イントロダクション

暗号通貨市場は、最初の焦点であるERC20トークンとDeFiを超えて進化しています。これらのセクターは現在のユーザーの活動を支配しています（異なるブロックチェーン間のトップ契約は通常、安定コインERC20とDEXです) およびポートフォリオ配分 ( 現在、Nansenの「スマートマネー」のトップ10のトークン保有のうち7つは、DeFiプロジェクトのトークンまたはDeFiで主に使用されるトークンです。)そして成熟し、さまざまな信頼性のある稼働製品を提供する段階に至ると、収益と利益の機会はおそらくマネーマーケットの性質上、減少し、資本市場への関心の高まりとは対照的に、その成長はおそらく停滞するでしょう。

これには3つの可能性があります。まず、暗号通貨の次の重要な使用例は、ERC20トークンを超える垂直および資産に存在する可能性があります。第二に、持続可能であるために、これらの新しい資産または製品は、オンチェーンで新しい価値をもたらすか、または作成することによって、DeFi以外の収益を創出しなければなりません。第三に、これらの新しい使用例は、暗号通貨に適しており、非ERC20トークンにサービスを提供する新しい種類のDeFiとの相互運用性を保ち、この広大な流動性に参入する必要があります。DeFi TVLが82億ドルを超えました)そして、すでに存在する機能する製品を利用しながらオラクル価格などの脆弱性を回避します。私たちはこれをDeFiのもう一つの側面、オブジェクト指向ファイナンスと呼んでいます。Vitalikが書いたように、この新しいDeFiの時代には、おそらくオフチェーンで評価できる基本的な価値に基づくオブジェクトが必要です。これにより、キャッシュフローを通じて評価できるだけでなく、コンプを超えることができます。このレポートでは、いくつかのこのような垂直を探求し、シンプルなトークン化やDeFiのプリミティブを超えて、幅広い観客に共感する魅力的なユースケースを提供できる最も有望な候補を特定しています。

新興の新しい垂直

以下のセクションでは、最も有望な新興暗号通貨の垂直方向を5つ紹介します。各垂直方向について簡単に紹介した後、その主要な市場指標と将来の成長見通しの重要な評価が続きます。以下の表は、垂直方向の簡潔な概要を提供し、それらの収益性の可能性、DeFiとの交差点、そしてその後の詳細な調査のためのガイドとなる可能性のある傑出したプロジェクトの例を強調しています。

NFTs

NFTfiは、特に貸出スペースで、非ERC20トークン（特に非代替可能トークン）をDeFiエコシステムに統合することの先駆者となりました。 NFT市場の隆盛期には、さまざまなNFTfi製品が登場しましたが、そのほとんどが貸出に向けられていました。 しかし、多くのNFTコレクションには収益を生み出す固有の方法が欠如しているため、社会的な「ハイプ」の外での価値を正当化することがしばしば困難です。 これらの資産は、プロジェクトのセンチメントや物語が変化すると、その価値が大幅に下がる傾向があり、担保としては適していないことがよくあります。 この問題は、多くのNFTの極端な非流動性によってさらに拡大され、これが多くのNFTfiや貸出プロトコルが広範な採用（および維持）に失敗する原因となっています。

2024年にはNFT市場全体（およびそれに伴うNFTfi）が元の栄光には戻りませんでしたが、NFTfiは今年のエアドロップメタの復活により、いくらかの注目を集めることに成功しました。

頻繁なエアドロップを伴うNFT

エアドロップのシビル攻撃がより洗練されるにつれて、プロトコルはしばしば選ばれたブルーチップNFTコレクションの保有者に対してエアドロップの一部を向けることで、'本物'の市場参加者を探し始めました。一部の選ばれたコレクション（例：Pudgy PenguinsまたはMiladys）では、これにより「本質的な」利回り（つまり、資産を保有することに関連する将来のキャッシュフローの非ゼロ確率）の問題が解決され、借り入れの対象としてより魅力的な資産となり、フロア価格に弾力性が追加されました。

これにより、NFTfiは、一部のコレクションに競争力のある収益を継続して生み出すことができましたが、一般的なNFT市場がピークから離れていたため、成長の可能性は非常に限られています。さらに、エアドロップは頻度、価値、持続可能性の観点から予測不可能であり、これによりこの市場全体が高リスクのニッチ市場となっています。

頻繁なエアドロップなしのNFT

前回のNFTサイクルの終わり以来、ほとんどのコレクションは徐々に価値を失っています。彼らの価値を支えるものはほとんどなく、物語性の変化や「FUD」に対して非常に敏感なため、担保としては適していません。特に、アートNFTは耐久性があり、コレクターは主にその美学を評価していますが、財務的な意味では同様に生産性のない資産です。

新しいNFTハイプサイクルが、これらのコレクションに関連する貸付市場への需要を押し上げる可能性がある一方、埋め込みキャッシュフローの可能性がない場合、需要は最終的に再び低下するため、この需要は短命に終わるでしょう。

ゲーム/メタバース

NFT市場と同様に、ゲームとメタバース市場も最盛期を過ぎています。これは、興味深い進展がないわけではありませんが、評価額と資産価格は一般的に下降傾向にあります。

NFTとは異なり、これらの資産には通常、収益を生み出す仕組みが組み込まれています。ゲームやメタバースの体験に参加するユーザーは、その参加に対して支払いをすることがよくあります。早期段階のプロジェクトでは、プロジェクトがユーザーに報酬としてプロジェクトトークンを与えることで、この状況が逆転することもあります。いずれにせよ、ゲームやメタバースの資産は通常生産的であり、競争力のある貸出し利回りやAxieの奨学金などの使用例につながります。ここで、Axieの所有者は自分のAxieをプレイヤーに「貸し出し」、生成された戦利品（トークン）を共有します。

しかし、この種類の担保は、NFTと同様に、ボラティリティや市場依存性といったデメリットを多く抱えており、収益の大部分は（再びボラティルな）トークンの形で得られます。

RWAs

RWAsは通常生産的資産であり、以前に議論された資産タイプとは異なり、資産自体とその主要な収益は暗号空間外から来ており、法定通貨で計算されています。これにより、NFT、ゲーム、およびメタバースの収益が直面する持続可能性の問題の多くが緩和され、これらの資産はより不安定でなく、担保としてより適しています。ただし、オフチェーン資産をオンチェーンに持ってくることで、ブロックチェーンの信頼性が損なわれます。実世界の資産を正確に、適切に評価し、何かがうまくいかない場合にユーザーの権利を強制する実体がオンチェーンに資産を持ってくることを信頼する必要があります（しばしば複数の司法管轄区を横断します）。

一般的にこれはすべてのRWAsに当てはまりますが、交換可能な/暗号通貨に近いRWAs（たとえば、国債、資金調達金利）と非交換可能な/暗号通貨にあまり関連しないRWAs（たとえば、不動産、知的財産）を区別することは、この広大で多様な資産の世界内の機会と課題を評価するのに役立ちます。

Fungible RWAs

トークン化された国債(Ondo、BUIDL、Mapleなど)やその他の従来の金融商品(Ethenaのトークン化資金調達レートなど)などの代替可能で暗号に隣接するRWAは、概念的にはDeFiで起こっていることにすでに近いため、規制上のハードルはまだ存在するかもしれませんが、比較的簡単に実装できます。

これらの製品は通常、ユーザーが利子を生み出すトークンを預けることができるプールの形で提供され、DeFi内で他のトークンと同じように扱うことができます。それらはほとんどのDeFiアプリケーションに簡単に統合することができます。

基礎資産はしばしばUSDやステーブルコインに結びつけられており、それらは理想的な担保となります。しかし、持続可能性と信頼性にもかかわらず、オンチェーンの成長ポテンシャルは議論の余地があります。なぜなら、既にオフチェーンの代替手段が利用可能で簡単にアクセスできるため、小売ユーザーを惹きつけるのは難しいからです。さらに、利回りが通常一桁の範囲にあるため、これらのプールは、より高いリターンを求めるクリプトネイティブな参加者にとっては、他のDeFiアプリケーションやレバレッジの利回りと組み合わせない限り、最初の選択肢ではありません。

非代替性RWAs

一方、非代替性RWAは、オンチェーンでの実装が概念的に複雑であり、通常、さらに大きな規制上の課題に直面します。原資産は流動性が低いことが多く(不動産など)、その価値の検証や推定は困難です(知的財産など)。

一方、非代替性のあるRWAsは、特定の資産によって異なる利回りを提供する傾向があります。利回りはしばしば暗号市場外から発生するため、収入ストリームを多様化するのに役立ちます。これらの源に参加することは、他のDeFiアプリケーションと成功裏に組み合わせることができれば、オンチェーンの投資家にとって利益をもたらすことができます。

小売投資家にとって、これらの収益の多くは、ゲートされたアクセス（例：知的財産へのアクセス）や高額な初期投資（例：不動産）によって通常利用できないため、これらの資産がまずオンチェーンで移動する魅力的な理由となっています。

しかし、これまでに非代替性RWAsの可能性は大衆採用に至っておらず、またほとんどの既存市場ではこれらの資産に対する重要な流動性を引き付けていない。これは、これらの資産に対する既存市場のほとんどが未熟で使いにくいと感じており、規制上の問題に苦しんでいるためである。

NodeFi

NodeFiは、プロジェクトの資金を調達するための新興の物語や手法です。 ブロックチェーンノードの運営ライセンスは、通常NFTとしてトークン化され、（トークンの）報酬は通常、かなりのものになっています。 少なくともプロジェクトにとってはうまくいっているようです。 たとえば、2023年11月のXAI、2024年3月のAethir、2024年5月のSophonの3つの大規模なノード販売だけで、約2億5000万ドルが集まりました。

これらのライセンスは生産的な資産であり、実行中のノードと組み合わせるか、委任される場合に収益を生み出すことができます。

現在、ノードライセンスの価格に応じて（通常、ほとんどの販売が階層システムによるため、人々は異なるコストで購入する傾向がある-遅れて購入すれば、より多く支払う）、収益は非常に競争力があります。暗号市場は成功したモデルにすばやく飛びつく傾向があり、ノード販売の過去の成功に加えて、さらに多くが発生する可能性が高く、この新興セクターがさらに拡大される可能性があります。

ただし、ノードの販売には欠点がないわけではありません。まず、利回りは暗号市場に大きく結びついており、通常はプロジェクトトークンで建てられ、評価とネットワークの使用状況に依存します。これは、ライセンスの価値に影響を与え、非常に不安定になります。第二に、ノードライセンスを完全にパーミッションレスで使用し、DeFiに統合することは、ネットワーク自体に中央集権化のリスクをもたらす可能性があります。このため、多くのネットワークでは、最初にノードライセンスを譲渡不可にし、1人のユーザーが購入できるノードの数を制限しています。それにもかかわらず、少なくとも2番目の問題を軽減するノードライセンスを中心に構築された繁栄するエコシステムは想像可能です。このような滞留した資本を解き放つことは、XAIやMetaStreetなどの新しいNodeFi製品で例証することができます。

全体的に、暗号市場の状況に大きく依存しているにもかかわらず、NodeFiの分野は成長しており、おそらくここにとどまるでしょう。これを基盤とするエコシステムの明確な勝者を特定するにはまだ早すぎますが、これらの生産的な資産が人気を博し続けるにつれて、おそらく1つの勝者が浮かび上がるでしょう。

DePIN

Decentralized Physical Infrastructure Networks (DePIN)は、最近注目され始めているカテゴリーです。現在の主要なサブセクターには、コンピュート/AIに焦点を当てたネットワーク（例：Render）、無線ネットワーク（例：Helium）、センサーネットワーク（例：Hivemapper）、エネルギーネットワーク（例：Arkreen）が含まれています。DePINの一般的な概念は以前から存在していましたHeliumのブロックチェーンは2019年に稼働しました), AIの台頭（特に2022年11月のChatGPT-3のリリース以降）は、特にこのセクターに隣接するコンピューティングプロジェクトに関して、重要なハイプを生み出しています。このトレンドに続き、コンピュート/AIに焦点を当てたDePINと他のタイプのDePINの区別が、より正確な議論を可能にします。

Compute/ AI-focused DePin

これらのプロジェクトはまだGPUレンタルの総市場の大きなシェアを獲得していません（2023年のGPU-as-a-service市場の規模は約32億ドルです、例えば、Aethirは$36m ARRを報告しています。そしてAkash Networkは2021年以降、総額800,000ドル未満のユニットを貸し出しています)、このセクターは投資家とユーザーの両方に急速に人気を博しています。

AIがますます技術革新の中心となり、独自のモデルのトレーニングが多くの企業にとって重要な差別化要因になるにつれて、DePINサブセクターとしてのGPUレンタルは大きな成長を遂げる可能性があります。GPUに対する現実世界の需要と支払い意欲は高まり続けており(このトピックについては後のレポートで詳しく説明します)、これらの利回りは、他のオンチェーンの機会と比較しても非常に競争力があります。さらに、利回りは暗号エコシステムの外部から発生するため、通常は米ドル建てであり、GPU市場へのメタベットとしてのPendleのような利回り投機などの興味深い機会が開かれます。

また、GPUの価格は他の垂直（NFT、不動産、プロジェクト関連のライセンスなど）と比較して比較的評価や予測が容易であり、貸出のユースケースにおいてより魅力的な選択肢となっています。

ただし、このセクターには、RWAセクションで既に議論されている信頼性や規制上の問題があることに注意すべきですが、それはあまり重要ではありません。また、DePINは一般的に、集中化による規模の経済や効率から大きな利益を得ているため、オフチェーンの競合他社によって競り負ける可能性があります。それでも、暗号市場への統合によって提供されるユニークな機会―トークンのインセンティブ化やDeFiの統合による追加の収益など―は、AIに関連するコンピュート分野が将来的に意味のある市場シェアを獲得する可能性が十分にあることを意味します。

ノンコンピュートDePIN

非計算DePINネットワークには、Heliumのようなワイヤレスネットワーク、Hivemapperのようなセンサーネットワーク、およびArkreenのようなエネルギーネットワークが含まれます。これらのネットワークの収益は通常、ネットワークの「ノード」の利用に大きく依存し、大きく異なる場合があります（例えば、頻繁に使用されるHeliumホットスポットはより高い収益を生み出し、Hivemapperの「重要な」道路をマッピングすることもより多くの収益を得る）。

このサブセクターは、AIに隣接したコンピューティングDePINが直面する多くの課題を共有していますが、その中のいくつかの利点はあまり顕著ではありません。これらの製品の需要側は、無線およびセンサーネットワークなどのセクターによってしばしばオフチェーンソリューションによって十分に対応されており、AIコンピューティングセクターが直面している需要の急増や不足とは異なります。さらに、サービスの設定、品質、およびメンテナンスを実行することは、データセンター内でGPUを実行することと比較して確実に標準化および維持することがより難しいです。 GPUはまた、多くの非コンピューティングDePINセクターが限られた再利用性を持つプロジェクト固有のデバイスに依存しているのに対し、より汎用性があります。

それは言うまでもなく、DePINの可能性は広大であり、強力な製品市場適合性を持つ革新的な非計算アプリケーションはいつでも世界を席巻する可能性があります。

結論

以下の表は、議論されている新興垂直市場が次の次元でどのように機能するかを質的に視覚化しています。

• 成長ポテンシャル：成長ポテンシャルと基礎となる市場の状態、市場がすでにオフチェーンで存在する場合の市場シェアの獲得能力を評価します。
• 収益ポテンシャル：追加のトークンインセンティブを除いて、垂直の収益ポテンシャルを評価します。
• 資産の変動：基礎となる生産的資産の変動性と個々のプロジェクトの成功との相関関係を測定し、担保としての適合性を意味します。
• 複雑さ：実装の複雑さを考慮し、オフチェーンコンポーネントや規制上の問題を含めます。

全体的に見て、AI関連の計算デピンは、規模の大きく急成長している市場、高い収益ポテンシャル、予測可能な資産価格、比較的低い実装の複雑さを持ちながら、次の主要な分野になるための最適な位置にあるようです。革新的な資金調達、貸出、利回りの推測/固定利回り商品、または自己返済ローンなどの既存のクリプトネイティブのユースケースとの相乗効果と相互運用性が生まれ、突破口と成功した製品の開発につながるのも時間の問題のようです。

NodeFiや非代替性RWAsなど、名誉ある言及もあります。NodeFiは、成長と収益の可能性が高く、実装も簡単であり、大きな約束を持っていますが、基礎となるプロジェクトやトークンの成功に強く依存しており、しばしば譲渡できないライセンスにも依存しています。NodeFiは、長期的な持続可能性を証明し、これらのノードライセンスの市場を作り出し、DeFiと容易に相互運用可能な市場を作り出すことがまだ必要です。

非代替性RWAsは魅力的な収益を提供し、現在のオフチェーン形式では利用できないリアルな利点をオンチェーンでもたらす可能性があります。ただし、実装と規制上の障壁は複雑であり、まだどの製品も深い小売り透過率を達成していません。

特に、上記で言及された3つの垂直すべてが、自分たちの資産の市場を作り出し、それらをDeFiに成功して（そして持続的に）統合するという点で類似した課題に直面しています。これは、1つの垂直での突破口が他の垂直でもイノベーションを促す可能性があることを意味します。Vitalik stated, 主要なDeFi貸出プロトコルは現在、低流動性で高価値な資産向けの市場を提供していません。これはまさに一般の人々が持っていて知っている種類の資産です。

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