原作者:チャールズ・ユー

原文翻訳：ルフィ、先見のニュース

キーポイント

• ビットコイン現物ETF（2024年1月11日発売）は、2024年6月15日までに累計で151億ドルの純資金流入を達成しました。
• 9つの発行会社が米国で10のイーサリアム現物ETFをローンチする準備を進めています。
• アメリカ証券取引委員会（SEC）は、5月23日にすべての19b-4ファイルを承認し、これらのETFは2024年7月に取引が開始される見込みです。
• ビットコインETFと同様に、当社は主要な純流入資金源が独立系投資顧問または銀行、ブローカー/取引業者に関連する投資顧問であると考えています。 *私たちは、イーサリアムETFの純流入額が同じ期間のビットコインETFの純流入額の20-50％を占めると予想しています。私たちの見積もりの目標は30％で、これは毎月10億ドルの純流入額を意味します。
• 全体的に、私たちはETHUSDがBTCよりもETFの流入価格に対して高い感度を持っていると考えています。なぜなら、ETHの総供給量の多くはステーキング、クロスチェーンブリッジ、スマートコントラクトでロックされており、中央集権型取引所の保有量は少ないからです。

数か月間、観察家やアナリストは、米国証券取引委員会（SEC）が現物取引所の取引商品（ETP）を承認する可能性を常に過小評価してきました。悲観的な気分は、SECがETHを商品とはっきり認めたくないこと、市場にSECと潜在的な発行者との接触がないこと、そしてSECがイーサリアム生態系に関連する執行活動を調査し、実行しているという情報がないためです。ブルームバーグのアナリストであるEric BalchunasとJames Seyffartは、5月に承認される可能性を25%と推定していました。しかし、5月20日の月曜日になると、突然、彼らは承認の可能性を75%に引き上げました。なぜなら、SECが証券取引所と連絡を取ったとの報道があったからです。

実際には、先週後半には、すべての現物イーサリアム ETP 申請がSECの承認を得ました。これらのツールがS-1申請が有効になった後、本当にリリースされることを期待しています（2024年夏にリリースされると予想されています）。このレポートは、ビットコイン現物ETPのパフォーマンスを参考にし、イーサリアムETPの需要を予測します。私たちは、イーサリアム現物ETPが取引開始から5ヶ月間で約50億ドルの純流入を達成すると予想しています（ビットコインETPの純流入の約30％を占める）。

背景

現在、9つのエミッターが競って10の現物ETH取引所取引製品(ETP)をリリースしています。過去数週間、いくつかのエミッターが撤退しました。ARKはイーサリアムETPを21 Sharesとの提携せずに選択し、Valkyrie、Hashdex、WisdomTreeは申請を取り下げました。下の図は19 b-4申請日で並べ替えられた申請者の現在のステータスを示しています。

グレースケールは、グレースケールビットコイン投資信託(GBTC)で行ったのと同じように、グレースケールイーサリアムトラスト(ETHE)をETPに変換することを検討していますが、同時にグレースケールはイーサリアムETPの「ミニ」バージョンを申請しています。

5 月 23 日、SEC はすべての 19 b-4 ファイル（証券取引所が最終的に ETH 現物 ETP を上場できるようにする規則変更）を承認しましたが、現在、各発行者は登録声明について規制当局と繰り返し協議する必要があります。米国証券取引委員会がこれらの S-1 ファイル（または ETHE の S-3 ファイル）を有効にするまで、製品自体は本当に取引を開始することができません。当社の調査およびブルームバーグの報道によると、イーサリアム現物 ETP は最も早くて 2024 年 7 月 11 日の週に取引が開始される可能性があります。

ビットコイン ETF の経験

ビットコイン ETF 推出已近 6 个月，可以作为预测イーサリアム現物 ETF 可能受到欢迎程度のベンチマーク。

情報源：ブルームバーグ

以下はビットコイン現物ETPの取引の前数ヶ月間におけるいくつかの観察結果です:

• 現在までに、資金流入量は一貫して上昇傾向にあります。6月15日までに、米国のビットコイン現物ETFの累積純流入額は150億ドルを超え、平均的な取引日の純流入額は1.36億ドルです。これらのETFは約87万BTCを保有しており、現在のBTC供給量の4.4％を占めます。BTCの取引価格は約66,000ドルで、米国のすべての現物ETFの総資産額は約58億ドルです（注：ETFが発売される前、GBTCは約61.9万BTCを保有していました）。
• ETFの流入はBTC価格の上昇の一部の原因です。BTC価格の1週間の変化とETFの純流入を回帰分析することで、r-sqを0.55と計算し、これら2つの変数が高度に相関していることがわかりました。興味深いことに、価格変化が流入量の先行指標であることがわかりました。逆ではありません。
• GBTCはETF全体の流動性にとって大きなリスクとなっていました。信託をETFに転換して以来、GBTCは最初の数ヶ月で大規模な資金流出を経験しました。GBTCの日々の資金流出は3月中旬にピークに達し、2024年3月18日には約64億2000万ドルに達しました。その後、資金流出は緩和され、一部の日にはGBTCに正の純流入が見られるようになりました。2024年6月15日現在、ETF導入以来、GBTCが保有するBTCの残高は61.9万枚から27.8万枚に減少しました。

ETFの需要は主に個人投資家によって牽引されており、機関投資家の需要も回復しています。 13Fファイリングによると、2024年3月31日時点で、900を超える米国の投資会社がビットコインETFを保有しており、保有価値は約110億ドルで、ビットコインETFの総保有量の約20％を占めています。これは大部分の需要が個人投資家によって牽引されていることを示しています。機関投資家のリストには、大手銀行（JPモルガン、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴなど）、ヘッジファンド（ミレニアム、ポイント72、シタデルなど）、さらには年金基金（ウィスコンシン投資委員会など）が含まれています。

ウェルスマネジメントプラットフォームは、顧客にビットコインETFの購入を開始していません。最大のウェルスマネジメントプラットフォームは、まだそのブローカーにビットコインETFの推奨を許可していませんが、報道によると、モルガン・スタンレーは、そのブローカーが顧客を募集して購入することを検討しています。当社の「ビットコインETFの市場規模に関するレポート」によると、ウェルスマネジメントプラットフォーム（ブローカー自己運営業者、銀行、RIAを含む）が顧客にビットコインETFを購入するのを支援するには数年がかかるかもしれません。現時点では、ウェルスマネジメントプラットフォームからの資金流入は少ないですが、私たちは、それがビットコインの採用にとって重要な触媒となると考えています。

ETF GBTC 承認後の毎日の流動性 (USD)

潜在的なイーサリアムETFの流入量を推定する

ビットコインETPの状況を参考にすると、私たちはエーテリアムETPへの市場の潜在的な需要をおおよそ推定することができます。

BTCとETH ETP市場の相対的な規模

ビットコイン現物ETFの流入量にBTC/ETH倍数を適用して、BTCとETH取引の複数の市場の相対的な資産規模に基づいて、イーサリアムETFの潜在的な流入量を推定するために、BTCとETHの取引市場の相対的な資産規模に基づいて、イーサリアムETFの潜在的な流入量を推定します。2021年5月31日現在:

※BTCの時価総額はETHの2.9倍です。

• すべての取引所において、オープンポジションの契約レベルと取引量に基づいて、BTC の先物市場はおおよそ ETH の 2 倍です。CMEの場合、BTC のオープンポジションは ETH の 8.4 倍であり、BTC の日間取引量は ETH の 4.2 倍です。
• 現在、さまざまなファンドのAUM（グレイスケール信託、先物、現物、および選択したグローバル市場に分割）によると、BTCファンドの規模はETHファンドの2.6倍-5.3倍です。

上記の状況に基づき、私たちは、イーサリアム現物ETFの流入量がビットコイン現物ETFの約1/3（推定範囲20％〜50％）になると考えています。

6月15日までの150億ドルのビットコイン現物ETFの入金データに基づいて、イーサリアムETFの発売後の5か月間の月間資金流入は約10億ドル（推定範囲：6億ドルから15億ドル）です。

アメリカの現物イーサリアムETFの流入量の予測

以下のいくつかの要因により、いくつかの評価が予測よりも低いことがわかりました。それでも、私たちの以前のレポートでは、最初の年にビットコインETFの流入額を140億ドルと予測しており、これは財務プラットフォームが参入することを想定していますが、ビットコインETFはこれらのプラットフォームが参入する前に大量の流入が発生していました。そのため、イーサリアムETFの需要が低迷すると予測される場合は慎重にしてください。

BTC と ETH の間のいくつかの構造/市場の違いがETFの流動性に影響を与えるでしょう：

**质押報酬が欠如しているため、現物イーサリアムETFの需要は影響を受ける可能性があります。**非质押のETHには、(i)バリデータへのインフレ報酬の支払い、(ii)バリデータへの優先料金支払い、およびMEV収入をバリデータへ支払うためのリレーコストが放棄される機会コストがあります。2022年9月15日から2024年6月15日までのデータに基づいて、現物ETHホルダーにとっての年間機会コストは5.6%（年初からのデータを使用した場合、4.4%）と推定されています。これはかなりの差異です。これにより、現物イーサリアムETFの潜在的な購入者への魅力が低下します。なお、米国以外の他の場所（例：カナダ）で提供されるETPは、ホルダーに対して质押による追加収益を提供します。

Un ステーク ステーク ETH保有者のための収入源

GrayscaleのETHEがイーサリアムETFの流入を妨げる可能性があります。GBTC Grayscale TrustがETFへの転換で多額の資金流出を経験したように、ETHE Grayscale TrustがETFに転換されることで資金流出が発生する可能性があります。ETHEの流出速度が、GBTCの前150日間の流出速度に合致すると仮定すると（つまり、54.2％の信託供給が引き出される）、ETHEの流出量は1か月あたり約31.9万ETHになると予想されます。現在の価格で計算すると、月間11億ドルまたは1日あたり3600万ドルの資金流出に相当します。これらのトラストが保有するトークンの割合は、BTCが3.2％、ETHが2.4％です。これは、ETHの価格に対するETHE ETFの転換の圧力がGBTCよりも小さいことを示しています。さらに、GBTCとは異なり、ETHEは破産事件（3ACやGenesisなど）に直面することはなく、ETHに関連するGrayscale Trustとの関連からの売り圧力がBTCよりも比較的小さいという見方を支持しています。

GBTCとETHE（予測）のネットフロー

**スプレッド取引がヘッジファンドによるビットコインETFの需要を押し上げる可能性があります。**スプレッド取引がヘッジファンドによるビットコインETFの需要を押し上げる可能性があります。これらのヘッジファンドは、ビットコインの現物価格と先物価格の差からアービトラージを行いたいと考えています。先述のように、13Fファイルによると、2024年3月31日時点で、900以上の米国投資会社がビットコインETFを保有しており、その中にはMillenniumやSchonfeldなどの有名なヘッジファンドも含まれています。2024年全体を通じて、BTCの資金調達金利はETHよりも平均的に高い水準にありました。これは(i) ETHのロング需要が比較的高いことを示しており、(ii) 現物のイーサリアムETFがスプレッド取引を活用するヘッジファンドの需要をさらに推し進める可能性があることを示しています。

BTC vs. ETH ファイナンス イントレストレート

ETHとBTCの価格感応度に影響を与える要因

我々が推定するイーサリアムETFの流入量と時価総額の比率は、ビットコインの流量と時価総額の比率とほぼ等しいと考えています。したがって、他のすべての条件が同じであれば、価格インパクトもほぼ同じだと予想されます。ただし、これら2つの資産の需給にはいくつかの重要な違いがあり、これがイーサリアム価格がETFの流量に対してより敏感である可能性があります。

• 取引所が保有する供給量：現在、取引所が保有するBTCの供給量の割合がETH（11.7％対10.3％）よりも大きいため、ETHの供給量がより緊張している可能性があり、流入量と時価総額が比例していると仮定すると、ETHの価格感度がより高くなります（注：この指標は取引所のアドレスの所属に重大に依存し、さまざまなデータプロバイダー間の差異が大きい）。
• 通貨膨脹と燃焼：2024年4月20日の最新の半減期後、BTCの年間インフレ率は約0.8％です。イーサリアムのマージ後、ETHは純負の発行（年率-0.19％）を経験しました。これはステーキング報酬に支払われる新規発行（+0.63％）が基本手数料（-0.83％）で相殺されたためです。直近1か月間、ETHの基本手数料は比較的低い（年率-0.34％）ですが、新規発行（年率+0.76％）を相殺できず、純正年間インフレ率が+0.42％になりました。
• ETFが保有する供給量：米国の現物ETFに参入して以来、GBTCの初期残高を除いたBTCの純額は総計251,000BTCで、現在の供給量の1.3％に相当します。年単位で計算すると、ETFは583,000BTCを吸収し、現在のBTC供給量の3.0％を占めます。これはマイナー報酬による希釈（0.81％のインフレ率）をはるかに上回ります。

ただし、購入可能な実際の市場流動性は、報告された現在の供給量よりもはるかに低いです。私たちは、ETFの各資産の利用可能な市場供給量をより正確に表すために、ステーク供給、休眠/紛失、クロスチェーンブリッジおよびスマートコントラクトで保有されている供給などの調整を含めることを考えています：

BTC対ETH調整済み供給の計算

• ステーク供給（割引：30%）：ステークは、ETFの購入可能なトークンの量を減らします。現在、ビットコインにはステーク機能がありません。一方、イーサリアムはネットワークを保護するためにETHをステークする必要がありますが、ステークホルダーは他の場所で一部のETHのステークを解除することもできます。現在、ステークされたETHの量は現在の供給量の27％程度であり、市場で利用可能な供給量を推定するために30％の割引を適用して、8.2％の供給割引を得ます。 *休眠/失われた供給(割引:50%):一部のBTCおよびETHは回復不能(鍵の紛失、船舶事故など)と見なされるため、利用可能な供給が減少します。 ビットコイン アドレス10年以上休眠しているイーサリアム アドレスと7年以上休眠しているを用いて、BTCとETHの現在の供給量のそれぞれ16.6%と6.7%を占める休眠/喪失供給を計算しています。 この残高には50%の割引率が適用されます。これは、これらの仮想的な休眠アドレスの一部のアドレスに保持されている供給がいつでもオンラインに戻る可能性があるためです。
• クロスチェーンブリッジとスマートコントラクトでの供給（割引：25%）：これは、生産目的に使用されるクロスチェーンブリッジとコントラクトにロックされた供給です。ビットコインについては、BitGoが保管するパッケージ化されたBTC（wBTC）の残高は約15.3万BTCで、他のクロスチェーンブリッジにロックされた数量もほぼ同じだと推定され、合計でBTC供給量の約1.6％を占めます。スマートコントラクトにロックされたETHは、現在の供給量の11.4％を占めます。この残高に適用される割引は、ステーク供給よりも流動性が高いと仮定するため、25％未満です（つまり、同じロック要件および引き出しキューの制限に影響を受けない可能性がある）。

各要因子に割引重みを適用して、BTCとETHの修正後供給量を計算すると、報告された現在の供給量よりもBTCが8.7％、ETHが14.4％少ないと推定されています。

全体的に見て、ETHはBTCに比べて相対的な時価総額加重流入に対する価格の感度が高いと言える。その理由は、(i) 調整後の供給要因により、利用可能な市場供給量が低いこと、(ii) 取引所の供給量の割合が低いこと、および(iii) 低いインフレ率があげられる。これらの要素のそれぞれが価格の感度に乗数効果（加法効果ではなく）をもたらすべきであり、価格は市場供給と流動性の大きな変化によりより敏感に反応する傾向がある。

将来を見据えて

今後、採用と二次注文効果に関しては、いくつかの質問に直面します。

• 配置者はBTCとETHをどのように見るべきですか？既存の保有者はビットコインETFからETHに移行するのでしょうか？配置者にとって、いくつかのリバランスが予想されます。現物イーサリアムETFは、BTCをまだ購入していない新規購入者を引き付けるでしょうか？潜在的な購入者のポートフォリオは何ですか？彼らはBTCのみを保有するのでしょうか、ETHのみを保有するのでしょうか、それとも両方を保有するのでしょうか？
• いつステーキング機能を追加できますか？現物のイーサリアムETFにステーキングリワードがないことは、DeFi、トークン化、NFTおよびその他の暗号化関連アプリケーションへの投資需要がイーサリアムETFの採用率をさらに高める影響を与えますか？
• 他のアルトコインにどのような潜在的な影響があるのか？イーサリアムに続いて、他のアルトコインETFの承認がより可能性が高くなるでしょうか？

全体的に言えば、私たちは現物イーサリアムETFの導入が、イーサリアムやより広範な暗号資産市場の採用に非常にポジティブな影響を与えると考えています。その主な理由は2つあります：（i）暗号資産の到達範囲を拡大し、（ii）規制当局と信頼できる金融サービスブランドの正式な承認を通じて、暗号資産がより広く認知されることです。ETFは小売と機関投資家の範囲を広げることができ、より多くの投資チャネルを通じてより広範な流通を提供し、さまざまな投資戦略に対応するためにポートフォリオでのイーサリアムのサポートを可能にすることができます。さらに、金融専門家がイーサリアムをさらに理解することで、その投資と採用が加速されるでしょう。