Sumber: Penelitian Mata Uang Fiat Digital

Pengantar

Teks ini adalah kata pengantar yang ditulis oleh Wakil Gubernur Bank Rakyat China, Lu Lei, dalam bukunya 'Teori Moneter'.

Dorongan untuk menulis "The Theory of Money" datang dari perjalanan pulang. Sebagai seorang guru ekonomi dengan naluri penelitian, saya tidak mau melepaskan pemikiran teoretis apa pun berdasarkan situasi nyata. Suatu sore di akhir Agustus 2020, saya sedang duduk di kereta Beijing-Shanghai GT "Fuxing" bersama istri dan anak perempuan saya, dan anak-anak saya mendengarkan lagu favorit mereka sambil melakukan latihan fungsi kuadrat dan bab Wright (2011) tentang Ekonomi Monetaris Baru. Saya tertarik pada fakta bahwa kedua penulis adalah staf bank sentral dan guru universitas, dan resume serupa mereka beresonansi dengan saya. Namun, ketika saya melihat halaman itu, pikiran saya berputar bersama dengan kereta yang berputar – mengapa ekonomi riil tidak menunjukkan tanda-tanda perbaikan yang jelas dalam ekonomi riil selama kebijakan moneter pelonggaran kuantitatif tanpa batas yang belum pernah terjadi sebelumnya di Amerika Serikat selama beberapa bulan selama memburuknya pandemi virus corona global? Dengan harga minyak mentah berjangka CME negatif pada bulan April, tetapi harga emas dan uang digital terus naik, akankah sistem moneter dunia berubah? Jelas, ini adalah pertanyaan dunia nyata yang tampak sederhana, dan tampaknya 15 menit berpikir atau bahkan menertawakan irasionalitas pasar sudah cukup untuk mengubah saya menjadi bacaan yang lebih berharga. Tetapi pertanyaan-pertanyaan sederhana inilah yang membuat saya tetap menjalani perjalanan 5 jam penuh. Ini karena pertanyaan-pertanyaan yang tampaknya sederhana ini tidak memiliki jawaban yang sepenuhnya meyakinkan saya dari manual tebal.

Pada tengah senja, ketika kami bertiga berdiri di peron stasiun kecil di Jiangnan dan berjalan menuju pintu keluar dengan bayangan panjang di belakang kami, saya melihat kereta menuju Shanghai yang melaju cepat di sebelah kami dan mengatakan pada istri saya, "Mungkin, ada bug dasar dalam ekonomi moneter yang saya ajarkan, fakta yang saya amati, pekerjaan yang saya lakukan, dan kursus yang saya ajarkan semuanya berbeda dengan satu sama lain".

Istri saya yang selalu mendukung dan juga telah lama terlibat dalam pekerjaan pengajaran ilmu keuangan dengan antusias mengatakan kepadaku, 'Maka kamu tulis ulang saja ilmu ekonomi moneter sesuai dengan pendapatmu.'

"Baiklah, tapi pendapat saya juga tidak tentu benar." Saya menganggukkan kepala dengan serius.

"It may not necessarily be wrong, give it a try, it won't hurt!" Our daughter chimed in playfully upon hearing our conversation.

Layak untuk dicoba. Namun, pada saat itu, saya sama sekali tidak mempertimbangkan secara serius kelayakan masalah ini. Pekerjaan sistematis memerlukan dukungan waktu yang sistematis, tampaknya, saya hanya bisa menggunakan waktu yang tersisa untuk merangkai pikiran. Untungnya, saya bisa berkomunikasi dengan siswa saya - Doktor Liu Xue secara fragmentaris, kemudian menggumpulkan pandangan yang berbeda (meskipun tidak selalu lengkap) dari satu sama lain, mengekstraksi pandangan yang benar-benar berharga (meskipun tidak selalu benar).

Setidaknya dalam bidang ekonomi - saya tidak tahu bagaimana disiplin ilmu lainnya - intuisi adalah sesuatu yang sangat penting di atas dasar pelatihan sistematis. Ada sebuah film yang sangat artistik - 'A Beautiful Mind', berdasarkan matematikawan John Nash, yang dari sudut pandang saya yang bukan dari seni, menjelaskan pentingnya intuisi. Selama 30 tahun karier saya, 15 tahun mengajar 'Manajemen Risiko forex' (menggunakan edisi oleh Huang Da, Zhou Shengye, Zeng Kanglin, Mishkin, dan Chen Xuebin) kepada mahasiswa sarjana dan pascasarjana, 'Ekonomi Mikro' (menggunakan edisi oleh Pixin Qiao, Varian, dan edisi Mas-Colell, Whinston, dan Green untuk mahasiswa doktoral), 'Ekonomi Makro' (menggunakan edisi oleh Mankiw, Romer, dan bab pilihan dari edisi Ljungqvist dan Sargent), 'Ekonomi Matematika' (menggunakan edisi oleh Takayama), 'Ekonomi Moneter' (menggunakan edisi oleh Walsh), dan kursus praktis seperti 'Manajemen Operasional Bank' (menggunakan catatan kuliah yang saya tulis sendiri berdasarkan pengalaman kerja di bank komersial, dengan referensi dari edisi Zeng Kanglin), 'Manajemen Risiko Kredit' (menggunakan edisi oleh Colquitt), selain itu 15 tahun bekerja di bank sentral, departemen Manajemen Risiko forex, bank komersial, dan lembaga Pasar Kapital dalam perumusan kebijakan dan manajemen. Perasaan intuisi yang tak terlupakan adalah: selalu ada kesenjangan yang sulit diatasi antara pengajaran ekonomi moneter dan praktek kebijakan keuangan. Tentu saja, saat mengajar, saya mengikuti buku teks untuk mengajar kepada siswa; saat melakukan penelitian kebijakan moneter dan stabilitas keuangan serta memberikan saran pelaksanaan kebijakan, saya memberikan saran berdasarkan pengalaman aturan kebijakan. Namun, pada suatu petang bulan Agustus 2020, saya bertekad untuk secara bertahap mencoba untuk menyatukan kesenjangan antara teori dan kenyataan selama mungkin 10 tahun ke depan.

Dibutuhkan keberanian untuk membuat tekad itu. Di satu sisi, antagonisme yang diciptakan oleh penelitian teoretis yang melibatkan pembingkaian bukanlah satu atau dua orang, tetapi generasi, atau bahkan lebih dari selusin generasi — seperti semua sarjana terhormat dalam Buku Pegangan Ekonomi Moneter, yang hampir tidak dapat saya pisahkan dari di Beijing, Shenzhen, Chengdu, dan Guangzhou. Itu membuat saya bertanya-tanya apakah saya benar-benar memiliki apa yang diperlukan untuk menemukan kebenaran di dunia uang. Di sisi lain, pendekatan yang paling oportunistik dalam pemikiran ilmiah adalah "membuat contoh-contoh tandingan" untuk membalikkan teorema yang sudah mapan, tetapi jauh lebih sulit untuk menciptakan semacam kerangka epistemik baru. Itu sebabnya saya sangat menghormati Teori Uang Modern (MMT) oleh Wray (2012). Seperti yang dikatakan Keynes (1936), "Ide-ide para ekonom atau filsuf politik, apakah benar atau salah, lebih kuat daripada apa yang umumnya diyakini", jadi saya bersikeras bahwa kritik ekonomi moneter harus benar-benar menjadi penciptaan kerangka kerja, bukan negasi satu kalimat dari kerangka kerja.

Pertanyaan yang muncul adalah, jika ada kesenjangan nyata antara teori dan realitas, apakah teorinya salah, atau apakah pemahaman kita tentang realitas salah? Ini melibatkan diskusi di tingkat epistemologis. Di satu sisi, benar atau salah, saya selalu percaya bahwa teori hanya bisa menjadi pemahaman subjektif tentang realitas. Dengan kata lain, tidak ada pertanyaan tentang benar atau salah dalam kenyataan, hanya fakta objektif. Oleh karena itu, jika sebuah teori tidak mencerminkan fakta, maka hanya teori yang perlu diubah. Di sisi lain, benar atau salah, saya selalu percaya bahwa kekuatan penjelasan teori terbatas dalam ruang dan waktu. Misalnya, studi tentang seigniorage hanya karena di era uang logam, fungsi produksi uang hampir sama sekali berbeda dari sektor-sektor lain dari ekonomi nasional, sehingga dalam arti hak milik, setiap penerbitan uang tambahan berarti bahwa pemerintah meningkatkan daya beli dari udara tipis, yang juga melemahkan daya beli uang yang beredar, sehingga membentuk "pajak" de facto. Namun, di bawah sistem penerbitan moneter "bank sentral-bank komersial" saat ini, penerbitan moneter sebenarnya merupakan subsidi kepada Institusi Keuangan dan peminjam, dan selama pemerintah bukan debitur, ia tidak menerima pendapatan pajak dalam prosesnya. Saya menggunakan contoh ini karena, sebagai seorang guru, saya telah menemukan bahwa beberapa argumen teoretis, dari uang, permintaan uang, jumlah uang beredar, kebijakan moneter, hingga uang dunia, sebenarnya terjebak dalam periode uang logam yang pernah kita alami manusia – termasuk teori terkenal "The Impossible Trinity" atau Trilema Mundellian.

Ekonomi mata uang tempat kita berada sedang tumbuh, dan setiap pola pikir yang terpaku pada cara-cara lama akan menghadapi kendala di hadapan perubahan yang cepat. Ini mirip dengan anak perempuan saya, yang saat ini sedang berada di usia remaja, berbeda dengan gadis kecil yang emosional dan patuh sepuluh tahun yang lalu, ia mengalami pertumbuhan dan perubahan yang tidak dapat terbalik - meskipun tetap lembut dan berani, namun sejak mulai belajar, ia telah bertambah rasional dan mampu berpikir secara mandiri. Saya merasa tidak dapat lagi memahaminya dan berinteraksi dengannya dengan cara seperti dulu. Demikian pula, mungkin kita tidak dapat lagi sepenuhnya memahami dan terlibat atau memengaruhi ekonomi mata uang saat ini dengan model yang sama seperti sebelumnya.

Meskipun, dalam nama, dia tetap menjadi dirinya; dalam definisi, mata uang tetap menjadi mata uang itu juga.

Teori sebelumnya tidak salah dalam sejarah dan ruang waktu sebelumnya, yang kita butuhkan adalah cara berpikir yang terus-menerus berevolusi bersama perubahan zaman.

《货币论：kebijakan moneter与中央银行（第二卷）》

Secara umum, proses berpikir dimulai dari permukaan ke dalam; presentasi pikiran dimulai dari dalam ke luar.

Saya kira itu pendekatan yang biasa untuk semua penelitian teoritis. Secara khusus, kita sering memiliki dorongan penelitian yang dipicu oleh beberapa peristiwa tertentu, tetapi ketika menulis makalah, kita sering menggambarkan teori umum terlebih dahulu, dan kemudian menggunakan peristiwa spesifik yang memicu penelitian sebagai dasar empiris. Penelitian saya dengan kolaborator saya, Dr. Xuexue Liu, tidak terkecuali. Dalam kebanyakan kasus, kami selalu mendiskusikan dan bahkan berdebat tentang fakta-fakta menarik daripada penelitian matematika yang membosankan, dan tentu saja, sebagai seorang guru, saya mau tidak mau mengakhiri argumen dengan tekanan tinggi. Tetapi dalam penyajian tiga jilid Teori Uang, pembaca harus melihat model derivasi dan serangkaian sistem teorema. Kami mohon maaf atas ketidaknyamanan ini. Matematika mungkin belum tentu merupakan bentuk terbaik untuk mengungkapkan pendapat, tetapi setidaknya untuk saat ini, masih ada ruang besar untuk interpretasi bebas dan bahkan kebutuhan untuk setiap bahasa, dan matematika adalah cara terbaik untuk menghindari ambiguitas dan mempertahankan konsistensi logis dan dinamis.

Misalnya, fenomena dangkal adalah apel yang terkenal, dan esensi batinnya adalah gravitasi. Menurut penelitian saya, kejutan usus bagi saya dari apel pada Agustus 2020 hanyalah "ada banyak ruang untuk uang bagi penerbitan, dan pada kenyataannya, negara-negara melakukan itu." Selain itu, pencukuran titik mata uang menyebabkan Bull Market, dan semua pihak senang", yang merupakan hal yang membuat saya frustrasi: di bawah pengaruh epidemi, perdagangan, investasi, dan konsumsi telah menyusut secara keseluruhan, dan satu-satunya titik terang di dunia adalah mata uang Penerbitan dan harga aset telah meroket! Bagaimanapun, guncangan fenomenal ini menjungkirbalikkan prinsip-prinsip ekonomi moneter yang telah saya yakini selama bertahun-tahun. Namun, dengan mempelajari fenomena di atas pada tingkat rasional, saya segera menemukan bahwa ada tiga masalah teoritis yang sangat spesifik: pertama, jika kita ingin menentukan bahwa uang menciptakan pasar bull di pasar aset, maka pertama-tama kita perlu mengklarifikasi bagaimana uang memasuki pasar aset, atau dengan kata lain, bagaimana menyimpulkan bahwa uang tidak memiliki motivasi untuk memasuki ekonomi riil. Kedua, jika kenaikan moneter dapat mendorong dan hanya mendorong pompa harga aset, maka mereka pasti tidak ada hubungannya dengan output dan Inflasi. Bagaimana seharusnya efek moneter seperti itu didefinisikan? Apakah aturan kebijakan moneter yang ada tidak beres dan bagaimana seharusnya diperbaiki? Ketiga, jika bank sentral tidak memiliki bottom line dan penerbitan mata uang tidak memiliki batas atas, maka mata uang tersebut kemungkinan akan digantikan oleh padanan umum lainnya – seperti Kapitalisasi Pasar saat ini berosilasi ke atas aset digital dan stablecoin. Apakah ini benar-benar akan terjadi? Sebagai peneliti bank sentral lama, firasat saya adalah bahwa masalah mendesak yang dihadapi negara-negara maju utama adalah "menyelamatkan bank sentral dari para bankir sentral". Meskipun garis pemikiran ini sama sekali bukan bank sentral saat ini, Uang Digital (CBDC), karena saya tidak berpikir bahwa CBDC akan mengubah makna institusional kenaikan moneter, adakah Uang Digital yang dapat mengatasi guncangan berbagai jenis aset digital, mencapai efek stablecoin, dan mempertahankan keberadaan mata uang berdaulat (memecahkan masalah kesatuan moneter tetapi fragmentasi fiskal euro)?

Jadi, trilogi kami 'Teori Uang' mengatasi fenomena permukaan dan isu-isu realitas mendasar yang diselidiki dari ketiga fenomena kejutan tersebut. Ini juga merupakan alasan mengapa kami melakukan penelitian paralel dalam tiga volume. Ketiga volume ini masing-masing mengatasi tiga masalah dasar - Volume pertama 'Uang dan Siklus Uang' mencoba menjelaskan bagaimana aliran uang; Volume kedua 'kebijakan moneter dan bank sentral' mencoba menjelaskan bagaimana kebijakan moneter berfungsi dan bagaimana aturan kebijakan moneter harus direvisi; Volume ketiga 'Mata Uang Dunia di Era Digital' mencoba memberikan ide tentang bagaimana mata uang berdaulat menghadapi persaingan aset digital non-berdaulat dan Mata Uang Cadangan Super-sovereign.

Monetary Theory: Money and Monetary Circulation (Volume I)

Pertanyaan pertama: ke mana sebenarnya arus uang mengalir? Penjelasan tentang pertanyaan ini akan menentukan bagaimana kita benar-benar memahami mata uang dan sirkulasi mata uang. Pembahasan kami menemukan bahwa ini adalah titik paling serius di mana teori mata uang dan dunia nyata tidak sejalan.

Tanda pertama adalah keadaan gabungan yang meninggalkan realitas dan menuju pada khayalan. Hampir semua penelitian terlalu gegabah dalam mendefinisikan industri jasa yang berbasis pada pasar keuangan sebagai 'khayalan', dan industri primer, manufaktur, dan industri jasa lainnya sebagai 'realitas'. Padahal, setiap perusahaan atau individu mungkin memiliki kombinasi khayalan dan realitas. Misalnya, neraca dan laporan laba rugi suatu perusahaan mungkin memiliki bentuk modal produksi internal yang dimiliki dan investasi serta penghasilan terkait yang bukan produksi. Sebagai contoh, meskipun seseorang membeli properti untuk tempat tinggal, ia masih dapat memperoleh keuntungan atau kerugian dari fluktuasi Kapitalisasi Pasar properti. Contohnya, nilai tambah pada industri jasa keuangan mungkin berasal dari layanan dan pencocokan aset dan liabilitas, serta dari operasi arbitrase. Oleh karena itu, inti masalah tidak terletak pada pembagian khayalan dan realitas, tetapi pada apakah ada insentif arbitrase dalam sirkulasi uang dalam suatu ekonomi.

Tampilan kedua adalah keadaan penambahan uang. Apakah peningkatan uang hanya menyebabkan inflasi, atau apakah juga mendorong pertumbuhan ekonomi seiring dengan inflasi, yaitu efek nominal dan efek aktual dari peningkatan uang, hampir semua penelitian berada dalam posisi perdebatan yang bersebrangan. Ini adalah masalah yang terus dihadapi oleh aliran klasik dan kebijakan praktis - meskipun semua pihak percaya bahwa peningkatan uang tidak selalu membawa pertumbuhan output, namun di dunia nyata, penurunan ekonomi biasanya disertai dengan ekspansi uang eksogen. Oleh karena itu, inti masalah bukanlah netralitas uang dan dualisme non-netralitas, tetapi pada lamanya waktu yang diukur oleh otoritas moneter untuk mengukur efek uang dan lamanya waktu diskonto efek yang ditimbulkan oleh peningkatan uang - non-netralitas jangka pendek dan penambahan jangka panjang.

Manifestasi ketiga adalah tindakan Perantara Keuangan dalam penawaran dan permintaan uang. Hampir semua buku teks ekonomi makro dan ekonomi moneter hanya menggunakan Perantara Keuangan sebagai jembatan antara tabungan dan investasi, sementara penelitian mutakhir didasarkan pada ekonomi mikro, dengan fokus pada simetri informasi Perantara Keuangan, harga intertemporal, dan permainan antara peminjam dan Institusi Keuangan. Implisit dalam studi ini adalah asumsi bahwa Perantara Keuangan secara makronik tidak relevan – itu hanyalah jembatan dan mekanisme penyaringan. Kesimpulan dari ini adalah bahwa jika masalah asimetri informasi di era digital secara fundamental diselesaikan, maka "tabungan-investasi" dapat secara otomatis dicocokkan dengan data besar (kita dapat menganggapnya sebagai host komputer dengan kekuatan superkomputer), yang dapat menjelaskan kebangkitan keuangan Internet di dunia. Masalahnya adalah bahwa ada cacat mendasar dalam asumsi penilaian ini – Perantara Keuangan didukung tidak hanya oleh publik, tetapi juga oleh bank sentral, dengan kumpulan aset yang dapat dengan mudah disubsidi sepanjang waktu dan lintas kelas aset. Oleh karena itu, Perantara Keuangan bukanlah rata-rata tertimbang dari kredit agen sosial ekonomi (jika ya, maka Perantara Keuangan tidak relevan, hanya bergerak dalam kegiatan teknis seperti perjodohan), tetapi industri independen dengan tingkat kredit yang lebih tinggi daripada agen sosial ekonomi. Kesimpulan inovatif dari hal ini adalah bahwa Perantara Keuangan adalah pencari uang, sementara masyarakat adalah pemasok uang biasa dan bank sentral adalah pemasok uang cadangan.

Manifestasi keempat adalah perdagangan mata uang. Sejak Ricardo dan Malthus, terlalu banyak sarjana telah mencari inspirasi dalam perdagangan uang dan komoditas. Karena uang adalah komoditas khusus, seharusnya dimungkinkan untuk menulis ke dalam fungsi utilitas, seperti model Sidrauski (1967). Persepsi kacau ini tidak hancur sampai jenius Debreu dan Arrow menemukan bahwa uang tidak harus ada dalam ekonomi dengan pasar berjangka yang sempurna (lihat Handbook of Monetary Economics, Volume I, Bab 1). Dalam diskusi saya dengan mahasiswa PhD saya (terutama dari bank sentral, regulator perbankan, dan lembaga Perantara Keuangan), saya membuat asumsi yang berani – jika kita tidak harus berpikir begitu rumit, dan hanya memikirkan uang sebagai realitas institusional, dapatkah kita memenuhi syarat transaksi moneter yang benar-benar berarti? Dalam kebingungan mereka, saya berkata, seperti apa semuanya jika kita mencoba mendefinisikan perdagangan mata uang sebagai transaksi antar mata uang? Yang pintar segera mengerti bahwa perdagangan mata uang adalah transaksi intertemporal dari mata uang yang sama, dan juga merupakan transaksi spot mata uang yang berbeda, dan semua masalah mudah diselesaikan, dan teori moneter pasti akan sejalan dengan dunia nyata.

Masalah kedua: Apa peran kebijakan moneter? Pertanyaan ini didasarkan pada tinjauan kebijakan Bank Sentral Jepang pada tahun 1990-an dan Bank Sentral Amerika Serikat dan Eropa setelah tahun 2008, yang dilakukan oleh saya dan Dr. Liu. Masalah yang dibahas termasuk tetapi tidak terbatas pada: apakah kebijakan Koyo Triple Raise, yang saat itu diterapkan oleh Yasushi Mutoh yang dijuluki "Haisei Genius" pada tahun 1990, benar atau tidak; apakah keputusan Bernanke dan Paulson untuk tidak menyelamatkan Lehman Brothers tetapi menyelamatkan AIG pada tahun 2008 adalah yang terbaik; dan apakah target inflasi rata-rata dan kebijakan pelonggaran kuantitatif tanpa batas Federal Reserve memberikan dampak ekonomi yang sebenarnya pada tahun 2020. Diskusi kami dapat dikatakan penuh dengan kontroversi - sebagai seorang guru, saya sulit untuk meyakinkan siswa saya sebagai rekan kerja. Ini karena, begitu masuk ke wilayah diskusi yang kontroversial, bukan argumen guru dan siswa, tetapi konflik antara "pengetahuan" ekonomi moneter yang kami miliki dan serangkaian "fenomena" yang tidak sesuai dengan pengetahuan itu terjadi. Banyak kali, saya hanya bisa memaksa siswa saya dengan otoritas guru. Keberhasilan yang memuaskan adalah bahwa kami mencapai Konsensus dalam banyak masalah.

Konsensus pertama adalah mekanisme transmisi kebijakan moneter. 'Kesadaran' kita adalah bahwa mekanisme transmisi kebijakan moneter secara alami berada dalam keadaan 'dari atas ke bawah'. Oleh karena itu, ketika kita menganggap kebijakan benar, jika hasil akhirnya berbeda dengan niat kebijakan, kita sering kali menyimpulkan bahwa mekanisme transmisi kebijakan moneter tidak lancar. Terkait dengan hal ini, pertanyaan saya kepada siswa adalah: apakah bank sentral sebenarnya adalah peserta langsung dalam ekonomi moneter yang dalam dan, atau pengawas dan korektor? Jelas, peran utama yang dimainkan bank sentral adalah yang terakhir. Jadi, mekanisme transmisi kebijakan moneter harus memiliki sifat 'dari bawah ke atas', yaitu fungsi utama perdagangan dan penciptaan uang bergantung pada penciptaan kredit oleh Perantara Keuangan, dan bank sentral hanya akan bertindak jika ada hambatan dalam transaksi moneter (seperti kekurangan uang atau kekurangan aset). Oleh karena itu, mekanisme transmisi kebijakan moneter adalah kombinasi dari 'dari bawah ke atas' dalam kebanyakan kasus dan 'dari atas ke bawah' dalam beberapa kasus.

Konsensus kedua adalah kebijakan moneter super netral. Negara-negara berada dalam kenaikan mata uang IKUTI dan rasio utang setelah krisis keuangan global 2008. Jika pendorong utama NAIK moneter adalah mata uang dasar bank sentral, penerbitan, apakah secara logis mungkin untuk mempertimbangkan bank sentral sebagai penggagas gelembung aset, karena penerbitan moneter bank sentral ditentukan secara eksogen? Awalnya, argumen kami adalah tentang dikotomi netral dan non-netral dari kebijakan moneter, dan ketika saya berulang kali menekankan bahwa "setiap model deduksi harus sesuai dengan operasi uang di dunia nyata", kami mencapai Konsensus: selain Netralitas Uang dan superposisi non-netral, ada pola kebijakan moneter lain - super netralitas kenaikan moneter, yaitu, jika ekonomi riil telah mencapai optimalisasi alokasi moneter, Kemudian setiap perubahan dalam kenaikan moneter yang disebabkan oleh kebijakan moneter tidak menyebabkan perubahan output (yaitu, tidak ada efek nyata) atau perubahan harga (yaitu, tidak ada efek nominal), tetapi hanya perubahan harga aset (karena kurangnya definisi yang lebih baik, kita harus memberikan konsep "super netral").

Konsensus ketiga adalah batasan atas dan bawah pada neraca keuangan bank sentral. Setelah krisis keuangan pada tahun 2008, Federal Reserve AS dan Bank Sentral Eropa secara berturut-turut melaksanakan kebijakan moneter longgar dan tidak konvensional. Kemudian pada tahun 2020, bank sentral di seluruh dunia kembali memperluas neraca keuangannya. Pertanyaannya adalah: Apakah ada kemungkinan ekspansi tak terbatas pada neraca keuangan bank sentral? Satoshi Nakamoto, yang mengolok-olok bank sentral di balik layar tampaknya telah menemukan celah pada ekspansi neraca keuangan - suatu saat, keterlaluan dalam penerbitan uang akan membawa bank sentral ke arah kehancuran. Ada kekhawatiran saya, apakah mungkin terjadi situasi di mana satu sisi, uang mendorong pembentukan gelembung aset, merusak nilai eksistensi uang itu sendiri; dan di sisi lain, aset tertentu (seperti aset digital) semakin mahal, sehingga bergerak ke arah yang berlawanan dengan dirinya sendiri, kehilangan likuiditas yang harus dimiliki sebagai barang yang setara dengan uang tunai (yaitu dikoleksi, bukan beredar, seperti nasib logam mulia sebagai pengganti mata uang). Jadi, kembali ke pertanyaan dasar, apakah neraca keuangan bank sentral benar-benar dapat diperluas tanpa batas? Jawaban kami adalah, neraca keuangan bank sentral memiliki batas atas dan batas bawah. Batas bawah adalah selisih antara kekurangan ekonomi potensial dan aktual yang memerlukan perubahan modal, yaitu selisih antara deposito masyarakat dan kenaikan kredit yang diperlukan untuk membentuk modal. Batas atas adalah jumlah yang ditentukan oleh peraturan terakhir tentang pemberi pinjaman oleh bank sentral, yang seharusnya sama dengan selisih antara kerugian sistem perantara keuangan dan modal bank.

Konsensus keempat adalah manajemen makroprudensial, yang tidak dapat independen dari kebijakan moneter. Sejak Borio (2003) secara sistematis mengemukakan ide dasar manajemen makroprudensial, pilar penting stabilitas keuangan telah ditambahkan ke kebijakan moneter dan pengawasan mikroprudensial, makna dasarnya adalah bahwa bank sentral dan regulator keuangan harus melakukan manajemen khusus kepentingan sistemik dan perilaku pro-siklus dalam alokasi sumber daya keuangan. Karena saya hampir terobsesi dengan penelitian manajemen makroprudensial selama tujuh atau delapan tahun terakhir, dan sangat yakin akan perlunya peraturan "terlalu besar untuk gagal" dalam 20 tahun terakhir karena pemahaman Ikuti saya tentang perkembangan dan krisis industri perbankan besar di Jepang dan Korea Selatan, saya memiliki setidaknya dua mahasiswa PhD saya yang telah menggunakannya sebagai topik tesis. Namun, dalam diskusi dengan Dr. Liu Xue, dalam menanggapi praktik bank sentral dari 2008 hingga 2020, kami dengan cepat sampai pada Konsensus: memasuki abad ke-21, masalah utama yang dihadapi otoritas moneter bukan lagi "terlalu besar untuk gagal" institusi, tetapi "naik dan tidak turun" (terlalu tinggi untuk jatuh) dari aset keuangan yang lebih dalam. Konsep asli stabilitas keuangan didasarkan pada hubungan aset-liabilitas timbal balik antara lembaga keuangan, sehingga masalah Likuiditas lembaga besar sering berdampak fatal pada stabilitas sistem keuangan secara keseluruhan. Namun, dengan "homogenisasi" dan "homogenisasi" dari semua kepemilikan Institusi Keuangan – seperti obligasi, jaminan real estat – dampak fluktuasi harga aset pada semua Institusi Keuangan konsisten. Nah, harga fundamental seperti Suku Bunga dan Nilai Tukar – atau, yang paling mendasar, Suku Bunga – memiliki dampak yang menentukan pada risiko sistemik jika Suku Bunga sangat menentukan Nilai Tukar. Oleh karena itu, semua manajemen makroprudensial tidak dapat eksis secara independen dari kebijakan moneter pada akhirnya. Dalam hal alat manajemen makroprudensial, "loan to value (LTV"), yang telah berada dalam tahap eksplorasi selama bertahun-tahun, kemungkinan akan jatuh ke dalam paradoks kendala lunak, seperti rasio kecukupan modal dari regulasi mikroprudensial: jika harga aset terus-menerus didorong lebih tinggi oleh uang, pinjaman tentu saja bisa lebih tinggi; Jika harga suatu aset dibatasi secara artifisial, itu akan menyebabkan dilema kurangnya bukti untuk penetapan harga. Demikian pula, Institusi Keuangan kemungkinan akan mengisi kembali modal tanpa mengurangi aset selama fase ekspansi aset. Akibatnya, dua kendala yang tampaknya sulit sebenarnya bisa menjadi pendorong gelembung dan risiko kredit. Faktanya, praktik berbagai negara telah sepenuhnya membuktikan bahwa fenomena yang disebutkan di atas bukanlah dugaan subjektif, tetapi fakta yang sedang terjadi. Ketika kami membahas masalah ini, Dr. Liu dan saya saling memandang dengan senyum masam - teori stabilitas keuangan manusia mungkin masih meraba-raba dalam kegelapan. Cara sederhana untuk kembali ke dasar, kemudian, mungkin hanya bahwa, setidaknya untuk masa mendatang, kebijakan moneter (penerbitan bank sentral atau mata uang repatriasi) akan tetap menjadi satu-satunya obat realistis untuk stabilitas keuangan.

Konsensus kelima adalah Lembaga Tujuan Khusus (Special Purpose Vehicle, SPV) antara otoritas keuangan dan moneter. Sejak MMT lahir, hubungan keuangan dan moneter menjadi topik yang hangat dibahas lagi. Dalam diskusi tentang masalah ini, saya dan Dr. Liu menemukan bahwa meskipun sulit untuk mengabaikan konsep yang sudah ada dalam pikiran kita, kita harus melakukan pekerjaan pertama - bukti empiris yang lengkap daripada memulai dari normatif. Maka, pertanyaannya menjadi - bagaimana sebenarnya hubungan antara bank sentral dan otoritas keuangan dalam dunia nyata? Konsensus yang kami bentuk adalah bahwa keduanya saling menjadi SPV. Di satu sisi, kebijakan fiskal menggunakan bank sentral sebagai SPV, meskipun pembeli asli obligasi pemerintah dan obligasi daerah adalah Perantara Keuangan. Namun, bank sentral menggunakan repo untuk mengelola likuiditas dan sebagai obligasi pemerintah dengan tingkat tinggi. Oleh karena itu, secara keseluruhan, mitra penting dalam penerimaan dan pengeluaran fiskal atau SPV adalah bank sentral. Dalam diskusi ini, kami juga mencapai konsensus bahwa dalam sistem ekonomi modern, penerbitan uang tidak lagi memiliki sifat pajak pembuatan uang logam seperti pada zaman uang logam tradisional. Hal ini dikarenakan fungsi produksi penerbitan uang saat ini sangat berbeda dengan fungsi produksi nyata yang dimiliki oleh uang logam tradisional. Uang pada zaman uang logam tradisional adalah aset dan setelah tercipta, uang tersebut menjadi milik pemerintah, sehingga terbentuklah pajak pembuatan uang. Namun, dalam era mata uang kedaulatan modern, penerbitan uang kemungkinan besar menjadi subsidi bagi pemegang aset, sehingga memiliki efek transfer pembayaran yang jelas.

Konsensus keenam adalah aturan kebijakan moneter. Jika, seperti yang kita buktikan, pertumbuhan uang netral, non-netral, dan super netral dalam kondisi tertentu, maka tujuan akhir, target tengah, dan aturan Pasokan Uang dari kebijakan moneter perlu direvisi. Dari tujuan akhir, kebijakan moneter harus memantau pertumbuhan nilai tambah yang dikurangi dari sektor keuangan. Dari target tengah, kebijakan moneter harus memantau stabilitas harga keranjang yang mencakup PPI (Indeks Harga Produsen), CPI (indeks harga konsumen), dan semua harga aset dengan atribut keuangan. Dari aturan kebijakan moneter, kita benar-benar perlu meninjau ulang keefektifan dan keterbatasan aturan Friedman, aturan Taylor, dan mungkin perlu menetapkan aturan manajemen Likuiditas yang baru dan sederhana - misalnya, tingkat pertumbuhan Broad Money = tingkat pertumbuhan nilai tambah sektor keuangan + koefisien gesek; jumlah pertumbuhan uang dasar = peningkatan kredit bank komersial - peningkatan simpanan penduduk. Kami akan menggunakan model simulasi untuk mereproduksi pilihan kebijakan moneter sebelum dan sesudah setiap krisis besar pada tahun 1991, 1997, dan 2008.

Pertanyaan ketiga: Seiring dengan negara-negara ini memasuki era ekonomi digital dengan cara yang radikal atau bertahap, bagaimana stabilitas koin global dan arah perkembangannya? Penanganan pertanyaan ini jauh lebih sulit daripada dua pertanyaan sebelumnya. Hal ini dikarenakan, untuk dua pertanyaan sebelumnya, argumen saya dengan Dr. Liu hanya didasarkan pada satu Konsensus - apa yang sebenarnya terjadi, dan apakah penjelasan kami sesuai dengan dunia nyata? Namun, dalam pertanyaan ini, unsur spekulasi dan bahkan perjudian meningkat tajam, sehingga diperlukan hati-hati khusus dalam metode analisis, di mana deduksi dan penalaran tidak berdasarkan fakta sangat mungkin menjadi tidak sesuai dengan dunia nyata di masa depan karena mengabaikan variabel bebas yang penting. Dalam prediksi dan praktik ekonomi koin, ada dua orang yang patut dihormati - Robert Mundell yang baru saja meninggal dunia dan Satoshi Nakamoto yang masih misterius. Yang pertama selalu memegang teguh konsep Biaya Transaksi yang redundant dalam teori wilayah tunggal koin, mengalami praktek wilayah tunggal koin di zona euro, tetapi tidak mungkin mewujudkan dolarisasi. Yang kedua melihat BTC yang dia ciptakan berevolusi menjadi aset digital yang sangat mahal, saat ini, energi yang digunakan setiap tahun di seluruh dunia untuk menambang 2 juta koin terakhir cukup untuk digunakan oleh ratusan juta orang selama setahun. Menurut prinsip penentuan harga biaya margin, semakin dekat BTC dengan aset, semakin jauh dari koin yang beredar luas. Jadi, seperti apa bentuk koin global (atau sistem koin global) di era digital ini? Saya dan para siswa saya membuat perkiraan sebagai berikut.

Sebelum membuat spekulasi, penting untuk menekankan prasyarat dasar - era digital. Proses digitalisasi menurunkan Biaya Transaksi yang tinggi di era non-digital secara sistematis, bahkan turun ke nol. Dengan prasyarat ini, banyak transaksi instan yang tidak mungkin dilakukan secara manual di era pencatatan menjadi mungkin. Hanya dengan demikianlah spekulasi kita terbentuk.

Hipotesis pertama adalah ketidakwujudan mata uang kedaulatan 'Trilema Dolar'. Tentu saja, dampak lintas batas juga tidak akan ada. Hal ini karena mata uang dunia di dunia nyata pasti akan memiliki pasar investasi kembali. Dengan kata lain, semua cadangan forex dan aset akun forex yang disebut pemegang dana kekayaan kedaulatan, baik dalam bentuk aset mata uang tersebut atau dalam bentuk aset mata uang pasar luar negeri. Dalam bentuk apa pun, dalam pasar Arbitrase yang memadai, akan mempengaruhi pasokan mata uang tersebut atau suku bunga. Oleh karena itu, bank sentral negara penerbit mata uang tersebut sebenarnya menghadapi permintaan mata uang global, bukan permintaan mata uang dalam negeri. Oleh karena itu, tidak ada konflik antara kedaulatan kebijakan moneter dan aliran modal bebas.

Kedua dugaan tersebut adalah bahwa mata uang dunia adalah perjanjian mata uang koin kedaulatan, atau Mata Uang Cadangan Super-sovereign. Inti dari gagasan Libra adalah "Stable Coin". Oleh karena itu, eksperimen saya dan para siswa didasarkan pada perjanjian perdagangan bebas dan investasi, merancang sebuah Stable Coin digital berdasarkan alokasi yang mengambang dan nilai tukar yang dihitung berdasarkan kecerdasan buatan (AI) antara negara-negara kontrak. Kedua koin kedaulatan dan Stable Coin super-kedaulatan dapat dicairkan dan disetel dalam transaksi pembayaran dan kliring baik di pasar antarbank maupun dalam neraca aset dan kewajiban bank sentral, atau transaksi ritel antara rumah tangga dan bisnis. Ini bukanlah hal yang sulit secara teknis. Bahkan 10 tahun yang lalu, saat saya bepergian ke luar negeri, saya bisa memilih untuk membayar dengan koin, dolar AS, atau euro menggunakan kartu bank. Fluktuasi dalam keranjang mata uang relatif lebih kecil dibandingkan dengan satu koin tunggal, yang jelas menguntungkan bagi investasi dan perdagangan lintas batas. Tentu saja, mekanisme Stable Coin ini berbeda dari euro, yang tidak menghapuskan mata uang kedaulatan negara-negara, sehingga tidak mempengaruhi otonomi kebijakan mata uang. Namun, Algoritme kami secara otomatis akan mengkonversi bobot koin kedaulatan setiap negara peserta (teoritisnya bisa berkisar antara 0-100% fluktuasi, di mana 0 berarti otomatis dikecualikan; 100% berarti negara peserta sebenarnya menerapkan rezim koin), sehingga bobot keranjang koin kedaulatan mengambang. Ini mungkin juga mengakibatkan disiplin penerbitan koin kedaulatan negara-negara peserta. Berdasarkan situasi saat ini dalam perjanjian perdagangan bebas, sangat mungkin bahwa satu atau lebih Mata Uang Cadangan Super-sovereign akan muncul di seluruh dunia, dan dari dasar Mata Uang Cadangan Super-sovereign, kombinasi koin kedaulatan baru juga dapat terbentuk.

Teori ketiga adalah transformasi Mata Uang Cadangan Super-sovereign terhadap pasar keuangan. Jika Mata Uang Cadangan Super-sovereign dalam bentuk perjanjian benar-benar muncul, dengan kebebasan pergerakan, transparansi Algoritme, dan nilai tukar yang dapat dihitung, maka pasar keuangan lintas zona waktu dapat terus menerus melakukan perdagangan tanpa batas terhadap aset yang sama dengan mata uang stabil yang sama. Pada saat itu, perusahaan terdaftar atau entitas penerbitan obligasi dapat mendapatkan pendanaan yang sepenuhnya setara di berbagai pasar. Pada saat itu, tidak akan ada persaingan mata uang kedaulatan antar negara, dan tidak akan ada erosi posisi mata uang digital pribadi terhadap mata uang kedaulatan. Cadangan forex yang disebutkan dalam arti mata uang adalah keranjang mata uang kedaulatan dengan bobot yang dapat berfluktuasi.

Bagaimanapun, dugaan adalah dugaan. Namun, ada jejak dugaan dalam sejarah uang manusia yang diterjemahkan ke dalam kenyataan. Pembentukan Sistem Bretton Woods dan Dana Moneter Internasional lahir dari dugaan. Dalam dugaan kami, saya selalu memperingatkan saya dan murid-murid saya dengan kata-kata terkenal Keynes (1936) – "Ada beberapa dugaan liar yang tampaknya berasal dari alam." Namun, inti pemikirannya tidak lebih dari gagasan seorang ekonom yang tidak jelas ratusan tahun yang lalu." Pada saat ASET Digital berada pada standar emas, ide stablecoin tidak lebih dari "versi lunak" dari teori area mata uang optimal, dan kami tidak selalu berpikir lebih baik daripada Rencana Wright tahun 1945. Hanya karena di era digital, anggur lama memiliki label baru.

Tidak dapat disangkal, banyak hal yang berubah dan pekerjaan yang membuat orang menjadi tua. Niat awal kami hanya untuk mendiskusikan kebijakan moneter pada suatu tahap tertentu dan dampaknya yang terkait, tetapi hasilnya berubah menjadi tiga volume 'Teori Moneter'.

Pemahaman kita tentang sirkulasi mata uang, kebijakan moneter, dan perkembangan mata uang dunia telah meningkatkan pemahaman kita tentang ekonomi mata uang dunia yang sebenarnya. Ekonomi mata uang tidak pernah mencapai tingkat 'kesempurnaan', keseimbangan umum hanya ada dalam imajinasi atau harapan kita. Setiap kali evolusi sistem yang ditujukan untuk 'ketidaksempurnaan' biasanya memunculkan masalah baru, baik itu dalam pengaturan jaminan yang bertujuan untuk meningkatkan keamanan Perantara Keuangan, pengelolaan makro yang bertujuan untuk menangani risiko sistemik, atau sistem mata uang dunia yang bertujuan untuk menurunkan biaya konversi. Dalam perspektif urutan waktu, hal ini tidak terhindarkan. Sebagai seorang optimis, saya dan para siswa saya tidak bermaksud mengabaikan jalur evolusi mata uang yang ada, upaya kami adalah untuk menjelaskan bahwa setiap teori mata uang dan pemikiran optimasi memiliki kekurangan, dan ide-ide kami juga tidak terkecuali, dan di masa depan bisa saja menjadi ketinggalan zaman.

Dua ribu tahun yang lalu, sejarawan Sima Qian dalam "Surat kepada Ren Shaoting" memberikan tingkatan tertinggi bagi para pemikir - memahami hubungan antara langit dan manusia, memahami perubahan dari masa lampau hingga sekarang, dan menyatukan berbagai sudut pandang. Upaya saya dan para siswa hanya sejauh itu, tidak seperti cita-cita tertinggi tersebut, namun hanya berharap bahwa "Teori Uang" dapat menjelaskan operasi uang dalam kehidupan nyata, dan juga menjadi buku panduan bagi mahasiswa ekonomi tingkat atas dan mahasiswa pascasarjana studi ekonomi moneter untuk mengamati, memahami, dan menganalisis ekonomi moneter. Oleh karena itu, dalam tiga volume ini, kita tidak bergantung pada teori tertentu untuk menjelaskan fenomena uang yang spesifik dari suatu negara atau instrumen keuangan tertentu, melainkan memberikan ekspresi eksternal dan logika internal yang harus dihadapi oleh setiap entitas ekonomi yang masih menghadapi fenomena ekonomi "uang". Dalam tiga volume ini, pembaca tidak akan menemukan konteks nasional, pendanaan tidak langsung atau langsung yang dominan, negara berkembang atau ekonomi maju, dll., yang kita tampilkan hanya teori umum. Jelas, kerangka analisis ini tidak selalu sesuai dengan sejarah evolusi uang, tidak selalu memenuhi semua syarat logis, tidak selalu relevan dengan sirkulasi uang di masa depan, dan tentu saja tidak dapat diterapkan pada situasi yang sangat spesifik, namun seharusnya sesuai dengan keadaan umum operasi uang dunia nyata yang saya alami selama tiga puluh tahun dalam penelitian teori uang dan pekerjaan praktis.

Kekurangan dalam teori mendorong orang untuk berpikir. Mengutip pertanyaan Kydland dan Precott (1996) sebagai dorongan untuk menulis seluruh esai: "Metode pengujian teori adalah dengan melihat apakah model ekonomi yang dibangun oleh teori tersebut dapat mensimulasikan beberapa aspek dunia nyata. Mungkin tantangan terbesar bagi suatu teori adalah apakah prediksinya dapat dibuktikan dalam kenyataan - dengan kata lain, apakah ekonomi nyata akan berperilaku seperti yang diprediksi oleh model ekonomi?"

Ekonom yang tidak memiliki pandangan sejarah tidak memiliki wawasan, dan teori yang tidak memiliki kekuatan penjelasan nyata tidak memiliki kehidupan. Hanya itu.