原文 | Odaily Planet Daily

著者 | jk

最近、イェール大学、シカゴ大学、UCLA、フォーダム大学、ボストン大学、ワイドナー大学の法学教授らは、「投資契約」を遡及的に追跡する法廷法廷意見書を提出した。 1933 年の連邦証券法の可決により、SEC の「投資契約」理論は完全に否定されました。

学者らの結論は次のとおりです。

• 「1933年、州裁判所は、『投資契約』という用語を、投資家に売り手のその後の収入、利益、または資産の分け前を取得する権利を与える契約上の取り決めとして解釈する方法について合意した。」
• 1946 年のハウイー判決の後、「[投資契約の] 共通の特徴は、投資のおかげで、投資家は事業の収益、利益、または資産に対する継続的な契約上の利益を約束されなければならないということです。」 。」
• 「最高裁判所が認定したすべての『投資契約』には、事業に対する継続的な利益を与えるという契約上の約束が含まれています。」

Twitter の @MetaLawMan は次のように述べています: 私の意見では、**この法廷意見は流通市場で取引される仮想通貨は投資契約であるという SEC の主張に致命的な打撃を与えました。 **

背景: 「青空の法則」

議会が「有価証券」の定義に「投資契約」という用語を含めたとき、この用語は青空法において明確な意味を持ち、契約には将来の価値を約束することが求められました。

議会が証券法と証券取引法を採択するまでに、ほぼすべての州が証券取引を規制する州法を可決していました。一連の国家基準と連邦規制プログラムを定義する際、議会はこれらのいわゆる「青空法」に基づいて連邦法を制定することを選択しました。最も適切なのは、議会が新しい州証券法の対象となる「証券」を定義する際に、これらの青空法から「投資契約」という用語を一括して導入したことである。

このような背景を踏まえ、ハウイーが「ユニフォーム」という用語の定義の基礎として引用したブルースカイ法に基づく「投資契約」の概念の発展をレビューします。

20世紀初頭、米国の一部の州で最初の「青空法」が制定され始めた。

19 世紀初頭、米国経済が急成長するにつれて、米国企業の株式取引市場も同様に成長しました。中産階級や個人投資家が鉄道から重工業に至る巨大産業の事業ベンチャーの株式を買うためにニューヨークやサンフランシスコの大手取引所に群がり、優良株への投資機会が増えている。しかし同時に、「フラッシュ・イン・ザ・パン・カンパニー、空想の油井、遠く離れた金鉱山、その他の同様の詐欺的開発」など、疑わしい売り手による投機的または完全に詐欺的な投資機会も増加している。優良企業とは異なり、これらの投資機会は、直接、新聞、さらには一斉メールで販売されることがよくあります。当然のことながら、こうした投資機会のマーケティングには、巧妙な「煽り」や詐欺が含まれることがよくあります。

1910 年から、州議会はこのような発展に対応して、国内初の証券法を制定しました。これらの最初の立法努力は、「青空の下で株を売る不誠実なセールスマン」から国民を守ることを目的としている。

最初の「青空法」は比較的単純で、対象となるツールは明記されていませんでした。たとえば、カンザス州の 1911 年証券法は、最初の「青空法」として称賛されています。投資会社に対し、「あらゆる種類や性質の株式、債券、その他の証券」を販売する前に登録することを義務付けるだけだ。

他の州は、何が「証券」とみなされるかについて、ある程度の明確化を試みている。 **たとえば、カリフォルニア州とウィスコンシン州の当初の法令では、「有価証券」とは「株式、株券、債券、その他の債務の証拠」などの伝統的な商品を意味すると明確に規定されています。 **

議員らはすぐに第二世代の証券法の必要性を認識した。実際、最初の「ブルースカイ法」の制定のきっかけとなった悪質な、投機的、または詐欺的な投資取引や計画は、厳密に言えば株式や債券ではありませんでした。従来の株式を装ったこれらの取引は、株式や債券と同様に、投資家に初期金額と引き換えに事業の将来価値に対する契約上の権利を与えることを提案しています。そして、これらの法律が本物の株式や債券に焦点を当てていることを考えると、これらの偽の株式や債券は明らかに第一世代のブルースカイ法の対象から除外されています。

その後、これらの州は「ブルースカイ法」を拡大し、新しい形式の株式や債券を含む「投資契約」を含めた。

主要な経済的および法的特徴を株式や債券と共有するこれらの新しい手段や提案を明確に調整するために、州議会はそれらを第 2 世代の証券法に明示的に調整し、規制しようとしました。

ミネソタ州は、1919 年のブルースカイ法で「有価証券」の定義に「投資契約」という用語を追加しました。この新しい未定義の用語は、正式には株式や債券ではなく、将来の利益に対する契約上の権利を条件として与えられ、これらの投資を取得することを目的としています。他の州もすぐにこれに追随し、「ブルースカイ法」の対象となる商品のリストに「投資契約」を追加した。

ミネソタ州、ゴーファータイヤ事件の「投資契約」という用語を解釈

前述したように、「投資契約」という用語は法律自体には定義されていませんが、裁判所は、ブルースカイ法でこの法定用語が採用された意図と背景に基づいて、すぐに定義を示しました。ミネソタ州の以前のいくつかの訴訟では、最高裁判所がハウイーで引用した訴訟を含め、328 US 298 & n.」。これらの判決は、この用語の本来の意味に対する権威ある解釈とみなされます。

Gopher Tire では、地元のタイヤ販売業者が自社事業の「資格情報」を投資家に販売しました。ゴーファー タイヤ、177 NW 937-38。この契約に基づき、投資家は50ドルを支払い、ディーラーの商品を他者に宣伝することに同意する。その見返りに、投資家はディーラーの利益の一部を受け取る契約上の「権利」を与える「バウチャー」を受け取ります。裁判所は、ブルースカイ法における「有価証券」の定義を解析し、証明書は技術的にも形式的にも「株式」ではないとの判決を下した。それでも、ミネソタ州最高裁判所は、証明書は「適切に投資契約と見なすことができる」との判決を下した。 ** この判決を下すにあたり、裁判所は、これらの証券は株式と同じ重要な特徴を共有している、すなわち、投資家が契約上「会社の利益の分け前」を受け取る代わりに、投資家がディーラーに「資金」を提供するものであると推論し、強調した。」そうです。 **

他の初期のミネソタ州の訴訟も、この初期の司法試験に従って法定用語を定義しました。ブシャードでは、ミネソタ州最高裁判所は、契約上の利益分配取り決めが投資契約であるかどうかをめぐって別の紛争に直面した。ここでは、バス運転手はバス会社に 1000 ドルを支払い、その見返りとして、運転手に給料とバス会社の利益の分け前を約束する「契約」を受け取ります (さらに、1000 ドルの「投資」を「最終的に返す」)。 Gopher Tire の判決を受けて**、裁判所は、この取り決めは 2 つの重要な要素に基づく「投資契約」であるとの判決を下しました: ドライバーは、(i) 「利益を得るために投資」し、(ii) 引き換えに「契約」を受け取りました。事業者の将来の利益に対する利益を確保する。 **

要約すると、ミネソタ州の初期の訴訟は、「契約」と「投資」という 2 つの法定用語を中心に展開しました。以下の場合、取り決めは投資契約とみなされます: (i) 投資家が他人の事業に対する契約上の約束を受け取り、(ii) 投資家が「投資」と引き換えに将来の収益の権利を共有する約束をする。ビジネスの利益、または資産。

**証券法と証券取引法が制定されるまでに、「投資契約」という用語は明確な意味を持っていました。 **

証券法が制定された1933年までに、48州中47州が独自のブルースカイ法を可決したが、その多くは「投資契約」に関係していた（ミネソタ州に続いて）。さらに、州裁判所が 1933 年までの数十年間に「投資契約」という用語をさまざまな取り決めに適用したとき、統一的な意味について合意しました。ハウイーが説明したように、それが議会が採用した意味です。

つまり、州裁判所は1933年までに、投資契約という用語を、投資家が売り手のその後の収益、利益、または資産の契約上の取り分に参加する権利を与える契約上の取決めとして解釈する方法について合意に達したのである。実際、私たちの知る限り、これらの主要な特徴が欠如している投資契約を認めた州裁判所の判決はないようです。ヒース判決などの一部の判決では、裁判所は「投資契約」には実際の契約が必要であると公然と提案した。他の判決では、裁判所は、初期資本支出と引き換えに将来価値の一部を支払う売主の義務（そして所有者の受け取る権利）を強調している。裁判所は通常、この要件に基づいて、本物の投資契約と基本的な資産の販売を区別します。

ハウイー判決以来の「投資契約」

ハウイー判決から 75 年以上にわたり、裁判所は最高裁判所の一見単純なテストをすべての新規かつ複雑なビジネス状況に適用し、複雑な先例の網を生み出してきました。州裁判所が州のブルースカイ法を解釈し、ハウイーが要求しているように、投資家には企業の収益、利益、または投資資産に対する継続的な契約上の利益を約束しなければならないという共通点は依然として残っている。このセクションでは、これらのケースのいくつかについて説明します。

A. Howey のテストでは、提案が証券の一般的な概念に似ているかどうかを検討するよう求められます。

「投資契約」という用語は最高裁判所によって何度か解釈されており、その中にはもちろんハウイー自体も含まれます。 Howeyテストを適用するたびに、裁判所はその取引が証券の必須特性と一般に考えられているものを反映しているかどうかを検討した。

さらに裁判所は、この取り決めとこれまで「有価証券」とみなされていた他の商品との比較を検討した。例えばフォーマン事件。そこで裁判所は、「投資契約」と、「有価証券」の法定定義のもう一つの列挙用語である「一般に有価証券として知られる商品」との間に区別はなかったと述べた。裁判所はハウイーの主張を適用し、投資家の動機は「単に住む場所を取得することであり、投資から金銭的利益を得ることではない」ため、非営利住宅協同組合への出資は「投資契約」ではないと判示した。

マリンバンクは別の例を示しています。そこである夫婦は食肉会社への融資を確保し、預金証書を会社の利益の分け前とその施設の使用権と交換した。裁判所は、預金証書もその後の夫婦と会社との契約も「有価証券」ではないとの判決を下した。

ここで、各州の判例法（1933 年以前、上記セクション I を参照）、および 1933 年以降の連邦裁判所の判例は、投資家が企業の一定の契約上の利益を取得するためには「投資契約」が必要であることを強調しています。利益という手段で。

B. 最高裁判所が定義するすべての「投資契約」には、事業に継続的な利益を与えるという契約上の約束が含まれます。

1933年のブルースカイ法以前の州裁判所の判決を反映し、「投資契約」の保有者は事業の収入、利益、または資産に参加する継続的な権利を約束されなければならないとハウイーが認めた後の最高裁判所の判決。

International Brotherhood of Teamsters v. Daniel、439 US 551 (1979) では、裁判所はこのテーマを特に重視しました。そこで裁判所は、「当裁判所が『有価証券』が存在するとみなすすべての判決において、投資家とみなされる人物は、有価証券の特徴である分離可能な金銭的利益と引き換えに、特定の対価を放棄することを選択している」と認定した。実際には、それ以前に「証券の性格を有する分離可能な金銭的利益」は存在しません。具体的には、有価証券とされる年金給付は、個人が雇用の結果として受け取る非有価証券報酬全体の一部に相当するため、無拠出の義務的年金制度は「有価証券」ではないと結論付けている。

現在までに、最高裁判所が「投資契約」とみなした取り決めはすべて、投資家に対し、事業の将来の取り組みに対する何らかの継続的な契約上の利益を約束するものである。 Howey's事件より3年前のSEC対CM Joiner Leasing Corp.の訴訟では、投資家が「進行中の『冒険事業』の発見価値を共有する」ことと引き換えに、計画中の油井試験井近くの土地リースを提供することが含まれていた。

ハウイー自体は、柑橘類の果樹園の土地を提供し、収穫時の検査に基づく「純利益の分け前」と引き換えに、柑橘類の収穫、マーケティング、販売を行うプロモーターと契約を結んでいた。

C. その他の関連判決

まず、Howey に続く 2 つの「投資契約」判決 — SEC 対 Am. の iable Annuity Life Ins. Co., 359 US 65 (1959) および SEC 対 United Benefit Life Insurance Company, 387 US 202 (1967) —投資家が生命保険会社が管理する投資ファンドに保険料を支払い、その収益の相当部分を受け取る権利がある年金プランです。

チェレプニン事件には、投資家が協会の会員となり、株式に投票し、「申告された配当を受け取る」権利を与える「取消可能な資本株式」を提供するイリノイ州貯蓄貸付協会の提案が含まれていた。

最後に、エドワーズの訴訟には、プロモーターが公衆電話を提供し、会場のリース、リースの買い戻しおよび管理契約、および買い戻しを伴う販売後のリース計画が関係していた。年間固定収益 14% を得るために、公衆電話はリースバックされ、管理されている。プロモーター。

さらに教授らは、第2巡回裁判所が特定したすべての「投資契約」には企業に継続的な利益を与えるという契約上の約束が含まれていることを発見し、その例を十数件挙げた。

これが「SEC の主張を完全に反証する」とみなされるのはなぜですか?

上記を踏まえ、ミネソタ州が「投資契約」を定義する際には、主に「契約」と「投資」という 2 つの中心概念に焦点を当てています。その定義は、投資家による営利企業における何らかの契約上のコミットメントの取得、および投資の結果として企業の将来の収入、利益、または資産を共有する権利に焦点を当てています。この定義は、資本投資と利益分配という伝統的な概念に基づいています。

ただし、既存の暗号通貨はこの定義とは異なります。まず、**暗号通貨の購入は、投資家が何らかの契約上の約束を受け取ったり、特定の営利企業で明確な利益分配の権利を受け取ったりすることを意味するものではありません。暗号通貨の価値は通常、特定の企業やビジネスとの利益分配ではなく、市場の需要と供給、技術の進歩、またはその他の外部要因に基づいています。 **

第二に、暗号通貨の保有者は通常、特定の企業や個人に収益や利益を期待したり依存したりすることはありません。通常、収益は通貨の上昇によって得られ、特定の事業活動や利益によって決まるのではなく、市場原理によって決まります。

一般に、暗号通貨にはある程度の「投資」が含まれますが、その性質、収益メカニズム、および伝統的な意味の「契約」および「投資契約」との関係により、初期の州訴訟におけるミネソタ州投資契約の定義に含めることは容易ではありません。 。

同様に、この記事で説明されている関連定義によれば、従来の証券や投資契約とは異なり、暗号通貨の中核的価値は主に「商品」としての特性に依存します。まず第一に、ビットコインなどの暗号通貨はもともと、従来の銀行システムに束縛されない分散型の支払い方法を提供するデジタル通貨として設計され、現在の主要なパブリックチェーンでも支払い方法として使用されています。ガス料金が証明されています。これは、本質的に交換媒体であり、金やその他のアイテムと同様に商品価値があることを意味します。

さらに、暗号通貨の価値は、その希少性、信頼性、偽造不可能性に大きく依存します。たとえば、ビットコインの総量は限られており、金と同様に供給量が固定されています。この希少性が商品価値を与えます。さらに、ブロックチェーン技術により、各暗号通貨単位の信頼性と一意性が保証され、偽造またはコピーされる可能性が低くなります。

これらの属性により、暗号通貨は、従来の意味での有価証券や投資契約よりも、金、原油、またはその他の物理的な商品に似たものになります。人々は価値の上昇を期待して投資として仮想通貨を購入しますが、これは価値の上昇を期待して金や美術品を購入する人々と何ら変わりません。したがって、この観点から、暗号通貨は伝統的な意味での証券や投資契約ではなく、商品価値のある資産と見なされるべきです。 **