Judul Asli: Shikata Ga Nai

Penulis asli: Arthur Hayes

Terjemahan artikel asli: Ismay, BlockBeats

Editor's note: Against the backdrop of global economic turmoil and financial market volatility, Hayes delves into the challenges faced by the Japanese banking system during the Federal Reserve's interest rate hike cycle, as well as the far-reaching impact of US fiscal and monetary policies on the global market. By analyzing in detail the forex hedging strategies of the Norinchukin Bank and other Japanese commercial banks in their investments in US Treasury bonds, the article reveals the reasons why these banks have had to sell off US Treasury bonds as interest rate differentials widen and forex hedging costs rise. Hayes further discusses the role of the FIMA repo mechanism and its impact on US-Japan financial relations, and predicts the key role this mechanism will play in maintaining market stability. The article ultimately calls on investors to seize investment opportunities in the cryptocurrency market in the current situation.

Saya baru saja selesai membaca Red Mars, buku pertama dalam trilogi Kim Stanley Robinson. Salah satu karakter dalam buku ini, ilmuwan Jepang Hiroko Aihiro, sering mengatakan "仕方がない" ketika berbicara tentang situasi di luar kendali penjajah Mars, yang berarti "tidak berdaya".

Ketika saya mencoba menemukan judul untuk artikel "pendek" ini, kalimat ini muncul dalam pikiran saya. Artikel ini akan membahas secara khusus tentang bank-bank Jepang yang menjadi korban dari kebijakan moneter "Amerika untuk Damai". Apa yang dilakukan bank-bank ini? Untuk mendapatkan keuntungan yang baik dari deposit dalam yen, mereka terlibat dalam perdagangan arbitrase dolar-yen. Mereka meminjam dari para penghemat lansia di Jepang, namun karena obligasi pemerintah dan perusahaan yang "aman" di dalam negeri hampir tidak memberikan keuntungan, mereka menyimpulkan bahwa meminjam di pasar obligasi Amerika Serikat (UST) adalah penggunaan modal yang lebih baik daripada meminjam ke pemerintah "Amerika untuk Damai", karena obligasi ini dapat menghasilkan keuntungan yang lebih tinggi bahkan setelah sepenuhnya melindungi risiko mata uang.

Namun, ketika suap tunai yang dibayarkan kepada masyarakat menyebabkan inflasi yang sangat tinggi di Amerika Serikat untuk menenangkan masyarakat yang terkunci di dalam rumah dan disuntik dengan obat percobaan untuk melawan 'gelombang flu bayi', Federal Reserve (Fed) harus bertindak. Fed menaikkan suku bunga dengan kecepatan tercepat sejak tahun 1980-an. Hasilnya, itu adalah berita buruk bagi siapa pun yang memegang obligasi Amerika Serikat. Dari tahun 2021 hingga 2023, kenaikan tingkat pengembalian menghasilkan siklus obligasi terburuk sejak Perang 1812. Tidak ada yang bisa dilakukan!

Pada bulan Maret 2023, kerugian pertama sejumlah bank bocor melalui penetrasi sistem keuangan dasar. Dalam waktu kurang dari dua minggu, tiga bank utama bangkrut, yang menyebabkan Federal Reserve memberikan dukungan penuh terhadap semua obligasi AS pada lembaran neraca aset dan kewajiban bank Amerika atau bank asing di cabang AS. Seperti yang diharapkan, Bitcoin mengalami kenaikan signifikan dalam beberapa bulan setelah pengumuman bantuan.

Sejak diumumkan pada tanggal 12 Maret 2023 bahwa akan adanya bantuan, Bitcoin telah naik lebih dari 200%.

Untuk memperkuat rencana bantuan sekitar 4 triliun dolar AS (ini adalah perkiraan saya terhadap total obligasi pemerintah AS dan sekuritas hipotek yang dimiliki oleh bank AS), Federal Reserve mengumumkan pada Maret tahun ini bahwa penggunaan jendela diskonto tidak lagi menjadi 'ciuman kematian'. Jika lembaga keuangan mana pun memerlukan suntikan dana cepat untuk menutupi kekurangan yang sulit diurus di neraca akibat penurunan harga obligasi pemerintah yang 'aman', mereka harus segera menggunakan jendela tersebut. Ketika sistem perbankan tak terhindarkan harus diselamatkan melalui depresiasi mata uang dan merusak martabat kerja manusia, apa yang bisa kita katakan? Tidak ada yang bisa kita lakukan!

Federal Reserve telah melakukan hal yang tepat terhadap lembaga keuangan di Amerika Serikat, tetapi bagaimana dengan orang asing yang membeli sejumlah besar obligasi pemerintah Amerika Serikat selama lonjakan dana global dari tahun 2020 hingga 2021? Bank dari negara mana yang paling mungkin memiliki neraca keuangan yang hancur akibat tindakan Federal Reserve? Tentu saja sistem perbankan Jepang.

Berita terbaru menunjukkan bahwa bank Jepang kelima terbesar akan menjual obligasi asing senilai 63 miliar dolar AS, sebagian besar adalah obligasi pemerintah Amerika Serikat.

Bank Pertanian, Kehutanan, dan Pertambangan Jepang akan menjual obligasi AS dan Eropa senilai 630 miliar dolar AS

"Kenaikan suku bunga di Amerika Serikat dan Eropa menyebabkan penurunan harga obligasi. Hal ini menurunkan nilai obligasi asing yang dibeli oleh Bank Pertanian dan Komersial China di masa lalu dengan harga tinggi (pendapatan rendah), yang mengakibatkan kerugian buku besar mereka semakin melebar."

Bank Pertanian dan Kehutanan Cina adalah bank pertama yang menyerah dan mengumumkan bahwa mereka harus menjual obligasi. Semua bank lainnya juga terlibat dalam transaksi yang sama, dan saya akan menjelaskan hal ini di bawah. Komite Hubungan Luar Negeri memberikan kita gambaran tentang skala obligasi yang besar yang mungkin dijual oleh bank komersial Jepang.

Berdasarkan survei koordinasi investasi portofolio IMF, bank-bank komersial Jepang pada tahun 2022 memegang obligasi asing senilai sekitar 850 miliar dolar AS. Di antaranya termasuk obligasi AS sekitar 450 miliar dolar AS dan sekitar 750 miliar dolar AS obligasi Perancis - angka ini jauh melebihi obligasi yang mereka pegang dari negara-negara besar lain di zona euro.

Mengapa ini penting? Karena Yellen tidak akan mengizinkan obligasi-obligasi ini dijual di pasar terbuka dan menyebabkan yield obligasi pemerintah AS melonjak. Dia akan meminta Bank of Japan yang diawasi oleh Bank Sentral Jepang (BOJ) untuk membeli obligasi-obligasi ini. Kemudian, BOJ akan menggunakan mekanisme repo FIMA yang didirikan oleh Federal Reserve pada Maret 2020. Mekanisme repo FIMA memungkinkan anggota bank sentral untuk memberikan jaminan obligasi pemerintah AS dan mendapatkan dolar AS yang dicetak baru dalam semalam.

Penambahan mekanisme pembelian kembali FIMA menunjukkan peningkatan likuiditas dolar di pasar mata uang global. Seperti yang kita semua tahu, ini memiliki arti bagi Bitcoin dan aset kripto... Itulah mengapa saya merasa perlu untuk mengingatkan pembaca tentang cara-cara lain yang tidak terlihat untuk mencetak uang. Saya baru menyadari bagaimana Yellen mencegah obligasi ini masuk ke pasar terbuka setelah membaca laporan Federal Reserve Atlanta yang membosankan yang berjudul 'Dolar Offshore dan Kebijakan AS'.

Mengapa sekarang

Federal Reserve telah mengirim sinyal untuk meningkatkan tingkat kebijakan mulai Maret 2022 di akhir 2021, sejak saat itu, obligasi pemerintah Amerika Serikat (USTs) mulai ambruk. Sudah lebih dari dua tahun, mengapa sebuah bank Jepang akan memilih untuk mengkonfirmasi kerugiannya sekarang setelah menderita dua tahun yang menyakitkan? Fakta aneh lainnya adalah, menurut pandangan konsensus ekonom yang seharusnya Anda dengarkan: ekonomi Amerika Serikat berada di ambang resesi. Oleh karena itu, Federal Reserve mungkin akan menurunkan suku bunga setelah beberapa pertemuan. Penurunan suku bunga akan mendorong harga obligasi naik. Mengingat semua ahli ekonomi 'cerdas' memberi tahu Anda bahwa bantuan ada di depan mata, mengapa sekarang harus menjual?

Alasannya adalah bahwa hedge fund Agrisilvicultural Bank's foreign exchange hedging purchases of US treasuries have changed from slightly positive to significantly negative. By 2023, the interest rate differential between the US dollar and the Japanese yen was minimal. Then, the Fed diverged from the BOJ by raising interest rates, while the BOJ maintained a -0.1% interest rate. As the gap widened, the cost of hedging the dollar risk embedded in US treasuries exceeded the higher yield.

Prinsip operasinya adalah sebagai berikut. Norinchukin Bank adalah bank Jepang yang memiliki deposito dalam yen. Jika bank ingin membeli obligasi Amerika Serikat yang memiliki tingkat pengembalian yang tinggi, bank harus membayar dengan dolar AS. Norinchukin Bank akan menjual yen hari ini dan membeli dolar AS untuk membeli obligasi, ini dilakukan di pasar spot. Jika Norinchukin Bank hanya melakukan langkah ini dan yen menguat sebelum obligasi jatuh tempo, bank akan mengalami kerugian saat menjual kembali dolar AS menjadi yen. Misalnya, jika Anda membeli dolar AS dengan harga USDJPY 100 hari ini dan menjualnya dengan harga USDJPY 99 besok, ini berarti dolar AS melemah dan yen menguat. Oleh karena itu, Norinchukin Bank biasanya akan menjual dolar AS dan membeli yen dalam kontrak berjangka tiga bulan untuk melindungi risiko ini. Mereka akan menggulirnya setiap tiga bulan hingga obligasi jatuh tempo.

Biasanya, kontrak forward tiga bulan adalah yang paling likuid. Itulah mengapa bank seperti Agroforex menggunakan kontrak forward tiga bulan yang bergulir untuk hedging pembelian mata uang sepuluh tahun.

Dengan perbedaan suku bunga dolar-yen yang semakin besar, titik forward menjadi bernilai negatif karena suku bunga kebijakan Federal Reserve lebih tinggi daripada suku bunga Bank Sentral Jepang. Misalnya, jika spot USDJPY adalah 100, dan tingkat pengembalian dolar lebih tinggi 1% dari yen dalam satu tahun ke depan, maka harga forward USDJPY selama satu tahun harus sekitar 99. Hal ini karena jika hari ini saya meminjam 10.000 yen dengan suku bunga 0% untuk membeli 100 dolar, lalu menyetor 100 dolar untuk mendapatkan bunga 1%, setahun kemudian saya akan memiliki 101 dolar. Berapa harga forward USDJPY selama satu tahun yang dapat menetralkan pendapatan bunga 1 dolar ini? Sekitar 99 USDJPY, ini adalah prinsip tanpa arbitrase. Sekarang bayangkan jika saya melakukan semua ini hanya untuk membeli obligasi pemerintah Amerika Serikat yang tingkat pengembaliannya hanya 0,5% lebih tinggi dari obligasi pemerintah Jepang (JGB) dengan jangka waktu yang serupa. Secara efektif, saya membayar tingkat pengembalian negatif sebesar 0,5% dalam transaksi ini. Jika ini yang terjadi, Bank Pertanian dan Perkreditan atau bank lainnya tidak akan melakukan transaksi ini.

Kembali ke grafik, dengan perbedaan yang semakin besar, titik forward tiga bulan menjadi sangat negatif, sehingga yield obligasi AS hedge forex kembali ke yen lebih rendah dari pada membeli langsung obligasi Jepang yang dihargai dalam yen. Mulai pertengahan 2022, Anda akan melihat garis merah yang mewakili dolar di bawah sumbu X pada 0%. Ingatlah bahwa Bank of Japan tidak memiliki risiko mata uang saat membeli obligasi Jepang yang dihargai dalam yen, sehingga tidak ada alasan untuk membayar biaya lindung nilai. Satu-satunya alasan untuk melakukan perdagangan ini adalah ketika yield setelah lindung nilai forex lebih besar dari 0%.

Keadaan Nonglin Zhongjin Bank lebih buruk daripada FTX/Alameda dalam hal peserta jangka panjang. Dilihat dari kapitalisasi pasar, mungkin terjadi penurunan sebesar 20% hingga 30% di obligasi pemerintah AS yang dibeli pada tahun 2020-2021. Selain itu, biaya hedging forex meningkat dari yang dapat diabaikan menjadi lebih dari 5%. Meskipun Nonglin Zhongjin Bank berpikir bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga sebesar 0,25%, penurunan suku bunga tersebut tidak cukup untuk mengurangi biaya hedging atau meningkatkan harga obligasi untuk menghentikan kerugian. Oleh karena itu, mereka harus menjual obligasi pemerintah AS.

Tidak ada rencana yang memungkinkan Agricultural Bank of China untuk menukar obligasi Amerika Serikat yang dijamin dengan dolar baru untuk memecahkan masalah arus kas. Dari sudut pandang arus kas, satu-satunya hal yang dapat mengembalikan keuntungan Agricultural Bank of China adalah pengurangan besar perbedaan suku bunga antara Federal Reserve AS dan Bank Sentral Jepang. Oleh karena itu, penggunaan setiap rencana Federal Reserve, seperti mekanisme repo permanen, yang memungkinkan cabang Amerika dari bank asing untuk menukar obligasi Amerika Serikat dan sekuritas yang dijamin dengan pinjaman hipotek dengan dolar baru yang dicetak, tidak efektif dalam situasi ini.

Ketika saya menulis artikel ini, saya berpikir keras untuk mencari cara lain di luar penjualan obligasi yang dapat menghindari Bank Zhongjin Agriculture and Forestry. Namun, seperti yang telah disebutkan sebelumnya, rencana yang ada saat ini adalah bentuk pinjaman dan swap. Selama Bank Zhongjin Agriculture and Forestry masih memegang obligasi dalam bentuk apa pun, risiko mata uang masih ada dan harus dilindungi dengan hedging. Hanya setelah obligasi dijual, Bank Zhongjin Agriculture and Forestry dapat mengakhiri hedging valuta asing, yang merupakan biaya besar bagi mereka. Inilah sebabnya mengapa saya percaya bahwa manajemen Bank Zhongjin Agriculture and Forestry telah menjelajahi semua opsi lain dan penjualan obligasi adalah langkah terakhir.

Saya akan menjelaskan mengapa Yellen merasa tidak puas dengan situasi ini, tetapi sekarang, mari kita matikan Chat GPT dan gunakan imajinasi kita. Apakah ada lembaga publik Jepang yang dapat membeli obligasi dari bank-bank ini dan menanggung risiko suku bunga dolar tanpa takut bangkrut?

Dinding

Siapa di sana?

Bank Sentral Jepang.

Mekanisme Bantuan

Bank Sentral Jepang (BOJ) adalah salah satu dari sedikit bank sentral yang dapat menggunakan mekanisme repo FIMA. Ini dapat menyembunyikan penemuan harga obligasi Amerika Serikat dengan cara berikut:

Bank Sentral "dengan lembut menyarankan" setiap bank komersial Jepang yang perlu menjual obligasi pemerintah AS untuk menjual obligasi ini langsung ke neraca Bank Sentral, daripada menjualnya di pasar terbuka dan penyelesaian pada harga perdagangan terakhir saat ini, tanpa berdampak pada pasar. Bayangkan Anda bisa dump semua FTT Token Anda dengan harga pasar karena Carolyn Allison ada di sana untuk dukungan pasar dan dapat memberikan dukungan ukuran yang diperlukan. Jelas, ini tidak bekerja dengan baik untuk FTX, tetapi dia bukan bank sentral dengan mesin cetak uang. Mesin cetak uangnya hanya dapat menangani $ 10 miliar uang klien, sedangkan Bank Sentral Jepang menangani tidak terbatas.

Kemudian, Bank Sentral Jepang menggunakan mekanisme repo FIMA untuk menukar obligasi pemerintah AS dengan dolar AS yang dicetak oleh Federal Reserve secara tiba-tiba.

Satu, dua, ikat tali sepatumu. Begitu saja bisa melewati pasar bebas. Teman, ini layak untuk perjuangan kebebasan!

Mari kita ajukan beberapa pertanyaan untuk memahami dampak kebijakan ini.

Seseorang harus kehilangan uang di sini; Kerugian obligasi karena Suku Bunga naik masih ada. Siapa pelaku kesalahannya?

Bank Jepang masih akan mengakui kerugian karena menjual obligasi kepada Bank Sentral Jepang dengan harga pasar saat ini. Bank Sentral Jepang sekarang menghadapi risiko tenor obligasi Surat Utang Amerika Serikat di masa depan. Jika harga obligasi ini turun, Bank Sentral Jepang akan mengalami kerugian yang belum terealisasi. Namun, ini sama dengan risiko yang dihadapi Bank Sentral Jepang saat ini pada portofolio Surat Utang Jepang dengan skala triliunan yen. Bank Sentral Jepang adalah entitas semi-pemerintah yang tidak akan bangkrut dan tidak perlu mematuhi persyaratan kecukupan modal. Bank tersebut juga tidak memiliki departemen manajemen risiko yang memaksa pengurangan posisi ketika risiko Value-at-Risk (VaR) meningkat karena risiko DV 01 yang besar.

Selama mekanisme pembelian kembali FIMA ada, Bank Sentral Jepang dapat melakukan pembelian kembali secara bergulir setiap hari dan memegang obligasi pemerintah Amerika hingga jatuh tempo.

Bagaimana peningkatan pasokan dolar?

Perjanjian Repo mengharuskan Federal Reserve AS untuk menyediakan dolar kepada Bank Sentral Jepang sebagai imbalan atas obligasi pemerintah AS. Pinjaman ini diperbarui setiap hari. Federal Reserve AS mendapatkan dolar ini melalui pencetakan uang.

Kami dapat memantau dolar yang disuntikkan ke dalam sistem setiap minggu. Nama proyek ini adalah "protokol pembelian kembali - resmi asing".

Seperti yang Anda lihat, pembelian kembali FIMA saat ini sangat kecil. Namun, penjualan belum dimulai, saya rasa akan ada beberapa percakapan telepon menarik antara Yellen dan Gubernur Bank Sentral Jepang Kuroda. Jika saya tidak salah, angka ini akan meningkat.

Mengapa Membantu Orang Lain

Orang Amerika tidak terkenal dengan simpati terhadap orang asing, terutama orang asing yang tidak bisa berbahasa Inggris dan memiliki penampilan aneh. Masalah penampilan adalah relatif, tetapi bagi petani yang berkulit gelap dan mengibarkan bendera Konfederasi di negara bagian Georgia, orang Jepang terlihat aneh. Dan tahukah Anda? Orang-orang kampung yang kasar ini akan memutuskan siapa kaisar berikutnya pada bulan November tahun ini. Sungguh membuat orang terdiam.

Meskipun ada sentimen anti-asing yang potensial, alasan Yellen mengulurkan tangan adalah karena jika tidak ada dolar baru untuk menyerap obligasi sampah ini, semua bank besar Jepang akan mengikuti jejak Norinchukin Bank, menjual portofolio investasi obligasi Amerika mereka untuk meredakan rasa sakit. Ini berarti obligasi Amerika senilai 450 miliar dolar akan segera masuk ke pasar. Ini tidak dapat diterima, karena tingkat pengembalian akan melonjak, membuat pembiayaan pemerintah federal menjadi sangat mahal.

Seperti kata-kata dari Federal Reserve sendiri, inilah mengapa mekanisme pembelian kembali FIMA dibuat:

「Selama periode 'Pembelian Tunai' pada Maret 2020, bank sentral secara bersamaan menjual obligasi negara Amerika Serikat dan menyimpan pendapatan dalam repo semalam yang dititipkan di Federal Reserve Bank of New York. Sebagai respons, Federal Reserve pada akhir Maret menyetujui untuk memberikan pinjaman semalam kepada bank sentral menggunakan obligasi negara Amerika Serikat yang disimpan di jaminan penitipan Federal Reserve Bank of New York, dengan suku bunga lebih tinggi daripada suku bunga repo swasta. Pinjaman ini akan memungkinkan bank sentral untuk mengumpulkan uang tunai tanpa harus menjual sepenuhnya di pasar obligasi yang sudah tegang.」

Masih ingat September hingga Oktober 2023? Selama dua bulan itu, kurva imbal hasil obligasi pemerintah AS menjadi curam, menyebabkan penurunan 20% dalam indeks S&P 500, dan imbal hasil obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu 10 tahun dan 30 tahun melebihi 5%. Sebagai respons, Yellen memindahkan sebagian besar utang ke obligasi jangka pendek untuk mengeringkan kas dalam program repo Federal Reserve. Ini mendukung pasar, dan mulai tanggal 1 November, semua aset berisiko, termasuk mata uang kripto, mulai naik.

Saya sangat percaya diri bahwa dalam tahun pemilihan ini, ketika bosnya menghadapi ancaman kekalahan oleh tangan Orang Oranye (yaitu Trump), Yellen akan memenuhi tanggung jawabnya terhadap 'demokrasi' dan memastikan tingkat pengembalian tetap rendah untuk menghindari bencana pasar keuangan. Dalam situasi seperti itu, yang perlu dilakukan Yellen hanyalah menelepon Ueda dan memberitahunya untuk tidak memperbolehkan Bank Jepang menjual obligasi Amerika Serikat di pasar terbuka, tetapi menggunakan mekanisme pembelian kembali FIMA untuk menyerap pasokan.

Strategi Trading

Semua orang mengikuti dengan cermat kapan Fed akan akhirnya mulai menurunkan suku bunga. Namun, selisih suku bunga USD-JPY adalah +5,5% atau 550 poin dasar, setara dengan 22 kali penurunan suku bunga (diasumsikan Fed akan menurunkan suku bunga 0,25% setiap kali rapat). Dalam 12 bulan mendatang, satu, dua, tiga, atau empat kali penurunan suku bunga tidak akan secara signifikan menekan perbedaan ini. Selain itu, Bank Sentral Jepang tidak menunjukkan keinginan untuk meningkatkan suku bunga kebijakan. Paling banyak, Bank Sentral Jepang mungkin akan mengurangi kecepatan pembelian obligasi pasar terbuka. Alasan bank komersial Jepang harus menjual portofolio investasi obligasi Amerika Serikat yang dihedging dari mata uang asingnya tidak terselesaikan.

Itulah sebabnya saya yakin untuk mempercepat langkah-langkah pemindahan dari Ethena mendapatkan USD (sUSDe) yang di-stake, saat ini menghasilkan keuntungan 20-30%, ke aset risiko enkripsi. Mengingat berita ini, penderitaan telah mencapai tingkat dimana Bank Jepang tidak memiliki pilihan selain untuk keluar dari pasar obligasi Amerika. Seperti yang saya sebutkan, dalam tahun pemilihan, yang paling tidak diinginkan oleh Partai Demokrat yang berkuasa adalah kenaikan besar dalam tingkat pengembalian obligasi Amerika, karena ini akan mempengaruhi masalah keuangan utama yang paling penting bagi pemilih tengah, yaitu tingkat bunga hipotek, kartu kredit, dan pinjaman mobil. Jika tingkat pengembalian obligasi negara naik, semua tingkat bunga ini akan naik juga.

Inilah mengapa mekanisme pembelian kembali FIMA didirikan. Yang diperlukan sekarang hanyalah desakan yang tegas dari Yellen kepada Bank Sentral Jepang untuk menggunakannya.

Saat banyak orang mulai meragukan dari mana dampak likuiditas dolar berikutnya akan datang, sistem perbankan Jepang mengirimkan dolar baru yang terbuat dari lipatan origami kepada para investor kripto. Ini hanyalah salah satu pilar lain dari pasar banteng kripto. Untuk menjaga sistem keuangan kotor Amerika yang didasarkan pada dolar, pasokan dolar harus meningkat.

Bersama saya, katakanlah 'tidak ada jalan lain' dan kemudian Beli Dips!

Tautan Asli