Focus sur

① Coinbase s'est taillé une place unique dans le monde complexe des cryptomonnaies. "La capacité de Coinbase à dominer l'infrastructure cryptographique américaine et à faire en sorte que l'économie cryptographique devienne une partie importante de l'économie réelle sera déterminante.

② En tant que l'un des plus grands détenteurs au monde de sociétés cotées en bitcoins, l'activité SaaS de MicroStrategy limite les risques de baisse, et l'utilisation de fonds à faible coût pour continuer à acheter des bitcoins à long terme lui confère une marge de manœuvre considérable.

③ En tant qu'entreprise leader dans le domaine de l'exploitation minière du bitcoin, l'activité de Marathon consiste essentiellement en un arbitrage énergétique. Les capacités opérationnelles différenciées, les mises à niveau du matériel et les stratégies d'utilisation de l'énergie deviendront le cœur de la compétitivité des sociétés minières pour dépasser les rendements du bitcoin et traverser le cycle avec succès.

Tous les cycles d'innovation commencent par la spéculation. La spéculation prend souvent le pas sur la réalité, et les fondamentaux mettent du temps à se mettre en place.

C'est ce qui s'est passé avec l'internet au cours des dernières décennies. Bien qu'elle ait souffert de l'éclatement de la bulle à la fin des années 1990, elle a aujourd'hui donné naissance à certaines des entreprises les plus grandes et les plus rentables du monde.

Le marché des crypto-monnaies pourrait être confronté à des défis similaires. Il serait manifestement faux de prétendre que l'expansion rapide du marché au cours de la dernière décennie a été motivée par des facteurs purement fondamentaux plutôt que par la spéculation. La question qui se pose maintenant est la suivante : si ce marché sort progressivement de la phase tardive de la bulle, quelle est la valeur réelle laissée derrière lui ? Quelles sont les entreprises représentatives de ce secteur ?

L'équipe de recherche en investissements de RockFlow vous présentera, à partir du moment présent, les sociétés américaines actuelles qui devraient survivre en tant qu'acteurs à long terme sur le marché du cryptage et devenir de véritables mastodontes.

1. COIN : un acteur important qui dirige la construction d'infrastructures et attire les investisseurs institutionnels

Coinbase s'est taillé une place unique dans le monde complexe des cryptomonnaies. Son histoire remonte à 2012, à partir d'une plateforme centrée sur le bitcoin qui a été incubée par Y Combinator. Plus de dix ans plus tard, Coinbase est devenue la principale bourse d'achat et de vente de crypto-actifs et s'efforce de se mettre en conformité.

Au cours des deux dernières années, Coinbase a travaillé dur pour diversifier ses activités au-delà des échanges et se développer dans l'ensemble du domaine de la technologie blockchain, de l'infrastructure des portefeuilles aux services de jalonnement en passant par les solutions de mise à l'échelle de la chaîne. Le précédent rollup Base L2 en est un exemple typique.

Dans le même temps, ses sources de revenus sont également très diversifiées : les revenus des transactions des utilisateurs individuels continuent de diminuer (la raison principale est la forte baisse des prix de la BTC et de l'ETH au cours des derniers trimestres), tandis que d'autres types de revenus augmentent fortement. En particulier les revenus d'intérêts, qui ont augmenté rapidement pour atteindre 201,4 millions de dollars US au deuxième trimestre 2023, contre 32,5 millions de dollars US l'année précédente. Le graphique ci-dessous présente les principales données financières de Coinbase au cours des cinq derniers trimestres :

Dans ce secteur émergent et volatile, Coinbase se forge une réputation digne de confiance, fruit d'un engagement sans faille, d'opérations transparentes et d'une approche centrée sur l'utilisateur. Cette confiance se reflète non seulement dans sa plateforme d'échange, mais aussi dans ses produits diversifiés - des produits financiers multifonctionnels tels que l'épargne et les récompenses aux cartes de débit Coinbase, en passant par son entrée dans le Web3, l'image stratégique écologique de Coinbase se dévoile peu à peu.

Objectivement, la géométrie de la valorisation future de Coinbase repose principalement sur les réponses à quatre propositions :

Premièrement, Coinbase peut-il dominer la construction de l'infrastructure du marché des crypto-monnaies aux États-Unis ?

Deuxièmement, Coinbase est-il plus qu'une simple bourse ?

Troisièmement, la "crypto-économie" deviendra-t-elle une partie importante de l'économie réelle ?

Quatrièmement, les prix du bitcoin et de l'ethereum vont-ils continuer à augmenter ?

Ces quatre propositions impliquent la quasi-totalité de l'histoire de Coinbase.

Coinbase peut-il dominer l'infrastructure du marché américain des cryptomonnaies ? À en juger par la situation actuelle, Binance et d'autres restent des adversaires de taille en termes de volume de transactions et d'échelle. Mais la différence essentielle dans l'espace cryptographique est la confiance : les utilisateurs doivent avoir confiance dans la sécurité de leurs actifs et dans la conformité de la bourse. Il est trop difficile pour Binance et d'autres de faire des affaires aux États-Unis, et ils ont accumulé des "griefs" avec la SEC et d'autres, tandis que Coinbase est soumis à une supervision stricte de la CFTC, de la SEC et des agences de régulation financière britanniques et européennes. Si l'on compare les deux comparaisons, Coinbase devrait être l'endroit privilégié pour les particuliers et les institutions qui cherchent à investir en toute sécurité dans le bitcoin.

Deuxièmement, Coinbase est plus qu'une simple bourse. Dans le système financier américain traditionnel, les institutions jouent souvent des rôles différents pour chaque lien. Par exemple, Robinhood, TD Ameritrade et Schwab ont des activités de courtage de détail, State Street et BNY Mellon ont des activités de garde d'actifs, PayPal, Visa et Mastercard ont des activités de paiement, et NYSE et Nasdaq ont des activités de négociation d'actions.

Ce n'est évidemment pas le cas du système crypto-financier actuel. Coinbase possède déjà des activités de courtage au détail, des solutions de conservation, des activités d'échange et est un acteur de premier plan dans le domaine des paiements cryptographiques. Il n'est pas exagéré de dire qu'il s'agit du "NYSE + Robinhood + State Street + PayPal" de la cryptographie.

Troisièmement, la "crypto-économie" deviendra-t-elle une partie importante de l'économie réelle ? Le marché est divisé sur ce point. Tous les marchés matures de l'économie réelle qui ont résisté à l'épreuve du temps - pensez aux produits agricoles, au pétrole et au gaz - prospèrent parce que l'ensemble du secteur gagne de l'argent en vendant des produits de base aux consommateurs. Le marché du pétrole ne se limite pas à des spéculations sur les prix du pétrole - il s'agit d'une activité réelle pour les producteurs en amont et en aval de l'industrie énergétique ; le marché du maïs ne se limite pas à des spéculations sur les prix du maïs - les agriculteurs et les grandes institutions négocient et couvrent également les risques afin de fournir aux consommateurs des denrées alimentaires à des prix stables. Qu'en est-il du marché des crypto-monnaies ? Combien y a-t-il d'acteurs économiques réels ?

À l'heure actuelle, peu de gens utilisent le bitcoin comme moyen de paiement, et il est pratiquement impossible d'utiliser les principales crypto-monnaies actuelles comme moyen de paiement quotidien. Une utilisation et une circulation plus larges nécessiteront également l'approbation finale de l'ETF Bitcoin spot aux États-Unis, qui élargira alors l'utilisation commerciale effective du marché des crypto-monnaies, en permettant par exemple aux particuliers et aux institutions de détenir des bitcoins. L'économie cryptographique devrait continuer à exister en tant que forme de spéculation et classe d'actifs émergente, mais la viabilité commerciale reste difficile.

Quatrièmement, les prix du bitcoin et de l'ethereum vont-ils continuer à augmenter ? Coinbase, qui facture des frais basés sur la valeur des actifs que les clients échangent ou détiennent sur sa plateforme, détient également une quantité importante de bitcoins dans son propre bilan. Par conséquent, la hausse des prix des crypto-monnaies a un effet direct sur leur capitalisation boursière. À en juger par les événements passés, l'inflation a toujours existé, les mesures de relance budgétaire et monétaire n'ont jamais cessé, et les deux derniers grands choix d'actifs refuges - l'or et le bitcoin - font l'objet d'un consensus de plus en plus large.

Le secteur des cryptomonnaies est difficile, mais cela signifie aussi que les acteurs restants peuvent en tirer encore plus de profit. Coinbase est l'une des rares bourses capables d'attirer les investisseurs institutionnels dans l'espace, et elle devrait surpasser les crypto-monnaies elles-mêmes à long terme.

2. MSTR : un meilleur choix que le BTC

La SEC américaine a longtemps retardé la prise de décision formelle sur les multiples propositions d'ETF spot Bitcoin, ce qui est une nouvelle décevante pour la grande majorité des investisseurs. Cependant, pour les investisseurs qui connaissent MicroStrategy et Bitcoin, cela ne fera que renforcer l'attrait du MSTR, car celui-ci est actuellement le moyen le plus pratique d'obtenir des bitcoins par le biais d'un compte d'actions américain.

MSTR est l'un des plus grands détenteurs de bitcoins cotés au monde, grâce à sa stratégie d'août 2020 qui consiste à utiliser les liquidités excédentaires ainsi que les financements par emprunt et par actions pour acheter des bitcoins à long terme et de manière continue.

Selon son rapport financier 2023Q2, au 31 juillet, le MSTR détenait 152 800 bitcoins pour un coût total de 4,53 milliards de dollars, soit 29 672 dollars par bitcoin. Parmi eux, 15 731 ont été donnés en garantie pour les obligations garanties 2028 de la société, et les 137 069 restants (environ 90 % du total des avoirs) n'ont pas été donnés en garantie.

Depuis le lancement de la stratégie d'achat et de conservation il y a trois ans, les actions de MSTR ont montré une forte corrélation avec le prix du bitcoin. Comme indiqué ci-dessous :

Pour les investisseurs qui cherchent à profiter de la hausse des prix du BTC, le MSTR n'est pas la seule option. Le prix des actions des sociétés minières de Bitcoin telles que Marathon Digital et Riot Platforms, ainsi que des bourses de crypto-monnaies telles que Coinbase, ont également fluctué en même temps que le prix du Bitcoin. Toutefois, contrairement à ces actions, MSTR a une activité principale sous-jacente, ce qui constitue un avantage concurrentiel important.

La stabilité des activités de base limite les risques de baisse

MSTR est également une société SaaS et fournit des logiciels et des services d'analyse d'entreprise depuis des décennies. Elle dispose d'une solide base de clients, notamment Hilton Hotels et Sony, et son chiffre d'affaires annuel est relativement prévisible : 499 millions de dollars en 2022, 511 millions de dollars en 2021, 481 millions de dollars en 2020 et 486 millions de dollars en 2019. Les analystes prévoient un chiffre d'affaires de 501 millions de dollars pour 2023.

MSTR est en train de migrer ses clients de logiciels d'analyse d'entreprise vers le nuage, ce qui permettra de passer d'un chiffre d'affaires généré par les licences de produits à un chiffre d'affaires généré par les abonnements. Jusqu'à présent, le modèle d'abonnement s'est avéré efficace, avec des taux de renouvellement élevés. Le taux de renouvellement des clients au cours du trimestre 2023T2 a été de 93 % et est resté supérieur à 90 % pour le sixième trimestre consécutif.

Afin de se conformer aux tendances technologiques, la plateforme principale d'analyse d'entreprise de MSTR explore également l'intégration de l'IA. MSTR étend son partenariat avec Microsoft afin d'intégrer ses capacités d'analyse aux services Azure OpenAI et à Microsoft 365. Le MSTR cherche également à renforcer l'innovation grâce à MicroStrategy Lightning, qui vise à exploiter le réseau Bitcoin pour permettre de nouveaux cas d'utilisation du commerce électronique et relever les défis de la cybersécurité.

Bien qu'il soit peu probable que ces mesures entraînent une croissance explosive des revenus, elles constituent un signe solide de la santé de l'activité principale de MSTR, ce qui signifie qu'elle peut continuer à fournir des liquidités suffisantes pour couvrir les coûts d'exploitation. Cela limite le risque de baisse du prix de l'action.

Du point de vue de l'évaluation, le prix actuel de l'action de MSTR est raisonnable par rapport à d'autres sociétés de logiciels ; la différence est que MSTR n'est pas une société de logiciels ordinaire et qu'elle possède également plus de 137 000 bitcoins non garantis. Le cours de son action est donc plus susceptible de surpasser celui de nombreux géants de la technologie et de ses homologues dans le domaine du SaaS.

Principaux avantages de l'accès à des capitaux à faible coût

Pour les investisseurs qui misent sur la BTC, une autre raison majeure de choisir MSTR est sa capacité à lever des fonds à des conditions attrayantes. L'encours de la dette et des obligations convertibles de l'entreprise s'élèverait à 2,2 milliards de dollars US. milliards d'euros, avec un taux d'intérêt moyen pondéré d'environ 1,6 %. Cela représente une réduction des charges d'intérêt annualisées de plus de 15 millions de dollars par rapport au taux d'intérêt moyen de 2,1 % à la fin de 2022.

Pouvoir profiter d'une dette à faible taux d'intérêt pour continuer à acheter des BTC est une décision intelligente, car à mesure que le marché des crypto-monnaies s'améliorera au cours des prochains trimestres (les événements catalyseurs comprennent l'approbation par la SEC américaine d'un ETF au comptant sur le bitcoin, la division par deux du bitcoin au deuxième trimestre 2024, et la possibilité de taux d'intérêt plus bas pendant une période de baisse du sexe de l'inflation, etc.

La levée de fonds par l'émission de nouvelles actions est une autre méthode de financement pour MSTR. Depuis le troisième trimestre 2021, MSTR a levé un total de 1,7 milliard de dollars américains par le biais du programme ATM, et le prix moyen des actions supplémentaires est d'environ 424 dollars américains par action. L'objectif principal de la collecte de fonds est naturellement d'acheter davantage de bitcoins.

Le programme ATM de MSTR est unique en ce sens que l'augmentation des actions en circulation est très faible par rapport à d'autres acteurs de l'espace Bitcoin tels que MARA et RIOT qui émettent régulièrement de nouvelles actions pour lever des fonds.

Le nombre total d'actions en circulation de MSTR est passé de 11,3 millions d'actions en 2021 à 14,1 millions d'actions au cours du trimestre le plus récent. À titre de comparaison, le nombre d'actions en circulation de MARA est passé de 102,7 millions d'actions en 2021 à 174,2 millions d'actions au cours du dernier trimestre, tandis que le nombre d'actions de RIOT est passé de 117,3 millions d'actions en 2021 à 185,3 millions d'actions au cours du dernier trimestre.

La faible croissance du nombre d'actions signifie que MSTR dispose d'une plus grande marge de manœuvre pour émettre de nouvelles actions afin d'obtenir un financement à l'avenir. En outre, MSTR a vendu un total de 403 362 actions le 24 septembre, avec un produit net de 147,3 millions de dollars US, utilisé pour acheter des bitcoins.

les facteurs de risque

Il est nécessaire de souligner qu'il existe deux risques potentiels de MSTR. Premièrement, toute cession future d'une partie ou de la totalité de ses bitcoins, pour quelque raison que ce soit, pourrait entraîner une réaction négative excessive de la part des investisseurs. Par conséquent, l'entreprise doit continuer à s'endetter et à émettre des actions supplémentaires pour maintenir sa stratégie en matière de bitcoins. Mais il est également difficile de garantir qu'elle sera en mesure de lever des capitaux à des conditions attrayantes à long terme, en particulier si les prix du bitcoin continuent d'évoluer de manière latérale (ou pire, s'ils chutent de manière significative). Vous savez, lors du dernier marché baissier des cryptomonnaies en 2022, de nombreuses sociétés de cryptomonnaies ont fait faillite en raison d'un effet de levier excessif.

Le deuxième risque potentiel réside dans l'évaluation des entreprises. Bien que les investisseurs puissent utiliser le ratio cours/bénéfice pour comprendre sa valeur en tant qu'entreprise de logiciels, en vertu des exigences comptables des GAAP, les avoirs en bitcoins de MSTR doivent être dépréciés trimestriellement lorsque la juste valeur change, de sorte que des dépréciations peuvent apparaître fréquemment dans les rapports financiers de l'entreprise. Le prix en vaut la peine. Comme les prix du bitcoin fluctuent trop à court terme (par exemple, les charges de dépréciation au 2023T2 étaient de 24 millions de dollars US, contre 918 millions de dollars US au 2022T2), l'évaluation de l'entreprise, déjà difficile, est devenue plus compliquée.

3. MARA : L'exploitation minière est-elle une bonne affaire ?

Marathon est une société minière de bitcoins qui offre aux investisseurs une solution indirecte d'investissement en bitcoins. Il existe une forte corrélation positive entre les cours des actions des sociétés minières et les cours du bitcoin, et les sociétés minières en général sont des acteurs à fort effet de levier sur les crypto-monnaies.

À en juger par les données historiques, lorsque le cours du bitcoin augmente, le prix des actions des sociétés minières augmente davantage, car les investisseurs sont extrêmement enthousiastes et pensent qu'il y a un effet multiplicateur ; et lorsque le cours du bitcoin baisse, les sociétés minières sont plus durement touchées. .

L'essence même de l'activité minière est l'arbitrage. Plutôt que de dire que les sociétés minières doivent étudier les détails techniques du bitcoin, il est préférable de dire qu'elles doivent acquérir l'expérience des "fermes minières" et exploiter l'activité d'arbitrage énergétique de la manière la plus efficace possible. Les principales sociétés minières sont souvent enthousiasmées par les nouvelles méthodes de refroidissement, les nouvelles méthodes architecturales, les nouveaux transformateurs ou les nouvelles stratégies d'arbitrage énergétique.

L'arbitrage est essentiel et constitue l'un des facteurs de différenciation des sociétés minières par rapport à leurs concurrents. Les meilleures sociétés minières doivent disposer des meilleurs équipements et des coûts de production les plus bas. Plus important encore, ils avaient besoin de quelqu'un qui comprenait l'arbitrage énergétique, d'un excellent directeur financier.

Ils arrêtent parfois des machines parce que des programmes de récupération d'énergie permettent de réaliser des bénéfices plus importants. L'importance d'un directeur financier expérimenté réside dans le fait qu'il peut guider les sociétés minières à travers les marchés baissiers cycliques de Bitcoin et les "hivers cryptographiques".

Le rapport financier 2023Q2 de Marathon, publié le 8 août, a révélé l'état de développement de ses activités : les recettes pour le trimestre ont augmenté de 228,5 % en glissement annuel, avec une perte nette de 21,3 millions USD (soit une augmentation de près de 200 % par rapport aux 7,2 millions USD du premier trimestre). Cela signifie que les coûts de production du bitcoin sont élevés, que les prix du marché ne sont pas idéaux et que les autres dépenses d'exploitation, telles que les coûts énergétiques, sont trop élevées.

Bien qu'en deçà des attentes, les résultats de MARA ont tout de même connu une croissance significative par rapport à l'année précédente. La production de bitcoins a augmenté de 314 % en glissement annuel, avec une moyenne de 32 par jour, mais le prix moyen du bitcoin a chuté de 14 %, ce qui a eu une incidence sur les recettes.

Cette augmentation s'explique par le fait que la puissance de calcul opérationnelle de MARA a augmenté de 54 % au cours du deuxième trimestre par rapport au premier trimestre, atteignant 17,7 EH/s, un niveau record. Après le deuxième trimestre, la puissance de calcul opérationnelle a continué à augmenter, atteignant environ 19 EH/s en juillet.

Le chemin de la rentabilité pour les sociétés minières est plus difficile que pour les bourses et les sociétés de gestion d'actifs. Outre les vents contraires réglementaires habituels dans l'espace cryptographique, le bitcoin étant une source majeure de revenus, les fluctuations de son cours ont souvent un impact sévère sur les bénéfices et les flux de trésorerie des sociétés minières.

En outre, la prochaine division par deux du bitcoin devrait avoir lieu en avril 2024. Comme la récompense des blocs de bitcoins est divisée par deux, les revenus des sociétés minières risquent de diminuer. La réduction de moitié du bitcoin augmentera également la difficulté du minage, obligeant les sociétés minières à acheter du matériel plus puissant. Un matériel plus puissant entraînera à son tour des coûts énergétiques plus élevés, ce qui se traduira par une augmentation des frais d'exploitation. Ce sont des problèmes difficiles à éviter pour les entreprises minières.

Par conséquent, le minage est un investissement cryptographique plus risqué que les activités d'échange et de gestion d'actifs.

4. Écrire à la fin

Le secteur des cryptomonnaies lui-même a connu de nombreux cycles d'engouement, chacun étant alimenté par des spéculations sur les éléments déclencheurs de l'innovation. Ces cycles attirent davantage d'attention, d'utilisateurs et de capitaux dans l'écosystème cryptographique et élargissent les possibilités de la technologie cryptographique en s'appuyant sur les progrès réalisés par les générations précédentes.

Il est possible que l'industrie ait maintenant atteint le point où il y a suffisamment de pièces du puzzle - qui peuvent être adaptées de différentes manières pour répondre à un plus large éventail de besoins et de cas d'utilisation dans le monde réel - pour amener l'industrie vers de nouveaux horizons.

Dans ce processus, même si vous n'êtes pas dans l'industrie du chiffrement, vous pouvez également soutenir les entreprises pour lesquelles vous êtes optimiste par le biais d'investissements. Vous trouverez ci-dessous les meilleures sociétés cryptographiques et les meilleurs ETF de stratégie cryptographique sélectionnés par l'équipe de recherche en investissement de RockFlow :

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