TL;DR

• Dans les marchés financiers traditionnels, les transactions à grande échelle des investisseurs institutionnels peuvent avoir un impact significatif sur les prix du marché. Cela peut potentiellement entraîner des pertes pour les autres participants du marché. Pour atténuer ces effets, des dark pools ont été introduits comme un système de négociation alternatif où les détails des transactions restent confidentiels jusqu'à ce que la transaction soit exécutée.
• Alors que les dark pools ont connu une croissance régulière depuis leur création, ils ont fait l'objet d'un examen de plus en plus attentif en raison de cas de fuites d'informations et d'une utilisation abusive par les opérateurs, ce qui a entamé la confiance. En réponse, les autorités de régulation de plusieurs pays ont renforcé la surveillance de ces plateformes. Dans ce contexte, les dark pools basées sur la technologie de la blockchain ont émergé comme une solution potentielle.
• Les dark pools on-chain offrent l'anonymat aux traders tout en éliminant le besoin d'intermédiaires centralisés. Cela permet de résoudre plusieurs problèmes présents dans les systèmes financiers traditionnels. De plus, la demande croissante de transactions privées devrait stimuler l'expansion du marché des dark pools on-chain dans un avenir proche.

1. Introduction

La volatilité sur les marchés financiers traditionnels a augmenté de manière constante, stimulée par les avancées technologiques et diverses dynamiques de marché. Les transactions à grande échelle des investisseurs institutionnels, en particulier les transactions de blocs et le développement des technologies de trading à haute fréquence (HFT), sont des facteurs clés de cette volatilité.

De telles fluctuations accrues sur le marché présentent des risques importants pour les investisseurs particuliers. Par conséquent, les investisseurs institutionnels ont cherché des alternatives qui leur permettent d'exécuter de grandes transactions tout en minimisant les perturbations sur le marché. Une solution qui a gagné en importance est les dark pools, qui sont des systèmes de négociation alternatifs conçus pour les transactions privées.

Les dark pools diffèrent des plateformes d’échange conventionnelles à plusieurs égards. Tout d’abord, les détails de la transaction tels que le prix et le volume de l’ordre ne sont pas divulgués jusqu’à ce que la transaction soit exécutée. Deuxièmement, les dark pools facilitent principalement les ordres importants, et certaines plateformes imposent des tailles d’ordre minimales pour filtrer les petites transactions. Enfin, ils utilisent des méthodes d’exécution uniques, notamment l’appariement collectif d’ordres importants et l’exécution de transactions au point médian de l’écart du marché. Ces caractéristiques permettent aux investisseurs institutionnels d’exécuter des transactions à grande échelle à des prix favorables sans révéler d’informations stratégiques à leurs concurrents, tout en réduisant l’impact sur les prix du marché.

Source: Nasdaq

Les dark pools se sont principalement développés dans les centres financiers tels que les États-Unis et l’Europe. Aux États-Unis, les dark pools représentaient autrefois environ 15 % du volume total des transactions, avec des pics atteignant 40 % du volume moyen quotidien. Actuellement, plus de 50 dark pools sont enregistrés auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) et ce nombre ne cesse de croître. En Europe, l’introduction de la directive MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) en 2007 a favorisé la formalisation et l’essor des dark pools.

La tendance se propage également en Asie. Depuis 2010, Hong Kong et Singapour ont adopté des systèmes de dark pool, tandis que le Japon et la Corée du Sud intègrent ces plateformes dans leurs cadres réglementaires respectifs.

Tendances des transactions de dark pool au Japon, Source: JPX

Bien que les dark pools aient traditionnellement été conçus pour les investisseurs institutionnels gérant des transactions importantes, des données récentes révèlent une évolution vers des transactions plus petites. Selon la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority), la taille moyenne des transactions au sein des cinq principaux dark pools américains n’est que de 187 actions. Ce changement peut être attribué à deux facteurs : premièrement, l’émergence de plateformes destinées aux investisseurs particuliers a diversifié les types de transactions au sein des dark pools. Deuxièmement, les institutions divisent de plus en plus les ordres importants en transactions plus petites afin d’atténuer l’impact du marché, ce qui entraîne un changement dans les modèles de transactions au sein de ces plateformes.

2. Défis auxquels sont confrontées les piscines sombres sur les marchés financiers traditionnels

Les dark pools offrent des avantages évidents en réduisant l'impact sur le marché et en diminuant les coûts de transaction pour les grandes opérations institutionnelles, grâce à leur capacité à garder les détails de la transaction confidentiels jusqu'après l'exécution. Cependant, les critiques concernant les dark pools persistent, ce qui a conduit certains pays à éviter leur adoption ou à limiter leur utilisation. Cela est largement dû aux préoccupations suivantes.

Tout d’abord, si les dark pools permettent des transactions rentables à grande échelle, ils le font au détriment de la transparence. Sur les marchés publics, les informations sur les transactions effectuées dans les dark pools restent cachées jusqu’à ce que les transactions soient terminées. Ce manque de transparence complique le suivi et la surveillance. ce qui soulève des inquiétudes quant à l’impact négatif potentiel sur les marchés financiers. Deuxièmement, la concentration de la liquidité dans les dark pools réduit la liquidité dans les bourses publiques. Cela augmente les coûts de transaction pour les investisseurs particuliers et réduit potentiellement l’efficacité du marché.

Troisièmement, malgré la confidentialité des transactions dans les dark pools, les opérateurs de plateformes sont connus pour divulguer délibérément des informations. Des cas documentés montrent l’impact néfaste de ces violations, alimentant un scepticisme croissant à l’égard des dark pools.

3. La montée inévitable des dark pools on-chain

Certains affirment que les systèmes de finance décentralisée (DeFi) offrent une solution aux problèmes qui affligent les dark pools traditionnels. Comme mentionné précédemment, le fonctionnement des dark pools repose en grande partie sur l’hypothèse que les opérateurs n’exploitent pas les informations des clients. Il s’agit d’un élément essentiel pour assurer la confidentialité des transactions. Cependant, les cas d’opérateurs qui divulguent des informations en échange d’une compensation ne sont pas rares dans l’espace traditionnel des dark pools.

Prenons l’exemple d’un scénario hypothétique impliquant un dark pool nommé « BlackTiger » et un stock appelé « Tiger ». Supposons que l’institution A ait l’intention d’acheter 5 millions d’actions de Tiger à l’institution B. Les opérateurs de BlackTiger divulguent ces informations à l’investisseur C en échange d’une compensation. Étant donné que l’exécution des transactions de dark pool peut prendre du temps, l’investisseur C attend que le prix de Tiger baisse avant d’acheter un grand nombre d’actions. Une fois que la transaction de dark pool est rendue publique, le cours de l’action augmente, ce qui permet à l’investisseur C de vendre les actions à profit, en exploitant le déséquilibre de l’information.

De telles pratiques ont érodé la confiance dans les dark pools centralisés de la finance traditionnelle. Une raison de la persistance de ce problème est les profits substantiels que les opérateurs peuvent tirer de l'exploitation de ce déséquilibre d'information, qui l'emportent souvent sur les risques de sanctions. Bien que certains pays aient cherché à atténuer ces problèmes par le biais de réglementations plus strictes, le scepticisme à l'égard des opérateurs de dark pool reste élevé.

4. Comment les Dark Pools On-Chain sont implémentés

Source: Delphi Digital

Dans l'espace DeFi, certaines plateformes ont déjà adopté partiellement les fonctions de dark pool. Les échanges décentralisés (DEX), tels que Uniswap, offrent une anonymité partielle aux traders en utilisant des fournisseurs de liquidité automatisés (AMM) pour faire correspondre les échanges de jetons sans révéler les identités des participants. Les DEX fonctionnent à l'aide de réseaux blockchain et de contrats intelligents, éliminant ainsi le besoin d'intermédiaires ou de contrôle centralisé. Cela élimine efficacement les problèmes de confiance souvent associés aux dark pools traditionnels, où les opérateurs pourraient abuser des informations des clients.

Source: Renegade

Cependant, en raison de la transparence inhérente de la technologie de la blockchain, il est difficile pour les DEX de reproduire pleinement la confidentialité des dark pools traditionnels. Les adresses de portefeuille associées à certaines institutions ou grands traders sont souvent étiquetées et peuvent être suivies, et les détails des transactions sont visibles par tous sur la blockchain. Des services tels que des explorateurs et des trackers rendent les transactions terminées et en attente facilement accessibles. Les traders et les plateformes exploitent souvent cette transparence. Cela peut entraîner une instabilité accrue du marché et des problèmes tels que la copie de transactions et les attaques de valeur extractible maximale (MEV), créant un environnement moins favorable pour les investisseurs.

Pour relever ces défis, les dark pools on-chain intègrent des technologies telles que les preuves de connaissance nulle (ZKP), le calcul multi-parties (MPC) et le chiffrement entièrement homomorphe (FHE) pour mettre en œuvre des mécanismes de trading privés. La ZKP garantit que les participants peuvent prouver la validité d'une transaction sans révéler les entrées réelles, en maintenant la confidentialité. Par exemple, les traders peuvent prouver qu'ils ont des soldes de jetons suffisants pour effectuer une transaction sans exposer leur solde complet.

Source : Renegade

Un dark pool on-chain notable est Renegade, qui utilise MPC pour la correspondance des ordres et ZKP pour exécuter les transactions correspondantes. Cela garantit que jusqu’à ce qu’une transaction soit terminée, aucune information sur l’ordre ou le solde n’est divulguée. Même après la transaction, seuls les jetons échangés sont visibles. Les contrats intelligents vérifient le ZKP, ce qui minimise le risque de comportement malveillant de la part des producteurs de blocs ou des séquenceurs. D’autres protocoles, tels que Panther, utilisent également les technologies ZKP et de cryptage pour faciliter les transactions privées on-chain.

Source: ETH Online 2024

Pendant ce temps, les DEX basés sur l'AMM comme Uniswap et Curve sont vulnérables aux attaques de front-running et de back-running. Cela se produit lorsque des transactions sont copiées ou manipulées par des tiers surveillant le mempool, ce qui entraîne des résultats de prix défavorables pour les traders d'origine.

En réponse, des projets tels que Fugazi qui ont été reconnus lors de ETH Online ont introduit des mécanismes tels que le traitement des transactions par lots et les ordres de bruit pour prévenir les attaques MEV. Fugazi regroupe les transactions des utilisateurs avec des ordres de bruit aléatoires, puis les crypte en utilisant FHE. Cela empêche les tiers d'identifier des détails de transaction spécifiques et d'exécuter des attaques de front-running. Alors que de nombreux dark pools on-chain adoptent des systèmes pair à pair (P2P) pour réduire le glissement, l'approche de Fugazi qui combine l'AMM avec des mesures pour atténuer les attaques MEV est un développement prometteur dans la protection des participants.

5. Le dilemme des dark pools on-chain : transparence

L'une des principales préoccupations concernant les dark pools on-chain est de savoir s'ils compromettent la transparence des réseaux blockchain. Depuis sa création, la technologie blockchain a été confrontée à des défis tels que le "trilemme de la blockchain" (équilibrer la scalabilité, la décentralisation et la sécurité). De même, le problème de transparence posé par les dark pools on-chain est un autre défi qui nécessitera des recherches et des expérimentations approfondies pour y remédier.

Source : blog de vitalik buterin

Essentiellement, la transparence et la sécurité des systèmes blockchain peuvent représenter un compromis partiel. Les dark pools on-chain, développés pour minimiser les risques de sécurité et l’impact sur le marché, sont une réponse à la transparence inhérente à la blockchain. Même Vitalik Buterin, le créateur d’Ethereum, a proposé le concept d’adresses furtives pour répondre aux préoccupations de confidentialité de mitiGate découlant d’informations accessibles au public, telles que les adresses de portefeuille et les enregistrements du service de noms Ethereum (ENS). Cela suggère que, bien que la transparence soit un point fort clé de la blockchain, l’adoption massive peut nécessiter un équilibre entre la transparence et la confidentialité des utilisateurs sans compromettre l’expérience utilisateur.

6. Les perspectives pour le Dark Pool On-Chain

Source: blocknative

Le potentiel de croissance des dark pools on-chain devrait augmenter considérablement. Cela est confirmé par la hausse rapide des transactions privées au sein du réseau Ethereum. Alors que les transactions privées ne représentaient que 4,5% du total des transactions Ethereum en 2022, elles ont récemment explosé pour représenter plus de 50% des frais de gaz totaux. Cela montre l'effort croissant pour éviter les bots qui influencent les résultats des échanges.

Les utilisateurs peuvent utiliser des mémoires privées pour des transactions privées, mais cela repose toujours sur la confiance en un petit groupe d'opérateurs contrôlant ces mémoires. Malgré une résistance accrue à la censure par rapport aux mémoires publiques, le problème fondamental persiste : les producteurs de blocs peuvent toujours surveiller et potentiellement exploiter les détails des transactions. Face à ces défis, le marché des “pools sombres” on-chain - où les transactions peuvent être cachées en toute sécurité tout en maintenant une accessibilité transparente - est prêt pour une expansion continue.

7. Un dark pool on-chain peut-il révolutionner les marchés financiers ?

Les dark pools sur les marchés financiers traditionnels ont été confrontés à d’importants problèmes de confiance en raison de cas de blanchiment d’argent, de piratage et de fuites d’informations. En conséquence, des régions comme les États-Unis et l’Europe, autrefois leaders dans l’adoption des dark pools, ont introduit des réglementations pour accroître la transparence. Ils ont également établi des conditions claires dans lesquelles les transactions non publiques peuvent avoir lieu. En revanche, des marchés comme Hong Kong, où l’utilisation du dark pool a été limitée, ont restreint la participation et interdit aux investisseurs particuliers de s’engager dans des transactions de dark pool.

Malgré ces défis, les dark pools on-chain avec une forte résistance à la censure et une sécurité renforcée pourraient apporter un changement transformationnel au secteur financier. Cependant, deux facteurs clés doivent être pris en compte pour une adoption généralisée des dark pools on-chain. Tout d'abord, les plateformes et entités opérant ces pools doivent être rigoureusement vérifiées en termes de stabilité et de fiabilité, étant donné leur dépendance aux réseaux blockchain et aux contrats intelligents. Deuxièmement, les dark pools on-chain manquent actuellement d'un cadre réglementaire bien défini. Les investisseurs institutionnels doivent agir avec prudence et veiller à ce que toutes les considérations réglementaires pertinentes soient examinées avant de participer à de tels marchés.

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