Keberhasilan setiap perusahaan - dari raksasa teknologi hingga konglomerat berusia satu abad - dapat direduksi ke bentengnya. Baik dalam bentuk efek jaringan, biaya beralih, atau ekonomi skala, benteng adalah yang akhirnya memungkinkan perusahaan menghindari hukum alam persaingan dan menangkap nilai secara berkelanjutan.

Sementara pertahanan sering diabaikan oleh investor kripto, saya akan berpendapat bahwa konsep parit (moat) bahkan lebih penting dalam konteks pasar kripto. Hal ini disebabkan oleh tiga perbedaan struktural yang secara unik menjadi dasar aplikasi kripto:

1. Forkability: Kemampuan untuk memfork aplikasi mengimplikasikan bahwa hambatan masuknya secara implisit lebih rendah di pasar kripto
2. Komposabilitas: Pengguna memiliki biaya beralih yang lebih rendah secara inheren karena sifat yang dapat dioperasikan dari aplikasi dan protokol
3. Akuisisi Berbasis Token: Kemampuan untuk menggunakan insentif token sebagai alat akuisisi pengguna yang efektif berarti bahwa biaya akuisisi (CAC) juga secara struktural lebih rendah untuk proyek kripto

Sifat-sifat unik ini memiliki efek bersama yang mempercepat hukum persaingan bagi aplikasi kripto. Begitu aplikasi mengaktifkan “sakelar biaya”, tidak hanya ada banyak aplikasi lain yang tidak dapat dibedakan yang menawarkan pengalaman pengguna yang serupa namun lebih murah, tetapi lebih dari itu, mungkin ada beberapa aplikasi yang bahkan akan membayar pengguna dengan subsidi token dan poin.

Jika diambil ke kesimpulan logisnya, dalam ketiadaan parit, 99% aplikasi akan mengalami perlombaan menuju kegagalan dan gagal menghindari komoditisasi yang tak terhindarkan.

Meskipun kita memiliki banyak preseden dan heuristik untuk memahami kripto dalam pasar tradisional, kita tidak memiliki kerangka kerja yang setara yang mempertimbangkan perbedaan struktural ini. Tulisan ini bertujuan untuk menjembatani kesenjangan ini dengan memahami secara mendasar apa yang merupakan kripto yang berkelanjutan, dan setelah itu, mengidentifikasi beberapa aplikasi yang berada dalam posisi untuk secara berkelanjutan mengambil nilai.

Kerangka Novel untuk Menilai Pertahanan Aplikasi

Warren Buffet, raja ketahanan, memiliki salah satu heuristik yang paling sederhana dan efektif untuk mengidentifikasi perusahaan-perusahaan yang bisa bertahan. Dia bertanya pada dirinya sendiri, Jika saya memiliki satu miliar dolar, dan saya membangun pesaing untuk perusahaan ini, bisakah saya mencuri pangsa pasar yang signifikan?

Dengan sedikit memodifikasi kerangka kerja ini, kita dapat menerapkan logika yang sama pada pasar kripto sambil mempertimbangkan perbedaan struktural yang disebutkan di atas:

Jika saya fork aplikasi ini, dengan subsidi token senilai $50 juta, apakah saya dapat mencuri dan mempertahankan pangsa pasar?

Dengan menjawab pertanyaan ini, secara alami Anda mensimulasikan hukum persaingan. Jika jawabannya adalah ya, kemungkinan dalam waktu dekat akan muncul cabang atau pesaing tanpa perbedaan yang akan mengikis pangsa pasar aplikasi tersebut. Sebaliknya, jika jawabannya adalah tidak, secara default aplikasi memiliki apa yang saya yakini sebagai hal yang terletak di hilir setiap aplikasi kripto yang dapat dipertahankan:

"Un-Forkable" dan "Un-Subsidizable" Properties

Untuk lebih memahami apa yang saya maksud, ambil contoh Aave. Jika saya melakukan fork Aave hari ini, tidak ada yang akan menggunakan fork saya karena tidak akan memiliki likuiditas bagi pengguna untuk meminjam atau pengguna untuk meminjam likuiditas tersebut. TVL dan efek jaringan dua sisi yang mendasari pasar uang seperti Aave adalah properti yang tidak dapat di-fork.

Namun, meskipun TVL tentu memberikan pasar uang dengan beberapa tingkat pertahanan, intinya adalah apakah properti ini juga kebal terhadap subsidi. Bayangkan tim yang memiliki modal yang kuat datang dan tidak hanya melakukan fork Aave, tetapi juga merancang kampanye insentif senilai $50 juta yang dirancang dengan baik untuk mendapatkan pengguna Aave. Dengan asumsi pesaing mampu mencapai ambang batas likuiditas yang kompetitif, mungkin tidak ada banyak insentif untuk beralih kembali ke Aave mengingat pasar uang pada dasarnya tidak berbeda.

Untuk jelasnya, saya tidak melihat ada yang berhasil memvampir Aave dalam waktu dekat. Mensubsidi $12B dalam TVL adalah tugas yang tidak mudah. Namun, saya akan berpendapat bahwa bagi pasar uang lain yang belum mencapai skala ini, mereka berisiko kehilangan pangsa pasar yang signifikan. Kamino memberikan kita preseden terbaru dalam ekosistem Solana.

Selain itu, juga layak dicatat bahwa sementara pasar uang besar seperti Aave mungkin terlindungi dari pesaing baru, mereka mungkin tidak sepenuhnya dapat dipertahankan dari aplikasi sejenis yang ingin melakukan integrasi horizontal. Spark, cabang peminjaman dari MakerDAO, kini telah mencuri lebih dari 18% pangsa pasar dari Aave setelah meluncurkan fork Aave mereka sendiri kembali pada Agustus 2023. Mengingat posisi pasar Maker, mereka mampu untuk menyedot dan mempertahankan pengguna sebagai perpanjangan logis untuk protokol Maker.

Oleh karena itu, dalam ketiadaan beberapa properti lain yang tidak dapat dengan mudah disubsidi (misalnya CDP yang tertanam di dalam pasar DeFi), protokol pinjam/pinjam mungkin tidak sekuat yang kita bayangkan. Dengan sekali lagi bertanya pada diri sendiri - Jika saya fork aplikasi ini, dengan subsidi token senilai $50 juta, bisakah saya mencuri dan mempertahankan pangsa pasar? - Saya berpendapat bahwa untuk sebagian besar pasar uang, jawabannya sebenarnya adalah ya.

DEXs

Popularitas agregator dan front-end alternatif membuat pertanyaan tentang pertahanan sedikit lebih rumit dalam pasar DEX. Secara historis, jika Anda bertanya kepada saya model mana yang lebih defensibel - DEX atau agregator - jawaban saya akan jelas DEX. Pada akhirnya, mengingat front-end hanyalah lensa yang berbeda melalui mana backend dilihat, biaya beralih secara inheren lebih rendah di seluruh agregator.

Sebaliknya, mengingat DEX memiliki lapisan likuiditas sendiri, biaya beralih yang jauh lebih tinggi terkait dengan penggunaan DEX alternatif dengan likuiditas yang lebih rendah. Melakukannya akan mengasumsikan lebih banyak slippage dan eksekusi bersih yang lebih buruk. Akibatnya, mengingat likuiditas tidak dapat dipisahkan dan jauh lebih sulit untuk disubsidi dalam skala besar, saya akan berargumen bahwa DEX secara signifikan lebih defensif.

Meskipun saya berharap hal ini tetap benar dalam jangka panjang, saya percaya bahwa ayunan mungkin bergerak ke arah front-end yang semakin mengambil nilai. Pemikiran saya dapat disederhanakan menjadi empat alasan:

1) - Likuiditas lebih merupakan komoditas daripada yang Anda pikirkan
Mirip dengan TVL, meskipun likuiditas pada dasarnya tidak dapat dicuri, namun tidak kebal terhadap subsidi. Ada banyak preseden dalam sejarah DeFi yang tampaknya menggarisbawahi logika ini (misalnya serangan vampir SushiSwap). Ketidakstabilan struktural di pasar perps juga mencerminkan ketidakmampuan likuiditas saja untuk menjadi benteng yang berkelanjutan. Banyak DEX perps yang baru muncul telah dapat dengan cepat mendapatkan pangsa pasar karena hambatan likuiditas yang inheren rendah.

Dalam waktu kurang dari 10 bulan, Hyperliquid kini menjadi DEX perps paling populer berdasarkan volume, melampaui dYdX dan GMX yang masing-masing pernah memiliki lebih dari 50% dari seluruh pasar perps.

2) - Front-end sedang berkembang
Hari ini, “aggregator” paling populer adalah front-end berbasis niat. Front-end ini mengoutsourcing eksekusi ke jaringan “solver” yang bersaing untuk memberikan eksekusi terbaik kepada pengguna. Pentingnya, beberapa DEX berbasis niat juga menggunakan sumber likuiditas di luar rantai (yaitu, CEXs, market maker). Hal ini memungkinkan front-end ini menghindari fase pembootstrapan likuiditas dan segera menawarkan eksekusi yang kompetitif dan seringkali lebih baik. Secara intuitif, hal ini merusak likuiditas on-chain sebagai benteng pertahanan untuk DEX yang sudah ada.

3) - Font-ends memiliki hubungan dengan pengguna akhir
Hulu dari memiliki perhatian pengguna, front-end memiliki kekuatan tawar-menawar yang tidak proporsional. Hal ini dapat memungkinkan front-end untuk mencapai kesepakatan eksklusif atau kemudian melakukan integrasi vertikal.

Dengan menggunakan front-end intuitif dan kepemilikan mereka atas pengguna akhir sebagai irisan, Jupiter sekarang menjadi empat perps DEX terbesar di semua rantai. Selain itu, Jupiter juga telah berhasil mengintegrasikan landasan peluncuran mereka sendiri dan SOL LST dengan rencana untuk membangun model RFQ / solver mereka sendiri juga. Mengingat kedekatan Jupiter dengan pengguna akhir, premium JUP terasa setidaknya agak dibenarkan, meskipun saya berharap delta ini akan ditutup.

Selain itu, sebagai ujung depan utama, tidak ada yang lebih dekat secara dekat dengan pengguna akhir daripada dompet. Dengan secara khusus memiliki pengguna ritel dalam konteks seluler, dompet memiliki akses ke aliran pesanan paling berharga - "aliran tidak sensitif terhadap biaya". Mengingat dompet tunduk pada biaya beralih yang tinggi secara inheren, ini telah memungkinkan penyedia dompet seperti MetaMask untuk mencetak lebih dari $290 juta dalam biaya kumulatif dengan menjual dengan strategis kenyamanan pengguna ritel daripada eksekusi.

Selain itu, meskipun rantai pasokan MEV akan terus berkembang, satu hal akan semakin terbukti - nilai secara tidak proporsional terakumulasi pada siapa pun yang memiliki akses eksklusif terbanyak ke aliran pesanan.

Dengan kata lain, semua inisiatif yang sedang berlangsung untuk mendistribusikan MEV — baik di lapisan aplikasi (misalnya DEX yang sadar akan LVR, dll) maupun lebih dekat ke logam (misalnya mempool terenkripsi, TEE, dll) — akan memberikan manfaat secara tidak proporsional kepada siapa pun yang paling dekat dengan asal muasal aliran pesanan tersebut. Ini akan menyiratkan bahwa protokol dan aplikasi akan semakin “tipis” sementara dompet dan antarmuka lainnya menjadi “tebal” karena kedekatan mereka dengan pengguna akhir.

Saya akan mengembangkan gagasan ini lebih lanjut dalam laporan masa depan berjudul, “Tesis Dompet Gemuk”.

Mengkonseptualisasikan Moat Aplikasi

Untuk jelasnya, saya mengharapkan efek jaringan likuiditas akan tetap menghasilkan pasar pemenang mengambil semua secara inheren pada skala tertentu. Meskipun begitu, saya juga percaya bahwa kita masih jauh dari masa depan tersebut. Oleh karena itu, likuiditas secara terpisah mungkin terus terbukti menjadi parit yang tidak efektif dalam jangka pendek hingga menengah.

Sebaliknya, saya akan berpendapat bahwa likuiditas dan TVL lebih merupakan prasyarat dan pertahanan yang sebenarnya mungkin justru berasal dari hal-hal yang tidak berwujud seperti merek, perbedaan berdasarkan UX yang lebih baik, dan yang paling penting - terus mengirimkan fitur dan produk baru.

Ini akan menyiratkan bahwa kemampuan Uniswap untuk mengatasi serangan vampir Sushi adalah fungsi dari kemampuan mereka untuk "lebih inovatif" dari Sushi. Demikian pula, kenaikan pesat Hyperliquid dijelaskan oleh kemampuan tim untuk membangun DEX perps yang paling intuitif sepanjang masa sementara terus mengirimkan fitur-fitur baru.

Secara sederhana, meskipun hal-hal seperti likuiditas dan TVL dapat didukung oleh pesaing-pesaing baru, tim yang tidak pernah berhenti mengirimkan produk tidak dapat. Karena itu, saya mengharapkan akan ada korelasi tinggi antara aplikasi yang secara berkelanjutan menangkap nilai dan aplikasi yang didukung oleh tim yang tak henti-hentinya berinovasi. Di industri di mana benteng hampir tidak mungkin ditemui, ini mungkin merupakan sumber pertahanan yang paling kuat.

Disclaimer:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [ Robbie Petersen]. Semua hak cipta adalah milik penulis asli [Robbie Petersen]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Pelajaritim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata adalah milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.