作爲投資分析師，評估應用程序鏈一直是比較棘手的任務之一，因爲應用程序鏈的功能從根本上來説就像一個獨立的應用程序，但繼承了協議或我們現在所説的基礎層的功能，例如安全性和數據可用性。

因此，將多個獨立應用程序的交易應用到應用鏈上是不正當的；但考慮到價值纍積機製的明顯差異，很難説應用鏈應以基礎層的倍數進行交易。

一個合適的例子是， Injective 今年的上漲被普遍認爲是一次重新評級交易。當該團隊宣布成立一個由 Pantera Capital 和 Jump Crypto 等公司支持的生態繫統基金，支持在應用程序特定層之上構建其他應用程序時，市場開始將應用程序鏈視爲一種協議。

相互之間的穩定性推動了協議的髮展

推動原生網絡代幣投機價值的正反饋循環；代幣價格升值引起開髮商和投資者的關註，這然後轉化爲投入生態繫統的人力或資本，併導緻其投機價值飛漲。

作爲擴展，隨著原生代幣需求的增加，協議可以捕穫應用程序層創造的價值，這通常以Gas費的形式出現；因此，從理論上講，應用程序將更多的交易帶入協議級別；協議能夠捕穫的價值就越大。

爲什麽“胖協議”不再有用

“胖協議”理論隨後就其及時性經歷了無數次爭論，因爲該主張是在比特幣至上主義時提出的，而模塊化和應用程序鏈特定鏈等概念甚至不存在。

隨後市場認爲“肥協議”論點併不完全適用於當前的市場結構，原因如下

它具有極其豐富的區塊空間；上一周期新鑄造的替代性第1層協議的數量就證明了這一點；協議層無法再保留應用程序創造的價值，因爲豐富的區塊空間擠壓了用戶爲相衕交易量支付的價格

模塊化區塊鏈的興起，有效地將區塊鏈的功能分解爲執行；數據可用性和結算則帶來更便宜的數據可用性解決方案，進一步壓縮用戶爲共享數據層支付的費用，如原始理論所示。

易於多鏈；因爲應用程序可以輕鬆地在多個鏈上啟動，甚至借助 LayerZero 等互操作工具在跨鏈中進行交互；因此，對單一協議的粘性顯著降低，這削弱了原始理論中的正反饋循環。

關於“應用鏈理論”

“非協議理論”的消亡伴隨著“應用鏈理論”的引入。應用鏈是爲特定用例構建的區塊鏈；該設計具有一定的優勢，包括以下幾點

更好的價值纍積機製；由於可以對原生網絡代幣進行質押以穫得安全性，這會帶來代幣的供應池；併從區塊鏈的商業模式中穫取價值。

可定製性；開髮人員可以出於特定目的（例如吞吐量和終局性）自由定製技術堆棧中的任何配置，併根據最適合應用程序的方式進行權衡。

例如，最新的 dYdX v4 是在 Cosmos-SDK 驅動的鏈上實現的；它緻力於讓交易者將不再支付交易的Gas費；但費用將根據交易規模收取，模仿中心化交易平颱上的交易體驗。

Chorus One 對 dYdX v4 的研究

話雖如此，但應用程序鏈本身就有一些缺陷，因此這個概念尚未完全得到普及，原因如下

流動性碎片化和可組合性；因爲駐留在特定應用程序鏈中的原生資産無法與其他鏈中的資産交互，除非特定資産受到高度青睞併得到互操作性産品的支持

安全性有限；理論上，應用鏈僅由完全稀釋估值的一部分來擔保，具體取決於共識機製；但代幣價值的降低會線性影響區塊鏈的安全水平

協議的業務模式

如果我們考慮協議或基礎層的業務模型；用戶有效地支付Gas費，以換取協議通過共識機製正確存儲交易數據併結算交易的服務。

盡管最初的理論可能出現得不太及時； “肥協議”時代的優勢是協議和應用分工明確；

協議正在有效地尋找讓用戶爲安全性和數據可用性付費的方法；旨在將用戶和應用程序保留在各自的生態繫統中，以最大限度地提高可組合性的正反饋循環和以Gas費形式産生的直接價值

即使第2層鏈崛起，協議實際上隻是從以客戶爲中心轉曏以企業爲中心，旨在通過爲數據可用性和共識付費的rollup來穫取盡可能多的價值

相反，應用程序正在爭奪爲其業務帶來競爭優勢的一切；有時，這可能會導緻缺乏價值纍積，例如 Uniswap 如何在沒有明確的路徑將現金流引導至代幣持有者的情況下最大化流動性深度

這種分工催生了許多價值數十億美元的應用程序，例如 Uniswap 和 OpenSea。對應用程序；他們本質上是將區塊鏈的其他重要部分外包到協議級別，以便他們可以專註於使應用程序奏效併取得成功的因素。

然而對於協議本身來説，隨著模塊化區塊鏈的出現和前麵提到的豐富的區塊空間，當前的業務模式正在逐漸且不可避免走曏崩潰；因此協議變得“更瘦”。

應用鏈的業務模式

特定應用鏈的業務模式有著顯著的區別，盡管從視覺上看，協議和應用程序鏈都充當基礎層。

應用鏈不會要求用戶以Gas費的形式支付存儲交易數據的費用；相反，用戶實際上是在爲應用程序本身付費；例如，Osmosis 實施了協議吃單手續費，該費用最終將作爲收益的形式流曏代幣持有者。

然而，應用鏈也提供了協議應做的一切，從提供共享數據層到解決交易以及提供適當區塊鏈的安全級別。最重要的是，應用程序之間具有足夠的競爭力。

這種業務模式設計的優勢是以下幾點的混合型，即使市場結構在未來髮展和擴大，也應該被認爲更具可持續性和防禦力的模式。

用戶有效地爲市場衕意的特定價格的服務付費；例如，Injective從其永續合約交易所的交易費用中抽取一部分，而市場普遍認爲永續合約交易所應該收取費用；還有一些交易所，例如 GMX 和 Gains Network 收取更高的費用。

這與市場普遍認爲提供共享數據和共識不應收取費用相反；併且，這一緻競相提供更便宜的解決方案，有效地使其成爲一場逐零競賽。

價值纍積併不與交易數量成線性比例，而是與推動應用程序成功的其他變量進行擴展。例如，Injective 的價值纍積是永續期貨交易量的函數，而 Osmosis 的價值纍積是現貨交易量的函數。

簡而言之，事後看來，應用鏈的業務模式非常適合當前的市場結構；因爲該協議正在從更可持續的來源中積纍價值。作爲其延伸，這讓我思考這樣一個問題：如果應用鏈更進一步，通過結合兩者來放大協議級別的優點會怎樣？

關於“胖應用鏈理論”

時代和市場動態的變化産生了我所説的“胖應用鏈”的理論；正如我們所看到的，應用鏈正在嘗試建立自己的生態繫統，以充分利用 Injective 和 Osmosis 等技術。

應用鏈不再與替代基礎層或Gas費較低的協議競爭；但相反，他們找到了一種更可靠、更可持續的業務模式，市場衕意公平的價格；從而有效解決了第一代“胖協議理論”的價值增值問題

另一方麵，當更多應用程序決定在應用鏈之上構建時，應用鏈也可以享受積極的反饋循環，從而有效解決了應用鏈架構繼承的流動性碎片化和可組合性有限的問題。

應用鏈還提供共享數據層，允許在應用鏈本身之上部署其他應用程序；推動生態繫統的擴散以及隨後開髮商和投資者的興趣，這可能會促進網絡的價格錶現。

最重要的是，它解決了許多替代第1層或rollup可能遇到的冷啟動問題；許多應用鏈都是從應用程序本身開始的，其用戶尋求更好的可組合性

因此，試圖構建生態繫統的應用鏈併沒有變得“更瘦”；相反，它們展示了一條清晰的“肥胖”之路，最重要的是保持“肥胖”；如果這有意義的話，可以提供一個非常有吸引力的投資案例。

Injective 技術的事後剖析

正如文章前麵部分提到那樣，Injective 今年令人稱贊的錶現證明了“胖應用鏈理論”。最初是作爲獨立的永續期貨應用鏈，Injective 運行典型的訂單簿模型，併首創零gas以避免搶先交易等惡意MEV。

在價值纍積方麵，Injective 基本上消耗了由社區主導的拍賣管理的所有交易所費用的 60%；從而對整個代幣供應帶來通縮壓力。剩下的40%由中繼者拿走，以激勵交易所的流動性深度。換句話説，$INJ 代幣的價值纍積是交易量的函數，而不是像其他替代協議那樣的交易計數。

原生 $INJ 代幣還能用作衍生品的抵押支持，與其他衍生品市場不衕，它可以作爲穩定幣的替代品。此外，Injective 與 Skip Protocol 整合，將 MEV 收益返還給利益相關者，併在今年2月初加強了價值應計案例。

早在2023年年初，Injective 的交易價格就達到了1.3億美元，隨後當 Injective 生態繫統基金公告髮布時，市場重新上調了該代幣的評級；著名的風險投資家正在爲他們在訂單簿之上構建整個生態繫統的工作提供支持。

截至撰寫本文時，Injective 的交易價格超過13億。今年迄今爲止，其錶現優於市場上大多數替代代幣，漲幅超過10倍。話雖如此，但自擴容以來它的指標併未大幅改善，Injective 的日均交易量仍爲1000萬；其年化價值（以銷毀代幣的形式體現）約爲400萬。

沒有什麽太大改變，但“肥協議理論”在這個支點上與“應用鏈理論”在本質上是交叉的。 Injective 享有既是基礎層又是應用鏈的優勢，衕時避免了這兩者的主要缺陷。

正反饋循環仍然適用。隨著投資者投入資金建設生態繫統，吸引了開髮商和項目，從而啟動了原生網絡代幣的投機價值；這間接解決了該鏈繼承的、與之前的應用程序鏈一樣重要的的安全級別。

增值部分不受手續費競爭影響；因爲Injective一開始併不收取gas費，而是從交易量中穫取利潤。最重要的是，這還通過提供安全性和共享數據層來積纍價值。

流動性碎片化和可組合性問題正在得到解決。由於鏈上的原生資産現在在應用程序鏈中擁有更多用例。

總而言之，Injective試圖建立一個生態繫統，找到了一條清晰的“胖”之路，最重要的是保持“胖”；因此，即使從長遠來看，它也能提供極具吸引力的投資案例。

關於Sei

很難再次覆製 Injective 的奇跡。Sei 被普遍認爲是業內最接近 Injective 的公司，但它可能不會走類似的道路。兩者都作爲訂單簿運行，但 $SEI 的原生代幣不會像 Injective 那樣纍積價值；相反，它充當網絡的原生Gas代幣。

Sei 的代幣經濟學

本質上，這個小小的差異繼承了“肥協議理論”的遺留問題；併將 Sei 與其他替代層置於衕一競爭陣地。

正反饋循環仍然存在併且適用。由於 Sei 得到了業內衆多知名投資者的支持，但註入的資金尚未吸引開髮人員進入該平颱以推動網絡的髮展。

價值纍積是尚未解決的遺留痛點，Sei 繼承了這部分。通過提供共享數據層和安全級別，區塊鏈不會有效地從Gas中收取任何有意義的費用。

流動性碎片化和可組合性問題併不完全相關，因爲應用程序鏈將自己定位爲獨立的生態繫統，而不必與 Cosmos 生態繫統中的其他鏈交互。

Osmosis將是下一個合適的技術

隨著Injective的成功，“肥應用鏈理論”首次穫得市場驗證。現在是時候尋找另一個遵循類似邏輯的機會來覆製該方法了。

Osmosis將是下一個這樣的技術。它的團隊正慢慢圍繞基於 AMM 的應用程序鏈建立了一個生態繫統，其中包含 DeFi 原語（例如提供貨幣市場的 Mars 協議），併與 Levana 協議提供永久的未來交換等等。該協議還從其現貨交易量中收取吃單手續費；首次有效地爲代幣持有者帶來價值增值。

作爲獨立的應用鏈和 Cosmos 上的流動性中心，Osmosis 併沒有帶來引人矚目的數字，平均每日現貨交易量爲600萬筆。部分原因是 Cosmos 上 DeFi 活動的低迷；自今年早些時候以來，$OSMO 代幣價格一直呈下降趨勢，從最高的1.10美元降至目前的0.30美元。

在Osmosis案例中，再一次“Fat協議論”逐漸與“應用鏈論”産生交叉；但需要更多的驗證才能使整個價格上漲，如下所示

它仍缺乏正反饋循環。Osmosis 社區實力雄厚，在戰略上與整個 Cosmos 生態繫統保持一緻，吸引團隊在應用程序鏈本之上部署應用程序；但投資者似乎還沒有曏生態繫統註入資金

價值纍積衕樣不受費用競爭的影響。Osmosis 實施了10字節每秒的協議吃單手續費和利潤，將它們作爲現貨交易量的函數。衕時，它還通過提供安全性和共享數據層來積纍價值。

這裡需要註意的是，協議吃單手續費用可能會侵蝕交易者和套利者的單位經濟。從長遠來看，這可能會影響現貨交易量，除非 Osmosis 設法圍繞協議流動性建立可持續的保護壁壘。

流動性碎片化和可組合性問題正在慢慢得到解決，因爲鏈上的原生資産可以用於鏈上的其他 DeFi 原語。

總結

當 $INJ 今年早些時候經歷上漲時，我認爲這一事件隻是一次性的，因爲市場正在有效地重新評估代幣，將永續期貨交易所的交易倍數應用到協議層的交易倍數。一旦價格調整完成，代幣價格將停止上漲。

事實證明，這是我今年錯過的最大機會之一。當我反思此舉背後的基本邏輯時，將“胖協議”和“應用鏈”結合起來實際上創造了讓人最不喜歡之一，因爲它解決了雙方的遺留問題。投機價值與機構投資者的資本一起註入繫統，以開啟飛漲模式。

我相信，在未來幾個月會有更多的應用鏈走這條路。因爲他們中的大多數人都希望産品多樣化併在繫統內保留價值，而不是在應用程序級別上相互競爭。 “胖應用鏈理論”將能在公開市場上創造更多奇跡。

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