉ có một phần nhỏ tiền gửi ngân hàng của họ được bảo hiểm bởi FDIC.

Hình 6: Sự biến động trong giá của Stablecoin trong thời kỳ suy thoái của SVB

Nguồn: Stablecoin so với Tiền gửi Token: Tác động đến tính đơn nhất của Tiền (BIS)

Ví dụ,trong tổng số khoảng 10 tỷ đô la mà Circle đang giữ trong các tổ chức tài chính được quy định trong năm 2021, chỉ có 1,75 triệu đô la (tương đương 0,02%) được bảo hiểm tiền gửi của FDIC..

Khi Silicon Valley Bank (SVB) gặp khó khăn, Circle đang đối mặt với nguy cơ mất phần lớn số tiền gửi tại ngân hàng. Nếu chính phủ không thực hiện các biện pháp đặc biệt đảm bảo tất cả số tiền gửi, bao gồm cả số tiền vượt quá giới hạn bảo hiểm $250.000 của FDIC, USDC có thể đã mất giá vĩnh viễn so với USD.

(3) Thu nhập: Cuộc đua xuống đáy

Câu chuyện chiếm ưu thế xoay quanh stablecoin trong chu kỳ này đã là khái niệm trả lại lợi suất cho người dùng.

Vì cả lý do quản lý và tài chính, các nhà phát hành stablecoin trung ương giữ lại toàn bộ lợi nhuận được tạo ra từ tiền gửi của người dùng. Điều này tạo ra sự tách biệt giữa các bên thực sự tạo ra giá trị (người dùng, ứng dụng DeFi và nhà tạo lập thị trường) và những người thu lợi (nhà phát hành).

Sự chênh lệch này đã mở đường cho một làn sóng mới những nhà phát hành Stablecoin tạo ra đồng tiền của họ bằng cách sử dụng kho bạc ngắn hạn hoặc phiên bản mã hóa của các tài sản này, và phân phối lại lợi suất cơ bản cho người dùng thông qua các hợp đồng thông minh.

Mặc dù đây là một bước tiến trong hướng đúng, nhưng điều này đã thúc đẩy các nhà phát hành cắt giảm mạnh các khoản phí của họ để chiếm lĩnh thị phần lớn hơn. Và sự căng thẳng của trò chơi kỳ vọng lợi suất này đã rõ ràng khi tôi xem xét các đề xuất quỹ thị trường tiền mã hóa choSpark Tokenization Grand Prix, một sáng kiến nhằm tích hợp 1 tỷ đô la tài sản tài chính được mã hóa làm tài sản thế chấp cho MakerDAO.

Cuối cùng, lợi suất hoặc cấu trúc phí không thể phục vụ như một yếu tố phân biệt dài hạn vì chúng có thể hội tụ về mức lãi suất bền vững thấp nhất cần thiết để duy trì hoạt động. Người phát hành sẽ cần khám phá các chiến lược tiền tệ thay thế vì giá trị sẽ không tích lũy ở việc phát hành stablecoin.

III. Dự đoán tương lai không ổn định

Lãng mạn Tam Quốc Diễn Nghĩa là một tác phẩm cổ điển được yêu thích trong văn hóa Đông Á, diễn ra trong thời kỳ hỗn loạn cuối triều Hán khi các chủ lãnh địch tranh giành quyền kiểm soát Trung Quốc.

Một chiến lược gia chính trong câu chuyện là Trương Lương, người đã đề xuất chia Trung Quốc thành ba khu vực riêng biệt, mỗi khu vực được kiểm soát bởi một trong ba phe chiến đấu. Chiến lược “Ba quốc gia” của ông được thiết kế để ngăn chặn bất kỳ quốc gia nào chiếm ưu thế, từ đó tạo nên cơ cấu quyền lực cân bằng có thể khôi phục sự ổn định và hòa bình.

Tôi không phải là Zhuge Liang, nhưng Stablecoin cũng có thể được hưởng lợi từ một phương pháp tam quyền tương tự. Cảnh quan tương lai có thể được chia thành ba lãnh thổ: (1) thanh toán, (2) mang lại lợi nhuận và (3) trung gian (mọi thứ ở giữa).

• Thanh toán: Stablecoin cung cấp một cách thanh toán trơn tru, chi phí thấp để giải quyết giao dịch qua biên giới. Hiện nay, USDC đang dẫn đầu trong lĩnh vực này và sự phối hợp với Coinbase và Base Layer 2 có thể làm tăng cường vị thế của nó. Thay vì cạnh tranh trực tiếp với Circle về thanh toán, stablecoin DeFi nên tập trung nỗ lực của họ trong các hệ sinh thái DeFi nơi mà họ có ưu thế rõ ràng.
• Mang lại lợi nhuận: Các giao thức RWA phát hành stablecoin mang lại lợi suất nên ghi chú từ Ethena, công ty đã bẻ khóa mã về việc tạo ra lợi suất cao nhưng tương đối bền vững thông qua các sản phẩm gốc tiền điện tử và các sản phẩm lân cận. Cho dù bằng cách tận dụng các chiến lược trung lập delta khác hay tạo ra các cấu trúc tín dụng tổng hợp sao chép các giao dịch hoán đổi TradFi, vẫn có chỗ cho sự tăng trưởng trong phân khúc này dưới dạng USDeđối mặt với giới hạn về khả năng mở rộng.
• Phần mềm trung gian: Đối với stablecoin phi tập trung không tạo ra lợi suất cao, có cơ hội để thống nhất thanh khoản bị phân mảnh. Một giải pháp tương thích sẽ tối đa hóa khả năng của DeFi để phù hợp vay và cho vay một cách hiệu quả hơn và tiếp tục tối ưu hóa hệ sinh thái DeFi.

Tương lai của Stablecoin vẫn không chắc chắn. Nhưng một cấu trúc quyền lực cân bằng trên ba phân khúc này có thể kết thúc “cuộc chiến dân sự về tiền tệ” và mang lại sự ổn định cần thiết cho hệ sinh thái. Thay vì chơi một trò chơi không có phần thắng, sự cân bằng này sẽ cung cấp một nền tảng vững chắc cho thế hệ tiếp theo của ứng dụng DeFi và mở đường cho sự đổi mới tiếp theo.

Miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được sao chép từ [[](https://x.com/minerva_crypto/status/1858384132767965488)[Minerva](https://x.com/minerva_crypto)\]. All copyrights belong to the original author [@minerva_crypto]. Nếu có ý kiến ​​phản đối về việc tái in này, vui lòng liên hệ Học cổngđội ngũ và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Miễn trừ trách nhiệm về trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được biểu đạt trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả và không bao gồm bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Nhóm gate Learn thực hiện việc dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác. Trừ khi được đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã được dịch là không được phép.