Source: étude sur la monnaie fiat numérique

Introduction

Ce texte est la préface écrite par Lu Lei, vice-gouverneur de la Banque populaire de Chine, dans "Monnaie et Crédit".

La motivation derrière l'écriture de "Théorie monétaire" est née d'un voyage de retour au pays. En tant qu'enseignant en économie avec un instinct de recherche, je ne voulais pas manquer toute réflexion théorique basée sur des situations réelles. Un après-midi fin août 2020, je suis monté à bord du train à grande vitesse Beijing-Shanghai "Fuxing" avec ma femme et ma fille. Ma fille écoutait ses chansons préférées tout en résolvant des problèmes de fonctions quadratiques, tandis que j'ouvrais en vrac dans mon sac le "Manuel d'économie monétaire" (Handbook of Monetary Economics) en trois volumes, édité par Friedman et Woodford (2011), que j'avais apporté pour le réviser et m'endormir. Très rapidement, je fus attiré par le chapitre sur la "Nouvelle économie monétaire" de Williamson et Wright (2011). Ce qui m'a attiré, c'est que les deux auteurs ont travaillé à la fois pour une banque centrale et en tant qu'enseignants universitaires, ce qui a suscité une résonance avec mon parcours similaire. Cependant, alors que mes yeux étaient posés sur les pages du livre, mes pensées étaient emportées par le train qui filait à toute vitesse. Pourquoi les marchés boursiers ont-ils connu plusieurs arrêts de cotation en mars pendant la détérioration de la pandémie de COVID-19, suivis par des records historiques, alors que l'économie réelle ne montrait toujours aucun signe d'amélioration évident, malgré la politique monétaire d'assouplissement quantitatif sans précédent mise en œuvre par les États-Unis depuis des mois ? En avril, les contrats à terme sur le pétrole brut du CME ont même atteint des valeurs négatives, tandis que les prix de l'or et de la monnaie numérique continuent d'augmenter. Est-ce que le système monétaire mondial est susceptible de changer ? Manifestement, ce sont des questions apparemment simples, et il semble que 15 minutes de réflexion, voire de se moquer de l'irrationalité du marché, suffisent pour me tourner vers une lecture plus précieuse. Cependant, ce sont précisément ces questions simples qui ont accompagné mes 5 heures de trajet. Cela est dû au fait que ces questions apparemment simples ne peuvent pas trouver de réponse entièrement convaincante dans ce volumineux manuel.

Au coucher du soleil, alors que nous trois étions sur le quai d'une petite gare du Jiangnan, traînant nos longues ombres vers la sortie, j'ai regardé le train rugissant et accélérant en direction de Shanghai, et j'ai dit à ma femme : "Il est possible que les cours d'économie monétaire que j'ai donnés aient des bugs fondamentaux, ce que j'ai observé, ce sur quoi j'ai travaillé et ce que j'ai enseigné sont complètement différents".

Ma femme, qui m'a toujours encouragé et qui a également enseigné la finance depuis longtemps, m'a dit avec impatience: "Ecris simplement l'économie monétaire comme tu le penses."

« D’accord, mais je n’ai pas nécessairement raison. » J’acquiesçai solennellement.

« Cela ne peut pas être nécessairement faux, essayer ne fait jamais de mal ! » Notre fille a entendu notre conversation et a fait une remarque espiègle.

Vaut la peine d'essayer. Cependant, à l'époque, je n'ai pas du tout envisagé sérieusement la faisabilité de cette affaire. Le travail systémique nécessite un soutien temporel systémique, il semble que je ne puisse que utiliser des moments épars pour assembler mes pensées. Heureusement, je peux avoir des échanges fragmentaires de points de vue avec mon élève - le Dr Liu Xue, puis affiner différents (bien que pas nécessairement complets) points de vue à partir de nos expériences mutuelles, pour extraire des points de vue réellement précieux (même s'ils ne sont pas nécessairement corrects).

Au moins dans le domaine de l'économie - je ne sais pas pour les autres disciplines - l'intuition est quelque chose de très important sur la base d'une formation systématique. Il y a un film très artistique - "A Beautiful Mind", basé sur le mathématicien John Nash, qui, du point de vue non artistique, montre l'importance de l'intuition. Au cours de mes 30 ans de carrière, j'ai enseigné pendant 15 ans des cours théoriques tels que "Monnaie et finance" (en utilisant les versions de Huang Da, Zhou Shengye, Zeng Kanglin, Mishkin et Chen Xuebin) pour les étudiants de premier cycle et des cycles supérieurs, "Microéconomie" (utilisant les versions de Xin Qiao, Varian et les versions Mas-Colell, Whinston et Green pour les étudiants en doctorat), "Macroeconomie" (utilisant les versions de Mankiw, Romer et les chapitres sélectionnés de Ljungqvist et Sargent), "Économie mathématique" (utilisant la version de Takayama), "Économie monétaire" (utilisant la version de Walsh) et des cours pratiques tels que "Gestion des risques bancaires" (en utilisant mes propres notes basées sur mon expérience professionnelle dans les banques, en référence à la version de Zeng Kanglin) et "Forex" (en utilisant la version de Colquitt). En outre, j'ai travaillé pendant 15 ans dans des institutions telles que la banque centrale, le département de gestion du forex, les banques commerciales et les marchés des capitaux, pour formuler des politiques et gérer. Un sentiment persistant est que l'enseignement de l'économie monétaire et de la finance monétaire pratique est toujours confronté à un fossé difficile à combler. Bien sûr, lorsque j'enseigne, je suis les manuels pour enseigner aux étudiants; lorsque je mène des recherches en politique monétaire et en stabilité financière et que je donne des conseils en matière d'exécution de politiques, je propose des recommandations opérationnelles en fonction de l'expérience des règles de politique. Cependant, un soir d'août 2020, j'ai décidé de consacrer peut-être 10 ans à combler le fossé entre la théorie et la réalité.

Prendre cette décision nécessite du courage. D'une part, l'opposition engendrée par la recherche théorique impliquant une refonte structurelle n'est pas le fait d'une ou deux personnes, mais de plusieurs générations, voire une dizaine de générations - comme tous les éminents chercheurs que je côtoie presque quotidiennement à Pékin, Shenzhen, Chengdu et Guangzhou dans le Manuel d'économie monétaire. Cela me fait douter si j'ai vraiment les conditions réelles pour chercher la vérité sur le monde monétaire. D'autre part, la méthode la plus opportune de la pensée scientifique est de "soulever un contre-exemple" pour renverser un théorème établi, mais créer un nouveau cadre de compréhension est beaucoup plus difficile. C'est pourquoi j'ai un profond respect pour la Modern Money Theory (MMT) dans le livre de Wray (2012). Comme l'a dit Keynes (1936) : "Les idées des économistes ou des philosophes politiques, qu'elles soient justes ou fausses, sont plus puissantes que ce que les gens croient habituellement", donc ma critique de l'économie monétaire que je défends devrait en fait être une création de cadre, plutôt que de rejeter un cadre en une phrase.

La question qui se pose est la suivante : s’il y a un écart réel entre la théorie et la réalité, est-ce que la théorie est fausse, ou est-ce que notre compréhension de la réalité est fausse ? Il s’agit d’une discussion au niveau épistémologique. D’une part, à tort ou à raison, j’ai toujours cru que la théorie ne pouvait être qu’une compréhension subjective de la réalité. En d’autres termes, il n’est pas question de bien ou de mal dans la réalité, seulement des faits objectifs. Par conséquent, si une théorie ne reflète pas les faits, alors c’est seulement la théorie qui doit être modifiée. D’autre part, à tort ou à raison, j’ai toujours cru que le pouvoir explicatif des théories est limité dans le temps et dans l’espace. Par exemple, l’étude du seigneuriage n’est due qu’au fait qu’à l’époque de la monnaie métallique, la fonction de production de la monnaie était presque complètement différente de celle des autres secteurs de l’économie nationale, de sorte qu’au sens des droits de propriété, toute émission supplémentaire de monnaie signifie que le gouvernement augmente le pouvoir d’achat à partir de rien, ce qui dilue également le pouvoir d’achat de l’argent en circulation, formant ainsi de facto une « taxe ». Cependant, dans le cadre du système actuel d’émission monétaire « banque centrale-banque commerciale », l’émission monétaire est en fait une subvention à l’Institution financière et à l’emprunteur, et tant que l’État n’est pas le débiteur, il ne perçoit aucune recette fiscale dans le processus. J’utilise cet exemple parce que, en tant qu’enseignant, j’ai constaté qu’un grand nombre de théories, de l’argent, de la demande de monnaie, de l’offre monétaire, de la politique monétaire à l’argent mondial, sont en fait coincées dans la période de la monnaie métallique que nous, les humains, avons vécue – y compris la théorie bien connue de la Trinité impossible ou du trilemme mundellien.

L'économie monétaire dans laquelle nous vivons est en croissance, toute pensée figée cherchant à perpétuer des idées dépassées se heurtera à une réalité en constante évolution. C'est un peu comme ma fille, qui est maintenant dans l'âge de la maturité, et qui a subi des changements irréversibles et perturbateurs par rapport à la petite fille émotive et obéissante d'il y a 10 ans. Bien qu'elle soit toujours douce et libre, depuis qu'elle a commencé à étudier, elle a développé des qualités rationnelles et indépendantes de la pensée. Je suis ému car je ne peux plus la comprendre ni interagir avec elle de la même manière qu'avant. De même, peut-être que nous ne pouvons plus utiliser le même modèle pour comprendre et participer ou influencer complètement l'économie monétaire actuelle.

Malgré, dans le nom, elle reste toujours elle-même ; dans la définition, la monnaie reste toujours la même monnaie.

Les théories passées n'étaient pas fausses dans le temps et l'espace historiques passés, ce dont nous avons besoin est une façon de penser qui itère constamment avec l'évolution des événements.

《La théorie monétaire: politique monétaire et banque centrale (volume II)》

En général, le processus de réflexion va de l'extérieur vers l'intérieur; la présentation de la pensée va de l'intérieur vers l'extérieur.

Je pense que c'est la méthode habituelle de toutes les recherches théoriques. En particulier, nous sommes souvent motivés par des événements spécifiques pour entreprendre des recherches, mais lors de la rédaction de documents, nous commençons souvent par décrire une théorie générale, puis nous utilisons des événements spécifiques comme preuves empiriques. La recherche de mon collègue, le Dr. Liu Xue, et la mienne ne font pas exception. Dans la plupart des cas, nous discutons et même nous disputons autour de faits intéressants plutôt que de recherches arides en mathématiques. Bien sûr, en tant qu'enseignant, il m'arrive de mettre fin à une dispute avec autorité. Cependant, dans les trois volumes de "La Théorie de la Monnaie", ce que les lecteurs voient est inévitablement une dérivation de modèles et une série de systèmes de théorèmes. Nous sommes profondément désolés pour cela. Les mathématiques ne sont peut-être pas toujours la meilleure forme d'expression des idées, mais pour l'instant, le langage a encore une grande liberté d'interprétation voire d'appropriation, tandis que les mathématiques sont le meilleur moyen d'éviter les ambiguïtés et de maintenir une cohérence logique dynamique.

La formulation des problèmes est toujours de l'apparence à l'intérieur, par exemple, le phénomène apparent est la célèbre pomme, tandis que l'essence interne est la gravité universelle. Selon mes recherches, l'impact intuitif que cette pomme d'août 2020 a eu sur moi était simplement que "il y a beaucoup d'espace pour l'émission de monnaie, en fait, tous les pays le font. De plus, le point shaving de la monnaie entraîne un marché haussier et tout le monde est heureux", mais pour moi, c'est une chose décourageante : sous l'impact de la pandémie, le commerce, l'investissement et la consommation se contractent tous, et le seul point positif mondial est l'émission de monnaie et la hausse des prix des actifs ! Quoi qu'il en soit, les impacts mentionnés ci-dessus remettent en question les principes de l'économie monétaire auxquels j'ai cru pendant de nombreuses années. Cependant, en étudiant ces phénomènes de manière rationnelle, j'ai rapidement découvert trois problèmes théoriques très spécifiques : premièrement, si nous voulons déterminer si la monnaie entraînera un marché haussier des actifs, il est nécessaire de clarifier comment la monnaie entre sur le marché des actifs, ou en d'autres termes, sur quoi se fonde l'affirmation que la monnaie n'a pas d'impact positif sur l'économie réelle. Deuxièmement, si l'augmentation de la quantité de monnaie ne peut stimuler que la hausse des prix des actifs et n'a rien à voir avec la production et l'inflation, comment définir cet effet monétaire ? Les règles de politique monétaire existantes sont-elles défectueuses et comment les corriger ? Troisièmement, si les banques centrales peuvent émettre de la monnaie sans limite, il est très probable que la monnaie soit remplacée par d'autres équivalents généraux - tels que les actifs numériques et les stablecoins qui connaissent une augmentation de la capitalisation boursière actuellement. Est-ce vraiment le cas ? En tant que chercheur travaillant depuis longtemps dans les banques centrales, l'idée qui me vient intuitivement est que le problème urgent auquel les principales économies développées sont confrontées est de "sauver les banques centrales des mains des banquiers centraux". Bien que cette idée ne concerne pas actuellement les Monnaies numériques de banque centrale (CBDC), car je pense que la CBDC n'a aucune signification institutionnelle pour changer l'augmentation de la quantité de monnaie, existe-t-il cependant une Monnaie numérique qui peut surmonter les impacts de divers actifs numériques, réaliser l'effet des stablecoins et maintenir la présence de la monnaie souveraine (résoudre le problème de l'unification monétaire mais de la dispersion budgétaire de l'euro) ?

Par conséquent, les phénomènes superficiels ciblés par notre « Théorie monétaire » en trois volumes et les problèmes pratiques fondamentaux qu’elle explore sont en fait les trois impacts phénoménaux ci-dessus. C’est pourquoi nous menons des études parallèles en trois volumes. Chacun des trois volumes aborde trois questions fondamentales : le premier, L’argent et le cycle monétaire, tente d’expliquer comment l’argent circule ; Le second volume, « Politique monétaire et banques centrales », tente d’expliquer le fonctionnement de la politique monétaire et la manière dont les règles de la politique monétaire devraient être modifiées ; Le troisième volume, World Money in the Digital Age, tente de fournir quelques idées sur la façon dont les monnaies souveraines peuvent répondre à la concurrence d’actes non souverains comme le numérique et la Devise de réserve super-souveraine.

Traité de la Monnaie : La Monnaie et la Circulation Monétaire (Volume 1)

Le premier problème : où va l'argent ? La réponse à cette question détermine notre compréhension réelle de la monnaie et de la circulation monétaire. Notre discussion a révélé que c'est là que la théorie monétaire est la plus déconnectée du monde réel.

Le premier aspect est l'état superposé de la transition de l'abstrait au concret. Presque toutes les études définissent de manière précipitée les industries de services basées sur les marchés financiers comme «abstraites» et les industries primaires, manufacturières et autres services comme «concrètes». En réalité, toute entreprise ou individu peut être à la fois abstrait et concret. Par exemple, le bilan et le compte de résultat d'une entreprise peuvent simultanément refléter la formation de capital productif interne et les investissements et revenus liés à d'autres actifs non productifs. Par exemple, même si quelqu'un achète une propriété pour y vivre, il peut réaliser des gains ou des pertes flottants en raison des fluctuations de la capitalisation boursière immobilière. Par exemple, la valeur ajoutée de l'industrie des services financiers peut provenir à la fois de la prestation de services et de la correspondance des actifs et passifs, ainsi que de l'arbitrage sur fonds propres. Par conséquent, la question ne réside pas dans la dichotomie entre l'abstrait et le concret, mais dans l'existence d'incitations d'arbitrage dans la circulation monétaire d'une économie.

Le deuxième phénomène apparent est l'accumulation d'augmentation de la quantité de monnaie. En ce qui concerne le débat sur la question de savoir si l'hausse de la monnaie ne provoque que l'inflation ou si elle entraîne également une hausse économique en même temps que l'hausse de la monnaie, c'est-à-dire comment les effets nominaux et réels de l'hausse de la monnaie se manifestent, presque toutes les études sont en dispute. C'est un problème auquel les écoles classiques et les opérations de politique réelle sont confrontées en continu - bien que toutes les parties croient que l'augmentation de la quantité de monnaie ne conduit pas nécessairement à une hausse de la production, dans le monde réel, la contraction économique est généralement accompagnée de l'expansion de la Monnaie exogène. Par conséquent, la nature du problème ne réside pas dans la dichotomie entre la Neutralité de la monnaie et la non-neutralité, mais dans la durée pendant laquelle les autorités monétaires mesurent les effets monétaires et la durée pendant laquelle elles appliquent la réduction des effets de l'augmentation de la quantité de monnaie - la non-neutralité à court terme et la neutralité à long terme se superposent.

Le troisième aspect est le rôle d'Intermédiaire financier dans l'offre et la demande de monnaie. Presque tous les manuels de macroéconomie et d'économie monétaire ne considèrent Intermédiaire financier que comme un pont et un mécanisme de sélection pour la communication entre l'épargne et l'investissement. Les recherches de pointe se basent sur la microéconomie et effectuent des recherches mathématiques extrêmement complexes autour de la symétrie de l'information, de la tarification intertemporelle, du jeu entre les emprunteurs et les Institutions Financières. Les hypothèses sous-jacentes à ces recherches sont que Intermédiaire financier est sans importance macroéconomique - il n'est qu'un pont et un mécanisme de sélection. Les conclusions qui en découlent sont inévitablement les suivantes : si les problèmes d'asymétrie d'information dans l'ère numérique sont résolus de manière fondamentale, l'appariement de l'épargne et de l'investissement peut être automatisé par les big data (que nous pouvons imaginer comme un ordinateur central doté d'une puissance de traitement super élevée), ce qui explique l'émergence de la finance en ligne dans le monde entier. Le problème est que ce jugement repose sur une hypothèse fondamentalement fausse - Intermédiaire financier n'est pas seulement soutenu par le public, mais aussi par la banque centrale, et son pool d'actifs peut facilement fournir des subventions intertemporelles et intercatégories d'actifs. Par conséquent, Intermédiaire financier n'est pas une moyenne pondérée du crédit des acteurs sociaux et économiques (s'il en était ainsi, Intermédiaire financier serait sans importance, ne faisant que des activités techniques telles que l'appariement), mais une industrie indépendante ayant un niveau de crédit supérieur à celui des acteurs sociaux et économiques. La conclusion stupéfiante qui en découle est que Intermédiaire financier est un demandeur de monnaie, le public est un fournisseur de monnaie régulier et la banque centrale est un fournisseur de monnaie de réserve.

Le quatrième phénomène est la transaction monétaire. Depuis Ricardo et Malthus, de nombreux chercheurs ont cherché l'inspiration dans les transactions entre monnaie et marchandises. Puisque la monnaie est une marchandise spéciale, elle peut être incluse dans une fonction d'utilité, comme le modèle de Sidrauski (1967). Cette confusion cognitive a été brisée uniquement lorsque les génies Debreu et Arrow ont découvert que la monnaie n'était pas nécessaire dans une économie dotée d'un marché à terme parfait (voir le premier chapitre du Manuel d'économie monétaire). Au cours de mes discussions avec mes doctorants (principalement issus des banques centrales, des organismes de réglementation bancaire et des intermédiaires financiers), j'ai fait une hypothèse audacieuse: si nous ne devons pas trop compliquer les choses et considérer simplement la monnaie comme une réalité institutionnelle, ne pouvons-nous pas limiter les transactions monétaires vraiment significatives? Dans leur confusion, j'ai proposé d'essayer de définir les transactions monétaires comme des transactions entre monnaies, et tout a changé. Ils ont immédiatement compris: les transactions monétaires sont des transactions intertemporelles d'une même monnaie et des transactions au comptant de différentes monnaies. Tout problème trouve sa solution et la théorie monétaire devient plus conforme au monde réel.

Deuxième question : quel est le rôle de la politique monétaire ? Cette question est basée sur mon examen de la politique du Japon dans les années 90 et des banques centrales américaine et européenne après 2008. Les questions abordées comprennent, sans s’y limiter : en 1990, Mie Yeyasu, qui était alors connu sous le nom de « génie Heisei », a mis en œuvre une politique d’augmentation du taux de réescompte ; En 2008, la décision de Bernanke et Paulson de ne pas renflouer Lehman Brothers mais de renflouer AIG était-elle optimale ? En 2020, l’effet réel de l’objectif d’inflation moyenne de la Fed et de l’assouplissement quantitatif illimité sur l’économie se concrétisera-t-il ? Nos discussions étaient pleines de poudre à canon – en tant qu’enseignante, il m’était difficile de convaincre mes élèves en tant que collaborateurs. En effet, une fois que nous entrons dans le domaine des discussions subversives, il ne s’agit pas tant d’un argument enseignant-élève que d’un conflit entre le « bon sens » inhérent à l’économie monétaire des deux côtés et une série de « phénomènes » qui ne sont pas conformes au sens commun. Souvent, je ne peux soumettre mes élèves qu’avec la majesté d’un professeur. Le résultat est que nous sommes parvenus à un consensus sur un certain nombre de questions.

Le premier Consensus est le mécanisme de politique monétaire. Notre 'sens commun' suppose que le mécanisme de politique monétaire est naturellement 'top-down'. Par conséquent, lorsque nous considérons que la politique est correcte, si les résultats finaux diffèrent de l'intention politique, nous concluons souvent que le mécanisme de politique monétaire n'est pas fluide. À ce sujet, ma question aux étudiants est la suivante : la banque centrale est-elle réellement un acteur direct et profondément impliqué dans l'économie monétaire, ou est-elle plutôt un surveillant et un correcteur ? Il est évident que le rôle principal de la banque centrale est le second. Ainsi, le mécanisme de politique monétaire doit nécessairement avoir une nature 'bottom-up', c'est-à-dire que la fonction principale des transactions monétaires et de la création monétaire repose sur la création de crédit des intermédiaires financiers, et la banque centrale n'intervient que lorsqu'elle constate des obstacles aux transactions monétaires (comme une pénurie de liquidités ou d'actifs). Par conséquent, le mécanisme de politique monétaire est généralement une combinaison de 'bottom-up' dans la plupart des cas et de 'top-down' dans quelques cas.

Le deuxième Consensus est la super-neutralité de la politique monétaire. Tous les pays suivent la hausse de la monnaie et le taux d'endettement après la crise financière mondiale de 2008. Si la hausse de la monnaie est principalement stimulée par l'émission de monnaie de base de la banque centrale, peut-on alors considérer logiquement que la banque centrale est à l'origine de la formation des bulles d'actifs ? Notre débat initial portait sur la dichotomie de la neutralité et de la non-neutralité de la politique monétaire. Lorsque j'ai souligné à maintes reprises que tout modèle de déduction doit être conforme au fonctionnement réel de la monnaie dans le monde réel, nous sommes parvenus au consensus suivant : en plus de la neutralité de la monnaie et de l'état superposé de non-neutralité, il existe une autre forme de politique monétaire - la super-neutralité de l'augmentation de la monnaie. Cela signifie que si l'économie réelle a déjà réalisé une allocation optimale de la monnaie, tout changement d'augmentation monétaire causé par une politique monétaire ne provoque ni de changements de production (c'est-à-dire aucun effet réel) ni de changements de prix (c'est-à-dire aucun effet nominal), mais seulement des fluctuations des prix des actifs (parce que faute d'une meilleure définition, nous devons nous contenter du concept de « super-neutralité »).

Le troisième Consensus est la limite supérieure et inférieure du bilan de la banque centrale. Après la crise financière de 2008, la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne ont successivement mis en œuvre des politiques monétaires non conventionnelles et de relance quantitative. En 2020, les banques centrales du monde entier ont à nouveau mis en œuvre une expansion de leur bilan. Notre débat est de savoir s'il existe une possibilité d'expansion continue du bilan de la banque centrale. M. Satoshi Nakamoto, qui se moque secrètement de la banque centrale, semble avoir saisi le point faible de l'expansion du bilan - un jour, l'émission monétaire excessive conduira la banque centrale à sa fin. Il est indéniable que c'est une cognition simple et conforme à la loi de l'offre et de la demande. Ma préoccupation est de savoir s'il existe une telle situation : d'une part, la monnaie propulse la formation de bulles d'actifs, sapant la valeur même de la monnaie ; d'autre part, la cherté croissante d'actifs spécifiques (comme les actifs numériques) les conduit également à leur propre revers, en l'absence de Liquidité nécessaire en tant que moyen d'échange général (c'est-à-dire stocké plutôt que circulant, c'est le destin des métaux précieux en tant que monnaie). Ainsi, en revenant à la question fondamentale, le bilan de la banque centrale peut-il réellement s'étendre indéfiniment ? Notre réponse est que le bilan de la banque centrale a une limite supérieure et inférieure. La limite inférieure est le changement de stock de capital requis par l'écart entre la hausse potentielle et réelle de l'économie, c'est-à-dire la différence entre la quantité de crédit exigée par les dépôts monétaires des résidents et la formation de capital. La limite supérieure est le montant décidé par les règles finales du prêteur de la banque centrale, qui devrait être égal à l'écart entre les créances douteuses du système financier intermédiaire et les fonds propres bancaires.

Le quatrième consensus est que la gestion macroprudentielle ne peut être indépendante de la politique monétaire. Depuis que Borio (2003) a systématiquement mis en avant l’idée de base de la gestion macroprudentielle, un pilier important de la stabilité financière a été ajouté à la politique monétaire et à la surveillance microprudentielle, dont le sens fondamental est que les banques centrales et les régulateurs financiers devraient mettre en œuvre une gestion spéciale des institutions d’importance systémique et un comportement procyclique dans l’allocation des ressources financières. Comme je suis presque obsédé par la recherche en gestion macroprudentielle depuis sept ou huit ans, et que j’ai été particulièrement convaincu de la nécessité d’une réglementation « too big to fail » au cours des 20 dernières années en raison de mon suivi du développement des grandes banques et de leurs crises au Japon et en Corée du Sud, au moins deux de mes doctorants ont fait de ce sujet un sujet de thèse. Cependant, lors de notre discussion avec le Dr Xue, nous sommes rapidement parvenus à un consensus sur la pratique des banques centrales de 2008 à 2020 : au 21e siècle, le principal problème auquel sont confrontées les autorités monétaires n’est plus le « too big to fail » des institutions, mais la « hausse and not chute » (too high to fall) des actifs financiers plus profonds. Le concept original de stabilité financière était basé sur le lien entre les actifs et les passifs entre les institutions financières, de sorte que le problème de liquidité des grandes institutions a souvent un impact fatal sur la stabilité du système financier dans son ensemble. Cependant, avec « l’homogénéisation » et « l’homogénéisation » de tous les avoirs de l’Institution Financière – tels que les obligations, les garanties immobilières – l’impact de la fluctuation des prix des actifs sur l’ensemble de l’Institution Financière – est le même. Eh bien, les prix fondamentaux tels que le taux d’intérêt et le taux de variation – ou, plus fondamentalement, le taux d’intérêt – ont un impact décisif sur le risque systémique si le taux d’intérêt détermine le taux de variation dans une large mesure. Par conséquent, en fin de compte, toute gestion macroprudentielle ne peut exister indépendamment de la politique monétaire. En matière d’outils de gestion macroprudentielle, le « loan-to-value (LTV), qui est en phase exploratoire depuis de nombreuses années, risque de tomber dans le paradoxe des contraintes souples, comme le ratio d’adéquation des fonds propres de la réglementation microprudentielle : si les prix des actifs sont constamment poussés vers le haut par l’argent, les prêts peuvent bien sûr être plus élevés ; Si le prix d’un actif est artificiellement plafonné, cela conduira au dilemme du manque de preuves pour la tarification. De même, l’Institution Financière est susceptible de reconstituer son capital plutôt que de réduire ses actifs pendant la phase d’expansion. En conséquence, deux contraintes apparemment difficiles peuvent en fait devenir des accélérateurs de bulles et de risque de crédit. En fait, la pratique de divers pays a pleinement prouvé que le phénomène mentionné ci-dessus n’est pas une conjecture subjective, mais un fait qui se produit. Alors que nous discutions de cette question, le Dr Liu et moi nous sommes regardés avec un sourire ironique – la théorie de la stabilité financière humaine est peut-être encore en train de tâtonner dans l’obscurité. La façon la plus simple de revenir à l’essentiel est donc peut-être que, du moins dans un avenir prévisible, la politique monétaire restera le seul remède réaliste à la stabilité financière.

Le cinquième Consensus est que les autorités financières et monétaires sont des organismes à but spécial (Special Purpose Vehicle, SPV). Depuis la naissance du MMT, la relation entre les finances et la monnaie est redevenue un sujet de discussion brûlant. Dans cette discussion, le Dr Liu et moi avons découvert que, bien qu'il soit difficile d'abandonner les idées préconçues, nous devons d'abord faire un travail - entièrement empirique plutôt que normatif. Ainsi, la question évolue vers la relation entre la banque centrale et les autorités financières dans le monde réel. Notre consensus est que les deux parties sont des SPV. D'une part, la politique fiscale considère la banque centrale comme un SPV, bien que les premiers acheteurs d'obligations d'État et municipales soient des intermédiaires financiers, la banque centrale, pour des besoins de gestion de liquidité, effectue des rachats pour les obligations gouvernementales en tant qu'actifs de haute qualité, donc, en fin de compte, le partenaire ou le SPV important des finances publiques est la banque centrale. Dans le débat, nous avons également convenu que, dans le système économique moderne, l'émission de monnaie n'a plus le contenu de l'impôt sur la frappe. Cela est dû au fait que la fonction de production de l'émission monétaire est totalement différente de la fonction de production réelle détenue à l'époque de la monnaie métallique traditionnelle. La monnaie de l'époque de la monnaie métallique traditionnelle était un actif et, dès sa formation, appartenait au gouvernement, créant ainsi un impôt de frappe qui divisait le pouvoir d'achat. À l'époque de la souveraineté monétaire moderne, l'émission monétaire est probablement une subvention aux détenteurs d'actifs, et donc a un effet de transfert distinct.

Le sixième Consensus est une règle de politique monétaire. Si, comme nous l'avons argumenté, l'augmentation de la masse monétaire est à la fois neutre et non neutre, et parfois même super neutre dans certaines conditions, alors les objectifs finaux, les objectifs intermédiaires et les règles de la masse monétaire de la politique monétaire doivent être révisés. En termes d'objectifs finaux, la politique monétaire devrait se concentrer sur la valeur ajoutée déduite du secteur financier. En termes d'objectifs intermédiaires, la politique monétaire devrait se concentrer sur la stabilité d'un panier de prix, comprenant l'IPP (indice des prix à la production), l'IPC (indice des prix à la consommation) et tous les actifs ayant des caractéristiques financières. En ce qui concerne les règles de la politique monétaire, nous devons vraiment revoir l'efficacité et les limites des règles de Friedman et de Taylor, et peut-être même établir de nouvelles règles de gestion de la liquidité simples et pratiques - par exemple, le taux de croissance de la masse monétaire = taux de croissance de la valeur ajoutée du secteur financier + coefficient de frottement ; augmentation de la base monétaire = augmentation des prêts de crédit bancaire - augmentation des dépôts d'épargne des ménages. Nous simulerons à l'aide d'un modèle les choix de politique monétaire avant et après les grandes crises de 1991, 1997 et 2008.

Troisième question : alors que les pays du monde entier entrent progressivement dans l'ère de l'actif numérique, quel est la stabilité et la direction de l'évolution du jeton mondial ? La difficulté de traitement de cette question dépasse de loin les deux précédentes. Cela est dû au fait que, pour les deux premières questions, le débat entre le Dr Liu et moi repose uniquement sur un consensus - ce qui est vrai et si nos explications correspondent au monde réel. Cependant, sur cette question, les suppositions et même les paris augmentent considérablement, ce qui rend l'analyse particulièrement délicate, car tout raisonnement déductif plutôt qu'inductif est susceptible d'omettre des variables importantes et de devenir complètement déconnecté du monde réel à l'avenir. Dans le domaine de la prédiction et de la pratique de l'économie des jetons, deux personnes méritent un grand respect : feu Robert Mundell, qui a toujours défendu le concept de Coût de transaction redondant des changes, a traversé la pratique de la zone monétaire unique mais a eu du mal à réaliser l'utopie de la dollarisation. Le second a regardé sa création, le Bitcoin, évoluer en un actif numérique extrêmement précieux, et actuellement, la consommation d'énergie pour extraire les derniers 2 millions de jetons chaque année dans le monde suffirait à alimenter plus d'un milliard de personnes pendant un an. Selon la méthode de tarification basée sur les coûts marginaux, plus le BTC se rapproche d'un actif, plus il est éloigné d'un jeton largement utilisé. Alors, à quoi pourrait ressembler le jeton mondial (ou le système monétaire mondial) à l'ère numérique ? J'ai formulé les hypothèses suivantes avec mes étudiants.

Avant de former des hypothèses, il est essentiel de souligner une prémisse fondamentale - l'ère numérique. Le processus de numérisation a entraîné une baisse systématique du Coût de transaction , qui était autrefois élevé à l'ère non numérique, voire une chute à zéro. Dans ce contexte, de nombreuses transactions instantanées impossibles à réaliser dans l'ère de la comptabilité manuelle sont devenues possibles. C'est ainsi que naissent nos hypothèses.

La première hypothèse est l'inexistence du "paradoxe des trois monnaies" en tant que monnaie souveraine agissant en tant que monnaie mondiale. Bien sûr, il en résulterait également la disparition de l'"effet de débordement" (spillover effect). Cela est dû au fait que dans le monde réel, une monnaie mondiale aurait certainement un marché d'investissement de retour. En d'autres termes, toutes les réserves de change et les prétendus actifs en devises des fonds souverains sont soit sous forme d'actifs en devise, soit sous forme d'actifs en devise sur le marché offshore. Peu importe la forme, sur un marché d'arbitrage suffisant, cela affectera l'offre de cette monnaie ou les Taux d'intérêt. Ainsi, la banque centrale du pays émetteur de cette monnaie est confrontée à la demande mondiale de monnaie, et non à la demande de monnaie intérieure. Par conséquent, il n'existe aucun conflit entre la soi-disant autonomie politique monétaire et la libre circulation des capitaux.

La deuxième hypothèse est que la Devise de réserve super-souveraine est la devise souveraine des gouvernements. L'idée principale de Libra est le «stablecoin». Par conséquent, mon expérience et celle de mes étudiants sont basées sur des accords de libre-échange et d'investissement, et nous concevons un stablecoin numérique basé sur des parts flottantes et des taux de change calculés par une intelligence artificielle (IA) Algorithme entre les pays contractants. Le règlement et la compensation de Devise de réserve super-souveraine et de Stable Coin peuvent être réalisés dans les transactions de détail entre les secteurs bancaires, les actifs et les passifs des banques centrales ou les secteurs ménagers et d'entreprise. Ce n'est pas un problème technique. Il y a dix ans, lorsque j'étais en voyage à l'étranger, j'ai pu payer avec ma carte bancaire en yuan, en dollars ou en euros. La fluctuation du Panier de devise est inférieure à celle d'une seule devise, ce qui est évidemment un avantage pour les investissements transfrontaliers et le commerce. Bien sûr, le mécanisme de Stable Coin est différent de celui de l'euro, car il ne supprime pas la devise souveraine de chaque pays et n'affecte donc pas l'autonomie de la politique monétaire. Cependant, notre Algorithme convertit automatiquement le poids de toute émission de jeton d'un pays participant (théoriquement, il peut fluctuer entre 0 et 100% de la fluctuation, 0 signifiant qu'il est automatiquement éliminé et 100% signifiant que le pays participant a effectivement mis en place un système de jeton), donc le poids du panier de jetons est variable. Cela peut également constituer une contrainte disciplinaire sur l'émission de jetons de chaque pays. À partir de la situation actuelle des accords de libre-échange, il est probable qu'une ou plusieurs Devise de réserve super-souveraine apparaissent dans le monde, et de nouvelles combinaisons de paniers de jetons peuvent également être formées sur la base de Devise de réserve super-souveraine.

Le troisième postulat est la transformation de Devise de réserve super-souveraine sur les marchés financiers. Si une Devise de réserve super-souveraine sous forme de contrat apparaît réellement, avec une transparence d'Algorithme, une libre circulation et une conversion de Taux de change, alors les marchés financiers à travers les fuseaux horaires peuvent réaliser des échanges continus illimités sur la même devise stable sous-jacente. À ce moment-là, le financement d'une entreprise cotée en bourse ou d'un émetteur d'obligations sur différents marchés aura une équivalence totale. À ce moment-là, il n'y aura pas de lutte pour une devise mondiale entre les monnaies souveraines, et il n'y aura pas d'érosion du statut de la Monnaie numérique privée par rapport aux monnaies souveraines. Les réserves de forex, en termes de monnaie, sont un panier de devises souveraines flottantes avec des pondérations variables.

La conjecture est la conjecture après tout. Cependant, il y a des traces de la conjecture dans l’histoire de l’argent humain traduit dans la réalité. La création du Système de Bretton Woods et du Fonds monétaire international est née d’une conjecture. Dans nos conjectures, je mets toujours en garde, moi et mes étudiants, avec les mots célèbres de Keynes (1936) : « Il y a des conjectures farfelues qui semblent venir de la nature. » Cependant, le cœur de sa pensée n’est rien d’autre que l’idée d’un obscur économiste il y a des centaines d’années. À l’heure actuelle, Actif Numérique suit l’étalon-or, et l’idée du stablecoin n’est rien d’autre qu’une formulation réaliste de la « version douce » de la théorie de la zone monétaire optimale, et notre idée n’est pas nécessairement meilleure que le plan blanc de 1945. Tout simplement parce qu’à l’ère du numérique, les vieux vins ont une nouvelle étiquette.

Il faut admettre que beaucoup de choses, en les faisant, ne ressemblent plus à ce qu'elles étaient censées être au départ, et beaucoup de gens vieillissent en travaillant. Notre intention première en écrivant était simplement de discuter d'une certaine politique monétaire et de ses conséquences ultérieures, mais cela a abouti à un traité de trois volumes sur la monnaie.

La compréhension du cycle monétaire, de la politique monétaire et de l’évolution des monnaies mondiales permet d’approfondir notre compréhension de l’économie monétaire réelle. L’économie monétaire n’a jamais été « parfaite », et l’équilibre général ne reste que dans notre imagination ou nos attentes. Toute évolution institutionnelle qui s’attaque aux « imperfections » soulève généralement de nouveaux problèmes lorsqu’il s’agit de résoudre un problème, qu’il s’agisse d’un accord de nantissement destiné à améliorer la sécurité de l’intermédiaire financier, d’une gestion macroprudentielle visant à réduire le risque systémique ou d’un système monétaire mondial destiné à réduire le coût des changes à la Goutte, dans une perspective de séries chronologiques. En tant qu’optimistes, mes étudiants et moi-même n’avons pas l’intention de rejeter toute voie établie de l’évolution monétaire, et nos efforts visent à montrer que toute théorie monétaire et toute pensée d’optimisation sont imparfaites, et que nos idées ne font pas exception et peuvent devenir obsolètes à l’avenir.

Il y a deux mille ans, l'historien Sima Qian, dans son ouvrage "Lettre à Ren Shaoqing", a donné le plus haut niveau de réflexion - examiner les interactions entre les cieux et les hommes, comprendre les changements du passé et du présent, et unifier les opinions divergentes. Mes élèves et moi, nous nous efforçons non pas d'atteindre un idéal ultime aussi élevé, mais simplement d'espérer que "La théorie de la monnaie" pourra interpréter le fonctionnement réel de la monnaie, tout en devenant un outil pour les étudiants de dernière année en économie et les étudiants diplômés en économie monétaire pour observer, comprendre et analyser l'économie monétaire. Par conséquent, ces trois volumes ne reposent pas sur une théorie préétablie pour expliquer les phénomènes monétaires spécifiques induits par un pays ou un instrument monétaire particulier, mais exposent les manifestations externes inévitables et leur logique interne que toute économie qui continue de connaître le phénomène économique de "monnaie" doit affronter. Dans ces trois volumes, le lecteur ne trouvera pas de particularités telles que la situation nationale, le financement indirect ou direct, la domination des pays en développement ou des économies avancées, nous présentons uniquement une théorie générale. Manifestement, ce cadre d'analyse ne correspond pas nécessairement à l'histoire de l'évolution monétaire, ne satisfait pas nécessairement toutes les conditions logiques, ne correspond pas forcément à la circulation monétaire du monde futur, et ne peut en aucun cas s'appliquer à des cas extrêmement spécifiques, mais il devrait correspondre à l'état général du fonctionnement réel de la monnaie dans le monde réel au cours de mes trente années de recherche et de travail pratique dans le domaine de la théorie monétaire.

Le manque de théorie incite à la réflexion. En utilisant la question de Kydland et Prescott (1996) comme moteur pour l'écriture de l'article complet : « La méthode pour tester une théorie consiste à vérifier si le modèle économique construit à partir de cette théorie peut simuler certains aspects du monde réel. Peut-être que le plus grand test pour une théorie est de savoir si ses prévisions peuvent être prouvées par la réalité - c'est-à-dire si l'économie réelle se comporte comme l'économie modèle prédit lorsque certaines politiques sont choisies ? »

Les économistes qui manquent de perspective historique n'ont pas de vision à long terme, et les théories qui manquent de capacité d'explication de la réalité n'ont pas de vitalité. C'est tout.