キーポイント

• Lidoプロトコルは、Lido DAOによって管理されており、ETH、stETH、およびEthereumの報酬を一連のバリデータとETHステーカーにルーティングするオープンソースのミドルウェアです。
• stETHは最も流動性のあるLSTであり、オンチェーンの担保として最も広く利用されています。
• CEXesでもSTETHの流動性とSTETHを担保として使用することが増えており、ETHの代替としてSTETHを取引や保持する機関投資家の需要があることを示唆しています。
• 堅牢な検証者セットにステークされたstETHは、リスクが少なく、確率に基づいた報酬が高いです。
• TradFiがステーキングされたETH報酬を求める中、潜在的に「tradfiETH」製品を開発することを意味する一方、stETHは中央集権化に対する調整ツールとして機能します。

概要：stETH > tradfiETH（ETF）

2024年5月20日エリック・バルチュナス and James Seyffart 改訂された彼らのスポットETH ETF承認の確率は25%から75%に上がりました。ETHは数時間で約20%上昇しました。しかし、SECの要求により、発行者修正されたS-1登録声明書ETFからステーキング報酬を削除することにより、スポットETH ETFを保有する投資家は、おそらくステーキングされたETH商品の提供に必要な規制上の明確さのため、イーサリアムのステーキング報酬に露出することはありません。いずれにせよ、現行レートでスポットETH ETFに露出することを選択する投資家は、合意および実行レイヤーの報酬から約3-4%のAPRを取りこぼします。したがって、希釈を緩和するために、ETFの提供にステーキングを追加する動機があります。

Lidoプロトコルは、デリゲーション基準に従って、プールされたETHをバリデーターセット全体で自律的にルーティングするオープンソースのミドルウェアです。Lido DAOは、LDO保有者によって管理され、プロトコル手数料やノードオペレーターおよびセキュリティ要件など、前述のデリゲーション基準の一部のパラメータを管理します。ただし、プロトコルは非預託であり、DAOは基礎となるバリデーターを直接的に制御することはできません。ネットワークの総ステーク（9.3M ETH、つまり35.8Bドル）の約29％を保有するstETHは、ステーキング業界における重要なインフラストラクチャの一部であり、パフォーマンス、デリゲーション、その他のステーキングプラクティスにおいて高い基準を満たしています。

ETH ETFsは、今日のTradFi投資家がETHにアクセスするための最も便利なオプションかもしれませんが、これらの製品はイーサリアムの発行や暗号経済活動を捉えていません。TradFiの場所がトークン自体を搭載するにつれて、Lidoの流動性ステーキングトークンであるstETHを保有することは、既存の市場構造内での主要なユーティリティにより、ETHとイーサリアムのステーキング報酬の両方に露出するための最良の製品であると言えるでしょう。

1. STETHは、分散型取引所（DEX）全体で最も流動性が高く取引量の多いETHステーキングアセットです。
2. stETHはDeFiで最も広く採用されている担保形態であり、最大のステーブルコインであるUSDCやETH自体を上回っています。
3. stETHは、集中型取引所（CEXes）上で最も流動性のある報酬を生むL1アセットであり、スポットETH取引の代替手段や担保の形態として成長しています。

ETH ETFの登場により、投資家がイーサリアムについてより多く学び、コンセンサスおよび実行レイヤーの報酬から追加のリターンを求めることから、stETHの支配力はおそらく続くことになるでしょう。これは、ますます強力なstETH市場構造を確立するための肥沃な後押しとなります。さらに先を見据えると、伝統的な金融機関が最終的に自社製品にステーキングを追加する時（「tradfiETH」と呼ぶこともあるでしょう）、Lido DAOのガバナンスとstETHの成長は、イーサリアム上で十分に分散化されたバリデータセットを維持するために不可欠となります。

したがって、「stETH > tradfiETH」は、より良い報酬を提供し、隣接する製品よりも多くのユーティリティを開放し、中心化に対する調整ツールとして機能するため、より優れています。

ソース：FINMA、タウルス

Lidoプロトコル

Lidoプロトコルのミドルウェアは、ユーザーのETHを審査済みのEthereumバリデータのセットにプログラム的に割り当てるスマートコントラクトのセットです。これはリキッドステーキングプロトコル（LSP）は、Ethereumのネイティブステーキング機能を強化するために設計されています。主に、ノードオペレーターとETHステーカーの2つの当事者に役立ち、バリデーターの参加障壁とETHをステーキングするためにロックすることで失われる流動性の2つの問題を解決します。

Ethereumのバリデータを実行するためのハードウェア要件は、他のチェーンほど高くはありませんが、コンセンサスに貢献するためには、ノードオペレーターは正確に32 ETHをステークし、Ethereumの報酬を得るためにはバリデータに必要です。この資本額を調達することは容易ではなく、また32 ETHの制約内でETHを割り当てることは非常に資本効率が悪いことがあります。

Lidoは、投資家からETHをルーティングし、このETHをバリデータセット全体に委任することで、高い経済的バリアを下げることを実現しています。さらに、Lido DAOはリスクを軽減します。バリデータセット、厳格な評価、モニタリング、および委任戦略オペレーターのノードを横断します。バリデータセットからのデータを含むオペレーターの統計およびメトリクスはこちらで見つけることができますここ.

彼らのETH預金の代わりに、投資家はstETHを受け取り、その価値提案はシンプルです。バリデータの運用またはETHをステーキングするにはETHを口座にロックする必要がありますが、その代わりに、stETHはCeFiとDeFiの両方で利用できる流動性ユーティリティトークンです。

STETH

stETHは、流動性ステーキングトークン（LST）であり、ユーティリティトークンの一種であり、Lidoに預けられたETHの総額とステーキング報酬（手数料を差し引いたもの）およびバリデーターのペナルティを表します。手数料には、バリデーターから取られるステーキング手数料、DAO、およびプロトコルが含まれます。

ユーザーが1 ETHをLidoに預けると、1 stETHがユーザーに発行され、プロトコルはユーザーのプロトコル内のETHのシェアを記録します。このシェアは毎日計算されます。stETHは、ユーザーがプール内のETHのシェアと引き換えにすることができる領収書です。stETHを保持することで、ユーザーは再設定メカニズムを介して自動的にイーサリアムの報酬を獲得します。基本的に、ETHの報酬がバリデータセットに加算されると、プロトコルはユーザーアカウントのETHのシェアに応じてstETHを発行および分配します。

stETHの報酬は、ETHの発行、手数料の優先度、およびMEVリワードの機能です。ETH発行コンセンサスに参加し、正しくブロックを提案することで、バリデーターが獲得する報酬です。現在の発行率は年間917k ETHです（そして、@mikeneuder/iiii#1-What-is-issuance">この金融政策の変更に関する会話）。優先手数料は取引の優先度付けのためにユーザーが支払います。MEVリワードは運営の追加収益源です。MEV-Boostこれは、バリデーターがイーサリアムのブロック報酬の一部を獲得する市場を促進します。報酬のこの部分は、イーサリアムのブロックスペースの需要の関数です。2023年には、mevboost.picsさん、バリデーターはMEV-Boostを通じて約308,649ETH(24年1月1日のETH価格を使用して704.3Mドル)を実現しました。これらの要因を考慮すると、stETHを保有するだけで、投資家は2024年を通じて変動する3〜4%のAPRを獲得しています。

要約すると、スポットETH ETFとは異なり、stETHは投資家がETHの資産を所有し、イーサリアムのキャッシュフローを得ることができる流動性のある商品です。さらに、stETHはDeFiのさまざまなコンテキストで最も利用されている資産の1つでもあります。

stETHユーティリティ

stETHの主要なユーティリティは流動性と担保としての利用可能性です。通常、ステークされたETH 引き出しETHのステーキングを解除するためにかかる日数は、出口キューのサイズに依存するため、数日かかることがあります。これにより、出金リクエストと引き換えの時点でETHの価値が急激に変動する可能性が高まります。

stETHの中核となる価値提案はその流動性です。退出待ち行列に座っている必要はなく、ステーカーは単純にDEXやCEXの市場でstETHを売却することでステークされたポジションから退出することができます。洞察力のある読者は、持続期間の不一致リスクを排除する代わりに、リスクをセカンダリマーケットのstETH在庫を受け入れる意思と能力に押し付けることに気付くでしょう。とは言っても、スポットETH ETFの承認に加えて、stETHの特性や基礎市場構造のトレンドを考慮すると、さらなるstETHの採用やさらなる流動性を予測するには、より大きな先例があります。

STETH流動性

2023年には、イーサリアムとロールアップ上のプールにおけるSTETHの準備が減少しました。これは、DAOがオンチェーンのSTETH LPのインセンティブ支出を調整したためで、主にLDOの報酬を受け取っていたLPは、準備をプールから引き出しました。2024年には、準備は横ばいになりました。これは、補助金を受けているLPから本当の非補助金のSTETH LPへの移行です。これにより、STETHのオンチェーンの流動性プロファイルはより健全になります。これらの市場の修正力にもかかわらず、STETHは依然としてDeFiで最も流動性のある資産の1つであり、UniswapのTVLトップ10に位置しています。

同じ期間において、stETHの取引量とプールでの利用が増加しています。以下のグラフから、(1) LPはより一体化しており、(2)市場はstETHの流動性に対してより安定した均衡を迎え、(3)より多くの参加者がstETHの取引に慣れてきていることが示唆されています。これらの市場構造は、季節的なLPにLDOインセンティブを過剰に支出するよりも、拡大のためのより強力で有機的な基盤となります。以下のグラフに示すように、他のLSTに比べて、stETHの取引量と流動性は圧倒的に優勢です。

流動性は非常に重要です (ICYMI)

流動性はおそらく、金融市場におけるリスク管理の最大の決定要因です。資産の流動性プロフィールは、そのリスク調整リターンに大きく貢献し、それが投資家にとってどれだけ魅力的かに影響を与えます。これにより、stETHはイーサリアムのリワードを求める投資家やトレーダーにとって優れた選択肢となります。これはBlockworksで明らかになっています。パネルHashnote、Copper、Deribit、Cumberlandなどの大手の暗号ネイティブ機関と連携しています。以下の画像は、CEXesでの暗号ネイティブ機関と市場メーカーがstETHを保有し取引する傾向を示しています。注：2月と3月の一部では、取引所がオーダーブックデータのレート制限を変更したため、グローバルビッドデータが不完全です。

stETHを担保として

stETHはDeFiにおける担保のトップフォームでもあり、ETHやUSDC、USDT、DAIなどの人気のあるステーブルコインをも凌駕しています。下の画像は、創業以来、市場全体の約1/3のシェアで、徐々にこの位置に上昇していることを示しています。

stETHを質の高い担保オプションとして有効にすることで、資本効率が向上し、取引所や融資プラットフォームがさらなるボリュームを生み出すのに役立つ可能性があります。今年2月、ByBitは発表されましたstETHの担保価値を75%から90%に引き上げました。それ以来、ByBit上でのstETHの取引高はほぼ10倍に増加しました。

stETHのオンチェーン市場構造はより安定した均衡に達しており、これは徐々に長期的な成長トレンドの強固な基盤として機能する可能性があります。オフチェーンでは、機関投資家が通常のETHよりもステークされたETHに露出することを好むため、より多くの機関の採用の火付け役を観察することができます。また、他のLST（おそらくLRTを含む）が市場シェアを獲得することが予想されていますが、stETHの既存の市場構造、支配力、ファーストムーバーの利点は市場での強い地位を維持するはずです。さらに、LidoとstETHは他のステーキングオプションに比べていくつかの好ましい特性を備えています。他のステーキングメカニズムと比較して、Lidoのメカニズムは非保管、分散化、透明性という3つの主要な特性を活かしています。

stETH vs the field

比較他のステーキングメカニズムとは異なり、Lidoのメカニズムは3つの主要な特性を備えています: 非管理型、分散型、透明性があります。

• 非保管：リドーもノードオペレーターもユーザーの預金を預かりません。この機能により、カウンターパーティリスクが軽減されます。ノードオペレーターはユーザーのステークされたETHを決して預かりません。
• 分散化：プロトコルの検証を行う単一の組織は存在せず、技術リスクはノードオペレーターのグループ全体に均等に分散されており、これにより弾力性、稼働時間、および報酬が向上しています。
• オープンソース：誰もがプロトコルを実行するコードをレビュー、監査、および/または改善を提案することができます。

stETHと他のLSTおよびステーキングプロバイダーを比較すると、総賭け金によるトップノードオペレーター間の報酬の差はわずかであり、3.3〜3.5%の範囲内に収まっています。評価されましたただし、ノードの運用要因には、DevOps、クラウドインフラストラクチャ、ハードウェア、コードの維持、クライアントタイプ、地理的分布などが含まれるため、報酬のわずかな差異には多くのリスクが含まれています。

stETHは、さまざまなオペレーター、異なる機械、コード、およびさまざまな場所のさまざまなチームで実行されることを確実にするため、リスクが少なくなります。したがって、ダウンタイムの可能性が低く、リスクがデフォルトでより広がっています。一方、他のステーキングプロバイダーは、より集中した運用と潜在的な中心的な障害点があります。この分野に関する詳細情報については、Blockworks Researchのアナリストにお問い合わせください。0xpibblez詳細な記事を書きましたリサーチレポート.

stETHの巨大な報酬の可能性

下の最初の画像を参照すると、実行レイヤーの報酬（優先手数料+基準MEV）はコンセンサスレイヤーの報酬（発行）よりも変動が大きいことがわかります。下の2番目の画像は、この変動性を先月の間に拡大したものです。これはオンチェーン活動の周期的な性質に起因しています。つまり、活動量が増加する期間には、より価値の高いブロックとしたがって高い実行レイヤーの報酬とが同時に発生するため、コンセンサスレイヤーの報酬は一定です。これは、実現されたステーキングETH報酬が、バリデータが次のブロックを提案する確率の関数であり、実行レイヤーの報酬の変動性を捉えていることを意味します。

stETHは多様なオペレーターによってステークされ、合計ETHステークの29%を占めているため、単独のバリデーターやより小規模なオペレーター、またはステークが少ないバリデーターセットよりも、ブロック報酬の変動性をキャプチャする確率がはるかに高いです。つまり、平均的にはより高い報酬率を安定して生成します。

言い換えれば、一つの極端な例として、ソロバリデータが非常に価値のあるブロックを提案したとしても、合計のリターンプロファイルがはるかに高くても（例えば、32 ETHをステークして1ブロックで10 ETHを得る）、そのようなことが起こる可能性は非常に低いです、約100万分の1程度です(32/32,400,000). 彼らは基本的に宝くじに当たることになります。一方、リドーのバリデータセットは、より価値のあるブロックをキャプチャする可能性がずっと高いです。約29％の確率です。したがって、stETHを保持することにより、ユーザーはより多くの報酬を共有する可能性を選択し、強化することになります。

要約すると、stETHがステーキングされたETH報酬に露出するための優れたオプションである別の理由は、確率とリスクに調整された基準で非常に競争力のある報酬を生み出すことです。

Lidoガバナンス：stETHの分散化における重要性の向上

現物ETH ETFの承認により、追加製品の期待が高まります。最初に明らかなのは、ステークされたETH製品です。彼のブルサイクルの休止中、暗号ネイティブの伝説的なDegenSpartanノートを書きました私たちは何台のトロイの木馬を発射できますか？この短いブログ投稿で、DegenSpartanは、「スポットETFに続いて、期待できるアクセスのさらなる利益がまだ[TradFi]側にあります。オプション、ファンド・オブ・ファンズへの組み込み、相互ファンド、退職口座、DCAプラン、ストラクチャード商品、デュアル通貨、ロンバードローンなどなど」と述べています。

アメリカの資本市場はETHへのアクセス機会が増える一方で、他のデジタルアセットやデリバティブの取り込み方や、それが分散化に与える副作用は明確ではありません。しかし、より永続的な（構造的な）追い風をもたらす可能性があります。

tradfiETH vs stETH

哲学的には、LSTは十分に分散化された、安全な、そしてパフォーマンスの高いバリデータセットを維持する最良の方法だと考えています。Grandjean et al計算されたイーサリアムのHHI市場における集中度と競争を評価するための測定値であり、Lidoはすでに分散化を改善していることがわかりました(下の画像のHHI値が低いことに見られるように)。

Lidoを1つのエンティティとして考えると、HHIが高くなります（つまり、ネットワークがより分散していません）。ただし、私たちはLidoのこの特性が正確な表現でないとは考えていません。なぜなら、プロトコルは1つの組織やエンティティによって管理または制御されておらず、バリデータセットはさまざまな異なるエンティティで構成されているからです。大規模なLSPが存在する一方で、Lidoは市場での存在感を示しています。@mikeneuder/magnitude-and-direction">risks、適切なガバナンスメカニズムとプロトコルの監視を実装することなどデュアルガバナンス、その重症度を軽減する必要があります。さらに、の追加。DVTオペレーターセットをさらに分散させることが期待されています。

これを踏まえると、ETHをステークする経済的インセンティブがあるため、ネイティブETHを保持することで価値が薄められる可能性があります。これにより、TradFiがいずれステーキングされたETH製品を提供する可能性があります。いくつかの可能性（純粋に仮説的な結果）は次のとおりです：（1）TradFiが明示的にstETHを採用し、その利点をすべて活用する、（2）TradFiがCoinbaseや他の大手機関のステーキングプロバイダーと緊密に連携して、このフレームワークを構築し、その場合、cbETHやtradfiETHがTradFiのためのカノニカルなステークされたETH製品となる可能性があります。または（3）TradFiが独自のプラクティスを開発し、独自のノード運用に投資し、自分たちのステーキングされたETHを保管し、tradfiETH製品を発行する可能性があります。

「BTC [およびETH]にとってはすべてがうまくいっているが、ここから先はある意味未踏の領域だ。」- DegenSpartan

私たちは、シナリオに関係なく、ステーキングされたETHがtradfiETHに向かう場合、チェーンがステークを集中させるリスクがあるため、仮説的には(1)がネットワークにとってより良い解決策であると信じており、示唆する証拠があります。したがって、資本力の高い既存企業が中央集権的なステーキング商品を開発している状態では、Lidoが十分に分散化されている限り、stETHとDAOは、より広くは、DAOがstETHの委任を管理し、ひいてはネットワークのパフォーマンス、セキュリティ、分散化に有意義な影響を与えるため、イーサリアムのアライメントを維持するために不可欠な要素となります。

リスク

ボラティリティと流動性：ETHのボラティリティが急激に上昇すると、投資家は出金キューで待つよりもオープンマーケットでstETHを売却することを選ぶでしょう。十分な流動性のない高い売却ボリュームとの並行して起こる高いボラティリティ期間は、stETHの価格が1：1のETH価格とは異なる方向に逸脱する可能性があり、それによって後続のリスクが生じます。市場の状況が回復するまで。

ループリスク：報酬を得る人気のある方法（エアドロップや流動性マイニングインセンティブのためにファーミングするなど）で、ユーザーはレバレッジをかけてstETHを貸し出し、ETHを借り入れ、stETHを購入し、追加のstETHを貸し出し、最大容量にまでレバレッジをかけるまでループを繰り返します。波乱の時期には、ルーパーは清算されるリスクにさらされ、これによって波乱や流動性に関連するリスクが増幅される可能性があります。

プロトコルとガバナンス：@mikeneuder/magnitude-and-direction">LSPが大きな市場シェアを獲得することに関連するリスク。stETHデリゲーションのプロトコルは、DAOによって管理されます。DAOがに向けて一歩を踏み出している間デュアルガバナンス、これによりこれらのリスクが軽減されますが、 stETHがステーキングされたETHの大部分を占める場合、ETHステークの中央集権化について懸念する理由があります。

スマートコントラクト：Lidoプロトコルは、スマートコントラクトのセットによって実行されます。これには、預金、引き出し、ステークの委任、スラッシング、およびキー管理が含まれます。これらのシステムに関連する予期しないバグや悪意のあるアップグレードがスマートコントラクトに存在する可能性があります。

競合他社：LST市場は大きく、さらなる再ステーキングプロトコルが参入しています。 TradFiも自社のステーキング製品を開発する能力を持っており、現在の市場構造を考えると、一部の投資家にとってはよりアクセスしやすいかもしれません。

規制:スポットETH ETFの承認により、ステーキングプロバイダーにとって平均的には安全性が高まると思われますが、ステーキングされたETHに対する規制当局の監視は依然としてあります。オープンな法的議論には、ステーキングプロバイダーの役割、「管理」と「管理」の区別が含まれます(ただし、これらに限定されません)。ハウイーテスト)、LSP が「発行者」であるかどうか(レーブのテスト).

最後の考え

現在の基準に従えば、stETHはおそらくstaked ETHへの露出を得るための最適な製品です。これは最も流動的なLST onchainであり、DeFiにおける最も広く使用されている担保形態であり、これらの市場構造はCEXes（特にByBitとOKX）での取引量の増加によって急速に拡大していることが明らかになっています。そして、stETHを保有するリスクはありますが、これらの強力な市場構造はおそらく持続し、おそらくstETHの特性、Lidoのプロトコル、Ethereumとの整合性の成長する必要性、および今後の触媒を考慮すると、拡大する可能性があります。ロードマップ上のこれらの触媒には、分散型検証技術（DVT）,デュアルガバナンス、preconfirmationsをサポートし、追加のリソースをstETHへの再ステーキングに割り当てるさらに重要なことは、TradFiがステーキングされたETH製品を開発する場合、stETHとLido DAOはイーサリアム全般でますます重要な役割を果たすことができるようになります。

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