著者: GSR

コンパイル：ウーがブロックチェーンを語る

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Solanaは、暗号通貨3大巨頭の地位を確立しました。他の2つの巨頭が現物ETFをすでにリリースしたり、近日中にリリースする予定ですが、Solanaも近い将来、現物ETFをリリースする可能性が非常に高く、それがSOLに与える影響はこれまでで最も大きいかもしれません。

注：GSRはSOLを保有しています。

ソラナ——光の速さで世界を同期

Solana は、2018年にAnatoly YakovenkoとRaj Gokalによって設立され、2020年に発表された、高性能および大規模な採用を目指したデリゲートプルーフオブステークブロックチェーンです。極めて低い取引コスト、広範な分散化アプリケーション、活発なユーザーおよび開発者コミュニティを活かし、Solanaは約3000億回の取引と400億ドルを超える総バリューロックを達成しています。さらに、Solanaは多数のプロジェクトの中で著名な存在となり、最近のハイライトには多くの有名トークンのリリース、様々なプロジェクトのSolanaへの移行、トークン拡張のリリース、そしてSolana固有のユースケースに焦点を当てた注文簿、バッチNFT、DePINs、memecoinsなどの重要なイノベーションが含まれます。

Solanaの成功の基盤はその優れた技術にあり、これが持続可能な競争上の優位性を提供していると考えています。特に、3つの特に顕著な側面で表れています。まず、Solanaの歴史証明（proof-of-history）がバリデータに時間の概念を提供していることです。移動信号塔が干渉を避けるために交互に送信するのと同様に、歴史証明により、バリデータは自分の番になったときにブロックを生成することができます。現在のブロックのコンセンサスに先立ってネットワーク全体で合意する必要はありませんが、これにより大きな速度と拡張性の利点がもたらされます。次に、現在の暗号資産領域の背後にあるシングルスレッドの仮想マシンとは異なり、Solanaは並行して取引を処理し、スループットが大幅に向上するだけでなく、計算速度の主な向上源を活用することができます。最後に、Solanaの歴史的には、ハードウェアと帯域幅に対する高い要求は一定の程度で分散化を犠牲にし、速度と安全性を最適化していますが、コストが低下するにつれて（ムーアの法則）、Solanaは自然に利益を得ることができます。おそらく、ブロックチェーンの三難困境を本当に解決し、最終的には光速で世界全体の状態を同期させるというプロジェクトになるでしょう。

低く評価されている仮想通貨ETFはさらなる増加の可能性があります

Solanaがビットコインやイーサリアムの後に地位を確立し、ビットコインやイーサリアムがすでに（またはまもなく）米国の現物ETFを立ち上げたことから、自然と次はSolanaが注目されることになるのかという問いが生じました。現物ETFは現在のサイクルで価格の主要なドライバーとなっているため、この問題は特に重要です。

簡単に言えば、現在の枠組みでは、米国で現物デジタル資産ETFを立ち上げるための道筋は明確です。連邦規制の期先市場（現時点ではビットコインとイーサリアム以外には期先市場が存在しません）が必要であり、期先市場は数年間の相関の証明が必要です。そして期先ETFは承認を得る必要があり、その後に現物商品を考慮することができます。言い換えれば、近い将来、追加の現物デジタル資産ETFは存在しないでしょう。しかしながら、私たちはこれが変革の可能性を著しく過小評価していると考えています。

実際、変化は既に進行中であり、ドナルド・トランプの最近の暗号資産業界への支援により、民主党は緊張した選挙年におけるデジタル資産の立場を緩和しました。1か月前までは想像もできなかったことですが、現在、議会両院は、物議を醸すSEC暗号資産会計ポリシー（SAB 121）を破棄する両党の措置を可決し、下院は包括的なデジタル資産監視フレームワーク（FIT21）を可決しました。現在の立法と規制の枠組みでは、現物デジタル資産ETFを導入するための規則を採用することは難しいですが、トランプ政権と自由主義者のSEC委員会は、証券と商品を定義するデジタル資産市場構造法案を通じて、この目標を実現する可能性があります。このような状況が実現する可能性があるだけでなく、現実的になる可能性があります。

次期スポットETFの主な決定要因

より緩和された法的規制の下では、次の現物ETFの決定には、分散化の程度と潜在的な需要が2つの重要な要因であると考えています。前者については、FIT21がHoweyテストを回避するために、新しいデジタル資産のカテゴリを作成し、重要な分散化テストを行うことで、またはSECが提案する「十分に分散化されている」という基準が証券の分類に影響を与える可能性があるため、分散化の程度がデジタル資産がETFを取得できるかどうかの鍵となるでしょう。後者については、新しいETFの潜在的な需要も同様に重要です。なぜなら、それが収益性に最も大きな影響を与える要因であるからです。ここで、発行者は潜在的な需要を考慮する一方で、評判のリスク、さまざまな内部委員会を通じた能力、および顧客の最善の利益を天秤にかけることになるでしょう。全体として、暗号化元発行者は大量の現物ETFを申請する可能性がありますが、より大規模な発行者は、十分に分散化された高い潜在的需要を持つ1つまたは2つのデジタル資産に焦点を当てる可能性が高いと考えています。

次に、我々は簡潔な分析を提供し、分散化の評価と需要の評価を定量化し、それらを足し合わせてETFの可能性の評価を行います。各カテゴリの指標をZスコアに変換してカテゴリを統合しやすくし、最後に各カテゴリのZスコアの単純な平均値を取って分散化と需要の最終評価を計算します。なお、使用する多くの指標には欠陥やある程度の主観性が存在することに留意してくださいが、これらの指標は現在のタスクにとって参考価値があると考えています。

分散型分析

ブロックチェーンの分散化の程度を分析することは困難です。一般的に認められた定義がなく、多くの指標がまだ不十分であり、このトピックは全体的に複雑で技術的であり、哲学的な要素も含まれています。また、分散化には無許可参加、開発の制御、重要人物の影響、トークンの配布、株式の特徴、ソフトウェアとハードウェアの多様性など、多くの概念が含まれています。最後に、ほとんどのパブリックチェーンは時間の経過とともにますます分散化しています。CardanoのVoltaire時代の到来により、実質的な分散化ガバナンスが実現されるでしょう。また、SolanaのFiredancerクライアントのリリースにより、Solanaはビットコインとイーサリアム以外で唯一のメインネット上で第2の独立したクライアントを持つネットワークとなります。以上を踏まえ、より健全で参考になるいくつかの分散化指標は次のとおりです:

· Nakamoto係数は、ネットワークを共謀攻撃から守るために必要な独立したエンティティの最小数を測定し、数値が高いほど分散化度が高いことを示します。

・ステーク要件は、ネットワークに参加するためのノードオペレータやバリデータの難易度を測定するものであり、最低ステーク要件やハードウェア要件を含みます。少ないステークや軽いハードウェアは、より分散化を促進します。

・CCDataガバナンス評価には、参加、透明性、分散化などの様々なガバナンス措置が含まれています。

以下に示すように、分散化スコアが平均水準より高い4つのブロックチェーンは、Ethereum、Solana、Avalanche、およびAptosです。

要件分析

潜在需要はもう1つの重要な決定要因であり、発行者は将来の資金流入を評価する際にさまざまな指標を検討する可能性があります。最も重要なのはトークンの時価総額ですが、全体として、以下の3つのカテゴリが特に参考価値があると考えています：

・市場指標では、高い時価総額、高い出来高、そして強力なトークンのパフォーマンスは、将来の需要が強いことを示唆している可能性があります。

・現在の資産管理資産総額（AUM）は、世界の投資商品の中でトークンの高いAUMは、現物ETF商品の需要も高い可能性があることを示唆しています。

· 活動の目標、活発なコミュニティと広範な使用も、将来の需要の強力なサインかもしれません。

以下の図に示すように、イーサリアム（Ethereum）、ソラナ（ソラナ）、NEARは平均需要スコアを上回る3つの主要なブロックチェーンです。

当社の分散化評価と需要評価を合算し、最終的なETFの可能性評価を得ます。注意すべきは、分散化の重みを33%、需要の重みを67%に設定していることです。分散化はハードル要因である可能性があると考えられ、潜在的な需要は発行者の主要な基準と考えられています。全体的に見て、イーサリアムは5月に重要な現物ETH ETF 19b-4ファイルの承認を取得し、今年の夏に複数の現物ETFをリリースすることが予想されています。これにより、1位を大きくリードするでしょう。次にソラナで、他のデジタル資産を大きく上回り、分散化と需要の両方でポジティブな評価を受けています。3位はNEARで、両方のカテゴリで良いパフォーマンスを示しています。総じて、結果は明らかに示しています。米国が追加の現物デジタル資産ETFを許可すれば、ソラナが次なる選択肢になります。

価格への潜在的な現物ソラナETFの影響

潜在の現物SolanaETFがSOL価格に与える影響を評価するためには、単純に現物ビットコインETFがビットコインに与える影響を参考にすることができます。なぜなら、現物ビットコインETFの承認とその後の巨額な資金流入が、ビットコインを10月に27,000ドルとみなしていた市場参加者から現在の約63,000ドルに押し上げる主要な要因であり、実際に2.3倍の上昇を実現しました。この2.3倍が私たちの基準線となります。

次に、私たちは分析を調整する必要がありますが、ビットコインに比べて、現物のSolana ETFへの資金流入は明らかに少ないです。最終的に、私たちは現物のSolana ETFに対するビットコインの資金流入を推定して調整します。ここでは、3つのシンプルなシナリオを考慮しています。

· 悲観的シナリオ：Solana グローバル投資製品の資産管理規模はビットコインの 2% です。私たちはこれが潜在的な Solana ETF 資金流入を過小評価していると考えています。なぜなら、この基準はビットコインに非常に大きな先行優位性を与えているからです。Grayscale ビットコイン信託ファンドは既に 2013 年に導入されており、一方、Solana は 2020 年に導入されました。したがって、私たちは 2% を悲観的なシナリオの資金流入量としています。

· 基準シナリオ：私たちは実際の最近の資金流入状況を参考にして、Solanaのパフォーマンスを評価しています。ここでは、2021年から2023年までの資金流入データを使用しています。なぜなら、Solanaは2021年以前には一般に知られておらず、2024年までのデータでは、現物ビットコインETF（1月に発売）の影響を除外しています。この3年間で、Solana投資商品の資金流入量はビットコインの累積流入量の5％に相当します。私たちはこの5％を基準シナリオと見なしています。

· オプティミスティックシナリオ：過去2年間、Solanaの相対的な資金流入量は、それぞれ2022年と2023年のビットコインの流入量の31％と9％を占めていました。Solanaが2021年と2024年のビットコインの資金流入の異常な高さに完全に追いつくことは期待していませんが、3年間の平均年間14％の相対的な流入量は潜在的なオプティミスティックシナリオと見なされます。

悲観的、ベンチマーク的なシナリオおよび楽観的なシナリオにおいて、現物ソラナETFの資金流入はそれぞれビットコインの2%、5%、または14%に相当する可能性がありますが、現在、その小規模な規模に基づいて、現物ETFがSOLに与える影響を調整する必要があります。この調整は市場キャピタルを通じて行われます。具体的には、過去1年間で、Solanaの時価総額は平均してビットコインの4%に過ぎませんでした。

総合的な要因を考慮すると、異なるシナリオで、Solanaのビットコインに対する2.3倍の成長に基づいて、相対的な流入推定を調整することができます。それにより、悲観的なシナリオでは、Solanaは1.4倍成長する可能性があります。基準シナリオでは、3.4倍成長する可能性があります。そして、楽観的なシナリオでは、8.9倍成長する可能性があります。さらに、ビットコインとは異なり、SOLはステーキングや分散化アプリケーションで積極的に使用されており、相対的な流入と相対的な規模の関係は非線形である可能性があるため、これらの推定値よりも影響が高いと考えられます。最後に、分析開始時のビットコインと比較して、潜在的なSolana現物ETFのSOL価格への反映ははるかに少ないと推測されます。これは、Grayscale Trustの純資産価値に対する偏差から推測されます。この推測が正しい場合、SOLは現物ETFの存在下で巨大な成長余地を持ち、それは「無料の選択肢」と見なすことができます。つまり、アメリカがより多くの現物デジタル資産ETFを許可した場合、Solanaは現物ETFに備えており、価格への影響はこれまでで最も大きい可能性があります。

リアルタイムの作成および償還メカニズムの欠如のため、Grayscale Trustの価格はその基準純資産価値（NAV）から逸脱する可能性がありますが、Trustが現物ETFに変換されると、この偏差は消えるでしょう。なぜなら、現物ETFにはそのようなメカニズムが備わっているからです。2023年1月1日、Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）は純資産価値との取引ディスカウント率が45％でした（2023年6月15日のBlackRockの現物ビットコインETFの申請前、および8月31日のGrayscaleのSECとの訴訟での勝訴前）。しかし、10月初めにはこのディスカウント率は21％に減少しました。これは、現物ビットコインETFの機会増加の要因がビットコインの価格に既に含まれている可能性があることを示しています。