原題:Analyzing Lybra Finance Mechanism: Risks, Returns, and the Positive Premium Attributes of Interest-Bearing Assets

1. eUSDの収益源は?

eUSDからの収益は、主に3つのソースで構成されています。

(1)造幣収益(負債収益)

(2)収益の保有

(3)鉱業収益

ミントの収益とマイニングの収益は、比較的簡単に理解できます。 公式文書によると、esLBRのアウトプットの78%はeUSDの貸し手に割り当てられ、7%はeUSD-USDCカーブプールに割り当てられています。 これらの収益はどちらも、本質的に鉱業補助金です。 ミントの収益は負債額に依存するため、ミンターがeUSDを他のトークンに転送または交換した場合でも、ミント収益を獲得できることに注意することが重要です。

保有収益はより複雑な要素です。 公式サイトによると、eUSDは保有するだけで8.47%の利回りを得る有利子のステーブルコインです。 このタイプの収益は、eUSDのリベースメカニズムによって達成されます。

(1) ユーザーはETHまたはstETHを入金し、stETHもstETHに変換され、有利子資産となります。

(2) stETHは利息を発生させた後、すべてeUSDに変換され、一部(eUSDのミント額×1.5%)がプロトコル収入として留保されます。

(3) 残りのeUSDは、リベースメカニズムを通じてすべてのeUSD保有者に分配され、アカウントのeUSD残高が自動的に増加します。

ユーザーは、eUSDを鋳造した後、stETH収入の権利を失い、eUSDリベース収入に置き換えられ、一部がプロトコル手数料として差し引かれることは明らかです。

ここでの複雑な点の1つは、「8.47%」がeUSDをベースとしていることですが、実際の利回りはユーザー目線でETH/stETHで計算することで導き出すことができます。 確かに、実際の収益の式を推測できます。

ユーザーの実際のeUSDの受け取り = stETHの合計値 stETHの利回り - eUSDのミント額 の1.5%

eUSDのミント額 = stETHの総額 / グローバル担保比率

(注:グローバル担保比率=stETH TVL / Total eUSD)

eUSDをベースとして、APY = (eUSDのミンティング額 グローバル担保比率 stETHの利回り - eUSDのミント額 * 1.5%) / eUSDのミント額

単純化すると、次のようになります。

APY(eUSDを基準とする)=グローバル担保比率*stETH利回り-1.5%

APY(ベースとしてのstETH) = (グローバル担保比率 * stETH利回り - 1.5%) / グローバル担保比率

(注:グローバル担保比率=stETH TVL / Total eUSD)

現在のstETH利回り3.77%、グローバル担保比率約200%を基準にすると、eUSDを基準としたAPYは約6.04%、stETHを基準としたAPYは約3.15%となります。 eUSDをベースとして考えても、6.04%の利回りは、プロジェクトの公式主張である8.47%とは異なることがわかります。 365日の複利計算を考慮しても、6.04%から6.2%にしか増加しません。 もちろん、この違いはオンチェーンデータで確認することもできます。

1 つの方法は、契約履歴を表示することです。 stETHの利回りは、eUSD契約の「超過所得分配」機能を通じて分配されます。 stETHがeUSDに変換され、リベースを経て、Lybrafund(ステーキングの利回り分布に使用)に注入されることがわかります。

さらに分析を進めると、Lybraの「超過所得分配」は毎日定期的にトリガーされ、過去5日間で平均29,588ドルのリベース収入を生み出していることがわかります。 過去5日間で計算された年率平均APYは約6.07%で、理論上の導出とほぼ一致しています。

計算のためにオンチェーンアドレスを選択するという別のアプローチを取ると、結果は、10,000ドルのeUSDを保有すると、過去3日間のリベースを通じて1日あたり平均1.66eUSDの増加をもたらし、その結果、年率6.06%のAPYが得られることを示しています。

2. Lybraマイニングはどのくらいの利益を生み出すことができますか?

具体的には、Lybraマイニングに参加するには、(1)ミントアンドホールドの2つの戦略があります。(2)カーブマイニングをミントして参加します。

ユーザーが10,000ドル相当のETHを入金し、市場平均担保率200%に基づいて5,000ドル相当のeUSDを鋳造するという単純なシナリオを考えてみましょう。

獲得できる潜在的なAPYは、次のように計算されます。

APY = eUSDミンティングAPY/担保レート+eUSD保有APY/担保レート= 3.02%+ 13.42%。 3.02%は比較的確実な収益を表し、13.42%はesLBRの形で分配されますが、実現にはかなりの時間がかかり、LBRの価格変動の影響を受ける可能性があります。

これらの考慮事項があっても、Lybraのステーキングは依然として魅力的です。 ダイレクトステーキングと比較すると、Lybraは利回りの0.75%しか犠牲にしませんが、13.42%のesLBR補償を得ることができます。 権利確定期間中のLBRの加重平均下落率が94.5%を超えない限り、実際のステーキングAPYは純粋なステーキングよりも低くなることはありません。 もちろん、これらの報酬は、最終的にはLBRの流通市場価値に貢献した人々から得られます。

2 番目のシナリオでは、ユーザーは Lybra を保持したまま Curve のマイニングを続けます。 この場合、ユーザーの最初の10,000ドルの資本は2つの部分に分けられます:6,667ドルがLybraにステークされ、3,333ドルのeUSDが鋳造され、残りの3,333ドル相当のUSDCでプールが形成されます。 総利益は、(3.02% + 13.42%) (2/3) + 13.3% (2/3) = 19.8% として計算されます。 ミント&ホールディングと比較して、カーブマイニングによる追加利回りは3.38%しか増加しず、ポートフォリオに複数の悪影響を及ぼします。

(1)安定値部分の利回りが3.02%から2.01%に低下する。

(2)変動損失が発生します(そして、後で詳しく説明するように、eUSD/USDCの潜在的な変動損失は低くありません)。

(3)投資ポートフォリオの流動性が低下する。

ポートフォリオの流動性の問題については、さらに説明したいと思います。 ユーザーがeUSDをCurveに送金する場合、借金を返済する必要がある場合、操作が複雑になります。 さらに、ユーザーがポートフォリオのAPYを増やしたい場合は、Curveでより多くのマイニングを行う以外に、担保率を下げるという別の方法があります。 ユーザーが少し高いレベルのリスクを負うことをいとわない場合、担保率を200%から170%に引き下げることができ、その結果、利回りは(3.02%+ 13.42%)* 200%/ 170%= 19.3%になります。

このアプローチの唯一の欠点は清算リスクの増加ですが、対処は難しくありません。 Lybra の Web サイトでは、CR Guardian プラグインのオプションを提供しています (サードパーティによって提供され、実際の実行には 100 eUSD の 1 回限りの料金がかかります)。 要するに、このプラグインは特定の状況下で自動的に返済することができます。 このプラグインを利用することで、ユーザーはより低い担保率でeUSDを鋳造することができますが、同時に、必要に応じて緊急返済のために十分なeUSDをウォレットに保管する必要があります。

これら2つの戦略を比較すると、カーブマイニングに従事することは強い魅力を示しません。 また、データによると、eUSDの現在の鋳造量は1億8,000万ドルを超えていますが、Curveに預けられたeUSDはわずか1,360万ドルで、10%未満を占めています。 毎日の取引量はわずか840,000ドルで、ほとんどのマイナーはミントとホールディングの戦略に参加しています。 もちろん、これはLBRアウトプットの分布と密接に関連しており、eUSDのesLBRシェアはカーブプールを10倍以上上回っています。

3. 有利子資産eUSDの公正価値はどのように計算されますか?

これまでの分析から、eUSDが有利子資産になる本質は、stETHの利息収益能力をeUSDに移し、年率6%のリターンを得ることにあることがわかります。 要するに、eUSDは額面100ドル、クーポンレート6%の債券と考えることができ、eUSDの償還機能を考慮すると、99.5ドルの硬直的な償還条項も提供します(AAVEのUSDC預金金利に基づく市場割引率を2.7%と仮定)。 さて、問題は、この100ドルの債券の公正価値は何だと思いますか?

100eUSDの市場価格が100USDCであると仮定する最も単純なシナリオを考えてみましょう。

(1) アリスは100USDCを100eUSDに交換し、1年間保有します。

(2) 1年後、アリスは106eUSDをUSDCに交換します。 1eUSD>0.995USDCの場合、Aliceは少なくとも106 * 0.995 = 105.47USDCを得ることができます。

(3) 1 eUSD<0.995 USDCの場合、Aliceは交換せず、代わりに強制償還メカニズムを通じて0.995ドル相当のstETHに交換することを選択します。

(4)これに基づいて、アリスは少なくとも5.47%の年率リターンを得ることができます。 2.7%の割引率に基づいて計算した場合、この債券の公正価値は少なくとも102.7ドル、つまり1 eUSD = 1.027である必要があります USDCです。

もちろん、これは取引の摩擦を考慮に入れており、2.7%の割引率は正確ではない可能性があります。 さらに、さまざまな利回りの変化や裁定取引の持続可能性などの要因を考慮する必要があります。 正確でリーズナブルな価格を正確に測定するのは簡単ではありません。 それでも、確認できることは、間違いなく100ドルよりも高いということです。

先週、私がTwitterで質問したのもそのためです:eUSDが上向きまたは下向きにペッグ解除される確率は高いですか? 可能性はどのくらいですか? 私の個人的な意見では、eUSDの設計は、直感に反する機能、つまり上向きにペグを外す固有の傾向に直面しています。

ドラフトのこの部分(7月16日)が完了してからわずか数時間後、eUSDはすでに1.03USDCに上昇していました。 もちろん、eUSDの価格が上昇するにつれて、裁定取引の機会は大幅に減少し、eUSDの上向きのペッグ解除には制限がないわけではありません。

4. eUSDの上方ペッグ解除はどのように行われますか?

次に、eUSDの上向きのペッグ解除が避けられない理由を、実際の運用におけるeUSDの需要と供給の観点から分析してみましょう。

(1)裁定取引はネット買いにつながる

この点に関する詳細な理論的導出は、前のセクションで提供されました。 実際には、アービトラージ行動には、USDCを直接使用してeUSDを購入したり、eUSDリベース収入を得たり、Curveマイニング収入を得たりすることが含まれます。 また、リベースインカムを保有して稼ぐことは、実際のリターンが変動損失をカバーしない可能性があるため、カーブマイニングよりもはるかに賢明であると私は信じています。 これらの裁定取引者の行動は、eUSDに純買いをもたらし、eUSDの需要の増加を促進します。

(2)リベースメカニズムの欠陥がネット買いにつながる

この問題は、この記事の最初のセクションで分析されました。毎日約35,000ドルから40,000ドル相当のstETHがeUSDに交換されています。 eUSDにはstETHの流動性プールがないため、ルーティングパスはstETH-USDC-eUSDでなければならず、同様にeUSDに純買いをもたらします。

実際、これはeUSDリベースメカニズムに内在する欠陥です。 理論的には、ユーザーは実際の負債を超える追加のeUSDを売却して、eUSDの純購入を相殺することができますが、現段階では実現していません。 理由は次のとおりです。 1)一部のユーザーはリベースメカニズムに精通していません。 2)eUSDは利息を得ることができ、ユーザーはUSDCと比較して利息を保有する傾向があります。3) ユーザーは、短期的に借金を返済して Lybra を終了したくない。 4)取引には手数料がかかり、ユーザーは販売する前に蓄積することを好みます。

(3) Lybraの設計上の欠陥

まず、上方ペギング解除を緩和するメカニズムが不足しています (これは V2 で対処されています)。 より重要な問題は、eUSDがステーブルコインプールではなくCurve v2プールにデプロイされていることです。 v2プールは、ボラティリティの高い資産を対象としています。 前の分析で述べたように、LybraユーザーのCurveマイニングへの参加意欲は強くないため、Curveの深さは比較的限られています。

Curveのデータを調べると、現在のプールにはeUSDで約1,300万ドル、USDCで2,060万ドルがあり、約40%:60%の比率です。 言い換えれば、わずか数百万ドルの純購入で、3%のペギング解除が発生します。 実際、crvUSD-USDT、Frax-USDCなどのプールも40%:60%の比率を維持していますが、その価格は逸脱していません。

この点については、私はLybraのアプローチに心から同意しません。 上記のすべての要因は非常にゆっくりと効果を発揮し、チームにはこれらの欠陥に対処するための十分な時間があります。 ただし、v2 プールを選択すると、これが迅速に行われます。 ある意味では、Curve v2 Poolを選択した現在のペギング解除が決定的な要因です。

5. Lybra V2:次に何が起こるか?

過去数カ月で、LybraはTVLと流通供給の大幅な増加が見られましたが、リスクは依然として存在します。 幸いなことに、Lybra V2には多くの有意義なソリューションがあります。

(1) eUSD価格安定化メカニズム

V2では、eUSDのペッグ問題に対処するための一連のメカニズムが導入されており、現在の非ステーブルコインプールに代わるステーブルコインプール3poolの導入、プレミアム保護メカニズム(プレミアムがある場合にUSDCを代替報酬として使用し、リベースによるネット購入を減らす)、eUSDのマイナスプレミアムを回避する役割を果たすdLPメカニズムなどが導入されています。

(2)バブル削減

これには主に次のものが含まれます。

dLPメカニズム:ミントではLBR-ETH LPを同時に保有する必要があり、そうでない場合は報酬が減少し、実質的にLBRの保有を余儀なくされます。

権利確定期間の延長:30日から90日に延長され、早期償還にはペナルティが課せられます。

ブースト:ロックアップ期間はマイニングの収益性に影響します。

これらの対策は、本質的にマイニングに摩擦を加えます。 鉱業インフレによる売り圧力は軽減される一方で、資金流出につながる可能性もあります。 客観的に見て、これらは画期的なイノベーションではなく、「マイニングコイン」としてのLBRの特性を根本的に解決することはできません。

(3) peUSD:新たな成長の可能性

私の考えでは、peUSDはeUSDの矛盾、特に有利子資産としてのeUSDとその流通属性の間の矛盾に対処するため、V2の最も重要な機能です。

V2のeUSD価格安定化メカニズムは、eUSDの価値を0.995から1.005の間で制限することを目的としています。 しかし、これはeUSDのボラティリティの問題を根本的に解決するものではありません。 1USDCの価格が1eUSD以上の場合、USDCをeUSDに交換することは、stETHのステーキングリターンを利用するため、利益をもたらします。 逆に、eUSD保有者は、1eUSDの本質的価値が1USDC/USDTよりも高いため、eUSDを流通させたり取引したりするのではなく、保有する強いインセンティブを持っています。 これにより、eUSDの大部分は流通せず、LBRマイニング報酬システムでアイドル状態になるというジレンマが生じます。

peUSDはこの問題に対処できます。 V2のプランによると、ユーザーはリベースLSTを使用して有利子資産eUSDを鋳造し、非リベースLSTを使用してゼロ金利資産peUSDを鋳造できます。 eUSDはpeUSDと1:1で交換できます。 この取引所は、基本的にeUSDの流通属性を分離し、取引と流通のためにpeUSDに転送します。 一方、有利子属性はeUSD保有者に残り、eUSD保有者のLST収入の略奪を回避します。 (私はいつも1米ドルを1eUSDに交換したいと思っていますが、0.995USDCを1peUSDに交換することは決してありません)。

LSTの所得略奪の問題を解決するだけでなく、peUSDメカニズムは新たな成長の可能性を生み出すことができます。 peUSDメカニズムの確立後、担保はstETHに限定されません。また、すべての非リベース LST も含まれます。 LBRのTVLとガバナンスの価値は成長する可能性があります。 peUSDは、取引や流通(LPペア、担保、証拠金など)に使用でき、裁定取引やマイニングを超えた真の需要をもたらし、真の成長を促進します。 (Lybraの1.5%の資金調達コストもメーカーの3.49%よりも低い。 さらに、eUSDは、DAOの国庫、VCのアイドルファンド管理、信託シナリオなど、有利子の属性に基づいて独自のシナリオを作成できます。

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1. この記事は[极客Web3]からの転載ですが、原題は「Lybra Finance机制拆解:风险、收益与生息资产的正溢价属性」、すべての著作権は原著作者に帰属します[Loki,新火科技]。 この転載に異議がある場合は、 Gate Learn チームに連絡していただければ、迅速に対応いたします。
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