Já passou uma década desde que a Tether lançou a primeira moeda digital com suporte em USD e habilitada para criptomoedas. Desde então, as moedas estáveis se tornaram um dos produtos mais amplamente adotados em criptomoedas, com um valor de mercado de quase $ 180 bilhões. Apesar desse crescimento notável, as moedas estáveis continuam enfrentando desafios e limitações significativas.
Esta publicação aprofunda as questões em torno dos modelos de stablecoin existentes e tenta prever como podemos acabar com a guerra civil pelo dinheiro.
Antes de mergulharmos, vamos cobrir algumas noções básicas para entender melhor o que as moedas estáveis representam.
Quando comecei a pesquisar moedas estáveis há alguns anos, fiquei confuso com as pessoas que as descreviam como instrumentos de dívida. Começou a fazer mais sentido quando me aprofundei em como o dinheiro é criado em nosso sistema financeiro atual.
Num sistema monetário fiduciário, o dinheiro é principalmente criado quando os bancos comerciais (doravante simplesmente referidos como "bancos") concedem empréstimos aos seus clientes. Mas isso não significa que os bancos possam criar dinheiro do nada. Antes que o dinheiro possa ser criado, o banco deve primeiro receber algo de valor: a sua promessa de reembolsar o empréstimo.
Suponha que precise de financiamento para comprar um carro novo. Dirige-se ao seu banco local para um empréstimo e, uma vez aprovado, o banco creditará a sua conta com um depósito correspondente ao montante do empréstimo. É assim que é criado novo dinheiro no sistema.
Quando você transfere esses fundos para o vendedor do carro, o depósito pode ser transferido para outro banco se o vendedor tiver conta em outro lugar. No entanto, o dinheiro permanece dentro do sistema bancário até que você comece a pagar o empréstimo. O dinheiro é criado através de empréstimos e destruído através de pagamentos.
Figura 1: Criação de dinheiro através da realização de empréstimos adicionais
Origem: Criação de Dinheiro na Economia Moderna (Banco de Inglaterra)
As stablecoins operam de forma um tanto semelhante. Elas são criadas quando emissores concedem um empréstimo e destruídas através do reembolso do mutuário. Emissoras centralizadas como Tether e Circle cunham USD tokenizados, que são essencialmente IOUs digitais emitidos contra depósitos em USD dos mutuários. Protocolos DeFi como MakerDAO e Aave também cunham stablecoins através de empréstimos, embora neste caso a emissão seja garantida por garantia criptográfica em vez de fiat.
Com os seus passivos garantidos por diferentes formas de garantia, os emissores de moedas estáveis funcionam como bancos de criptomoedas de facto.Sebastien Derivaux (@SebVentures"">@SebVentures), o chef fundador da Steakhouse Financial, explora ainda mais essa analogia em sua pesquisa"Cryptodólares e a Hierarquia do Dinheiro.”
Figura 2: Matriz de dois por dois de cryptodollars
Origem: Cryptodollars e a Hierarquia do Dinheiro (Set 2024)
Sebastien classifica stablecoins usando uma matriz 2x2 com base na natureza de suas reservas (ativos offchain como RWAs vs. ativos criptográficos onchain) e se o modelo é totalmente ou parcialmente reservado.
Aqui estão alguns exemplos notáveis:
Figura 3: Balanços simplificados dos emissores atuais de criptodólares
Origem: Cryptodólares e a Hierarquia do Dinheiro (Set 2024)
Como os bancos tradicionais, esses bancos de criptomoedas têm como objetivo gerar retornos atrativos para os acionistas, assumindo um nível medido de risco no balanço patrimonial. Suficiente para ser lucrativo, mas não tanto a ponto de pôr em perigo o colateral e correr o risco de insolvência.
Embora as stablecoins ofereçam características desejáveis como custos de transação mais baixos, liquidação mais rápida e rendimentos mais altos do que as alternativas TradFi, os modelos existentes ainda enfrentam vários problemas.
(1) Fragmentação
De acordo comRWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz), atualmente existem 28 stablecoins indexadas ao dólar ativas.
Figura 4: Quota de mercado das stablecoins existentes
Fonte: RWA.xyz
Como Jeff Bezos disse famosamente, 'sua margem é minha oportunidade'. Enquanto Tether e Circle continuam a dominar o mercado de moedas estáveis, os anos recentes de altas taxas de juros estimularam uma onda de novos entrantes buscando reivindicar sua parcela dessas altas margens.
O problema de ter tantas opções de moeda estável é que, embora cada uma represente USD tokenizado, elas não são interoperáveis. Por exemplo, um utilizador que detenha USDT não o pode utilizar facilmente com um comerciante que apenas aceita USDC, mesmo que ambos estejam indexados ao dólar. Embora os utilizadores possam trocar USDT por USDC através de bolsas centralizadas ou descentralizadas, isso adiciona fricção desnecessária às transações.
Esta paisagem fragmentada assemelha-se à era pré-banco central, quando os bancos individuais emitiam as suas próprias notas. Naquela época, o valor das notas de um banco flutuava com base na sua estabilidade percebida e podia mesmo tornar-se sem valor se o banco emissor falhasse. A falta de padronização de valor causou ineficiências no mercado e dificultou e encareceu o comércio transregional.
Os bancos centrais foram estabelecidos para resolver este problema. Ao exigirem que os bancos membros mantenham contas de reserva, eles garantiram que as notas emitidas pelos bancos pudessem ser aceites pelo seu valor nominal em todo o sistema. Esta padronização alcançou o que é conhecido como "unicidade do dinheiro", o que permitiu às pessoas tratar todas as notas bancárias e depósitos como equivalentes, independentemente da solidez financeira do banco emissor.
Mas o DeFi não possui um banco central para estabelecer uma unidade monetária. Alguns projetos, comoM^0 (@m0foundation"">@m0foundation), estão tentando resolver o problema de interoperabilidade pordesenvolver uma plataforma de emissão descentralizada de criptodólares. Eu pessoalmente estou torcendo pela sua visão ambiciosa, mas os desafios são significativos e seu sucesso ainda está em andamento.
(2) Risco de Contraparte
Imagine ter uma conta no J.P. Morgan (JPM). Enquanto a moeda oficial dos EUA é o USD, o saldo na conta JPM representa tecnicamente um tipo de nota bancária, que podemos chamar de jpmUSD.
Como mencionado anteriormente, o jpmUSD está indexado ao USD numa proporção de 1:1 através do acordo da JPM com o banco central. Pode converter jpmUSD em dinheiro físico ou usá-lo de forma intercambiável com as notas de outros bancos, como a boaUSD ou wellsfargoUSD, à taxa de 1:1 dentro do sistema bancário.
Figura 5: Uma ilustração da hierarquia do dinheiro
Origem: #4 | Uma taxonomia de moedas: de moeda a moeda estável (Dirt Roads)
Assim como podemos empilhar diferentes tecnologias para criar um ecossistema digital, várias formas de dinheiro podem ser sobrepostas para construir uma hierarquia monetária. Tanto o USD quanto o jpmUSD servem como formas de dinheiro, mas o jpmUSD (ou "bankcoin") pode ser visto como uma camada sobre o USD (a "moeda"). Nesta hierarquia, o bankcoin depende da confiança e estabilidade da moeda subjacente, respaldada por acordos formais com o Federal Reserve e o governo dos EUA.
As stablecoins com lastro em moeda fiduciária como USDT e USDC podem ser descritas como uma nova camada sobre essa hierarquia. Elas mantêm as qualidades fundamentais tanto do bankcoin quanto da moeda ao mesmo tempo em que adicionam os benefícios das redes de blockchain e a interoperabilidade com as aplicações DeFi. Embora elas atuem como camadas aprimoradas de trilhos de pagamento sobre a pilha monetária existente, elas permanecem atreladas (sem trocadilhos) ao sistema bancário tradicional e trazem riscos de contraparte.
Os emissores centralizados de moedas estáveis geralmente investem suas reservas em ativos seguros e líquidos, como dinheiro e títulos do governo dos EUA de curto prazo. Embora o risco de crédito seja baixo, o risco da contraparte é aumentado porque apenas uma pequena parte de seus depósitos bancários é segurada pela FDIC.
Figura 6: Volatilidade nos preços das moedas estáveis durante o colapso do SVB
Origem: Moedas Estáveis versus Depósitos Tokenizados: Implicações para a Singularidade do Dinheiro (BIS)
Quando o Silicon Valley Bank (SVB) faliu, a Circle estava em perigo de perder a maioria dos seus depósitos no banco. Se o governo não tivesse tomado medidas extraordinárias para garantir todos os depósitos, incluindo aqueles acima do limite de seguro do FDIC de $250.000, o USDC poderia ter se desvinculado permanentemente do USD.
(3) Rendimentos: Uma corrida para o fundo
A narrativa dominante em torno das moedas estáveis neste ciclo tem sido o conceito de devolver rendimento aos utilizadores.
Por razões regulamentares e financeiras, os emissores centralizados de stablecoins retêm todos os lucros gerados pelos depósitos dos usuários. Isso cria uma desconexão entre as partes que realmente impulsionam a criação de valor (usuários, aplicações DeFi e market makers) e aqueles que capturam os benefícios (emissores).
A discrepância abriu caminho para uma nova onda de emissores de moedas estáveis que criam suas moedas usando tesouros de curto prazo ou versões tokenizadas desses ativos e redistribuem o rendimento subjacente aos usuários por meio de contratos inteligentes.
Embora seja um passo na direção certa, isso levou os emissores a reduzirem agressivamente suas taxas para capturar uma maior parcela de mercado. E a intensidade deste jogo de 'yield chicken' foi evidente quando revisei as propostas de fundos de mercado monetário tokenizados para oGrande Prémio de Tokenização Spark, uma iniciativa destinada a integrar $1 bilhão em ativos financeiros tokenizados como garantia para a MakerDAO.
No final, os rendimentos ou estruturas de taxas não podem servir como um fator diferenciador a longo prazo, porque provavelmente convergirão para a taxa mais baixa sustentável necessária para manter as operações. Os emissores precisarão explorar estratégias alternativas de monetização, uma vez que o valor não se acumulará na emissão de moeda estável.
Romance dos Três Reinos é um clássico querido nas culturas do Leste Asiático, ambientado no tumultuado período do final da Dinastia Han, quando os senhores da guerra lutavam pelo controle da China.
Um dos estrategistas-chave da história é Zhuge Liang, que propôs famosamente dividir a China em três regiões distintas, cada uma controlada por uma das três facções em guerra. Sua estratégia dos "Três Reinos" foi projetada para evitar que qualquer reino único ganhasse domínio, criando assim uma estrutura de poder equilibrada que poderia restaurar a estabilidade e a paz.
Não sou Zhuge Liang, mas as moedas estáveis também podem se beneficiar de uma abordagem tripartida semelhante. O cenário futuro pode ser dividido em três territórios: (1) pagamentos, (2) rendimento e (3) middleware (tudo entre eles).
O futuro das moedas estáveis permanece incerto. Mas uma estrutura de poder equilibrada entre esses três segmentos poderia acabar com a “guerra civil pelo dinheiro” e trazer a estabilidade tão necessária ao ecossistema. Em vez de jogar um jogo de soma zero, esse equilíbrio fornecerá uma base sólida para a próxima geração de aplicativos DeFi e pavimentará o caminho para mais inovação.
Já passou uma década desde que a Tether lançou a primeira moeda digital com suporte em USD e habilitada para criptomoedas. Desde então, as moedas estáveis se tornaram um dos produtos mais amplamente adotados em criptomoedas, com um valor de mercado de quase $ 180 bilhões. Apesar desse crescimento notável, as moedas estáveis continuam enfrentando desafios e limitações significativas.
Esta publicação aprofunda as questões em torno dos modelos de stablecoin existentes e tenta prever como podemos acabar com a guerra civil pelo dinheiro.
Antes de mergulharmos, vamos cobrir algumas noções básicas para entender melhor o que as moedas estáveis representam.
Quando comecei a pesquisar moedas estáveis há alguns anos, fiquei confuso com as pessoas que as descreviam como instrumentos de dívida. Começou a fazer mais sentido quando me aprofundei em como o dinheiro é criado em nosso sistema financeiro atual.
Num sistema monetário fiduciário, o dinheiro é principalmente criado quando os bancos comerciais (doravante simplesmente referidos como "bancos") concedem empréstimos aos seus clientes. Mas isso não significa que os bancos possam criar dinheiro do nada. Antes que o dinheiro possa ser criado, o banco deve primeiro receber algo de valor: a sua promessa de reembolsar o empréstimo.
Suponha que precise de financiamento para comprar um carro novo. Dirige-se ao seu banco local para um empréstimo e, uma vez aprovado, o banco creditará a sua conta com um depósito correspondente ao montante do empréstimo. É assim que é criado novo dinheiro no sistema.
Quando você transfere esses fundos para o vendedor do carro, o depósito pode ser transferido para outro banco se o vendedor tiver conta em outro lugar. No entanto, o dinheiro permanece dentro do sistema bancário até que você comece a pagar o empréstimo. O dinheiro é criado através de empréstimos e destruído através de pagamentos.
Figura 1: Criação de dinheiro através da realização de empréstimos adicionais
Origem: Criação de Dinheiro na Economia Moderna (Banco de Inglaterra)
As stablecoins operam de forma um tanto semelhante. Elas são criadas quando emissores concedem um empréstimo e destruídas através do reembolso do mutuário. Emissoras centralizadas como Tether e Circle cunham USD tokenizados, que são essencialmente IOUs digitais emitidos contra depósitos em USD dos mutuários. Protocolos DeFi como MakerDAO e Aave também cunham stablecoins através de empréstimos, embora neste caso a emissão seja garantida por garantia criptográfica em vez de fiat.
Com os seus passivos garantidos por diferentes formas de garantia, os emissores de moedas estáveis funcionam como bancos de criptomoedas de facto.Sebastien Derivaux (@SebVentures"">@SebVentures), o chef fundador da Steakhouse Financial, explora ainda mais essa analogia em sua pesquisa"Cryptodólares e a Hierarquia do Dinheiro.”
Figura 2: Matriz de dois por dois de cryptodollars
Origem: Cryptodollars e a Hierarquia do Dinheiro (Set 2024)
Sebastien classifica stablecoins usando uma matriz 2x2 com base na natureza de suas reservas (ativos offchain como RWAs vs. ativos criptográficos onchain) e se o modelo é totalmente ou parcialmente reservado.
Aqui estão alguns exemplos notáveis:
Figura 3: Balanços simplificados dos emissores atuais de criptodólares
Origem: Cryptodólares e a Hierarquia do Dinheiro (Set 2024)
Como os bancos tradicionais, esses bancos de criptomoedas têm como objetivo gerar retornos atrativos para os acionistas, assumindo um nível medido de risco no balanço patrimonial. Suficiente para ser lucrativo, mas não tanto a ponto de pôr em perigo o colateral e correr o risco de insolvência.
Embora as stablecoins ofereçam características desejáveis como custos de transação mais baixos, liquidação mais rápida e rendimentos mais altos do que as alternativas TradFi, os modelos existentes ainda enfrentam vários problemas.
(1) Fragmentação
De acordo comRWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz), atualmente existem 28 stablecoins indexadas ao dólar ativas.
Figura 4: Quota de mercado das stablecoins existentes
Fonte: RWA.xyz
Como Jeff Bezos disse famosamente, 'sua margem é minha oportunidade'. Enquanto Tether e Circle continuam a dominar o mercado de moedas estáveis, os anos recentes de altas taxas de juros estimularam uma onda de novos entrantes buscando reivindicar sua parcela dessas altas margens.
O problema de ter tantas opções de moeda estável é que, embora cada uma represente USD tokenizado, elas não são interoperáveis. Por exemplo, um utilizador que detenha USDT não o pode utilizar facilmente com um comerciante que apenas aceita USDC, mesmo que ambos estejam indexados ao dólar. Embora os utilizadores possam trocar USDT por USDC através de bolsas centralizadas ou descentralizadas, isso adiciona fricção desnecessária às transações.
Esta paisagem fragmentada assemelha-se à era pré-banco central, quando os bancos individuais emitiam as suas próprias notas. Naquela época, o valor das notas de um banco flutuava com base na sua estabilidade percebida e podia mesmo tornar-se sem valor se o banco emissor falhasse. A falta de padronização de valor causou ineficiências no mercado e dificultou e encareceu o comércio transregional.
Os bancos centrais foram estabelecidos para resolver este problema. Ao exigirem que os bancos membros mantenham contas de reserva, eles garantiram que as notas emitidas pelos bancos pudessem ser aceites pelo seu valor nominal em todo o sistema. Esta padronização alcançou o que é conhecido como "unicidade do dinheiro", o que permitiu às pessoas tratar todas as notas bancárias e depósitos como equivalentes, independentemente da solidez financeira do banco emissor.
Mas o DeFi não possui um banco central para estabelecer uma unidade monetária. Alguns projetos, comoM^0 (@m0foundation"">@m0foundation), estão tentando resolver o problema de interoperabilidade pordesenvolver uma plataforma de emissão descentralizada de criptodólares. Eu pessoalmente estou torcendo pela sua visão ambiciosa, mas os desafios são significativos e seu sucesso ainda está em andamento.
(2) Risco de Contraparte
Imagine ter uma conta no J.P. Morgan (JPM). Enquanto a moeda oficial dos EUA é o USD, o saldo na conta JPM representa tecnicamente um tipo de nota bancária, que podemos chamar de jpmUSD.
Como mencionado anteriormente, o jpmUSD está indexado ao USD numa proporção de 1:1 através do acordo da JPM com o banco central. Pode converter jpmUSD em dinheiro físico ou usá-lo de forma intercambiável com as notas de outros bancos, como a boaUSD ou wellsfargoUSD, à taxa de 1:1 dentro do sistema bancário.
Figura 5: Uma ilustração da hierarquia do dinheiro
Origem: #4 | Uma taxonomia de moedas: de moeda a moeda estável (Dirt Roads)
Assim como podemos empilhar diferentes tecnologias para criar um ecossistema digital, várias formas de dinheiro podem ser sobrepostas para construir uma hierarquia monetária. Tanto o USD quanto o jpmUSD servem como formas de dinheiro, mas o jpmUSD (ou "bankcoin") pode ser visto como uma camada sobre o USD (a "moeda"). Nesta hierarquia, o bankcoin depende da confiança e estabilidade da moeda subjacente, respaldada por acordos formais com o Federal Reserve e o governo dos EUA.
As stablecoins com lastro em moeda fiduciária como USDT e USDC podem ser descritas como uma nova camada sobre essa hierarquia. Elas mantêm as qualidades fundamentais tanto do bankcoin quanto da moeda ao mesmo tempo em que adicionam os benefícios das redes de blockchain e a interoperabilidade com as aplicações DeFi. Embora elas atuem como camadas aprimoradas de trilhos de pagamento sobre a pilha monetária existente, elas permanecem atreladas (sem trocadilhos) ao sistema bancário tradicional e trazem riscos de contraparte.
Os emissores centralizados de moedas estáveis geralmente investem suas reservas em ativos seguros e líquidos, como dinheiro e títulos do governo dos EUA de curto prazo. Embora o risco de crédito seja baixo, o risco da contraparte é aumentado porque apenas uma pequena parte de seus depósitos bancários é segurada pela FDIC.
Figura 6: Volatilidade nos preços das moedas estáveis durante o colapso do SVB
Origem: Moedas Estáveis versus Depósitos Tokenizados: Implicações para a Singularidade do Dinheiro (BIS)
Quando o Silicon Valley Bank (SVB) faliu, a Circle estava em perigo de perder a maioria dos seus depósitos no banco. Se o governo não tivesse tomado medidas extraordinárias para garantir todos os depósitos, incluindo aqueles acima do limite de seguro do FDIC de $250.000, o USDC poderia ter se desvinculado permanentemente do USD.
(3) Rendimentos: Uma corrida para o fundo
A narrativa dominante em torno das moedas estáveis neste ciclo tem sido o conceito de devolver rendimento aos utilizadores.
Por razões regulamentares e financeiras, os emissores centralizados de stablecoins retêm todos os lucros gerados pelos depósitos dos usuários. Isso cria uma desconexão entre as partes que realmente impulsionam a criação de valor (usuários, aplicações DeFi e market makers) e aqueles que capturam os benefícios (emissores).
A discrepância abriu caminho para uma nova onda de emissores de moedas estáveis que criam suas moedas usando tesouros de curto prazo ou versões tokenizadas desses ativos e redistribuem o rendimento subjacente aos usuários por meio de contratos inteligentes.
Embora seja um passo na direção certa, isso levou os emissores a reduzirem agressivamente suas taxas para capturar uma maior parcela de mercado. E a intensidade deste jogo de 'yield chicken' foi evidente quando revisei as propostas de fundos de mercado monetário tokenizados para oGrande Prémio de Tokenização Spark, uma iniciativa destinada a integrar $1 bilhão em ativos financeiros tokenizados como garantia para a MakerDAO.
No final, os rendimentos ou estruturas de taxas não podem servir como um fator diferenciador a longo prazo, porque provavelmente convergirão para a taxa mais baixa sustentável necessária para manter as operações. Os emissores precisarão explorar estratégias alternativas de monetização, uma vez que o valor não se acumulará na emissão de moeda estável.
Romance dos Três Reinos é um clássico querido nas culturas do Leste Asiático, ambientado no tumultuado período do final da Dinastia Han, quando os senhores da guerra lutavam pelo controle da China.
Um dos estrategistas-chave da história é Zhuge Liang, que propôs famosamente dividir a China em três regiões distintas, cada uma controlada por uma das três facções em guerra. Sua estratégia dos "Três Reinos" foi projetada para evitar que qualquer reino único ganhasse domínio, criando assim uma estrutura de poder equilibrada que poderia restaurar a estabilidade e a paz.
Não sou Zhuge Liang, mas as moedas estáveis também podem se beneficiar de uma abordagem tripartida semelhante. O cenário futuro pode ser dividido em três territórios: (1) pagamentos, (2) rendimento e (3) middleware (tudo entre eles).
O futuro das moedas estáveis permanece incerto. Mas uma estrutura de poder equilibrada entre esses três segmentos poderia acabar com a “guerra civil pelo dinheiro” e trazer a estabilidade tão necessária ao ecossistema. Em vez de jogar um jogo de soma zero, esse equilíbrio fornecerá uma base sólida para a próxima geração de aplicativos DeFi e pavimentará o caminho para mais inovação.