原作者:sam.frax、Frax Financeの創設者

オリジナルコンピレーション:zhouzhou、BlockBeats

編集者による注記：この記事では、デジタルトークン（例：L1トークン）とクラスの権益トークンの違いについて調査し、ETHの価値を評価するための新しいフレームワークを提案しています。著者はETHを主権商品ではなくクラスの権益トークンとみなすべきであると考えており、商品はキャッシュフローや配当を生み出すことはできないからです。また、ETH資産の曖昧な定義を排除する方法、商品のプレミアムの重要性を再確認する方法、および将来的に発生する可能性のある評価の誤りについても指摘しています。

以下は元のテキストの内容です（理解しやすくするために、元の内容は若干編集されています）:

暗号資産の領域では、L1トークンや主権商品とガバナンス/エクイティトークンとの違いなど、デジタル商品の評価に新しいシステムを提案しています。この視点はETHおよびさまざまなL2トークンにとって非常に重要であり、ETH資産の曖昧さを完全に解消する可能性があります。

暗号資産には、実際には2種類のトークンしかありません：デジタル商品（通常はL1主権資産）とガバナンストークン。私は以前の議論でこれについて詳しく説明しました。

定義によれば、商品は「配当」を支払うことができず、「キャッシュフロー」を持つことができないため、資産がガバナンス/株権トークンではなく、実際にデジタル商品である場合、この誤った評価基準を捨てなければなりません。主権国家が自国通貨で債務を返済することは意味を持たない（インフレーションが発生するだけであり、デフォルトは起こらない）のと同様に、実際にはデジタル商品には真の発行者は存在せず、それは希少な主権資産であるため、それが商品である場合、配当やキャッシュフローを意味を持って提供することはできません。

資産自体が製品であり、BTCのようなものです。労働や他の実際の製品は商品への経済的需要しか生み出せません。

イーサリアム（ネットワーク+チェーン）は現在、最も大きなデジタル国家であり、世界中の労働者や建設者がイノベーションを行う主権経済体です。この労働はガバナンス/エクイティトークンの形式でトークン化され、BTC、ETH、SOLなどのデジタル商品とは明らかに異なります。実体がデジタル商品のホルダーに報酬を支払うために、流動性提供報酬、分散型金融インセンティブ、LSDおよびLRTなど、どんな操作でも行われる場所では、これらは経験によって評価できます。

この指標は、通貨のプレミアム、主権のプレミアム、または投機のプレミアムではなく、資産の商品プレミアムとして定義されるべきであり、これは特定の資産クラスに対する合法的で基本原則に基づいた評価用語です。

グローバル経済において、労働または権益トークンの形で他の人に主権資産を保持させる場所で誰でも、労働がデジタル商品の価値の流れに対して持つ価値を追跡することができます。この需要は、流動性プール、ステーク、L2、および将来的に現れる未知の分散型金融のイノベーションで使用されるETHホルダー全体に支払われるグローバル金利です。

これは、世界経済における商品の需要に対する溢れ価格です。明らかに、これは主権資産の価格と時価総額の蓄積効果において、どんなPE DCFフレームワークよりもはるかに大きいです。これがBTCの時価総額が2000億ドルに近く、なぜガスが消費されていないかの理由でもあります。しかし、私のフレームワークでは、ある種のトークンにはPE DCFの溢れ価格がないことに注目しています。なぜなら、それは不可能だからです。

キャッシュフローを持つことができるのは、エクイティトークンだけであり、私たちが「配当/買い戻し/バーン」と考えているものは、実際には商品プレミアムに過ぎません。同様に、エクイティトークンには商品プレミアムはありません。

これにより、通常はETHのコアバリューアキュムレーションメカニズムと見なされている1559バーンメカニズムが導入されます。なぜなら、これは「ETH企業」がETHホルダーに配当/キャッシュフローを支払う仕組みと見なされているからです。

しかし、これは荒唐無稽な概念です。なぜなら、商品は現金フローを生み出すことができないからです。もしもある会社が新たな産業用途において金を使用し、その結果金の分子構造が変化し、この要素が永久に流通から抜けてしまった場合、私たちは金に対してPEやDCFのキャッシュフロー分析を始めることはありません。代わりに、新たな高い需要を持つ産業用途があると考え、その商品が消費されていると見なすでしょう。誰もが金に対してPEやDCFの分析を行うことはありません。

同様に、BTCにはPEやDCF分析が行われていません。それは金のような存在ですが、デジタルで存在しています。PEやDCFのプレミアムは、現実の商品やデジタル商品の社会的に受け入れられる範囲には含まれません。さらに、1559年の焼却メカニズムはETHブロックチェーンおよびそのL2主権経済体内のユーザーの需要から生じています。これは単に$ETHの主権資産に対する別の経済的需要であり、別の産業ユースケースです。この需要はETHブロックチェーンプロトコル自体によって支払われ、労働や手動の権益/ガバナンストークン報酬ではありません。

ETH坊は、自己の社会的アイデンティティを定義する上で「最終ボス」に直面する最初のプロジェクトですが、SOLも次のプロジェクトです。この段階に到達すると、同様の問題に直面する可能性があります。他の主権資産もこれらの段階に成熟すると同様の問題に直面するかもしれません。

数字商品のライフサイクルと関連する罠についての見解は、1つの図で示されています。SOL はまだ第2段階に達していませんが、BTC と ETH は私の見解では第2段階で異なる転機を迎えています。

$ETHにとって、現在、この社会契約を確立することは非常に重要です。世界に示すために、遅すぎる前に、これは$BTCだけがこの特権を持っているのではないことを実際には商品溢れた社会契約であり、非常に具体的で量的で規則に基づいたシステムです。

論文で「投機的プレミアム」の定義に触れていないことに注目してください。これは、基本的な価値を適切に定義し、計測可能な枠組みに焦点を当てているためです。投機的プレミアムは、将来の基本的な価値に基づく価値システムに関連する取引活動を数量化しようとするものに過ぎません。投機的プレミアムは、商品プレミアムやPE DCFプレミアムのような基本的な枠組みとは異なります。投機的プレミアムは、将来の遠い時点で資産の評価がどのように行われるかを計算しようとする市場活動に過ぎません。

現時点では、$BTC 以外に、PE DCF はデジタル資産についての唯一の基本的なフレームワークです。これは誤ってすべての資産（$BTC を除く）に適用されていますが、労働、製品、およびガバナンス権を代表する資産の評価にのみ使用されるべきです。主権デジタル商品ではありません。

次の部分では、ガストークン、供給される主権、およびコンセンサスといった特定の技術手順が商品溢れ契約の必要条件である理由と方法について説明します。もし$ETHがうっかりとして二次トークンに変換されることがあれば、逆に二次トークンを一次トークンに変換することも可能ですが、これは非常に困難で敏感なプロセスであり、ミスが起こりやすいです。

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