Penulis asli: Charles Yu

Terjemahan asli: Luffy, Foresight News

Poin Penting

• Spot BTC ETF (diluncurkan pada 11 Januari 2024) telah menerima arus kas bersih sebesar 15,1 miliar dolar AS hingga 15 Juni 2024.
• 9 penerbit sedang mempersiapkan peluncuran 10 ETF Ethereum Spot di Amerika Serikat.
• Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika (SEC) telah menyetujui semua dokumen 19 b-4 pada 23 Mei, dan diperkirakan ETF-ETF ini akan mulai diperdagangkan pada bulan Juli 2024.
• Seperti ETF Bitcoin, kami percaya bahwa sumber dana masuk utama adalah penasihat investasi independen atau penasihat investasi yang terkait dengan bank, perusahaan pialang / perdagangan.
• Kami memperkirakan bahwa aliran masuk bersih ETF Ethereum selama 5 bulan pertama akan menyumbang 20-50% dari aliran masuk bersih ETF Bitcoin pada periode yang sama, dengan target perkiraan kami adalah 30%, yang berarti aliran masuk bersih sebesar 1 miliar dolar AS per bulan.
• Secara keseluruhan, kami percaya bahwa ETHUSD memiliki sensitivitas harga yang lebih tinggi terhadap aliran ETF daripada BTC, karena sebagian besar pasokan ETH terkunci dalam staking, cross-chain bridges, dan smart contract, sementara jumlah yang dimiliki oleh pertukaran terdesentralisasi lebih sedikit.

Selama beberapa bulan terakhir, pengamat dan analis telah meremehkan kemungkinan persetujuan Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC) AS terhadap produk perdagangan spot Ethereum (ETP). Sentimen pesimistis berasal dari ketidakmampuan SEC untuk secara jelas mengakui ETH sebagai komoditas, kurangnya berita tentang kontak antara SEC dan penerbit potensial, serta investigasi dan tindakan penegakan hukum SEC yang terkait dengan ekosistem Ethereum. Analis Bloomberg, Eric Balchunas dan James Seyffart, sebelumnya memperkirakan kemungkinan persetujuan pada bulan Mei hanya sebesar 25%. Namun, pada hari Senin, 20 Mei, mereka tiba-tiba meningkatkan peluang persetujuan menjadi 75%, karena terdapat laporan yang mengindikasikan bahwa SEC telah menghubungi bursa saham.

Sebenarnya, pada akhir pekan, semua aplikasi ETP Ethereum spot telah disetujui oleh SEC. Kami berharap alat-alat ini akan benar-benar diluncurkan setelah S-1 aplikasi efektif (kami memperkirakan akan diluncurkan pada suatu titik pada musim panas 2024). Laporan ini akan mengacu pada kinerja Bitcoin spot ETP dan memprediksi permintaan Ethereum ETP setelah diluncurkan. Kami memperkirakan bahwa Ethereum spot ETP akan mengalami arus masuk bersih sekitar $5 miliar dalam lima bulan perdagangan pertama (sekitar 30% dari arus masuk bersih Bitcoin ETP).

Latar Belakang

Saingan 9 penerbit saat ini bersaing untuk meluncurkan 10 produk perdagangan pertukaran ether (ETP) spot. Beberapa penerbit telah mundur dalam beberapa minggu terakhir. ARK memilih untuk tidak bekerja sama dengan 21 Shares dalam meluncurkan ETP Ethereum, sementara Valkyrie, Hashdex, dan WisdomTree telah menarik aplikasinya. Gambar di bawah ini menunjukkan status saat ini para pemohon yang diurutkan berdasarkan tanggal aplikasi 19 b-4.

Grayscale sedang mencari untuk mengubah Grayscale Ethereum Trust (ETHE) menjadi ETP, seperti yang dilakukan perusahaan terhadap Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), namun sekaligus Grayscale juga telah mengajukan aplikasi untuk versi 'mini' dari ETP Ethereum.

Pada tanggal 23 Mei, Komisi Sekuritas dan Bursa AS menyetujui semua 19 file b-4 (perubahan aturan yang memungkinkan pertukaran saham akhirnya mencantumkan ETP spot ETH), tetapi setiap penerbit sekarang perlu berdiskusi ulang dengan regulator mereka tentang pernyataan pendaftaran mereka. Produk itu sendiri hanya dapat benar-benar mulai diperdagangkan setelah Komisi Sekuritas dan Bursa AS mengizinkan file S-1 ini (atau file S-3 ETHE) untuk berlaku. Berdasarkan penelitian kami dan laporan Bloomberg, kami percaya bahwa ETP spot Ethereum mungkin mulai diperdagangkan pada minggu yang dimulai pada 11 Juli 2024 paling awal.

Pengalaman ETF Bitcoin

Peluncuran ETF Bitcoin telah berlangsung hampir 6 bulan, dapat menjadi acuan untuk memprediksi tingkat popularitas ETF Ethereum spot.

Sumber informasi: Bloomberg

Berikut adalah beberapa hasil pengamatan beberapa bulan terakhir dari perdagangan ETP Spot Bitcoin:

• Sejauh ini, jumlah arus dana terus meningkat. Hingga 15 Juni, total arus masuk bersih ETF Bitcoin spot AS telah melebihi 15 miliar dolar AS, dengan rata-rata arus masuk bersih per hari sebesar 136 juta dolar AS. Jumlah total BTC yang dipegang oleh ETF ini sekitar 870.000 BTC, atau sekitar 4,4% dari pasokan BTC saat ini. Harga perdagangan BTC sekitar 66.000 dolar AS, dengan total AUM semua ETF Bitcoin spot AS sekitar 58 miliar dolar AS (catatan: sebelum ETF diluncurkan, GBTC memegang sekitar 619.000 BTC).
• Aliran masuk ETF adalah salah satu alasan harga BTC naik. Dengan melakukan regresi terhadap perubahan harga BTC dalam seminggu dan aliran masuk ETF, kami menghitung r-sq sebesar 0,55, menunjukkan bahwa kedua variabel ini sangat berkorelasi. Menariknya, kami juga menemukan bahwa perubahan harga adalah indikator terdepan aliran masuk, bukan sebaliknya.
• GBTC has always been a major hidden danger to the overall liquidity of ETFs. Since converting the trust into an ETF, GBTC experienced a significant outflow of funds in the first few months. The daily outflow of funds from GBTC reached its peak in mid-March, with a total of $642 million outflow on March 18, 2024. Since then, the outflow of funds has eased, and GBTC has even seen several days of positive net inflows starting from May. As of June 15, since the launch of the ETF, the BTC balance held by GBTC has decreased from 619,000 to 278,000.

Permintaan ETF didorong terutama oleh investor ritel, sementara permintaan institusional sedang meningkat. Dokumen 13 F menunjukkan bahwa pada 31 Maret 2024, lebih dari 900 perusahaan investasi AS memegang ETF Bitcoin, dengan nilai kepemilikan sekitar 11 miliar dolar AS, atau sekitar 20% dari total kepemilikan ETF Bitcoin, ini menunjukkan sebagian besar permintaan berasal dari investor ritel. Daftar pembeli institusional termasuk bank-bank besar (seperti JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Bank of America), hedge fund (seperti Millennium, Point 72, Citadel), bahkan dana pensiun (seperti Komisi Investasi Wisconsin).

Platform manajemen kekayaan belum mulai membeli ETF Bitcoin untuk klien. Platform manajemen kekayaan terbesar belum mengizinkan agennya merekomendasikan ETF Bitcoin, namun dilaporkan bahwa Morgan Stanley sedang menjajaki kemungkinan memungkinkan agennya merekrut klien untuk membeli. Kami menulis dalam laporan 'Ukuran Pasar ETF Bitcoin' bahwa platform manajemen kekayaan (termasuk agen properti, bank, dan RIA) mungkin membutuhkan beberapa tahun lagi untuk membantu klien membeli ETF Bitcoin. Sejauh ini, aliran dana dari platform manajemen kekayaan sangat sedikit, namun kami percaya bahwa hal ini akan menjadi katalisator penting untuk adopsi Bitcoin dalam jangka pendek hingga menengah.

ETF setelah disetujui, volume harian GBTC (dalam USD)

Perkiraan Potensi Arus Masuk ETF Ethereum

Dengan mengacu pada situasi ETP Bitcoin, kita dapat memperkirakan secara kasar permintaan potensial untuk ETP Ethereum di pasar.

Ukuran relatif pasar ETP BTC dan ETH

Untuk mengestimasi potensi arus masuk ETF Ethereum, kami menerapkan multiplier BTC/ETH ke arus masuk ETF Bitcoin Spot AS berdasarkan skala aset relatif dari perdagangan BTC dan ETH di beberapa pasar. Per tanggal 31 Mei:

Kapitalisasi pasar BTC adalah 2,9 kali lipat dari ETH. *Di semua pertukaran, pasar berjangka BTC adalah sekitar 2 kali lipat dari ETH berdasarkan tingkat kontrak terbuka dan volume perdagangan. Secara khusus di CME, kontrak terbuka BTC adalah 8,4 kali lipat dari ETH, sementara volume perdagangan harian BTC adalah 4,2 kali lipat dari ETH.

• AUM dari berbagai jenis dana (berdasarkan pemisahan Grayscale Trust, futures, spot, dan pasar global yang dipilih) menunjukkan bahwa ukuran dana BTC adalah 2,6 hingga 5,3 kali ukuran dana ETH yang ada.

Berdasarkan situasi di atas, kami percaya bahwa jumlah masuknya ETF Ethereum spot akan sekitar 1/3 dari jumlah masuknya ETF Bitcoin spot (kisaran perkiraan 20%-50%).

Menerapkan data ini pada aliran masuk ETF Spot Bitcoin senilai 15 miliar dolar AS sebelum 15 Juni, berarti bahwa dalam lima bulan pertama setelah peluncuran ETF Ethereum, aliran dana bulanan diperkirakan sekitar 1 miliar dolar AS (kisaran perkiraan: 600 juta dolar AS hingga 1,5 miliar dolar AS)

Estimasi Arus Masuk ETF Ethereum Spot di Amerika Serikat

Dengan beberapa faktor berikut, kita melihat beberapa valuasi di bawah perkiraan kita. Namun demikian, aliran masuk ETF Bitcoin pada tahun pertama yang diprediksi dalam laporan sebelumnya adalah 14 miliar dolar AS, meskipun asumsi ini mengandaikan masuknya platform manajemen kekayaan, namun aliran masuk Bitcoin ETF sudah terjadi sebelum platform-platform ini masuk. Oleh karena itu, kami menyarankan untuk tetap berhati-hati saat memprediksi permintaan ETF Ethereum yang lesu.

Beberapa perbedaan struktural / pasar antara BTC dan ETH akan mempengaruhi likuiditas ETF:

Permintaan untuk ETF Ethereum Spot dapat terpengaruh karena kurangnya imbalan staking. Ethereum (ETH) yang tidak distake memiliki biaya kesempatan untuk mengabaikan beberapa hal berikut: (i) imbalan inflasi yang dibayarkan kepada validator, (ii) biaya prioritas yang dibayarkan kepada validator, dan pendapatan MEV yang dibayarkan kepada validator melalui relai. Berdasarkan data dari 15 September 2022 hingga 15 Juni 2024, kami memperkirakan biaya kesempatan tahunan untuk mengabaikan imbalan staking bagi pemegang Ethereum spot sebesar 5,6% (jika menggunakan data dari awal tahun hingga saat ini, hasilnya menjadi 4,4%), ini adalah perbedaan yang signifikan. Hal ini akan menurunkan daya tarik ETF Ethereum Spot bagi pembeli potensial. Harap dicatat bahwa ETP yang ditawarkan di luar Amerika Serikat (seperti Kanada) memberikan penghasilan tambahan bagi pemegang melalui staking.

Pendapatan Pemegang ETH yang Tidak Tertitip dan Tertitip

ETHE dari Grayscale dapat menahan aliran masuk ETF Ethereum. Seperti halnya GBTC Grayscale Trust mengalami aliran keluar yang signifikan selama konversi menjadi ETF, konversi ETHE Grayscale Trust juga akan menyebabkan aliran keluar dana. Dengan asumsi tingkat aliran keluar ETHE sejajar dengan GBTC dalam 150 hari pertama (yaitu 54,2% dari pasokan trust diekstrak), kami memperkirakan aliran keluar ETHE akan mencapai sekitar 319 ribu ETH per bulan, dengan harga saat ini sebesar 3.400 dolar, yang setara dengan aliran keluar sebesar 1,1 miliar dolar per bulan atau 36 juta dolar per hari. Harap dicatat bahwa persentase pasokan token yang dipegang oleh trust ini adalah: BTC 3,2%, ETH 2,4%. Ini menunjukkan bahwa tekanan konversi ETHE ETF terhadap harga ETH lebih kecil dibandingkan dengan GBTC. Selain itu, berbeda dengan GBTC, ETHE tidak akan menghadapi penjualan paksa akibat kasus kebangkrutan (seperti 3AC atau Genesis), yang lebih memperkuat pandangan bahwa tekanan penjualan yang terkait dengan trust Grayscale terhadap ETH relatif lebih kecil dibandingkan dengan BTC.

Aliran Bersih GBTC dan ETHE (Prediksi)

Perdagangan perbedaan mungkin mendorong permintaan dana lindung nilai untuk ETF Bitcoin. Perdagangan perbedaan mungkin mendorong permintaan dana lindung nilai untuk ETF Bitcoin, di mana dana lindung nilai ini berharap untuk mendapatkan keuntungan dari perbedaan harga spot dan kontrak berjangka Bitcoin. Seperti yang disebutkan sebelumnya, dokumen 13 F menunjukkan bahwa pada tanggal 31 Maret 2024, lebih dari 900 perusahaan investasi AS memegang ETF Bitcoin, termasuk beberapa dana lindung nilai terkenal seperti Millennium dan Schonfeld. Sepanjang 2024, suku bunga pembiayaan untuk ETH di berbagai pertukaran rata-rata lebih tinggi daripada untuk BTC, yang menunjukkan (i) permintaan untuk long ETH relatif lebih besar, (ii) kemungkinan lebih banyaknya permintaan dana lindung nilai yang memanfaatkan perdagangan perbedaan melalui ETF Ethereum spot.

BTC dan ETH tingkat bunga pinjaman

Faktor-faktor yang Mempengaruhi Sensitivitas Harga ETH dan BTC

Karena kami memperkirakan proporsi aliran ETF Ethereum yang kami perkirakan sebanding dengan kapitalisasi pasar Bitcoin, kami mengharapkan dampak harga juga sebanding dalam keadaan lain yang sama. Namun, ada beberapa perbedaan kunci dalam penawaran dan permintaan kedua aset ini yang dapat menyebabkan harga Ethereum menjadi lebih sensitif terhadap aliran ETF:

• Jumlah pasokan yang dimiliki oleh pertukaran: Saat ini, persentase pasokan BTC yang dimiliki oleh pertukaran lebih besar dari ETH (11,7% dibandingkan dengan 10,3%), ini menunjukkan bahwa pasokan ETH mungkin lebih ketat, dan jika asumsi bahwa aliran masuk sebanding dengan kapitalisasi pasar, sensitivitas harga ETH akan lebih tinggi (Catatan: indikator ini sangat bergantung pada kepemilikan alamat pertukaran, dan perbedaan yang besar antara penyedia data yang berbeda).
• Inflasi dan Penyusutan: Setelah halving terbaru pada 20 April 2024, tingkat inflasi tahunan BTC adalah sekitar 0,8%. Setelah penggabungan Ethereum, ETH mengalami penerbitan bersih negatif (tahunan -0,19%), karena penerbitan baru yang dibayarkan kepada pelapor telah dikompensasi oleh biaya dasar yang telah dihancurkan (-0,83%). Selama sebulan terakhir, biaya dasar ETH relatif rendah (tahunan -0,34%), tidak mampu mengimbangi penerbitan baru (tahunan +0,76%), menyebabkan tingkat inflasi tahunan bersih menjadi +0,42%.
• Jumlah pasokan ETF yang dipegang: Sejak diluncurkan, total BTC bersih yang masuk ke ETF spot Amerika Serikat adalah 251.000 BTC (tidak termasuk saldo awal GBTC), yang merupakan 1,3% dari pasokan saat ini. Jika dihitung setahun, ETF akan menyerap 583.000 BTC, atau 3,0% dari pasokan BTC saat ini, yang jauh melebihi dilusinya hadiah penambang (inflasi sebesar 0,81%).

Namun, likuiditas pasar yang tersedia untuk dibeli jauh lebih rendah daripada jumlah pasokan saat ini yang dilaporkan. Kami percaya bahwa untuk lebih baik merepresentasikan pasokan pasar yang tersedia untuk setiap aset ETF akan mencakup penyesuaian untuk pasokan jaminan, pasokan yang tidak aktif/hilang, serta pasokan yang dipegang di jembatan cross-chain dan smart contract.

Perhitungan Pasokan yang Disesuaikan untuk BTC dan ETH

• Penawaran Staking (Diskon: 30%): Staking mengurangi jumlah token yang tersedia untuk pembelian ETF. Saat ini, Bitcoin tidak memiliki fitur staking. Sementara itu, Ethereum memerlukan staking ETH untuk melindungi jaringan, namun pihak yang melakukan staking dapat membatalkan sebagian ETH yang distaking untuk digunakan di tempat lain. Saat ini, jumlah ETH yang distaking sekitar 27% dari pasokan ETH saat ini, kami menggunakan diskon 30% untuk memperkirakan jumlah pasokan pasar yang tersedia, sehingga mendapatkan diskon pasokan sebesar 8,2%.
• Pasokan Tidur / Hilang (diskon: 50%): Sebagian BTC dan ETH dianggap tidak dapat pulih (misalnya, kehilangan kunci, kecelakaan kapal), sehingga jumlah pasokan yang tersedia berkurang. Kami menggunakan alamat BTC yang tidur lebih dari 10 tahun dan alamat Ethereum yang tidur lebih dari 7 tahun untuk menghitung jumlah pasokan yang tidur / hilang, yang masing-masing merupakan 16,6% dan 6,7% dari pasokan saat ini BTC dan ETH. Kami menerapkan diskon 50% pada saldo ini karena sebagian dari jumlah pasokan yang dipegang oleh alamat tidur yang diasumsikan ini dapat kapan saja kembali online.
• Pasokan dalam cross-chain bridges dan smart contract (diskon: 25%): Ini adalah pasokan yang terkunci di cross-chain bridges dan kontrak untuk tujuan produksi. Untuk Bitcoin, saldo BTC yang disimpan oleh BitGo untuk BTC yang dikemas (wBTC) diperkirakan sekitar 153.000 BTC, kami memperkirakan jumlah yang terkunci di cross-chain bridges lainnya sekitar jumlah yang sama, total sekitar 1,6% dari pasokan BTC. ETH yang terkunci dalam smart contract merupakan sekitar 11,4% dari pasokan saat ini. Diskon yang diterapkan pada saldo ini lebih rendah daripada pasokan yang dipertaruhkan, yaitu 25%, karena kami mengasumsikan bahwa pasokan ini lebih likuiditas daripada pasokan yang dipertaruhkan (mungkin tidak terikat oleh persyaratan kunci yang sama dan antrian penarikan).

Menerapkan bobot diskon untuk setiap faktor dalam menghitung pasokan yang disesuaikan dari BTC dan ETH, kami memperkirakan pasokan yang tersedia dari BTC dan ETH masing-masing kurang 8,7% dan 14,4% dari pasokan saat ini yang dilaporkan.

Secara keseluruhan, ETH memiliki sensitivitas harga terhadap aliran kapitalisasi pasar relatif yang lebih tinggi dibandingkan dengan BTC, hal ini disebabkan oleh: (i) ketersediaan pasokan pasar yang lebih rendah berdasarkan faktor penyesuaian pasokan, (ii) persentase pasokan dari pertukaran yang lebih rendah, dan (iii) tingkat inflasi yang lebih rendah. Setiap faktor ini seharusnya memiliki efek pengganda pada sensitivitas harga (bukan penambahan), harga cenderung lebih sensitif terhadap perubahan besar dalam pasokan pasar dan likuiditas.

Melihat ke Depan

Dalam prospek masa depan, kami masih menghadapi beberapa masalah dalam adopsi dan efek kedua:

• Bagaimana pembuat konfigurasi harus melihat BTC dan ETH? Apakah pemegang yang ada akan beralih dari Bitcoin ETF ke ETH? Untuk pembuat konfigurasi, diperkirakan akan ada beberapa penyeimbangan ulang. Apakah ETF Ethereum spot akan menarik pembeli baru yang belum membeli BTC? Apa saja kombinasi pembeli potensial? Apakah mereka hanya akan memegang BTC, hanya akan memegang ETH, atau akan memegang keduanya?
• Kapan fungsi staking dapat ditambahkan? Apakah tidak adanya reward staking berdampak pada adopsi ETF Ethereum spot? Apakah permintaan investasi untuk DeFi, tokenisasi, NFT, dan aplikasi terkait enkripsi lainnya akan mendorong peningkatan adopsi ETF Ethereum?
• Apa dampak potensialnya terhadap AltCoin lainnya? Apakah setelah Ethereum, kita lebih mungkin melihat persetujuan ETF AltCoin lainnya?

Secara keseluruhan, kami percaya bahwa peluncuran ETF Ethereum spot akan memiliki dampak positif yang besar pada adopsi Ethereum dan pasar aset kripto secara umum, terutama karena dua alasan: (i) memperluas jangkauan aset kripto, (ii) memberikan pengakuan resmi dari lembaga pengawas dan merek layanan keuangan terpercaya, yang akan meningkatkan penerimaan aset kripto. ETF dapat memperluas cakupan baik bagi investor ritel maupun institusi, menyediakan saluran investasi yang lebih luas, dan mendukung penggunaan Ethereum dalam beragam strategi investasi. Selain itu, pemahaman yang lebih dalam dari para profesional keuangan terhadap Ethereum akan mempercepat investasi dan adopsi.