Titre original: "De ondulations en vagues : Le pouvoir transformationnel de la tokenisation des actifs"

**撰文：Anutosh Banerjee，Matt Higginson，Julian Sevillano，**Matt Higginson

Compilation: Chris, Techub News

Les actifs financiers tokenisés passent de la phase pilote au déploiement à grande échelle. Bien que l’adoption ne soit pas encore généralisée, les institutions financières qui se lancent dans la blockchain auront un avantage stratégique.

La tokenisation fait référence au processus de création d'actifs de jetons sur un réseau blockchain, qui est devenu relativement mature après des années de développement. Les avantages de la tokenisation comprennent la programmabilité, la combinaison et une transparence accrue, ce qui permet aux institutions financières d'améliorer l'efficacité opérationnelle, d'augmenter la liquidité et de créer de nouvelles opportunités de revenus de manière innovante. Ces avantages sont déjà réalisés aujourd'hui, avec les premières applications de tokenisation traitant des milliers de milliards de dollars d'actifs par mois hors chaîne. Cependant, la tokenisation présente encore des failles à ce jour. Pour intégrer davantage ces technologies dans la finance traditionnelle, une coopération de toutes les parties prenantes concernées est nécessaire, dans le respect de la stabilité, de la sécurité et de la conformité. Alors que les acteurs de l'infrastructure passent d'une validation de concept à des solutions robustes à grande échelle, repenser la manière dont les services financiers fonctionnent à l'avenir présentera de nombreuses opportunités et défis (voir "Qu'est-ce que la tokenisation ?").

Si nous devions concevoir les services financiers de l'avenir, nous pourrions envisager des caractéristiques comprenant de nombreux actifs numériques tokenisés : disponibilité 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, liquidité instantanée à l'échelle mondiale, accès équitable, combinabilité grâce à une pile technologique universelle et transparence contrôlée. Larry Fink, président-directeur général de BlackRock, a déclaré en janvier 2024 : "Nous croyons que la prochaine étape consistera à tokeniser les actifs financiers, ce qui signifie que chaque action, chaque obligation sera enregistrée dans un grand livre." De plus en plus d'institutions lancent et développent des produits tokenisés, des obligations et des fonds tokenisés aux ventes privées et à la monnaie.

Avec la maturation de la technologie de tokenisation et la démonstration de bénéfices économiques considérables, la numérisation des actifs est devenue inévitable. Cependant, l'adoption généralisée de la tokenisation est encore lointaine. Les infrastructures actuelles ne sont pas encore parfaites, en particulier dans des industries réglementées comme les services financiers. Par conséquent, nous prévoyons une adoption de la tokenisation en plusieurs phases : la première phase sera pilotée par des entreprises ou des projets de taille significative et capables de démontrer un retour sur investissement. Ensuite, viendront les entreprises ou les projets de plus petite taille, avec des revenus moins évidents ou nécessitant la résolution de défis techniques plus complexes.

Selon notre analyse, nous prévoyons que d'ici 2030, la capitalisation totale du marché de la tokenisation pourrait atteindre environ 20 billions de dollars US (hors crypto-monnaies telles que Bitcoin et crypto-stables telles que USDT), grâce à son adoption dans les fonds communs de placement, les obligations, les émissions de titres négociables en bourse (ETN), les prêts et la titrisation, ainsi que dans les fonds alternatifs. Dans le scénario optimiste, cette valeur pourrait doubler pour atteindre environ 40 billions de dollars US.

Dans cet article, nous donnons notre point de vue sur l’adoption de la tokenisation. Nous décrivons l’état actuel des applications tokenisées, qui se concentrent principalement sur un ensemble limité d’actifs, ainsi que les avantages et la faisabilité de la tokenisation de manière plus générale. Nous examinons ensuite les cas d’utilisation actuels pour obtenir une part de marché significative et plaidons en faveur d’une croissance dans différentes classes d’actifs. Pour les autres grandes classes d’actifs financiers, nous nous penchons sur le problème du « démarrage à froid » et proposons des mesures possibles pour y remédier. Enfin, nous examinons les risques et les avantages des pionniers et proposons un « appel à l’action » pour les futurs participants à l’IMF.

Tokenisation par étapes

En raison des différences de rendement attendu, de faisabilité, de durée d'impact et de préférences en matière de risque des participants au marché, la vitesse et le moment de l'adoption de la tokenisation varieront selon les catégories d'actifs. Nous prévoyons que ces facteurs détermineront quand la tokenisation sera largement adoptée. Les catégories d'actifs de grande valeur marchande, de forte friction actuelle dans la chaîne de valeur, d'infrastructures traditionnelles moins matures ou de liquidités plus faibles sont plus susceptibles de générer des rendements supérieurs aux attentes grâce à la tokenisation. Par exemple, nous pensons que la faisabilité de la tokenisation est la plus élevée pour les catégories d'actifs présentant une complexité technique et des considérations réglementaires moindres.

L'intérêt pour l'investissement dans la tokenisation peut être inversement proportionnel à l'abondance des frais générés par les processus inefficaces actuels, en fonction de la façon dont les fonctionnalités sont gérées en interne ou externalisées, ainsi que du degré de concentration des principaux acteurs et de leurs frais. Les activités externalisées atteignent généralement des économies d'échelle, réduisant ainsi les incitations à la destruction. La vitesse de retour sur investissement des investissements liés à la tokenisation peut renforcer le cas commercial et susciter un intérêt accru pour la poursuite de la tokenisation.

Les catégories d'actifs spécifiques peuvent poser les bases de l'adoption future des catégories d'actifs en introduisant une réglementation plus claire, une infrastructure plus mature et des investissements. L'adoption variera également en fonction de la position géographique et sera influencée par un environnement macroéconomique en constante évolution, notamment les conditions du marché, le cadre réglementaire et la demande des acheteurs. Enfin, le succès ou l'échec retentissants peuvent également favoriser ou limiter une adoption ultérieure.

Les catégories d'actifs les plus susceptibles d'être tokenisées

La tokenisation progresse progressivement et devrait s'accélérer avec le renforcement de l'effet réseau. En raison de ses caractéristiques, certaines catégories d'actifs tokenisés pourraient se généraliser dans les dix prochaines années, voire plus rapidement, et la capitalisation boursière du marché de la tokenisation pourrait dépasser 1000 milliards de dollars. Nous prévoyons que les catégories les plus marquantes incluront la monnaie et les dépôts, les obligations et les ETN, les fonds communs de placement et les ETF, ainsi que les prêts et la titrisation. Pour bon nombre de ces catégories d'actifs, le taux d'adoption est déjà élevé, grâce à l'efficacité et à la croissance de la valeur apportées par la blockchain, ainsi qu'à une faisabilité technologique et réglementaire plus élevée.

Nous estimons que d'ici 2030, la capitalisation boursière des actifs tokenisés pourrait atteindre environ 20 billions de dollars (hors crypto-monnaies et stablecoins), principalement stimulée par les actifs mentionnés dans le graphique ci-dessous. Nous estimons que la capitalisation boursière des actifs tokenisés se situe entre environ 10 billions et 40 billions de dollars. Nos estimations n'incluent pas les stablecoins, y compris les dépôts tokenisés, les stablecoins de gros et les monnaies numériques de banque centrale (CBDC), afin d'éviter les doubles comptes, car ils servent généralement de trésorerie correspondante dans les règlements de transactions impliquant des actifs tokenisés.

Fonds commun de placement

Les fonds de marché tokenisé ont déjà dépassé les 1 milliard de dollars d'actifs, ce qui indique une demande de capital off-chain dans un environnement à taux élevés. Les investisseurs peuvent choisir des fonds gérés par des sociétés renommées telles que BlackRock, WisdomTree et Franklin Templeton, ou des fonds gérés par des sociétés natives de Web3 telles que Ondo Finance, Superstate et Maple Finance. Dans un environnement à taux élevés, les fonds de marché tokenisé peuvent connaître une demande continue et potentiellement compenser le rôle des stablecoins en tant que réserve de valeur off-chain. D'autres types de fonds communs de placement et ETF peuvent offrir une diversification du capital off-chain pour les instruments financiers traditionnels.

Le passage à des fonds hors chaîne peut grandement améliorer leur utilité, y compris un règlement instantané 24 heures sur 24 et la capacité d'utiliser des fonds tokenisés comme moyen de paiement. Avec l'augmentation de la taille des fonds tokenisés, davantage de revenus liés aux produits et à l'exploitation se manifesteront progressivement. Par exemple, la combinaison de centaines d'actifs tokenisés peut permettre de mettre en place des stratégies d'investissement hautement personnalisées. L'utilisation des données sur la blockchain peut réduire les erreurs liées à la réconciliation manuelle et améliorer la transparence, ce qui permet de réduire les coûts d'exploitation et techniques. Bien que la demande globale de fonds monétaires tokenisés dépende en partie de l'environnement des taux d'intérêt, elle est maintenant très attrayante.

Prêts et titrisation

Le prêt pris en charge par la blockchain est encore à ses débuts, mais certaines institutions ont déjà commencé à réussir dans ce domaine: Figure Technologies est l'un des plus grands prêteurs de prêts sur valeur nette de logements non bancaires (HELOC) aux États-Unis, avec des prêts initiaux de plusieurs milliards de dollars. Des entreprises Web3 natives comme Centifuge et Maple Finance, ainsi que d'autres entreprises comme Figure, ont facilité l'émission de plus de 10 milliards de dollars de prêts sur blockchain.

Nous prévoyons une adoption accrue de la tokenisation des prêts, en particulier dans les prêts de stockage et la titrisation des prêts hors chaîne. Les prêts traditionnels ont généralement des caractéristiques de processus complexes et hautement centralisés. Les prêts pris en charge par la blockchain offrent une alternative avec de nombreux avantages : les données en temps réel sur la chaîne sont stockées dans un grand livre principal unifié, en tant que seule source de données, ce qui favorise la transparence et la normalisation tout au long du cycle de vie du prêt. Les calculs de paiement pris en charge par les contrats intelligents et les rapports simplifiés réduisent les coûts et la main-d'œuvre nécessaires. Les cycles de règlement raccourcis et l'accès à des pools de capitaux plus larges peuvent accélérer les flux de transactions et potentiellement réduire les coûts pour les emprunteurs.

À l'avenir, la tokenisation des données financières des emprunteurs ou la surveillance de leurs flux de trésorerie hors chaîne permettra une souscription entièrement automatisée, plus équitable et précise. Avec de plus en plus de prêts se tournant vers des canaux de crédit privés, les avantages de réduction des coûts incrémentiels et de rapidité sont attractifs pour les emprunteurs. Avec la croissance de l'adoption des actifs numériques dans leur ensemble, la demande augmentera également pour les sociétés natives de Web3.

Obligations et billets de négociation sur les plateformes d'échange

Au cours des dix dernières années, plus de 10 milliards de dollars de tokens ont été émis à l'échelle mondiale. Parmi les émetteurs récemment remarqués figurent Siemens, la ville de Lugano, la Banque mondiale, ainsi que d'autres entreprises, entités gouvernementales et organisations internationales. De plus, les protocoles de pension livrée basés sur la blockchain ont été adoptés, entraînant un volume mensuel de transactions de plusieurs milliers de milliards de dollars en Amérique du Nord, créant ainsi de la valeur opérationnelle et en capital à partir des flux existants.

L’émission d’obligations numériques devrait se poursuivre en raison du potentiel de rendement très élevé et de la difficulté relativement faible d’atteindre une certaine échelle, en partie en raison de la nécessité de stimuler les marchés de capitaux dans certaines régions. Par exemple, en Thaïlande et aux Philippines, l’émission d’obligations tokenisées a rendu les investisseurs inclusifs grâce à de petits investissements. Bien que les gains réalisés jusqu’à présent aient principalement été réalisés au niveau de l’émission, le cycle de vie des obligations tokenisées de bout en bout peut permettre d’améliorer l’efficacité opérationnelle d’au moins 40 % grâce à la clarté des données, à l’automatisation, à la conformité intégrée (par exemple, les règles de transférabilité codées au niveau des jetons) et à la rationalisation des processus (par exemple, la gestion des actifs). De plus, la réduction des coûts, l’accélération des émissions ou la diversification peuvent améliorer le financement pour les petits émetteurs en mobilisant du financement « juste à temps » (c’est-à-dire en optimisant les coûts d’emprunt en mobilisant un montant précis à un moment précis) et en tirant parti d’un bassin mondial de capitaux pour élargir la base d’investisseurs.

Les points clés du protocole de rachat

Le protocole de rachat, également connu sous le nom de «repos», est un exemple observable de tokenisation. Broadridge Financial Solutions, Goldman Sachs et JPMorgan Chase réalisent actuellement des volumes de rachats de plusieurs billions de dollars chaque mois. Contrairement à certains cas d'utilisation de la tokenisation, le rachat permet de réaliser des bénéfices substantiels sans nécessiter la tokenisation de toute la chaîne de valeur.

Les institutions financières améliorent l'efficacité opérationnelle et l'efficacité de l'utilisation des fonds grâce au rachat tokenisé. Du point de vue opérationnel, les smart contracts automatisent la gestion opérationnelle courante (par exemple, l'évaluation des garanties et le complément de marge). Cela réduit les erreurs et les règlements échoués, simplifie la divulgation ; le règlement instantané 24/7 et les données hors chaîne améliorent l'efficacité du capital grâce à la liquidité intrajournalière des emprunts à court terme et à une utilisation renforcée des garanties.

La plupart des conditions de rachat sont de 24 heures ou plus. La liquidité intraday peut réduire le risque de contrepartie, réduire le coût de l'emprunt, prêter de l'argent inactif à court terme et réduire le tampon de liquidité. La liquidité en temps réel, 24/7, et transfrontalière du collatéral peut offrir un accès à des actifs liquides de haute qualité et à rendement élevé, et optimiser la liquidité de ces actifs entre les participants du marché, maximisant ainsi leur disponibilité.

Phase ultérieure

Pour de nombreux participants du marché, les actifs tokenisés à fort potentiel sont les fonds alternatifs, ce qui pourrait stimuler la croissance de la gestion d'actifs et simplifier la gestion des fonds. Les contrats intelligents et les réseaux interopérables peuvent rendre la gestion de portefeuilles d'investissement autonomes à grande échelle plus efficace grâce à la rééquilibrage automatique des portefeuilles. Ils peuvent également fournir de nouvelles sources de capitaux pour les actifs privés. La décentralisation et la liquidité du marché secondaire peuvent aider les fonds privés à obtenir de nouveaux capitaux auprès de petits investisseurs et de personnes à valeur nette élevée. De plus, des données transparentes et une automatisation sur un grand livre comptable unique peuvent améliorer l'efficacité opérationnelle en coulisses. De nombreuses entreprises établies, notamment Apollo et JPMorgan, sont en train d'expérimenter et de tester la gestion de portefeuilles sur blockchain. Cependant, pour tirer pleinement parti des avantages de la tokenisation, les actifs sous-jacents doivent également être tokenisés.

Pour d'autres catégories d'actifs, la tokenisation peut être plus lente, soit en raison de problèmes de faisabilité tels que le respect des obligations de conformité ou le manque d'incitations à l'adoption des principaux acteurs du marché (voir figure 2). Ces catégories d'actifs comprennent les actions non cotées en bourse, l'immobilier et les métaux précieux.

Figure 2

Surmonter le problème de démarrage à froid

Le problème du démarrage à froid est un défi courant lors de la tokenisation. Dans le monde de la tokenisation des actifs financiers, l'émission est relativement facile et peut être reproduite, mais elle ne peut atteindre une certaine échelle que si elle répond aux besoins des utilisateurs, que ce soit en termes d'économies de coûts, de bonne liquidité, ou de conformité accrue.

En fait, malgré des progrès dans la validation conceptuelle et l'émission de fonds uniques, les émetteurs de jetons et les investisseurs sont toujours confrontés au problème du démarrage à froid : un volume de transactions insuffisant pour établir un marché solide entravera le processus d'émission en raison d'une liquidité limitée ; la crainte de perdre des parts de marché peut entraîner des coûts supplémentaires pour les pionniers en soutenant l'émission parallèle de technologies traditionnelles.

Par exemple, la tokenisation des obligations est annoncée presque chaque semaine. Bien qu'il y ait déjà des milliards de dollars d'obligations tokenisées impayées aujourd'hui, les revenus sont peu significatifs par rapport aux émissions d'obligations traditionnelles, et le volume des transactions de deuxième niveau reste faible. Ici, surmonter le problème du démarrage à froid nécessite la construction d'un cas d'utilisation dans lequel la représentation numérique des actifs apporte des avantages substantiels, tels qu'une liquidité accrue, des règlements plus rapides et une plus grande liquidité. La réalisation d'une valeur à long terme véritable et durable nécessite une coordination de la chaîne de valeur dans de nombreux aspects et une participation étendue de nouveaux acteurs de catégories d'actifs numériques.

En raison de la complexité de la mise à niveau de la plateforme de base des services financiers, nous pensons qu'il est nécessaire d'avoir une chaîne de valeur de valeur minimale viable (MVVC) (par catégorie d'actifs) pour soutenir la mise à l'échelle des solutions de tokenisation et surmonter certains des défis qui y sont associés. Pour profiter pleinement des avantages présentés dans cet article, les institutions financières et les partenaires doivent collaborer sur un réseau blockchain commun ou interopérable. Cette infrastructure interconnectée représente un nouveau paradigme et soulève des préoccupations réglementaires et des défis de faisabilité (voir figure 3).

Figure 3

Actuellement, plusieurs projets s'efforcent de mettre en place une blockchain universelle ou interopérable pour les services financiers institutionnels, notamment le "Guardian Program" et le "Regulated Settlement Network" de l'Autorité monétaire de Singapour. Au premier trimestre 2024, le projet pilote Canton Network a réuni 15 sociétés de gestion d'actifs, 13 banques, ainsi que plusieurs sociétés de garde, plateformes d'échange et un fournisseur d'infrastructures financières pour des transactions sur papier. Ce projet pilote a confirmé que les systèmes financiers traditionnellement isolés peuvent être connectés et synchronisés avec succès en utilisant une blockchain publique autorisée, tout en maintenant le contrôle de la confidentialité.

Bien qu'il existe des exemples de succès à la fois sur les chaînes de blocs publiques et privées, il n'est pas clair quelle chaîne de blocs supportera le plus de volume de transactions. Actuellement, aux États-Unis, la plupart des institutions réglementées par le gouvernement fédéral sont dissuadées d'utiliser des chaînes de blocs publiques pour la tokenisation. Cependant, à l'échelle mondiale, de nombreuses institutions choisissent Ethereum en raison de sa liquidité et de sa capacité de combinaison. Alors que la construction et les tests d'un registre unique se poursuivent, le débat entre les réseaux publics et privés est loin d'être terminé.

Le chemin à parcourir

En comparant l'état de la tokenisation des actifs financiers actuels à l'émergence d'autres technologies perturbatrices, on peut voir que nous sommes encore au stade précoce de l'adoption. Les technologies grand public (telles que l'Internet, les smartphones et les médias sociaux) et les innovations financières (comme les cartes de crédit et les ETF) montrent généralement la croissance la plus rapide au cours des cinq premières années suivant leur apparition (avec un taux de croissance annuel dépassant 100%). Ensuite, le taux de croissance annuel ralentit à environ 50%, pour finalement atteindre un taux de croissance annuel composé modéré de 10% à 15% après une dizaine d'années. Bien que les expérimentations aient commencé dès 2017, la tokenisation des actifs à grande échelle n'est apparue que ces dernières années. Nous estimons que la capitalisation boursière en 2030 suppose en moyenne un taux de croissance annuel composé de 75% pour chaque catégorie d'actifs, et les premiers actifs tokenisés adoptés mèneront cette tendance.

Bien que l'attente de la tokenisation pour stimuler la transformation de l'industrie financière soit raisonnable, il peut y avoir des avantages supplémentaires pour ceux qui peuvent 'surfer sur la vague'. Les pionniers peuvent occuper une part de marché considérable (surtout dans les marchés bénéficiant d'économies d'échelle), améliorer leur efficacité, définir des formats et des normes, et bénéficier de la réputation de l'adoption précoce des paiements en espèces tokenisés et des rachats hors chaîne.

Mais plus d'institutions sont dans un état de "attente et de voir", attendant des signaux de marché plus clairs. Notre point de vue est que la tokenisation est déjà à un point critique, ce qui indique que une fois que certaines étapes importantes seront franchies, les institutions qui sont toujours dans un état de "attente et de voir" pourraient se retrouver à la traîne, les étapes importantes comprennent les aspects suivants:

• • Infrastructure: Blockchain technology capable of supporting trillions of dollars in transaction volume
• • Intégration : les différentes blockchains peuvent être interconnectées de manière transparente
• • Facteurs de soutien : Offre généralisée de règlement instantané des transactions grâce à la mise à disposition de liquidités tokenisées (par exemple, CBDC, stablecoins, dépôts tokenisés).
• • Demande : les acheteurs participants ont l'intention d'investir massivement dans des produits de capital hors chaîne
• • Réglementation: Action pour fournir une certitude et soutenir un système financier transjuridictionnel plus équitable, transparent et efficace, en clarifiant l'accès aux données et la sécurité

Bien que nous n'ayons pas encore vu l'émergence de tous ces signes, nous prévoyons que la vague de tokenisation arrivera bientôt. L'adoption de la tokenisation sera menée par des institutions financières et des acteurs de l'infrastructure de marché, qui se rassembleront pour prendre la tête. Nous appelons cette collaboration la chaîne de la valeur la plus bassement viable (MVVC). Des exemples de MVVC comprennent l'écosystème de rachat basé sur la blockchain exploité par Broadridge, ainsi que Onyx, une collaboration entre JPMorgan, Goldman Sachs et la Bank of New York Mellon.

Dans les années à venir, nous prévoyons de voir apparaître davantage de MVVC pour capturer de la valeur à partir d'autres cas d'utilisation, tels que la tokenisation des paiements interentreprises en espèces en temps réel ; la gestion dynamique et intelligente de fonds on-chain par des gestionnaires d'actifs ; ou la gestion efficace du cycle de vie des obligations gouvernementales et d'entreprise. Ces MVVC pourraient être soutenus par des plateformes réseau créées par des entreprises existantes et des disrupteurs de la technologie financière.

Pour les pionniers, il y a des risques et des récompenses : les risques liés aux investissements initiaux et aux nouvelles technologies peuvent être assez importants. Les pionniers non seulement sont suivis, mais ils doivent également développer des infrastructures et exécuter des processus parallèles sur des plateformes traditionnelles, ce qui prend du temps et des ressources. De plus, dans de nombreuses juridictions, la réglementation et la certitude juridique concernant toute forme d'actif numérique sont insuffisantes, et des facteurs de soutien clés tels que la tokenisation en gros largement disponible et les dépôts en espèces pour le règlement ne sont pas encore satisfaits.

L'histoire des applications de la blockchain est remplie d'échecs de ce genre. Cette histoire pourrait dissuader les entreprises existantes qui se sentent plus en sécurité en opérant sur des plateformes traditionnelles selon des pratiques commerciales courantes. Mais cette stratégie comporte des risques, y compris une perte significative de parts de marché. Étant donné que l'environnement actuel de taux d'intérêt élevés offre des cas d'utilisation clairs pour certains produits de tokenisation, tels que les rachats, les conditions du marché peuvent affecter la demande rapidement. Avec l'émergence de signes d'adoption de la tokenisation, comme la clarté réglementaire ou la maturité de l'infrastructure, des milliers de milliards de dollars de valeur peuvent être transférés hors-chaîne, créant ainsi une valeur considérable pour les pionniers et les disrupteurs (voir figure 4).

Figure 4

Chemin d'action à court terme

À court terme, les institutions, y compris les banques, les sociétés de gestion d'actifs et les acteurs des infrastructures de marché, devraient évaluer leur portefeuille de produits et déterminer quels actifs sont les plus susceptibles de bénéficier de la transition vers des produits de tokenisation. Nous suggérons de réfléchir à la possibilité d'accélérer les priorités stratégiques telles que l'entrée sur de nouveaux marchés, le lancement de nouveaux produits et / ou l'attraction de nouveaux clients. Existe-t-il des cas d'utilisation susceptibles de créer de la valeur à court terme ? Et quels sont les capacités internes ou les partenariats nécessaires pour saisir les opportunités de transformation du marché ?

En alignant les points de douleur des acheteurs et du marché avec les conditions du marché, les parties prenantes peuvent évaluer les risques que la tokenisation représente pour leur part de marché. Cependant, pour réaliser tous les avantages, il est nécessaire de collaborer pour créer une chaîne de valeur minimale viable. Résoudre ces problèmes dès maintenant peut aider les acteurs existants à éviter les situations embarrassantes lors d'une augmentation soudaine de la demande.