著者: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode

コンパイル：Akechi

最近、ビットコインの価格は歴史的なピークに戻ろうとしています。この記事では、この期間中、長期的および短期的なホルダーが市場の供給と需要に与える貢献について調査します。この研究の補足として、新しい細分指標を用いて、長期投資家の異なる細分サブグループの消費行動および投資行動が市場に与える影響を評価します。

まとめ

• ビットコイン価格は3月に歴史的な7.3万ドルの高値を記録した後、上昇トレンドは停滞し、市場は横ばいの状態が続いています。5月初め以降、市場の需要は負に転じたと私たちの分析によると。
• この記事では、短期投資家のコストベースを分析し、その対象として、現在の段階で資本が市場に流入する方法を分析します。
• 供給側が市場でどのような役割を果たしているかを分析するために、この文書では長期ホルダーの投資活動を調査し、このグループが保有する未実現利益が統計的にこれまでの歴史的ピークよりもはるかに低いことがわかりました。
• 長期保有者がビットコイン資産を売却する行動を見ると、これらの投資家が売却するビットコイン資産は市場全体の売却量の4％〜8％に過ぎませんが、これらのビットコインの売却によって得られる利益は通常、牛市の期間における累積利益の30％〜40％を占めます。この発見は、市場の利益が長期保有されたビットコインに集中しており、これらの利益が牛市の中で徐々に現実化されていることを明らかにしています。これらの「ダイヤモンドの手」（市場の激しい変動にもかかわらず、ビットコインなどの高リスク資産を堅持し続ける投資家）の忍耐を完全に報いるほどの利益を持っています。

市場の需要側を追跡する

以前の分析記事（売り圧力の枯渇！市場は新たな底を形成中）で、市場に流入または流出する資本を追跡し、その資本の流れ方向と規模を推測するための方法を提案しました。ここでは、ビットコイン資産の保有期間を尺度にして、短期保有者のグループを細分化するためにこの方法を引き続き活用し、分析を深めます。

• 短期ホルダーのコストベースが上昇すると、新しいバイヤーがより高い価格でビットコイン資産を購入していることを示しています。この時点で、資本は市場にネット流入しています（その逆も同様です）。
• 現物価格が現在のコストベースから上向き（または下向き）に偏っている場合、MVRV比率を使用して、各グループが保有する未実現利益を近似的に推定できます。
• MVRV値を使用して、利益が投資家に与える刺激（MVRVが高いレベルに達した場合）を測定したり、売り手が疲れ果てている前兆を検出するために使用できます（MVRVが低いレベルに落ちた場合）。

まず、私たちは現物価格を2つの短期投資家グループのコストベースと比較します。

*ビットコイン資産を1週間から1か月保有している保有者。 *ビットコイン資産を1ヶ月から3ヶ月の間保有している保有者。

したがって、市場が牛市と熊市の初期段階にあるとき、資本はどのように流れて変化するかが明確になります。以下の図は、これら2つの価格モデルが2023-24年の牛市期間中に市場全体をサポートしている様子を示しています。

6 月 中 旬 以来 、 比特币 現物 価格 は 、 持币 時間 が 1 週 から 1 ヶ月 の 持有者 の コスト 基準 （6.85 万 ドル ） を 下回り 、 さらに 持币 時間 が 1 ヶ月 から 3 ヶ月 の 持有者 の コスト 基準 （6.64 万 ドル ） より も 低く なり まし た 。 歴史 的 な 経験 から 、 この 状況 が 持続 する と 、 投資 家 の 信頼 が 揺らぎ 、 より 深刻 な 価格 プルバック を 引き起こす 可能性 が あり ます 。 無論 、 市場 は この ような デプス プルバック から 回復 する に は より 長い 時間 が 必要 です 。

図1：異なる保有期間を持つ短期保有者の細分化されたグループの実現価格

現在の市場の勢いを説明するために、これらの異なる短期投資家のサブセットごとのコストベースを比較することもできます。具体的には、次の図に示すようにします。

• 資本流入：1週間から1ヶ月の短期保有者のコストベースが、1ヶ月から3ヶ月の投資家のコストベースよりも高くなります。この時点では、市場のポジティブな勢いが非常に明確であり、強力な市場トレンドが継続的に新しい資本を市場に引き寄せています。
• 資本流出：この時点で、市場は完全に逆の状況に直面しており、前者の原価が後者の原価を下回っています。このような市場構造は需要面の勢いが弱まり、市場で資本の純流出が始まることを示しています。

これまでの牛市では、このような負の資本流動の構造が5回も現れました。さらに、この構造は5月から形成され、6月初めまで続いていることがわかります。

図2：短期ホルダーの資金流れの状況

市場の供給サイド分析

現在の市場状況を包括的に把握するためには、さらなる分析のために長期ホルダーの行動に関連する指標を導入する必要があります。長期ホルダーは牛市期間中の市場供給の主要な提供者であり、彼らはビットコインを利益を得るために売却する傾向があります。ある意味では、市場サイクルの頂点の形成は、長期ホルダーがビットコインを売却する勢いを増しており、この規模の売却は最終的に市場に流入する新たな需要を牛市期間に枯渇させる一因とされています。

以下の図では、ビットコイン現物価格と長期ホルダーの平均原価（つまり、長期ホルダーの実現価格）の重要な倍率指標を比較します。

• 1.0倍長期ホルダーグループの価格実現（緑線）：私たちの経験によれば、この状況は熊市の底部形成段階および市場の回復段階と一致しています。
• 1.5 倍長期ホルダーグループが価格（オレンジラインで示される）を実現：この価格位置はしばしば市場の回復段階やブルラン市場期間の長期市場均衡段階の区切りと見なされます。この期間中、ビットコインの価格は持続的に上昇しますが、上昇率は非常に緩やかです。一般的に、この段階では、長期ホルダーの未実現利益は約50%です。
• 3.5 倍の長期ホルダーグループが価格（赤線で示されている）を達成：この価格は牛市の均衡段階と快適段階の境界線です。この段階に入ると、通常ビットコイン価格が急速に上昇します。また、この段階では、長期ホルダーの未実現利益は通常250%以上になります。このように高い利益の刺激を受けて、長期ホルダーはしばしば保有しているビットコイン資産を急いで売却することがあります。

上記のフレームワークを現在のサイクルを分析するために使用すると、マクロ的な観点から見ると、現在のブル市の動向は2017年のサイクルと非常に似ていることがわかります。そして、特に類似している点は、ビットコインの価格が現在の歴史的なピークの下で横ばいしているとき、市場のパフォーマンスが3.5倍の長期ホルダーグループの価格ポイント（図中の赤線で示されている）が描写するこの均衡と喜びの段階の分水嶺と完全に一致しているということです。

図3：ホルダーの平均コストベース倍率

長期ホルダーの未実現利益は、彼らが利益確定を求めて保有しているBTC資産を売却する意思が十分あるかどうかを測るための心理的な基準として考えることができます。LTH-NUPL（長期ホルダーの未実現利益/損失）という指標を使用することで、長期ホルダーが投資決定を行う際の心理的動機を直感的に示すことができます。

本文を書いている時点で、LTH-NUPLは0.66であり、この値は現在の市場が「予想段階」にあることを示しています（図の緑のラインで示されています）。現時点で、ビットコイン市場はこの段階に96日間も続いており、2016-2017年のサイクルでも同様に長期にわたってこの段階にありました。

図4:ロングターム保有者のNUPLインジケーター(LTH-NUPL)

長期ホルダー支出のバイナリインデックスにより、長期ホルダーが彼らの所有するビットコイン資産を大量に売却する時期を特定できます。このような集中的な売却期間において、長期ホルダーが保有する総資産残高は大幅に減少することは間違いありません。

ここから、資産を長期保有している者が売却する段階を特定することができます:

• 疲软な販売期間で、過去15日間のうち少なくとも3日間、長期保有者からのビットコインの供給が減少していました。
• 正常な売却期間では、長期保有者からのビットコイン供給は過去15日間のうち少なくとも8日間は減少していました。
• 強力な売り期間で、長期ホルダーからのビットコイン供給は過去15日間で少なくとも12日間下降しました。

図5：ホルダーの支出バイナリ指標（過去15日間）

私たちの次のチャートは、上記の2つのモデルを組み合わせ、長期投資家の感情と投資行動を総合的に評価し、可視化することを目指しています。次の推論では、彼らが利益を確定させる（または損失を被る）ための動機と、いかにして出口を選択し、実際にどのように取引しているかについて総合的に分析します。

長期投資家が資産を清算して退出するために選択する4つの異なる動機を考慮しています：

*パニック売り:現時点でのビットコインの現物価格は、ロングターム保有者のコストベースよりも低くなっています。 したがって、この段階では、大規模なビットコイン資産の売却は、投資家の信頼の崩壊とパニック売りに起因する可能性があります。

• トランジション：現物価格が長期ホルダーの原価基礎よりもわずかに高い場合、長期ホルダーは時折少量のビットコイン資産を売却することがあります。このような散発的な売却は一般的に日常的な取引と見なされています。
• バランス：市場が長期の弱気相場から回復すると、少量の新しい需要が流入し、流動性が低下し、前のサイクルのホルダーが利益を徐々に確定させることにより、これらの3つの要素の間で新たなバランスが取られます。この段階では、長期保有者からの大量の資産売却が通常、価格の急な反転またはプルバックと関連しています。
• 欣快：この段階の標識として、LTH-MVRV指標は3.5の閾値を超え、市場が前サイクルの歴史的なピークに達した時の指標レベルと一致する傾向にある。この段階では、長期ホルダーのグループは平均して未実現利益の250%以上を保有しており、これにより市場が上昇相場に突入するきっかけとなりました。これによりこれらの長期ホルダーは保有している大量のビットコイン資産を加速的に売却し、利益を確定させることを求めるようになりました。

この方法を使えば、長期ホルダーが2023年第4四半期と2024年第1四半期に大規模な資産売却行動を起こし、市場がこの期間中に継続的に上昇し、その後に新たな均衡状態に入ることが見えてきます。

図6：ホルダーの長期的な売却行動とそれに伴う損益

誰が売り圧を受けているのか？

前の記事では、長期保有者の総供給量が減少する時期における、この投資家の売却行動の背後にある異なるロジックについて分析しました。さらに、保持期間が異なるさまざまなセグメントの中で、市場の売り圧力の変化に重要な影響を与えているのは誰なのかを詳細に見てみることができます。

図7：市場のビットコイン供給のコインエイジ層別化

長期的に保有している人々の中で、市場でのビットコイン支出にどの程度影響を与えているかを評価するために、私たちは次の期間に注目します：市場でのビットコイン支出が平均値よりも少なくとも1つの標準偏差高い。

投資家のグループごとに偶発的な爆発的支出が発生することはありますが、バブル相場の熱狂的な段階では、高額支出の日数が急激に増加します。これは、ビットコイン価格が急速に上昇する期間に、長期ホルダーが無意識に利益確定を選択する傾向があることを示しています。

図8：長期ホルダーの支出（Z-スコア）

現在の時間帯において、日ごとの取引量のうち、長期ホルダーグループに関連するのはわずか4%〜8%ですので、市場の供給側における彼らの相対的な重みを分析するために、もう1つの中核となるオンチェーン指標（実現利益/損失）を利用することにしました。

図9：市場支出のビットコインのコインエイジ分層（SVAB）（30日移動平均線）

以下の図は、ブル市場期間中における長期保有者の累積実現利益の量を示しています。私たちは、長期保有者からの利益が通常、総ロック利益の20%から40%を占めることを発見しました。

さらに言えば、長期保有者からのビットコイン資産の取引量は、日次取引総量の4%から8%にすぎませんが、その利益は投資家の利益の最大40%を占めることができます。

図十：実現済みの利益のある牛市

まとめ

3月初以来、市場の価格動向は主に横ばいでした。そのため、現在の市場の需要と供給を評価するために、長期および短期のホルダーのコストベースをそれぞれ利用しました。

短期投資家のコストベースの変化に基づいて、ビットコインネットワークへの資金流入の傾向を推定するためのツールセットを構築しました。結果、3月に価格が史上最高に急騰した後、資本の純流出期間が続くことが確認されました（このトレンド指標は負の値を示します）。

その後、私たちは長期保有者グループを保有時間に基づいてさらに分類し、各分類の投資家グループについて議論しました。この分析の結論は、牛市の急激な段階では、支出が高い日が頻繁に現れることを示しています。興味深いことに、長期保有者からの取引量は、1日あたりの総取引量のわずか4％〜8％に過ぎませんが、このグループの利益は、投資家全体の利益の40％を占めています。