Original | Odaily Planet Daily

Auteur | jk

Ces derniers jours, des professeurs de droit de l'Université de Yale, de l'Université de Chicago, de l'UCLA, de l'Université Fordham, de l'Université de Boston et de l'Université Widener ont déposé un avis d'amicus curiae qui retrace rétrospectivement le "contrat d'investissement". L'histoire de la signification du terme avant, pendant et après l'adoption du Federal Securities Act en 1933 a complètement réfuté la théorie du "contrat d'investissement" de la SEC.

Voici les conclusions des chercheurs :

• "En 1933, les tribunaux d'État se sont mis d'accord sur la manière d'interpréter le terme" contrat d'investissement "comme un accord contractuel qui autorise un investisseur à prendre une part des revenus, bénéfices ou actifs ultérieurs du vendeur. part dans le contrat."
• Après l'arrêt Howey en 1946, "[la] caractéristique commune [des contrats d'investissement] demeure que... en vertu de son investissement, l'investisseur doit se voir promettre un intérêt contractuel continu dans les revenus, les bénéfices ou les actifs de l'entreprise ."
• "Chaque 'contrat d'investissement' identifié par la Cour suprême implique une promesse contractuelle de conférer un intérêt continu dans une entreprise."

@MetaLawMan sur Twitter a déclaré: À mon avis, ** cette opinion d'amicus curiae a porté un coup fatal à l'argument de la SEC selon lequel les crypto-monnaies négociées sur les marchés secondaires sont des contrats d'investissement. **

Arrière-plan : "Lois du ciel bleu"

Lorsque le Congrès a inclus le terme "contrat d'investissement" dans la définition des "titres", le terme avait une signification claire dans Blue-Sky Laws, exigeant que les contrats promettent une valeur future.

Au moment où le Congrès a adopté la Securities Act et la Exchange Act, presque tous les États avaient adopté des lois étatiques réglementant le commerce des valeurs mobilières. En définissant un ensemble de normes nationales et de programmes de réglementation fédéraux, le Congrès a choisi de créer des lois fédérales basées sur ces soi-disant «lois du ciel bleu». Plus pertinemment, le Congrès a importé en masse le terme «contrat d'investissement» de ces lois du ciel bleu pour définir les «titres» couverts par les nouvelles lois sur les valeurs mobilières des États.

Dans ce contexte, nous passons en revue le développement du concept de "contrats d'investissement" dans le cadre du Blue Sky Act cité par Howey comme base de la définition du terme "uniforme".

Au début du XXe siècle, certains États des États-Unis ont commencé à promulguer le premier lot de « lois sur le ciel bleu ».

Au tournant du 19e siècle, alors que l'économie américaine explosait, le marché des actions commerciales des entreprises américaines augmentait également. Les opportunités d'investir dans des actions de premier ordre se sont multipliées alors que les investisseurs de la classe moyenne et de détail ont afflué vers les grandes bourses de New York et de San Francisco pour acheter des participations dans des entreprises commerciales de géants industriels, des chemins de fer à l'industrie lourde. Mais dans le même temps, les opportunités d'investissement spéculatives ou carrément frauduleuses de la part de vendeurs douteux, telles que "les sociétés flash in the pan, les puits de pétrole imaginaires, les mines d'or lointaines et d'autres développements frauduleux de ce type", ont augmenté. Contrairement à leurs parents de premier ordre, ces opportunités d'investissement sont souvent vendues en personne, dans les journaux et même par courrier de masse. Sans surprise, la commercialisation de ces opportunités d'investissement est souvent teintée de « soufflage » astucieux et de fraude.

À partir de 1910, les législatures des États ont réagi à ces développements en promulguant les premières lois sur les valeurs mobilières du pays. Ces premiers efforts législatifs visent à protéger le public des "vendeurs malhonnêtes vendant des actions sous un ciel bleu".

Les premières « lois du ciel bleu » étaient relativement simples et ne précisaient pas les outils qu'elles couvraient. Par exemple, la loi sur les valeurs mobilières du Kansas de 1911 a été saluée comme la première « loi du ciel bleu ». Il exige simplement que les entreprises d'investissement enregistrent "toutes actions, obligations ou autres titres de toute sorte ou nature" avant de pouvoir les vendre.

D'autres États ont tenté de fournir des éclaircissements sur ce qui est considéré comme un « titre ». **Par exemple, les statuts initiaux de la Californie et du Wisconsin stipulent clairement que les "titres" désignent les instruments traditionnels tels que "les actions, les certificats d'actions, les obligations et autres preuves d'endettement". **

Les législateurs ont rapidement compris la nécessité d'une loi sur les valeurs mobilières de deuxième génération. En fait, les transactions ou stratagèmes d'investissement mauvais, spéculatifs ou frauduleux qui ont déclenché la promulgation des premières "lois du ciel bleu" n'étaient techniquement pas des actions ou des obligations. Ces transactions, déguisées en actions traditionnelles, proposent de donner aux investisseurs, en échange d'un montant initial, un droit contractuel sur la valeur future d'une entreprise, un peu comme des actions ou des obligations. Et, étant donné que ces lois se concentrent sur les vraies actions et obligations, ces fausses actions et obligations sont clairement exemptées de la première génération de lois du ciel bleu.

Par la suite, ces États ont élargi la «loi du ciel bleu» pour inclure les «contrats d'investissement», qui comprenaient la nouvelle forme d'actions et d'obligations.

Pour aligner explicitement ces nouveaux instruments ou propositions, qui partagent des caractéristiques économiques et juridiques clés avec les actions et les obligations, les législatures des États ont cherché à les aligner et à les réglementer explicitement dans les lois sur les valeurs mobilières de deuxième génération.

Le Minnesota a ajouté le terme "contrat d'investissement" à sa définition des "titres" dans son Blue Sky Act de 1919. Le nouveau terme, non défini, est destiné à saisir ces investissements, bien qu'ils ne soient pas formellement des actions ou des obligations, mais dépendent et bénéficient d'un droit contractuel sur les bénéfices futurs. D'autres États ont rapidement emboîté le pas, ajoutant des "contrats d'investissement" à la liste des instruments couverts par leurs "lois ciel bleu".

Le Minnesota interprète le terme "contrat d'investissement" dans l'affaire Gopher Tire

Bien que, comme mentionné ci-dessus, le terme "contrat d'investissement" ne soit pas défini dans la loi elle-même, le tribunal a rapidement donné une définition basée sur l'intention et le contexte de l'adoption de ce terme statutaire dans la loi Blue Sky. Dans plusieurs affaires antérieures du Minnesota, dont celle citée par la Cour suprême dans Howey, 328 US 298 & n.". Ces décisions sont considérées comme des interprétations faisant autorité du sens original du terme.

À Gopher Tire, un marchand de pneus local a vendu des « références » de son entreprise à des investisseurs. Pneu Gopher, 177 NW 937-38. En vertu de l'accord, les investisseurs paieront 50 $ et accepteront de promouvoir la marchandise du concessionnaire auprès d'autres personnes. En échange, les investisseurs reçoivent un "bon" qui leur donne un "droit" contractuel de recevoir un pourcentage des bénéfices de la concession. En analysant la définition de "titres" dans le Blue Sky Act, le tribunal a statué que les certificats n'étaient pas techniquement ou formellement "stock". Même ainsi, la Cour suprême du Minnesota a statué que les certificats "peuvent être considérés à juste titre comme des contrats d'investissement". ** En prenant cette décision, la Cour a motivé et souligné que ces certificats partagent la même caractéristique clé que les actions, à savoir que l'investisseur fournit des "fonds" au concessionnaire en échange de la réception contractuelle par l'investisseur d'une "part des bénéfices de l'entreprise" " c'est vrai. **

D'autres premières affaires du Minnesota ont suivi ce premier test judiciaire pour définir les termes statutaires. Dans l'affaire Bushard, la Cour suprême du Minnesota a été confrontée à un autre différend sur la question de savoir si un accord contractuel de partage des bénéfices était un contrat d'investissement. Ici, un chauffeur de bus verse 1 000 $ à la compagnie de bus et reçoit en retour un « contrat » promettant au chauffeur un salaire plus une part des bénéfices de la compagnie de bus (en plus de « restituer éventuellement » son « investissement » de 1 000 $). Suite à l'arrêt Gopher Tire**, le tribunal a jugé que l'arrangement était un "contrat d'investissement" basé sur deux éléments clés : le conducteur (i) "investissait dans un but lucratif" et (ii) en échange, recevait un "contrat" (" contrat d'opérateur") garantissant un intérêt dans les bénéfices futurs de l'entreprise. **

En résumé, les premières affaires du Minnesota tournaient autour de deux termes statutaires : « contrat » et « investissement ». Un accord est considéré comme un contrat d'investissement si : (i) l'investisseur reçoit un engagement contractuel dans l'entreprise commerciale d'une autre personne, et (ii) en échange de "l'investissement", l'investisseur s'engage à partager les droits sur les revenus futurs, les bénéfices ou les actifs d'une entreprise.

** Au moment où la Securities Act et la Exchange Act ont été adoptées, le terme « contrat d'investissement » avait un sens défini. **

En 1933, lorsque la Securities Act a été promulguée, 47 des 48 États avaient adopté leurs propres lois sur le ciel bleu, dont beaucoup impliquaient des «contrats d'investissement» (suivant l'exemple du Minnesota). De plus, lorsque les tribunaux des États ont appliqué le terme "contrat d'investissement" à divers accords dans les décennies précédant 1933, ils se sont mis d'accord sur une signification uniforme. Comme Howey l'a expliqué, c'est le sens adopté par le Congrès.

En bref, en 1933, les tribunaux des États étaient parvenus à un consensus sur la manière d'interpréter le terme contrat d'investissement comme un accord contractuel qui autorise l'investisseur à participer aux revenus, bénéfices ou parts contractuelles de l'actif du vendeur. En effet, à notre connaissance, aucune décision de justice étatique ne semble avoir trouvé un contrat d'investissement en l'absence de ces caractéristiques essentielles. Dans certaines décisions, comme Heath, les tribunaux ont ouvertement proposé qu'un « contrat d'investissement » exigeait un contrat réel. Dans d'autres décisions, les tribunaux ont souligné l'obligation du vendeur de payer (et le droit du détenteur de recevoir) une partie de sa valeur future en échange de la mise de fonds initiale. Les tribunaux s'appuient généralement sur cette exigence pour distinguer les contrats d'investissement de bonne foi des ventes d'actifs de base.

Le "contrat d'investissement" depuis l'arrêt Howey

Au cours des plus de 75 années qui se sont écoulées depuis la décision Howey, les tribunaux ont appliqué le test d'une simplicité trompeuse de la Cour suprême à toutes les situations commerciales nouvelles et complexes, créant ainsi un réseau complexe de précédents. Le fil conducteur demeure – comme les tribunaux des États interprètent les lois du ciel bleu des États et comme l'exige Howey – que les investisseurs doivent se voir promettre un intérêt contractuel continu dans les revenus, les bénéfices ou les actifs d'une entreprise pour leur investissement. Dans cette section, nous abordons certains de ces cas.

Le test de A. Howey demande de déterminer si une proposition ressemble au concept général d'un titre.

Le terme « contrat d'investissement » a été interprété à plusieurs reprises par la Cour suprême, y compris, bien sûr, dans l'arrêt Howey lui-même. Chaque fois, en appliquant le critère Howey, le tribunal a examiné si l'opération reflétait ce qui est généralement considéré comme un bien essentiel du titre.

En outre, le tribunal a examiné la comparaison de l'arrangement avec d'autres instruments précédemment considérés comme des « titres ». Par exemple, l'affaire Forman. Dans cette affaire, le tribunal a observé qu'aucune distinction n'était faite entre un « contrat d'investissement » et un « instrument communément appelé une valeur mobilière », qui est un autre terme énuméré dans la définition légale de « valeurs mobilières ». Appliquant Howey, le tribunal a jugé qu'une participation dans une coopérative d'habitation à but non lucratif n'était pas un "contrat d'investissement" car la motivation de l'investisseur était "simplement d'acquérir un logement, et non d'obtenir un retour financier sur son investissement".

Marine Bank fournit un autre exemple. Là, un couple a obtenu un prêt pour une entreprise de viande et a échangé des certificats de dépôt contre une part des bénéfices de l'entreprise et le droit d'utiliser ses installations. Le tribunal a jugé que ni le certificat de dépôt ni l'accord ultérieur entre le couple et la société n'étaient des "valeurs".

Ici, la jurisprudence des États - d'avant 1933, voir la section I ci-dessus, et des tribunaux fédéraux après 1933 - souligne qu'il doit y avoir un "contrat d'investissement" par lequel l'investisseur doit obtenir Un certain intérêt contractuel de l'entreprise est obtenu à titre de profit.

B. Chaque "contrat d'investissement" tel que défini par la Cour suprême implique une promesse contractuelle d'accorder un avantage continu à l'entreprise.

Faisant écho aux décisions des tribunaux d'État avant le Blue Sky Act de 1933, les décisions de la Cour suprême après que Howey aient reconnu que le titulaire d'un «contrat d'investissement» doit se voir promettre un droit continu de participer aux revenus, aux bénéfices ou aux actifs de l'entreprise.

Dans International Brotherhood of Teamsters c. Daniel, 439 US 551 (1979), le tribunal a mis un accent particulier sur ce thème. Là, le tribunal a observé que "dans chaque décision dans laquelle ce tribunal considère qu'un" titre "existe, une personne réputée être un investisseur choisit de renoncer à une contrepartie spécifique en échange d'un avantage financier séparable caractéristique d'un titre". Il n'y a en fait aucun "intérêt financier séparable ayant le caractère d'une valeur mobilière" devant lui. Plus précisément, il conclut que les régimes de retraite obligatoires non contributifs ne sont pas des "titres" parce que les prestations de retraite censées être des titres représentent une fraction de la rémunération globale, hors titres, que les individus reçoivent en raison de leur part d'emploi.

À ce jour, chaque arrangement que la Cour suprême a considéré comme un « contrat d'investissement » promet à l'investisseur une sorte d'intérêt contractuel continu dans les efforts futurs de l'entreprise. SEC contre CM Joiner Leasing Corp., une affaire trois ans avant Howey's, impliquait d'offrir des baux fonciers à proximité de puits d'essai de puits de pétrole prévus en échange d'investisseurs "partageant la valeur de découverte d'une" entreprise d'aventure "en cours".

Howey lui-même impliquait d'offrir des parcelles de terrain dans des plantations d'agrumes et de contracter des promoteurs pour récolter, commercialiser et vendre des agrumes en échange d'une "part du bénéfice net" basée sur l'inspection au moment de la cueillette.

C. Autres jugements pertinents

Tout d'abord, les deux arrêts "contrats d'investissement" consécutifs à Howey—SEC c. iable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 US 65 (1959) et SEC c. United Benefit Life Insurance Company, 387 US 202 (1967)— sont des plans de rente en vertu desquels les investisseurs paient des primes dans des fonds d'investissement gérés par des compagnies d'assurance-vie et ont droit à une part correspondante du produit.

L'affaire Tcherepnin impliquait une proposition dans une association d'épargne et de prêt de l'Illinois d'offrir des «actions de capital révocables» qui permettraient aux investisseurs de devenir membres de l'association, de voter leurs actions et de «recevoir des dividendes déclarés».

Enfin, l'affaire Edwards concernait un système de location après-vente dans lequel un promoteur fournissait des téléphones publics, ainsi qu'un bail de salle, un contrat de rachat de bail et de gestion, et un rachat. le promoteur.

Au-delà de cela, les professeurs ont constaté que chaque "contrat d'investissement" identifié par le Second Circuit impliquait une promesse contractuelle de conférer un avantage continu à l'entreprise, et en ont cité une douzaine d'exemples.

## Pourquoi est-ce considéré comme "réfutant complètement l'argument de la SEC" ?

Sur la base de ce qui précède, lorsque le Minnesota définit le "contrat d'investissement", il se concentre principalement sur les deux concepts fondamentaux de "contrat" et "d'investissement". Sa définition se concentre sur l'acquisition par l'investisseur d'une certaine forme d'engagement contractuel dans une entreprise commerciale, et le droit de partager les revenus, bénéfices ou actifs futurs de l'entreprise à la suite de l'investissement. Cette définition est basée sur le concept traditionnel d'investissement en capital et de participation aux bénéfices.

Cependant, les crypto-monnaies existantes diffèrent de cette définition. Premièrement, ** l'achat de crypto-monnaie ne signifie pas que l'investisseur recevra un quelconque engagement contractuel ou recevra un droit clair de partage des bénéfices dans une certaine entreprise commerciale. La valeur des crypto-monnaies est généralement basée sur la demande et l'offre du marché, les progrès technologiques ou d'autres facteurs externes, plutôt que sur le partage des bénéfices avec une entreprise ou une entreprise particulière. **

Deuxièmement, les détenteurs de crypto-monnaies n'attendent ou ne dépendent généralement pas d'une entreprise ou d'un individu en particulier pour des rendements ou des bénéfices. Leurs rendements découlent généralement de l'appréciation de la devise, qui est déterminée par les forces du marché plutôt que par une activité commerciale ou un profit spécifique.

En général, bien que la crypto-monnaie implique un "investissement" dans une certaine mesure, sa nature, son mécanisme de retour et sa relation avec le sens traditionnel de "contrat" et de "contrat d'investissement" font qu'il n'est pas facile d'être inclus dans la définition du contrat d'investissement du Minnesota dans les premiers cas d'état. .

De la même manière, selon les définitions pertinentes démontrées dans cet article, contrairement aux titres traditionnels ou aux contrats d'investissement, la valeur fondamentale de la crypto-monnaie dépend principalement de ses caractéristiques en tant que "marchandise". Tout d'abord, la crypto-monnaie, comme le Bitcoin, a été conçue à l'origine comme une monnaie numérique pour fournir un mode de paiement décentralisé qui n'est pas lié par le système bancaire traditionnel, qui est également utilisé comme moyen de paiement dans les grandes chaînes publiques actuelles. des frais de gaz est prouvée. Cela signifie qu'il s'agit essentiellement d'un moyen d'échange et qu'il a une valeur marchande comme l'or ou d'autres objets.

De plus, la valeur des crypto-monnaies dépend en grande partie de leur rareté, de leur authenticité et de leur infalsibilité. Par exemple, le montant total de Bitcoin est limité, ce qui, comme l'or, a une offre fixe. Cette rareté lui confère une valeur marchande. De plus, la technologie blockchain garantit l'authenticité et l'unicité de chaque unité de crypto-monnaie, ce qui la rend moins susceptible d'être contrefaite ou copiée.

Ces attributs font que les crypto-monnaies ressemblent davantage à l'or, au pétrole brut ou à toute autre forme de matière première physique que les titres ou les contrats d'investissement au sens traditionnel. Bien que les gens achètent des crypto-monnaies en tant qu'investissements en s'attendant à ce que leur valeur augmente, ce n'est pas différent des personnes qui achètent de l'or ou de l'art en s'attendant à ce qu'elles prennent de la valeur. Par conséquent, de ce point de vue, la crypto-monnaie doit être considérée comme un actif ayant une valeur marchande plutôt qu'un titre ou un contrat d'investissement au sens traditionnel. **