Asli | Harian Planet Odaily

Pengarang | jk

Dalam beberapa hari terakhir, profesor hukum dari Universitas Yale, Universitas Chicago, UCLA, Universitas Fordham, Universitas Boston dan Universitas Widener mengajukan pendapat amicus curiae yang secara retrospektif menelusuri "kontrak investasi" Sejarah arti istilah sebelum, selama, dan setelah pengesahan Federal Securities Act pada tahun 1933 benar-benar membantah teori "kontrak investasi" SEC.

Inilah kesimpulan para ulama:

• "Pada tahun 1933, pengadilan negara bagian menyepakati bagaimana menafsirkan istilah 'kontrak investasi' sebagai pengaturan kontraktual yang memberikan hak kepada investor untuk mengambil bagian dalam pendapatan, keuntungan, atau aset berikutnya dari penjual. Bagian dalam kontrak."
• Setelah keputusan Howey pada tahun 1946, "[the] ciri umum [kontrak investasi] tetap bahwa ... berdasarkan investasinya, investor harus dijanjikan bunga kontraktual yang berkelanjutan dalam pendapatan, laba, atau aset bisnis ."
• "Setiap 'kontrak investasi' yang diidentifikasi oleh Mahkamah Agung melibatkan janji kontraktual untuk memberikan kepentingan yang berkelanjutan dalam suatu bisnis."

@MetaLawMan di Twitter berkata: Menurut pendapat saya, **pendapat amicus curiae ini memberikan pukulan fatal bagi argumen SEC bahwa cryptocurrency yang diperdagangkan di pasar sekunder adalah kontrak investasi. **

Latar Belakang: "Hukum Langit Biru"

Ketika Kongres memasukkan istilah "kontrak investasi" dalam definisi "sekuritas", istilah tersebut memiliki arti yang jelas dalam Hukum Langit Biru, yang mewajibkan kontrak untuk menjanjikan nilai masa depan.

Pada saat Kongres mengadopsi Securities Act dan Exchange Act, hampir setiap negara bagian telah mengesahkan undang-undang negara bagian yang mengatur perdagangan sekuritas. Dalam menentukan serangkaian standar nasional dan program peraturan federal, Kongres memilih untuk membuat undang-undang federal berdasarkan apa yang disebut "undang-undang langit biru" ini. Yang paling penting, Kongres mengimpor istilah "kontrak investasi" secara massal dari undang-undang langit biru ini dalam menentukan "sekuritas" apa yang dicakup oleh undang-undang sekuritas negara bagian yang baru.

Dengan latar belakang tersebut, kami meninjau perkembangan konsep "kontrak investasi" di bawah Undang-Undang Langit Biru yang dikutip oleh Howey sebagai dasar definisi istilah "seragam".

Pada awal abad ke-20, beberapa negara bagian di Amerika Serikat mulai memberlakukan gelombang pertama "hukum langit biru".

Pada pergantian abad ke-19, ketika ekonomi AS berkembang pesat, begitu pula pasar untuk perdagangan saham di bisnis AS. Peluang untuk berinvestasi di saham-saham blue-chip telah tumbuh karena investor kelas menengah dan ritel telah berbondong-bondong ke bursa besar di New York dan San Francisco untuk membeli saham dalam usaha bisnis raksasa industri dari industri kereta api hingga industri berat. Tetapi pada saat yang sama, peluang investasi spekulatif atau benar-benar curang dari penjual yang meragukan, seperti "perusahaan kilas, sumur minyak fantasi, tambang emas yang jauh, dan perkembangan penipuan lainnya," telah meningkat. Tidak seperti kerabat blue-chip mereka, peluang investasi ini sering kali dijual secara langsung, di koran, dan bahkan melalui surat massal. Tidak mengherankan, pemasaran peluang investasi ini sering diwarnai dengan "hembusan" dan penipuan yang cerdik.

Mulai tahun 1910, badan legislatif negara bagian menanggapi perkembangan ini dengan memberlakukan undang-undang sekuritas pertama di negara tersebut. Upaya legislatif awal ini ditujukan untuk melindungi publik dari "penjual tidak jujur yang menjual saham di bawah langit biru".

"Hukum langit biru" pertama relatif sederhana dan tidak menentukan alat yang dicakupnya. Misalnya, hukum sekuritas Kansas tahun 1911 dipuji sebagai "hukum langit biru" yang pertama. Ini hanya mengharuskan perusahaan investasi untuk mendaftarkan "saham, obligasi, atau sekuritas apa pun dalam bentuk atau sifat apa pun" sebelum mereka dapat menjualnya.

Negara bagian lain telah berusaha untuk memberikan beberapa klarifikasi tentang apa yang dianggap sebagai "sekuritas". **Misalnya, undang-undang awal California dan Wisconsin dengan jelas menyatakan bahwa "sekuritas" berarti instrumen tradisional seperti "saham, sertifikat saham, obligasi, dan bukti hutang lainnya." **

Anggota parlemen dengan cepat melihat perlunya undang-undang sekuritas generasi kedua. Faktanya, kesepakatan atau skema investasi yang buruk, spekulatif, atau curang yang memicu diberlakukannya "undang-undang langit biru" pertama secara teknis bukanlah saham atau obligasi. Kesepakatan ini, menyamar sebagai saham tradisional, mengusulkan untuk memberi investor, dengan imbalan jumlah awal, hak kontraktual atas nilai bisnis di masa depan, seperti saham atau obligasi. Dan, mengingat bahwa undang-undang ini berfokus pada saham dan obligasi nyata, saham dan obligasi palsu ini jelas dikecualikan dari undang-undang langit biru generasi pertama.

Selanjutnya, negara bagian ini memperluas "hukum langit biru" untuk memasukkan "kontrak investasi", yang mencakup bentuk baru saham dan obligasi.

Untuk secara eksplisit menyelaraskan instrumen atau proposal baru ini, yang memiliki karakteristik ekonomi dan hukum utama yang sama dengan saham dan obligasi, badan legislatif negara bagian berusaha menyelaraskan dan mengaturnya secara eksplisit dalam undang-undang sekuritas generasi kedua.

Minnesota menambahkan istilah "kontrak investasi" ke definisi "sekuritas" dalam Undang-Undang Langit Biru tahun 1919. Istilah baru yang tidak terdefinisi dimaksudkan untuk menangkap investasi tersebut, meskipun tidak secara formal berupa saham atau obligasi, namun bergantung pada dan diberi hak kontraktual untuk keuntungan di masa depan. Negara bagian lain segera mengikuti, menambahkan "kontrak investasi" ke daftar instrumen yang dicakup oleh "undang-undang langit biru" mereka.

Minnesota Menafsirkan Istilah "Kontrak Investasi" dalam Kasus Ban Gopher

Meskipun sebagaimana disebutkan di atas, istilah "kontrak investasi" tidak didefinisikan dalam undang-undang itu sendiri, pengadilan dengan cepat memberikan definisi berdasarkan maksud dan latar belakang diadopsinya istilah undang-undang ini dalam Undang-Undang Langit Biru. Dalam beberapa kasus Minnesota sebelumnya, termasuk yang dikutip oleh Mahkamah Agung di Howey, 328 US 298 & n.". Putusan ini dianggap interpretasi otoritatif dari arti asli dari istilah tersebut.

Di Gopher Tire, dealer ban lokal menjual "kredensial" bisnisnya kepada investor. Gopher Tire, 177 NW 937-38. Berdasarkan perjanjian tersebut, investor akan membayar $50 dan setuju untuk mempromosikan barang dagangan dealer kepada orang lain. Sebagai gantinya, investor menerima "voucher" yang memberi mereka "hak" kontraktual untuk menerima persentase dari keuntungan dealer. Mengurai definisi "sekuritas" dalam Blue Sky Act, pengadilan memutuskan bahwa sertifikat tersebut tidak secara teknis atau formal "stok". Meski begitu, Mahkamah Agung Minnesota memutuskan bahwa sertifikat tersebut "dapat dianggap sebagai kontrak investasi dengan benar". ** Dalam membuat keputusan ini, Pengadilan beralasan dan menekankan bahwa sertifikat-sertifikat ini memiliki fitur utama yang sama dengan saham, yaitu bahwa investor menyediakan "dana" kepada dealer sebagai imbalan bagi investor yang secara kontraktual menerima "bagian dalam keuntungan perusahaan" " Benar. **

Kasus Minnesota awal lainnya mengikuti tes yudisial awal ini untuk menentukan ketentuan undang-undang. Di Bushard, Mahkamah Agung Minnesota menghadapi perselisihan lain mengenai apakah pengaturan pembagian keuntungan kontrak adalah kontrak investasi. Di sini, seorang pengemudi bus membayar perusahaan bus $1000, dan sebagai imbalannya menerima "kontrak" yang menjanjikan gaji pengemudi ditambah bagian dari keuntungan perusahaan bus (selain "pada akhirnya mengembalikan" investasinya sebesar $1000). Menyusul putusan Gopher Tire** pengadilan memutuskan bahwa pengaturan tersebut merupakan "kontrak investasi" berdasarkan dua elemen utama: pengemudi (i) "berinvestasi untuk keuntungan" dan (ii) sebagai gantinya, menerima "kontrak" (" perjanjian operator") mengamankan kepentingan dalam keuntungan bisnis di masa depan. **

Singkatnya, kasus-kasus awal di Minnesota berkisar pada dua ketentuan undang-undang: "kontrak" dan "investasi". Suatu pengaturan dianggap sebagai kontrak investasi jika: (i) investor menerima komitmen kontraktual dalam badan usaha orang lain, dan (ii) sebagai imbalan atas “investasi” investor tersebut Komitmen untuk berbagi hak atas pendapatan di masa mendatang, keuntungan, atau aset bisnis.

**Pada saat Securities Act dan Exchange Act diadopsi, istilah "kontrak investasi" memiliki arti yang jelas. **

Pada tahun 1933, ketika Securities Act diberlakukan, 47 dari 48 negara bagian telah mengesahkan undang-undang langit biru mereka sendiri, banyak di antaranya melibatkan "kontrak investasi" (mengikuti petunjuk Minnesota). Selain itu, ketika pengadilan negara menerapkan istilah "kontrak investasi" ke berbagai pengaturan dalam beberapa dekade menjelang tahun 1933, mereka menyepakati arti yang seragam. Seperti yang dijelaskan Howey, itulah arti yang diadopsi Kongres.

Singkatnya, pada tahun 1933, pengadilan negara bagian telah mencapai konsensus tentang bagaimana menafsirkan istilah kontrak investasi sebagai pengaturan kontraktual yang memberikan hak kepada investor untuk mengambil bagian dalam pendapatan, laba, atau bagian kontraktual berikutnya dari aset tersebut. Memang, sepengetahuan kami, tidak ada keputusan pengadilan negara bagian yang menemukan kontrak investasi tanpa adanya fitur-fitur utama ini. Dalam beberapa keputusan, seperti Heath, pengadilan secara terbuka mengusulkan bahwa "kontrak investasi" membutuhkan kontrak yang sebenarnya. Dalam keputusan lain, pengadilan telah menekankan kewajiban penjual untuk membayar (dan hak pemegang untuk menerima) sebagian dari nilai masa depan sebagai ganti pengeluaran modal awal. Pengadilan biasanya mengandalkan persyaratan ini untuk membedakan kontrak investasi yang bonafid dari penjualan aset dasar.

"Kontrak investasi" sejak keputusan Howey

Selama lebih dari 75 tahun sejak keputusan Howey, pengadilan telah menerapkan tes sederhana Mahkamah Agung yang menipu untuk semua situasi bisnis baru dan kompleks, menghasilkan jaringan preseden yang kompleks. Benang merahnya tetap - karena pengadilan negara bagian menafsirkan undang-undang langit biru negara bagian, dan seperti yang diminta Howey - bahwa investor harus dijanjikan kepentingan kontraktual yang sedang berlangsung dalam pendapatan, keuntungan, atau aset bisnis untuk investasi mereka. Pada bagian ini, kita membahas beberapa kasus ini.

Tes A. Howey meminta untuk mempertimbangkan apakah proposal mirip dengan konsep umum keamanan.

Istilah "kontrak investasi" telah ditafsirkan beberapa kali oleh Mahkamah Agung, termasuk, tentu saja, di Howey sendiri. Setiap kali, dalam menerapkan uji Howey, pengadilan mempertimbangkan apakah transaksi tersebut mencerminkan apa yang secara umum dianggap sebagai properti penting dari sekuritas.

Selain itu, pengadilan mempertimbangkan perbandingan pengaturan dengan instrumen lain yang sebelumnya dianggap sebagai "sekuritas". Misalnya kasus Forman. Di sana, pengadilan mengamati bahwa tidak ada perbedaan yang dibuat antara "kontrak investasi" dan "instrumen yang umumnya dikenal sebagai sekuritas", yang merupakan istilah lain yang disebutkan dalam definisi undang-undang tentang "sekuritas". Menerapkan Howey, pengadilan menyatakan bahwa saham di koperasi perumahan nirlaba bukanlah "kontrak investasi" karena motivasi investor adalah "hanya untuk mendapatkan tempat tinggal, bukan untuk mendapatkan pengembalian finansial atas investasi mereka."

Marine Bank memberikan contoh lain. Di sana, sepasang suami istri mendapatkan pinjaman untuk sebuah perusahaan daging dan menukarkan sertifikat deposito dengan bagian dari keuntungan perusahaan dan hak untuk menggunakan fasilitasnya. Pengadilan memutuskan bahwa baik sertifikat deposito maupun perjanjian selanjutnya antara pasangan dan perusahaan bukanlah "sekuritas".

Di sini, kasus hukum dari negara bagian—dari sebelum 1933, lihat Bagian I di atas, dan dari pengadilan federal setelah 1933—menekankan bahwa harus ada "kontrak investasi" yang harus diperoleh investor. Kepentingan kontraktual tertentu dari perusahaan diperoleh dengan cara keuntungan.

B. Setiap "kontrak investasi" sebagaimana didefinisikan oleh Mahkamah Agung melibatkan janji kontraktual untuk memberikan keuntungan yang berkelanjutan bagi bisnis.

Mengikuti keputusan pengadilan negara bagian sebelum Undang-Undang Langit Biru tahun 1933, keputusan Mahkamah Agung setelah Howey mengakui bahwa pemegang "kontrak investasi" harus dijanjikan hak berkelanjutan untuk berpartisipasi dalam pendapatan, laba, atau aset bisnis.

Dalam International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 US 551 (1979), pengadilan memberikan penekanan khusus pada tema ini. Di sana, pengadilan mengamati bahwa "dalam setiap keputusan di mana pengadilan ini menganggap 'jaminan' ada, seseorang yang dianggap sebagai investor memilih untuk melepaskan pertimbangan khusus sebagai imbalan atas karakteristik manfaat keuangan yang dapat dipisahkan dari suatu sekuritas." Pengadilan menemukan Sebenarnya tidak ada "kepentingan finansial yang dapat dipisahkan dengan karakter sekuritas" sebelumnya. Secara khusus, ini menyimpulkan bahwa program pensiun wajib yang tidak memberikan kontribusi bukanlah "jaminan" karena manfaat pensiun yang diakui sebagai jaminan hanya mewakili sebagian kecil dari keseluruhan kompensasi non-jaminan yang diterima individu sebagai hasil dari pekerjaan mereka.

Hingga saat ini, setiap pengaturan yang oleh Mahkamah Agung dianggap sebagai "kontrak investasi" menjanjikan kepada investor semacam kepentingan kontraktual yang berkelanjutan dalam upaya bisnis di masa depan. SEC v. CM Joiner Leasing Corp., kasus tiga tahun sebelum Howey's, melibatkan penawaran sewa tanah di dekat sumur uji sumur minyak yang direncanakan dengan imbalan investor "berbagi nilai penemuan dari 'perusahaan petualangan' yang sedang berlangsung."

Howey sendiri terlibat dalam menawarkan sebidang tanah di kebun jeruk dan mengontrak promotor untuk memanen, memasarkan, dan menjual jeruk dengan imbalan "bagian dari keuntungan bersih" berdasarkan pemeriksaan pada saat memetik.

C. Penilaian relevan lainnya

Pertama, dua keputusan "kontrak investasi" setelah Howey—SEC v. iable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 US 65 (1959) dan SEC v. United Benefit Life Insurance Company, 387 US 202 (1967)—Ini adalah rencana anuitas di mana investor membayar premi ke dalam dana investasi yang dikelola oleh perusahaan asuransi jiwa dan berhak atas bagian yang sesuai dari hasilnya.

Kasus Tcherepnin melibatkan proposal di asosiasi simpan pinjam Illinois untuk menawarkan "saham modal yang dapat dibatalkan" yang akan memberikan hak kepada investor untuk menjadi anggota asosiasi, memilih saham mereka, dan "menerima dividen yang diumumkan".

Akhirnya, kasus Edwards melibatkan skema sewa purna jual di mana promotor menyediakan telepon umum, bersama dengan sewa tempat, perjanjian sewa kembali dan manajemen, dan pembelian kembali. Menghasilkan pengembalian tahunan tetap sebesar 14%, telepon umum disewakan kembali dan dikelola. oleh promotor.

Di luar itu, para profesor menemukan bahwa setiap "kontrak investasi" yang diidentifikasi oleh Sirkuit Kedua melibatkan janji kontraktual untuk memberikan bisnis keuntungan yang berkelanjutan, dan mengutip selusin contoh tentang hal ini.

Mengapa hal ini dianggap "benar-benar menyangkal argumen SEC"?

Berdasarkan hal di atas, ketika Minnesota mendefinisikan "kontrak investasi", itu terutama berfokus pada dua konsep inti "kontrak" dan "investasi". Definisinya berfokus pada akuisisi investor atas beberapa bentuk komitmen kontraktual dalam perusahaan komersial, dan hak untuk berbagi pendapatan, laba, atau aset perusahaan di masa depan sebagai hasil dari investasi. Definisi ini didasarkan pada konsep tradisional investasi modal dan pembagian keuntungan.

Namun, cryptocurrency yang ada berbeda dari definisi ini. Pertama, **membeli mata uang kripto tidak berarti bahwa investor akan menerima komitmen kontraktual apa pun, atau menerima hak bagi hasil yang jelas di perusahaan komersial tertentu. Nilai mata uang kripto biasanya didasarkan pada permintaan dan penawaran pasar, kemajuan teknologi, atau faktor eksternal lainnya, bukan pada pembagian keuntungan dengan perusahaan atau bisnis tertentu. **

Kedua, pemegang cryptocurrency umumnya tidak mengharapkan atau bergantung pada bisnis atau individu tertentu untuk pengembalian atau keuntungan. Pengembalian mereka biasanya berasal dari apresiasi mata uang, yang ditentukan oleh kekuatan pasar daripada didorong oleh aktivitas atau keuntungan bisnis tertentu.

Secara umum, meskipun cryptocurrency melibatkan "investasi" sampai batas tertentu, sifatnya, mekanisme pengembalian, dan hubungannya dengan pengertian tradisional "kontrak" dan "kontrak investasi" membuatnya tidak mudah untuk dimasukkan dalam Definisi Kontrak Investasi Minnesota dalam Kasus Keadaan Awal .

Dengan cara yang sama, menurut definisi relevan yang ditunjukkan dalam artikel ini, tidak seperti sekuritas tradisional atau kontrak investasi, nilai inti mata uang kripto sebagian besar bergantung pada karakteristiknya sebagai "komoditas". Pertama-tama, cryptocurrency, seperti Bitcoin, pada awalnya dirancang sebagai mata uang digital untuk menyediakan metode pembayaran terdesentralisasi yang tidak terikat oleh sistem perbankan tradisional, yang juga digunakan sebagai metode pembayaran dalam rantai publik utama saat ini. biaya gas terbukti. Ini berarti bahwa itu pada dasarnya adalah alat tukar dan memiliki nilai komoditas seperti emas atau barang lainnya.

Selain itu, nilai mata uang kripto sangat bergantung pada kelangkaan, keaslian, dan daya tahannya. Misalnya, jumlah total Bitcoin terbatas, seperti emas, persediaannya tetap. Kelangkaan ini memberinya nilai komoditas. Selain itu, teknologi blockchain memastikan keaslian dan keunikan setiap unit cryptocurrency, sehingga kecil kemungkinannya untuk dipalsukan atau disalin.

Atribut ini membuat cryptocurrency lebih seperti emas, minyak mentah, atau bentuk komoditas fisik lainnya daripada sekuritas atau kontrak investasi dalam pengertian tradisional. Sementara orang membeli cryptocurrency sebagai investasi mengharapkan nilainya naik, ini tidak berbeda dengan orang yang membeli emas atau seni mengharapkannya untuk menghargai nilainya. Oleh karena itu, dari perspektif ini, cryptocurrency harus dianggap sebagai aset dengan nilai komoditas daripada kontrak keamanan atau investasi dalam pengertian tradisional. **