著者：YBBキャピタルの研究者Zeke

イントロダクション

CoinGeckoのデータによると、ステーブルコインの時価総額は2,000億ドルを超えています。前回このセクターについて言及したときと比較すると、全体的な時価総額はほぼ2倍になり、歴史的な高値を更新しました。私はかつて、ステーブルコインを暗号の世界の重要な要素に例え、安定した価値の貯蔵庫として機能し、さまざまなオンチェーン活動の重要なエントリーポイントとして機能しました。今日、ステーブルコインは現実の世界に進出し、リテール決済、B2B取引、国際送金において従来の銀行システムを凌駕する財務効率を実証しています。アジア、アフリカ、ラテンアメリカなどの新興市場では、ステーブルコインの用途価値が徐々に明らかになっています。彼らが提供する高い金融包摂により、第三世界の国々の居住者は、不安定な政府によって引き起こされる高インフレに効果的に対抗することができます。さらに、ステーブルコインは、グローバルな金融活動への参加や、オンライン教育、エンターテインメント、クラウドコンピューティング、AI製品などの最先端の仮想サービスへのアクセスを可能にします。

ステーブルコインの次のステップは、新興市場における伝統的な支払いシステムに挑戦することです。将来的には、ステーブルコインの合法化と加速した採用は避けられず、AIの急速な発展により、ステーブルコインへの需要はさらに高まるでしょう（コンピューティングパワーの購入や定期購読サービスにおける使用のため）。過去2年間と比較して、唯一の一定点は、テザーとサークルがこの分野で依然として支配的な立場を保っているということですが、より多くのスタートアッププロジェクトが現在はステーブルコインの上流および下流に焦点を当てています。しかし、今日は、ステーブルコインの発行者に焦点を当てます-この激しい競争の中で、次の一片を獲得するのは誰でしょうか？

1. トレンドの進化

過去において、私たちがステーブルコインの分類を議論する際には、通常、以下の3つのタイプに分類していました:

• フィアット担保ステーブルコイン：これらのステーブルコインは、フィアット通貨（例：米ドルやユーロ）を準備物としてバックアップしており、通常は1：1の比率で発行されます。例えば、USDTやUSDCは、発行者の銀行口座に保有されている1米ドルに対応しています。フィアット担保ステーブルコインの主な特徴は、相対的なシンプルさと直接性であり、理論上は高い価格の安定性を提供しています。
• 過剰担保されたステーブルコイン：これらのステーブルコインは、他の変動しやすいおよび流動性の高いクオリティの高い暗号資産（ETHやBTCなど）を過剰担保することによって作成されます。潜在的な価格変動リスクを緩和するために、これらのステーブルコインは通常、より高い担保比率を必要とします。つまり、担保の価値は発行されたステーブルコインの価値を大幅に上回る必要があります。代表的な例には、Dai、Fraxなどがあります。
• アルゴリズム安定コイン：これらの安定コインは、供給と流通を制御するアルゴリズムによって完全に規制されており、安定コインの価格を基準通貨（通常は米ドル）にペッグさせることを目指しています。通常、価格が上昇すると、アルゴリズムはさらにコインを発行し、価格が下落すると市場からコインを買い戻します。最も有名な例はUST（ルナの安定コイン）です。

USTの崩壊後の数年間、ステーブルコインの開発は主にEthereumのLSTエコシステム内でのマイクロイノベーションに焦点を当てており、さまざまなリスクバランスメカニズムが使用されている。オーバーコラテラライズドステーブルコインを作成するために。アルゴリズムステーブルコインという用語はほとんど言及されていません。しかし、今年初めにEthenaが登場したことで、ステーブルコインは徐々に新しい発展方向を取り入れています：高品質の資産と低リスクの資産運用戦略を組み合わせて、高いリターンを持つ大規模なユーザーベースを惹きつける。これにより、比較的堅牢なステーブルコイン市場においてもスペースを確保する機会が生まれました。以下で言及する3つのプロジェクトはすべてこの新しい方向性に合致しています。

2. Ethena

Ethenaは、Terra Lunaの破綻以来、最も急速に成長している法定通貨担保型ステーブルコインプロジェクトです。そのネイティブステーブルコインであるUSDeは、Daiを上回り、市場規模は55億ドルに達し、3位にランクインしています。プロジェクトの全体的なアプローチは、イーサリアムとビットコインを担保として使用するデルタヘッジに基づいています。USDeの安定性は、Ethenaが担保の価値に相当する金額でCEXのイーサリアムとビットコインをショートさせることによって達成されます。これは、USDeの価値に対する価格変動の影響を相殺するために設計されたリスクヘッジ戦略です。両方の資産の価格が上昇した場合、ショートポジションは損失を被りますが、担保の価値も上昇し、損失を相殺します。逆に、価格が下がれば、ショートポジションは利益を得ますが、担保の価値も上がります。プロセス全体は、OTC決済サービスプロバイダーに依存しており、プロトコルの資産は複数の外部エンティティによって管理されています。

プロジェクトの収益源は主に3つのポイントがあります:

1. Ethereumステーキングリワード：ユーザーのステーキングされたLSTはEthereumからステーキングリワードを生成します。
2. ヘッジトレーディングの利益：Ethena Labsのヘッジ取引は、ファンディングレートまたはベーシススプレッドの利益を生み出す可能性があります。
3. リキッドステーブルスの固定報酬：Coinbaseなどの取引所に預けられたUSDCや他のステーブルコインは、預金利息を獲得することができます。

本質的に、USDeはパッケージ化されたCEXベースの低リスク量的ヘッジ戦略ウェルスマネジメント製品です。これら3つの収益源を組み合わせることで、市況が好調で流動性が高いとき（現在約27%）、EthenaはAnchor Protocol（Terraの分散型銀行）の提供する20%のAPYを上回る数十パーセントの年化リターンを提供できます。固定された年間利回りではありませんが、これは安定通貨プロジェクトにとっては非常に高いリターンです。では、EthenaはLunaと同様に高いリスクを抱えていますか？

理論的には、Ethenaの最大のリスクはCEXとカストディアンの失敗から生じますが、こうしたブラックスワンの出来事は予測不可能です。考慮すべき別のリスクは銀行のパニックです。大規模なUSDeの引き出しには十分な対価先が必要です。Ethenaの急速な成長を考慮すると、この状況は不可能ではありません。ユーザーが急速にUSDeを売却すると、その価格が二次市場から切り離される可能性があります。価格を回復するためには、プロトコルが担保を清算し、USDeを買い戻す必要があり、未実現損失を実現損失に転換し、最終的に悪循環を悪化させる可能性があります [1]。しかし、このシナリオはUSTのようなシングルレイヤーメカニズムの崩壊よりもはるかに低い確率であり、その結果は重大ではありませんが、リスクは存在します。

Ethenaも年の中頃に長期間の低成績を経験しました。収益の大幅な減少や設計ロジックに対する疑念にもかかわらず、システムリスクは経験しませんでした。現在のステーブルコインの波での重要なイノベーションとして、EthenaはオンチェーンとCEX要素を統合した設計ロジックを提供し、メインネットから大量のLSTアセットを取引所にもたらしました。これにより、牛市での希少な短期流動性が生まれ、取引所には大きな手数料と新たな流動性が提供されます。このプロジェクトは妥協を表していますが、非常に興味深い設計アイデアを提供し、相対的に良好なセキュリティを維持しながら高い収益を実現しています。将来を見据えて、オーダーブック型DEXが台頭し、より成熟したブロックチェーン抽象が出現するにつれて、このモデルが完全に分散型のステーブルコインを作成するために使用されるかどうかはまだ見ていく必要があります。

3. 通常

Usualは、元フランスの立法者でマクロン大統領の顧問でもあるピエール・PERSONによって作成されたRWAステーブルコインプロジェクトです。このプロジェクトは、Binance Launchpoolでリスティングされたことで注目を集め、そのTVLは数千万ドルから約7億ドルに急速に増加しました。プロジェクトのネイティブステーブルコインであるUSD0は、1：1の準備バックシステムを採用しています。USDTやUSDCとは異なり、ユーザーは等価の仮想通貨と引き換えるために現金を交換しない。代わりに、彼らは等価の米国財務省債券と引き換えることができます。これがプロジェクトの中核的なセリングポイントであり、テザーによって得られた利益を共有します。

図に示されているように、左側には従来の法定通貨に対応したステーブルコインの動作ロジックがあります。例えば、Tetherの場合、ユーザーは法定通貨でUSDTを発行する際に利息を得ることはありません。ある程度、Tetherの法定通貨は「無償提供されている」と見なすことができます。同社は大量の法定通貨で低リスクの金融商品（主に米国債）を購入し、昨年だけでも収益は62億ドルに達し、それらはより高リスクの事業に再投資されて受動的な収入を生み出しています。

右側にはUsualの運用ロジックがあり、それはBecome An Owner, Not Just A Userというコアコンセプトを中心に構築されています。このプロジェクトの設計では、インフラの所有権をTVLプロバイダーに再配分し、ユーザーのフィアット通貨を超短期の米国財務省債券（RWA）に変換します。このプロセスは、Hashnoteが管理するUSYCを介して実施されます。Hashnoteは、主要なオンチェーンの機関資産管理会社の1つであり、DRWパートナーズのサポートを受けています。利益は最終的にプロトコルの財務に流れ込み、プロトコルのトークン保有者が所有し、管理します。

プロトコルのネイティブトークンであるUSUALは、USD0のロックされたホルダーに配布されます（USD0++に変換されます）、利益の共有と初期のアラインメントを可能にします。このトークンのロックアップ期間は4年であり、これは米国の中期政府債券の満期期間（通常は2年から10年）と一致しています。重要なのは、このトークンのロックアップ期間が4年であり、これは米国の中期政府債券の満期期間（通常は2年から10年）と一致しています。

Usualの利点は、TetherやCircleのような中央集権的なエンティティがステーブルコインに対して持っているコントロールを打ち破りながら、資本効率を維持することにあります。また、利益をより平等に再分配します。しかし、ロックアップ期間が長く、エテナのような他のものに比べて利回りが比較的低いため、短期的に大規模な成長を達成するのは難しいかもしれません。個人投資家にとっては、Usualのトークンの価値に魅力が集中するかもしれません。一方、長い目で見れば、USD0には明らかな利点があります。第一に、米国の銀行口座を持たない国の市民が米国債に投資しやすくなる。第二に、より強力な原資産サポートを提供し、プロジェクトをEthenaよりもはるかに大きく拡張できるようにします。第三に、分散型ガバナンスモデルは、ステーブルコインが簡単に凍結されないことも意味し、非取引ユーザーにとってより良い選択肢となります。

4. f(x)プロトコルV2

f(x)Protocolは、Aladdindaoの中核製品であり、私たちは以前、昨年の記事で詳しく議論しました。先に挙げた2つのスタープロジェクトと比較して、f(x)Protocolは比較的知名度が低いです。その複雑な設計は、攻撃の脆弱性、低い資本効率、高い取引コスト、複雑なユーザーアクセスなど、いくつかの欠点をもたらしました。しかし、2023年の熊市に生まれた最も注目に値するステーブルコインプロジェクトの1つと考えています。ここでは、プロジェクトの概要を再度簡単に紹介します（詳細な情報については、f(x)Protocol V1のホワイトペーパーを参照してください）。

V1バージョンでは、f(x)Protocolは「浮動ステーブルコイン」という概念を導入しました。これは、基礎となる資産であるstETHをfETHとxETHに分割することを意味します。fETHは「浮動ステーブルコイン」であり、その価値は固定されず、ETHの価格変動とともにわずかに変動します。一方、xETHはレバレッジをかけたETHのロングポジションであり、ETHの価格変動の大部分を吸収します。これはxETH保有者がより多くの市場リスクとリワードを負うことを意味しますが、同時にfETHの価値を安定させる役割も果たし、全体的により安定したものにします。

今年の初めに、このコンセプトに基づいて、リバランスプールが設計されました。このフレームワーク内では、流動性が高く、米ドルにペッグされたステーブルコインはfxUSDだけです。レバレッジペアの他のすべての安定したデリバティブトークンは、もはや独立した流動性を持たず、リバランスプール内またはfxUSDの裏付けの一部として存在する必要があります。

LSDのバスケット：fxUSDは、stETHやsfrxETHのような複数の流動性ステーキングデリバティブ（LSD）で裏付けられています。各LSDには独自の安定/レバレッジペアメカニズムがあります。

発行と引き換え: ユーザーがfxUSDを発行したい場合、LSDを提供するか、対応するリバランスプールからステーブルコインを抽出することができます。このプロセスでは、LSDを使用してLSDのステーブルな派生物を発行し、それをfxUSDの準備金に格納します。同様に、ユーザーはLSDのためにfxUSDを引き換えることもできます。

単純に言えば、このプロジェクトはEthenaと初期段階のヘッジされたステーブルコインの超複雑なバージョンと見なすことができます。しかし、バランシングとヘッジのプロセスはオンチェーン上でより複雑です。まず、ボラティリティが分割され、さまざまなバランシングメカニズムとレバレッジのマージン要件が導入されます。ユーザーアクセシビリティへの負の影響が、ポジティブな魅力を上回っています。

V2バージョンでは、デザインの焦点がレバレッジによって導入された複雑さを排除し、fxUSDに対するより良いサポートを提供することに移りました。このバージョンでは、xPOSITIONが導入されました。このコンポーネントは基本的にハイレバレッジ取引ツールであり、高ベータ値（つまり、市場価格の変動に非常に敏感な）を持つ非代替可能なレバレッジロングポジション製品です。この機能により、ユーザーは個々の清算や資金調達手数料を心配することなく、オンチェーンでのハイレバレッジ取引に参加できます。

固定レバレッジ比率：xPOSITIONは固定レバレッジ比率を提供し、これによりユーザーの初期証拠金は市場の変動による追加の要件の対象とならず、レバレッジの変更による予期せぬ強制ロスカットも発生しません。

No Liquidation Risk: 伝統的なレバレッジ取引プラットフォームでは、急激な市況変動によりユーザーのポジションが強制的に清算される可能性があります。しかし、f(x)Protocol V2の設計では、このリスクを回避しています。

出資手数料なし：通常、レバレッジには追加費用がかかります。たとえば、資産を借りる際に支払う利息などです。しかし、xPOSITIONを使用することで、ユーザーはこれらの手数料を支払う必要がなくなり、トレードの総費用を削減できます。

新しいステーブルプールでは、ユーザーはワンクリックでUSDCまたはfxUSDを預け入れることができ、プロトコルの安定性に対する流動性サポートを提供します。V1バージョンのステーブルプールとは異なり、V2ステーブルプールはUSDCとfxUSDの間のアンカーとして機能します。参加者はfxUSD-USDC AMMプール内で価格の裁定取引を行うことができ、fxUSDの安定性を維持するのに役立ちます。プロトコルの収益源は、ポジションの開設、決済、清算、リバランス、資金調達手数料、および担保の収益から得られます。

このプロジェクトは、数少ない非担保型で完全に分散化されたステーブルコインプロジェクトの一つです。ステーブルコインにとっては、まだやや複雑であり、ステーブルコインの最小限のデザイン原則には合致していません。ユーザーは始めるためにある程度の知識を持っている必要があります。極端な市場状況では、ランが発生した場合、さまざまな保護フレームワークの設計がユーザーの利益を損なう可能性もあります。しかし、このプロジェクトの究極の目標は、トップティアの暗号資産に裏付けられた真に分散化されたステーブルコインへの暗号通貨愛好家のビジョンと合致しています。

結論

ステーブルコインは常に戦場となり、暗号空間で非常に難しい分野を表しています。昨年の記事「死の縁にあるが、安定性のイノベーションは決して止まらなかった」という記事では、ステーブルコインの歴史と進化を簡単に紹介し、より興味深い分散型で過剰担保されていないステーブルコインに対する期待を表明しました。一年半後、f(x)Protocolを除いて、この方向を追求するスタートアップは見られませんが、EthenaとUsualがいくつかの中間的な解決策を提供してくれたことは幸運です。少なくとも、今ではいくつかの理想的でWeb3に対応したステーブルコインの選択肢が増えました。

YBBについて

YBBは、Web3を特定し、すべてのインターネット利用者のためにより良いオンライン環境を作成するというビジョンを持つWeb3を定義するプロジェクトを特定するために自らを捧げるWeb3ファンドです。2013年以来、この業界で積極的に参加してきたブロックチェーン信者のグループによって設立され、YBBは常に早期の段階のプロジェクトが0から1に進化するのを手助けすることを願っています。私たちは革新、自己駆動の情熱、そしてユーザー中心の製品を重視し、暗号通貨とブロックチェーンアプリケーションの可能性を認識しています。

ウェブサイト | Twi: @YBBCapital

参考文献:

1. マリオのWeb3に関する洞察：Ethenaの成功と死のスパイラルリスクの詳細な分析
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD: The Nuts and the Bolts
3. 普通とは何ですか？

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