原文标题：《リップルから波へ：アセットのトークン化の変革力》

文:Anutosh Banerjee、Matt Higginson、Julian Sevillano、Matt Higginson

コンパイラ: Chris, Techub News

トークン化金融資産は、試験段階から大規模な展開に向けて前進しています。まだ普及していませんが、ブロックチェーンに関与する金融機関は戦略的優位を持つことになります。

トークン化は、ブロックチェーンネットワーク上でトークン資産を作成するプロセスを指します。数年の発展を経て、比較的成熟しています。トークン化の利点には、プログラム可能性、組み合わせ可能性、および透明性の向上があります。トークン化により、金融機関は運営効率を向上させ、流動性を増加させ、革新的な方法で新たな収益機会を創造することができます。これらの利点は、今日では既に実現されており、最初のトークン化アプリケーションはオンチェーンで1兆ドル以上の資産を毎月取引しています。ただし、トークン化自体にはまだいくつかの課題があります。これらの技術をさらに伝統的な金融に統合するには、関係する全ての利害関係者の協力が必要であり、堅牢で安全かつコンプライアンスのある方法で行われる必要があります。インフラストラクチャープロバイダーが概念実証から堅牢な大規模なソリューションへと移行するにつれて、将来の金融サービスの運営方法を再構築するためには、多くの機会と課題に直面することになります（「トークン化とは何ですか？」を参照）。

もし私たちが将来の金融サービスを設計するとすると、多くのトークン化されたデジタル資産を含む特性を設計する可能性があります：24時間365日利用可能、グローバルな担保の即時流動性、公正なアクセス、汎用技術スタックの組み合わせ可能性、および管理された透明性を享受する。ブラックロックの会長兼最高経営責任者であるラリー・フィンクは2024年1月に次のように述べています。「私たちは、次のステップが金融資産のトークン化であると信じています。これは、すべての株式、すべての債券が一つの総勘定元帳に記録されることを意味します。」ますます多くの機関がトークン化製品を立ち上げ、拡大しており、トークン化債券やファンドからプライベートセール株式や現金まで幅広く展開しています。

トークン化技術の成熟と経済効果の実証により、資産のデジタル化はますます避けられないものとなっています。ただし、トークン化の広範な採用はまだ遠い未来のことです。現在のインフラストラクチャはまだ完全ではなく、特に金融サービスのような厳格に規制された業界ではそうです。したがって、トークン化の採用は複数の段階で行われると予想しています：最初の段階は、投資リターンを証明し、一定の規模を持つ企業やプロジェクトによって推進されます。次に、市場規模が小さく、収益が明確でない、またはより難しい技術的課題を解決する必要がある企業やプロジェクトが続きます。

当社の分析によると、2030年までに、総トークン化市場の時価総額は、ビットコインやUSDTなどの暗号通貨を含まないで約2兆ドルに達すると予想されます。これは共同基金、債券、取引所トレードノート（ETN）、ローンおよび証券化、オルタナティブファンドでの採用の恩恵を受けています。楽観的な場合、この価値は約4兆ドルまで倍増する可能性があります。

本文では、トークン化の採用に対する当社の見解を提供しています。現在のトークン化アプリケーションの状況（主に限られた資産の集合に焦点を当てています）や、トークン化の利点や実現可能性について説明しています。その後、意義のある市場シェアに向けた現在のユースケースを調査し、異なる資産クラスの上昇の理由を提供しています。残りの主要金融資産クラスについては、「冷たいスタート」の問題を調査し、可能な解決策を提案しています。最後に、先駆者のリスクとリターンを検討し、将来の金融市場インフラ参加者に対する行動の呼びかけを行っています。

段階的なトークン化

予想される収益、実現可能性、影響時間、および市場参加者のリスク志向の違いにより、トークン化の資産クラスでの採用速度とタイミングは異なる場合があります。これらの要因が、トークン化が一般的に採用される時期を決定すると予想しています。市場価値が高く、現在の価値連鎖の摩擦が大きい、伝統的なインフラが未成熟であるか、流動性が低い資産クラスの方が、期待を上回る収益をトークン化から得る可能性が高いと考えています。例えば、技術的複雑さや規制上の検討が少ない資産クラスのトークン化の実現可能性が最も高いと見なしています。

トークン化投資への関心は、現行の非効率なプロセスから得られる費用の豊富さとは逆になる可能性があります。これは機能が内部で処理されるか外部で処理されるか、および主要な参加者とその費用の集中度に依存します。外部委託活動は通常、規模の経済を実現し、破壊的な動機を減らします。トークン化に関連する投資のリターンの速さはビジネスケースを強化し、トークン化の追求を増加させる可能性があります。

特定の資産クラスは、より明確な規制、成熟したインフラストラクチャ、および投資を導入することで、後続の資産クラスの採用の基盤を築くことができます。採用はまた、地理的な位置によって異なり、市場状況、規制フレームワーク、およびバイヤーの需要など、変動するマクロ環境の影響を受けます。最後に、注目度の高い成功または失敗は、さらなる採用を推進または制限する可能性があります。

最も可能性のあるトークン化された資産カテゴリ

トークン化は徐々に進んでおり、ネットワーク効果の強化に伴い、速度が加速することが予想されています。その特性により、いくつかのトークン化された資産クラスは、10年以内にはさらに普及する可能性があります。将来、トークン化市場の総額は1000億ドルを超える可能性があります。最も注目されるカテゴリーには、現金と預金、債券とETN、共同基金と取引所トレードファンド（ETF）、そしてローンと証券化が含まれると予想されています。これらの多くの資産クラスでは、ブロックチェーンによる効率の向上と価値の成長速度、およびより高い技術と規制の実現可能性により、採用率が既に非常に高いです。

2030年までに、トークン化された資産の市場規模は、暗号通貨やステーブルコインを除くと約20兆ドルに達すると推定されます。これは、以下の図に示されている資産が主な推進要因となります。トークン化された資産の市場規模は、およそ1兆ドルから4兆ドルになると予想されています。この予測にはステーブルコインが含まれておらず、トークン化された預金、卸売りステーブルコイン、中央銀行デジタル通貨（CBDC）なども含まれていません。これは重複計算を避けるためであり、これらは通常、トークン化された資産取引の決済における対応する現金として扱われます。

投資信託

トークン化市場ファンドは既に10億ドル以上の資産規模を持っており、これは高利回りの環境下で投資家がオンチェーンの資本に需要があることを示しています。投資家は、ブラックロック、ウィズダムツリー、フランクリン・テンプルトンなどの有名な企業が管理するファンドを選択することもできますし、Ondo Finance、Superstate、Maple FinanceなどのWeb3ネイティブ企業が管理するファンドを選択することもできます。高利回りの環境下では、トークン化市場ファンドには持続的な需要があり、オンチェーンの価値保存としてのステーブルコインの役割を相殺する可能性もあります。他の種類の共同ファンドやETFは、伝統的な金融ツールにオンチェーンの資本の多様な選択肢を提供することができます。

オンチェーンファンドへのシフトは、即時の24時間決済や支払いツールとしてのトークン化ファンドの利用能力を含め、その有用性を大幅に向上させることができます。トークン化ファンドの規模が拡大するにつれて、製品関連の収益や運営上の利益が徐々に明らかになります。たとえば、数百種類のトークン化資産を組み合わせることで、高度にカスタマイズされた投資戦略を実現できます。共有台帳上のデータを使用することで、手動の誤差による調整が減少し、透明性が向上し、運営および技術コストが低減します。トークン化通貨市場ファンドの総需要は利率環境に一部依存しますが、現時点で大きな魅力があります。

ローンと証券化

ブロックチェーンサポートのローンはまだ初期段階にありますが、一部の機関はすでにこの分野で成功を収めています。Figure Technologiesは、米国最大の非銀行住宅純資産信用枠（HELOC）ローン機関の1つであり、初期ローン額は数十億ドルに達します。Centifuge、Maple FinanceなどのWeb3ネイティブ企業やFigureなどの他の企業は、100億ドル以上のブロックチェーンローンの発行を促進しています。

私たちは、貸款のトークン化がより広く採用されると予想しています、特に倉庫貸款やオンチェーン貸款証券化の場合には。従来の貸款は通常、複雑なプロセスと高度に中央集権化された特徴を持っています。ブロックチェーンでサポートされた貸款は、多くの利点を持つ代替案を提供します：リアルタイムのオンチェーンデータが統一されたメインレジャーに格納され、唯一のデータソースとして、貸款のライフサイクル全体で透明性と標準化を促進します。スマートコントラクトでサポートされた支払い計算と簡素化されたレポートにより、必要なコストと労働力が削減されます。短縮された決済サイクルとより広範な資本プールへのアクセスにより、取引の流動性が向上し、借り手のコストが削減される可能性があります。

将来では、借り手の財務メタデータをトークン化したり、彼らのオンチェーンのキャッシュフローを監視したりすることで、完全自動化、より公平かつ正確な保険契約を実現することができます。より多くの融資がプライベートクレジットチャネルに移行するにつれて、コスト節約とスピードの増加は借り手にとって魅力的な利点です。全体的なデジタル資産の採用が増加するにつれて、Web3ネイティブ企業の需要も増加するでしょう。

債券と上場債券

過去10年間、100億ドル以上のトークン化債券が世界中で発行されています。最近の目立つ発行体には、Siemens、Lugano市、世界銀行を含む他の企業、政府関連団体、国際機関があります。さらに、ブロックチェーンベースのリポ取引（repos）が採用され、北米では毎月数兆ドルの取引量があり、既存の流動性から運営効率と資本効率を創出しています。

数字債券の発行は継続する可能性があります。なぜなら、一度一定の規模を持つと、潜在的なリターンが非常に高く、実現の難易度も比較的低いからです。これは、特定の地域が資本市場の発展を刺激したいという需要によるものです。例えば、タイやフィリピンでは、トークン化された債券の発行により、小口投資を通じて投資家の包摂が実現されています。これまでの収益は主に発行段階で現れていましたが、エンドツーエンドのトークン化債券のライフサイクルは、データの透明性、自動化、埋め込みコンプライアンス（たとえば、トークンレベルでコーディングされた譲渡規則）およびプロセスの合理化（たとえば、アセットサービシング）によって少なくとも40%の運用効率向上が実現できます。さらに、コスト削減、より迅速な発行、分散化は、「タイムリー」な資金調達（つまり、特定の時点で特定の金額を調達することで借入コストを最適化する）や、グローバルな資本プールを利用して投資家基盤を拡大することで、小規模発行者の資金調達を改善できます。

リポートの重点

回収協定、すなわち「repos」は、トークン化の観察可能な例です。Broadridge Financial Solutions、ゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェースは、現在、毎月数兆ドルの回収取引を行っています。一部のトークン化ユースケースとは異なり、回収は価値チェーン全体のトークン化を必要とせずに実質的な利益をもたらすことができます。

金融機関はトークン化リポを通じて運用効率と資金利用効率を向上させます。運用面では、スマートコントラクトがサポートする自動実行により、担保品の評価や証拠金の補充などの通常の運用管理が自動化されます。これにより、エラーや決済の失敗が減少し、開示が簡素化されます。24時間365日の即時決済とオンチェーンデータは、日中の流動性と担保品利用の強化を通じて資本効率が向上します。

大多数リポ取引条件は24時間以上です。日中の流動性は対手リスクを減らし、借入コストを下げ、怠惰な現金を短期間で貸し出し、流動性バッファを減らすことができます。リアルタイム、24時間365日、異なる司法管轄区間での担保品の流動性は、高い収益、高品質の流動性資産へのアクセスを提供し、これらの担保品を市場参加者の間で最適化し、その利用可能性を最大限に高めます。

後続のフェーズ

多くの市場参加者にとって、巨大な潜在能力を持つトークン化資産はオルタナティブファンドであり、資産管理の成長を促進し、ファンド管理を簡素化する可能性があります。スマートコントラクトと相互運用可能なネットワークは、自律的な大規模な投資ポートフォリオの管理を自動化することで、より効率的になることができます。また、これらはプライベートアセットに新たな資本源を提供する可能性もあります。分散化と流通市場の流動性は、小売および高純資産個人からプライベートファンドが新たな資本を獲得するのに役立つかもしれません。さらに、統一されたメインブック上の透明なデータと自動化により、バックオフィスの運用効率が向上する可能性があります。アポロやJPモルガンなどの伝統的な企業も、ブロックチェーン上でのポートフォリオ管理の実験やテストを行っています。ただし、トークン化の利点を十分に活用するには、基礎資産もトークン化される必要があります。

他の資産クラスについては、トークン化の採用が遅れる場合があります。たとえば、コンプライアンス義務の達成や重要な市場参加者の採用インセンティブの不足などの実現可能性の問題があるためです（図2参照）。これらの資産クラスには、公開取引および非上場株式、不動産、貴金属が含まれます。

図 2

コールドスタートの問題の克服

冷起動の問題はトークン化の際の一般的な課題です。金融資産のトークン化の世界では、発行は比較的簡単で複製可能ですが、ユーザーのニーズを満たすことができる場合にのみ一定の規模を持つことができます：つまり、コスト削減、流動性の向上、規制順守など、ユーザーのニーズを満たすことができます。

実際には、概念検証実験と単一の基金の発行において一定の進展が見られましたが、トークンの発行者や投資家はまだ冷たいスタートの問題に直面しています：取引量が安定した市場を構築するには不十分であり、限られた流動性が発行プロセスを妨げます；市場シェアを失うことを恐れることで、先駆者が従来の技術をサポートする並行した発行を通じて追加費用が発生する可能性があります；

例えば債券のトークン化に関しては、新しいトークン化債券の発行がほぼ毎週発表されています。現在数十億ドルのトークン化債券が未償還となっていますが、伝統的な債券発行と比較して利益はあまり見込めず、二次取引量もまだ少ない状況です。ここで、抵当品のデジタル表現が実質的な利益をもたらすユースケースを構築することで、より大きな流動性、より速い決済、より高い流動性などの実質的な利益が得られます。真の、継続的な長期的な価値の実現には、多岐にわたる価値チェーンの調整と、新しいデジタル資産のカテゴリーに参加する参加者たちの広範な参加が必要です。

金融サービス業の基盤操作プラットフォームのアップグレードの複雑さを考慮すると、トークン化ソリューションのスケーラビリティをサポートし、その中のいくつかの課題を克服するために、最小限の実現可能な価値チェーン（MVVC）（資産カテゴリ別）が必要と考えています。本文で提案された利点を十分に実現するには、金融機関やパートナー機関が共同または相互運用可能なブロックチェーンネットワークで協力する必要があります。このような相互接続されたインフラストラクチャは新しいパラダイムを表し、規制上の懸念やいくつかの実現可能性の課題を引き起こしています（図3を参照）。

図 3

現在、複数のプロジェクトが機関金融サービスのために共通または相互運用可能なブロックチェーンを構築するために取り組んでおり、シンガポール金融管理局の「ガーディアン・プログラム」と「規制決済ネットワーク」を含む。2024年第1四半期には、Canton Networkのパイロットプロジェクトが、15の資産管理会社、13の銀行、そして複数の保管機関、取引所、金融インフラプロバイダーと共に、ペーパー取引を行いました。このパイロットプロジェクトでは、従来孤立していた金融システムが公共許可ブロックチェーンを利用し、プライバシーコントロールを維持しながら成功裏に接続および同期されることが検証されました。

公共およびプライベートブロックチェーンの両方で成功した例がありますが、どのブロックチェーンが最も多くの取引量を処理するかはまだわかりません。現在、米国では、連邦規制の対象となる多くの機関が公共ブロックチェーンを使用してトークン化することを避けるように勧められています。しかし、グローバルな規模では、多くの機関がイーサリアムネットワークの提供する流動性と組み合わせ性を選択しています。一貫した台帳の構築とテストが進行する中で、公共ネットワークとプライベートネットワークの議論はまだ終わっていません。

今後の展望

現在の金融資産のトークン化状況を他の破壊的な技術の台頭と比較すると、私たちはまだ初期の段階にあることがわかります。消費技術（インターネット、スマートフォン、ソーシャルメディアなど）と金融イノベーション（クレジットカードやETFなど）は、通常、登場後5年間で最も急速な成長（年間成長率100％以上）を示します。その後、年間成長率は約50％に減速し、10年以上後には穏やかな複合年間成長率10％〜15％に収束します。トークン化された資産の大規模な発行は、2017年から試験的に開始されていましたが、最近数年間になって初めて現れました。私たちは2030年の時価総額の推定において、各資産クラスの年平均複合成長率を75％と仮定しています。最初の波でトークン化が採用される資産がこのトレンドをリードするでしょう。

トークン化が金融業界の変革を推進することを期待するのは合理的ですが、「波に乗る」ことができる先駆者にとっては追加の利益があるかもしれません。先駆者は巨大な市場シェアを占めることができ（特に規模の経済に恩恵を受ける市場で）、自己効率性を向上させ、フォーマットと標準の議題を設定し、新興イノベーションを受け入れる評判の光環を享受することができます。トークン化された現金支払いとオンチェーンのリポーゼッションの初期採用者はこれを証明しています。

しかし、より多くの機関は「様子見」の状態にあり、より明確な市場のシグナルを待っています。私たちの見解では、トークン化は既に臨界点に達しており、いくつかの重要なサインを見ると、「様子見」の状態にある機関は時代の流れに取り残される可能性があります。重要なサインには以下のようなものがあります:

• • 基礎インフラ：数兆ドルの取引量をサポートできるブロックチェーン技術
• • 統合：異なるブロックチェーン間でシームレスに接続できます
• • 支持因素：広範な現金化（例：CBDC、ステーブルコイン、デポジットのトークン化）による即時決済を実現する
• • 要求：バイヤー参加者がオンチェーン資本商品に大規模に投資する意欲がある
• • 監督：行動を提供し、より公正で透明性が高く、効率的な異なる司法権を持つ金融システムをサポートし、データアクセスとセキュリティを明確にする

これらすべての兆候が見られるわけではありませんが、トークン化の採用の波がすぐに訪れると予想しています。 トークン化の採用は、金融機関や市場インフラ参加者にリードされ、彼らが先導的立場を占めるでしょう。 これらの協力関係を最小実現可能価値連鎖（MVVC）と呼んでいます。 MVVCの例には、ブロードリッジが運営するブロックチェーンベースのリポ取引エコシステム、およびJPモルガンとゴールドマン・サックス、ニューヨーク・メロン銀行と提携したオニキスが含まれています。

将来、価値を他のユースケースからキャプチャするために、例えば現金のトークン化による即時の企業間取引、オンチェーンファンドの動的な「スマート」管理、政府や企業債の効率的なライフサイクル管理など、より多くのMVVCが登場することが予想されます。これらのMVVCは、既存の企業やフィンテックのイノベーターによって作成されたネットワークプラットフォームのサポートを受ける可能性があります。

先駆者にとって、リスクとリターンの両方が存在します：初期投資と新技術への投資はかなりのリスクが伴う可能性があります。先駆者は注目を浴びるだけでなく、基盤インフラの開発や伝統的なプラットフォーム上での並行処理の実行も必要であり、時間とリソースを消費します。さらに、多くの司法管轄区では、デジタル資産との相互作用を規制し法的な確定性を得るための要素が不足しています。また、決済に使用される卸売トークン化キャッシュと預金の広範な提供など、重要なサポート要素がまだ満たされていません。

ブロックチェーンアプリケーションの歴史は、このような挑戦の失敗者で満ちています。この歴史は、従来のプラットフォームで通常の業務操作を行うことがより安全に感じる既存の企業を阻止する可能性があります。しかし、この戦略は市場シェアの重大な損失を含むリスクをもたらすかもしれません。現在の高金利環境により、一部のトークン化製品（リポ）に明確なユースケースが提供されており、市場状況が需要に迅速に影響を与える可能性があります。トークン化の採用の兆候が現れるにつれて、規制の明確性やインフラの成熟など、数兆ドルの価値がオンチェーンに移動することができ、パイオニアやディスラプターに相当な価値プールを創出することができます（図4を参照）。

図4

短期的な行動の道筋

短期内，銀行、資産運用会社および市場インフラストラクチャの参加者を含む機関は、自社のポートフォリオを評価し、どの資産がトークン化製品への移行から最も利益を得る可能性が高いかを特定すべきです。戦略的な優先事項を加速させるためにトークン化が有効かを考えることをお勧めします。たとえば、新規市場参入、新製品の発売、新規顧客の獲得など。短期間で価値を生み出す可能性がありますか？市場の変革に乗じるためには、どのような内部能力やパートナーシップが必要ですか？

販売者と市場の条件を調整することで、関係者はトークン化が市場シェアに最も大きなリスクをもたらす可能性がある範囲を評価することができます。ただし、全体の利益を実現するには、最低限の実現可能な価値チェーンを共同で作成する必要があります。これらの問題を解決することで、既存の参加者は需要の急増時に困難な状況に陥ることを回避することができます。