L'évaluation des chaînes d'applications a toujours été l'une des tâches les plus délicates en tant qu'analyste financier, car les chaînes d'applications fonctionnent fondamentalement comme une application autonome, mais héritent des caractéristiques d'un protocole ou de ce que nous appelons aujourd'hui une couche de base, comme la sécurité et la disponibilité des données.

Il est donc injuste d'appliquer aux chaînes d'applications les multiples commerciaux des applications autonomes ; mais il est également difficile de soutenir que les chaînes d'applications devraient être négociées à des multiples d'une couche de base, étant donné la grande différence dans le mécanisme d'accumulation de la valeur.

À titre d'exemple, la reprise d'Injective cette année est largement considérée comme une opération de reclassement. Le marché a commencé à apprécier la chaîne d'applications en tant que protocole lorsque l'équipe a annoncé la création d'un fonds pour l'écosystème, soutenu par des sociétés telles que Pantera Capital et Jump Crypto, afin d'aider d'autres applications à se développer au-dessus de la couche d'applications spécifiques.

Annonce du Fonds pour l'écosystème de 150 millions d'euros par Injective

Cela a suscité mon intérêt pour la première génération de "Fat Protocol Thesis", car je pensais qu'en comprenant l'évolution de ce que le marché perçoit comme la valeur d'une blockchain, cela me donnerait des idées sur la façon de penser la valeur actuelle des chaînes d'applications ; ou des chaînes d'applications avec un écosystème, pour être plus précis.

La "thèse du protocole sur les graisses"

La "Fat Protocol Thesis" est initialement mentionnée par Joel Monegro lorsqu'il était encore chez Union Square Venture en août 2016 ; et la thèse tourne autour de la façon dont les protocoles crypto devraient théoriquement capturer plus de valeur que la valeur collective capturée par les applications construites au-dessus d'eux.

Pour simplifier, la thèse suggère que les protocoles ou ce que nous appelons la couche de base offrent désormais deux propositions de valeur uniques ou sources d'accumulation de valeur et devraient donc toujours être considérés comme ayant plus de valeur que les applications, ou simplement justifier une évaluation très astronomique.

la couche de données partagées sans autorisation, dans laquelle les blockchains abaissent effectivement la barrière à l'entrée de nouveaux acteurs, ce qui conduit à une dynamique plus compétitive dans l'ensemble du système et, plus important encore, permet la composabilité entre eux, ce qui propulse la croissance du protocole.

la boucle de rétroaction positive qui propulse la valeur spéculative des jetons du réseau natif ; l'appréciation du prix du jeton attire l'attention des développeurs et des investisseurs, qui la convertissent en main-d'œuvre ou en capital investi dans l'écosystème, ce qui stimule le volant d'inertie de sa valeur spéculative.

en tant qu'extension, les protocoles pourraient capturer la valeur créée par la couche des applications lorsque la demande du jeton natif augmente, ce qui se ferait généralement sous la forme de frais de gaz ; ainsi, théoriquement, plus les applications apportent de transactions au niveau du protocole, plus le protocole serait en mesure de capturer de la valeur.

Pourquoi le "protocole sur les graisses" n'est plus d'actualité

La thèse du "Fat Protocol" a ensuite fait l'objet de nombreux débats sur son actualité, car elle a été formulée dans la génération maximaliste, où des concepts tels que la modularité et les chaînes spécifiques à l'application n'existent même pas.

Le marché fait ensuite valoir que la thèse du "Fat Protocol" n'est pas entièrement applicable à la structure actuelle du marché pour les raisons suivantes

l'abondance écrasante de l'espace de blocs ; comme le montre le nombre de blocs nouvellement frappés dans la couche alternative 1 au cours du cycle précédent ; la couche de protocole ne peut plus conserver la valeur créée par les applications, car l'abondance de l'espace de blocs réduit le prix payé par les utilisateurs pour le même volume de transactions.

la montée en puissance des blockchains modulaires, qui divisent effectivement la fonction des blockchains en exécution, disponibilité des données et règlement, ce qui se traduit par des solutions de disponibilité des données moins chères qui réduisent encore les frais que les utilisateurs paient pour la couche de données partagées, comme dans la thèse initiale.

facilité de la multichaîne : les applications peuvent facilement être lancées sur plusieurs chaînes ou même interagir dans une chaîne croisée à l'aide d'outils d'interopérabilité tels que LayerZero ; l'attachement à un seul protocole a donc considérablement diminué, ce qui a affaibli la boucle de rétroaction positive de la thèse initiale.

La "thèse de la chaîne d'applications"

La disparition de la "thèse du protocole gras" s'accompagne de l'introduction de la "thèse de la chaîne des applications". Les chaînes d'application sont des blockchains conçues pour des cas d'utilisation spécifiques ; leur conception présente certains avantages, notamment les points suivants

un meilleur mécanisme d'accumulation de valeur, car les jetons des réseaux natifs pourraient être mis en jeu à des fins de sécurité, ce qui entraînerait une chute de l'offre du jeton, tout en tirant de la valeur du modèle commercial des blockchains.

personnalisation : les développeurs peuvent librement personnaliser toute configuration de la pile technologique à des fins spécifiques telles que le débit et la finalité, et faire des compromis en fonction de ce qui fonctionne le mieux pour l'application

Par exemple, la dernière version de dYdX v4 est mise en œuvre sur une chaîne alimentée par Cosmos-SDK, qui promet que les traders ne paieront plus de frais de gaz pour les échanges, mais que des frais seront prélevés en fonction de la taille de l'échange, ce qui imite l'expérience des échanges sur une plateforme d'échange centralisée.

Chorus One Research sur dYdX v4

Cela étant dit, les chaînes d'applications présentent nativement certains inconvénients et le concept n'a donc pas encore totalement décollé pour les raisons suivantes

fragmentation des liquidités et composabilité ; les actifs natifs résidant dans les chaînes d'applications spécifiques ne pourraient pas interagir avec les actifs d'autres chaînes, à moins que les actifs spécifiques ne soient très recherchés et pris en charge par des produits d'interopérabilité

sécurité limitée ; les chaînes d'applications ne sont théoriquement sécurisées que par une partie de la valeur entièrement diluée en fonction du mécanisme de consensus ; mais la réduction de la valeur du jeton affecterait de manière linéaire le niveau de sécurité de la blockchain

Modèle économique des protocoles

Si l'on considère le modèle commercial des protocoles ou des couches de base, les utilisateurs paient effectivement des frais de gaz en échange de protocoles qui stockent correctement les données de transaction par le biais du mécanisme de consensus et qui règlent leurs transactions.

Bien que la thèse originale puisse être moins opportune, l'avantage de l'ère du "Fat Protocol" est que les protocoles et les applications ont une division claire du travail ;

Les protocoles cherchent effectivement à faire payer les utilisateurs pour la sécurité et la disponibilité des données ; ils visent à retenir les utilisateurs et les applications dans leur écosystème respectif afin de maximiser la boucle de rétroaction positive pour la composabilité et l'accumulation de valeur directe sous la forme de redevances gazières.

même avec la montée en puissance de la couche 2, les protocoles ne font en réalité que passer d'une orientation vers le client à une orientation vers l'entreprise ; ils visent à extraire autant de valeur que possible, les rollups payant pour la disponibilité des données et le consensus.

Les applications, quant à elles, sont en concurrence pour tout ce qui apporte un avantage concurrentiel à leur activité ; et cela peut parfois s'accompagner d'un manque d'accumulation de valeur, comme dans le cas d'Uniswap, qui a maximisé la profondeur de la liquidité sans disposer d'une voie claire pour canaliser les flux de trésorerie vers les détenteurs de jetons.

La division du travail a donné naissance à de nombreuses applications d'une valeur de plusieurs milliards de dollars, comme Uniswap et OpenSea. Pour les applications, il s'agit essentiellement d'externaliser d'autres parties importantes de la blockchain au niveau du protocole afin qu'elles puissent se concentrer sur ce qui permet aux applications de fonctionner et de réussir.

Cependant, en ce qui concerne les protocoles eux-mêmes, la forme actuelle de faire des affaires s'effondre progressivement et inévitablement avec l'émergence de blockchains modulaires et l'abondance de l'espace de blocs comme mentionné ci-dessus, et donc les protocoles deviennent plus "minces".

Modèle économique des chaînes d'applications

Le modèle commercial des chaînes d'applications spécifiques est très différent ; bien qu'optiquement les protocoles et les chaînes d'applications fonctionnent comme une couche de base.

les chaînes d'applications ne demandent pas aux utilisateurs de payer pour le stockage des données de transaction sous la forme d'une redevance sur le gaz, mais les utilisateurs paient effectivement pour les applications elles-mêmes ; par exemple, Osmosis met en œuvre une redevance de preneur de protocole qui serait finalement versée aux détenteurs de jetons sous la forme d'un rendement.

Cependant, les chaînes d'applications offrent également tout ce qu'un protocole est censé faire, de la couche de données partagées au règlement des transactions, en passant par le niveau de sécurité d'une blockchain digne de ce nom, et surtout une application suffisamment compétitive les unes par rapport aux autres.

Les avantages de ce modèle d'entreprise sont un hybride des éléments suivants, qui devraient être considérés comme plus durables et plus défendables, même si la structure du marché évolue et s'élargit à l'avenir.

Les utilisateurs paient effectivement pour des services dont le marché accepte un certain prix ; par exemple, Injective prélève une partie des frais de négociation de ses bourses de contrats à terme perpétuels et le marché accepte généralement que les bourses de contrats à terme perpétuels prélèvent des frais ; il existe des bourses qui prélèvent des frais encore plus élevés, telles que GMX et Gains Network.

par opposition au marché, pensent généralement que le fait d'offrir des données partagées et un consensus ne devrait pas justifier une redevance ; ils sont unanimement en concurrence pour offrir une solution moins chère, ce qui en fait une course vers le zéro.

la valeur accumulée n'augmente pas linéairement avec le nombre de transactions ; elle augmente plutôt avec d'autres variables qui déterminent le succès de l'application ; par exemple, la valeur accumulée d'Injective est fonction du volume d'échanges de contrats à terme perpétuels et celle d'Osmosis est fonction du volume d'échanges au comptant.

En bref, le modèle commercial des chaînes d'applications s'avère être, avec le recul, une adaptation naturelle à la structure actuelle du marché, puisque le protocole génère de la valeur à partir d'une source plus durable. Dans le prolongement de cette idée, je me demande si les chaînes d'applications ne vont pas plus loin et n'amplifient pas les mérites du niveau protocolaire en combinant les deux.

La "thèse de la chaîne des graisses" (Fat App Chain Thesis)

Les changements d'époque et la dynamique du marché donnent lieu à ce que j'appelle la thèse de la "Fat App Chain" ; nous constatons que les chaînes d'applications essaient de construire leurs propres écosystèmes pour obtenir le meilleur des deux mondes, comme Injective et Osmosis.

Les chaînes d'applications ne sont plus en concurrence avec d'autres couches de base ou protocoles dont les frais de gaz sont moins élevés ; au lieu de cela, elles ont trouvé un modèle commercial plus défendable et plus durable pour lequel le marché accepte un prix équitable ; cela résout effectivement le problème de l'accumulation de valeur de la première génération de la "thèse du protocole gras"

d'autre part, les chaînes d'applications pourraient également bénéficier d'une boucle de rétroaction positive lorsque davantage d'applications décident de s'appuyer sur la chaîne d'applications, ce qui résout efficacement le problème de la fragmentation des liquidités et de la composabilité limitée qui découle de l'architecture de la chaîne d'applications.

Les chaînes d'applications offrent également une couche de données partagées qui permet le déploiement d'autres applications sur la chaîne d'applications elle-même, ce qui favorise la prolifération de l'écosystème et, par conséquent, l'intérêt des développeurs et des investisseurs qui pourraient potentiellement propulser la performance du réseau en termes de prix.

Plus important encore, il résout le problème de démarrage à froid dont peuvent souffrir de nombreuses couches 1 ou rollups alternatifs, car de nombreuses chaînes d'applications ont démarré en tant qu'applications elles-mêmes, les utilisateurs recherchant une meilleure composabilité.

Par conséquent, les chaînes d'applications qui tentent de construire un écosystème ne deviennent pas plus "minces" ; au contraire, elles montrent une voie claire pour être "grosses" et surtout pour rester "grosses" ; et pourraient très bien présenter un cas d'investissement attractif si cela a du sens.

Post mortem de l'injection

Comme indiqué dans la première partie de l'article, le parcours impressionnant d'Injective cette année a démontré la "thèse de la chaîne d'application des graisses". Au départ, Injective était une chaîne d'applications de contrats à terme perpétuels autonomes ; elle exécute le modèle typique du carnet d'ordres et a été la première à utiliser le gaz zéro pour éviter les MEV malveillants tels que le "front running" (course en avant).

En termes d'accumulation de valeur, Injective brûle essentiellement 60 % de tous les frais d'échange gérés par une vente aux enchères dirigée par la communauté, ce qui entraîne une pression déflationniste sur l'ensemble de l'offre de jetons. Les 40 % restants sont prélevés par les relayeurs afin d'encourager l'abondance de liquidités sur la bourse. En d'autres termes, l'accumulation de la valeur du jeton $INJ est fonction du volume d'échanges et non du nombre de transactions, comme c'est le cas pour d'autres protocoles alternatifs.

Le jeton natif $INJ pourrait également être utilisé comme garantie pour les produits dérivés, ce qui constitue une alternative aux stablecoins, contrairement à d'autres marchés de produits dérivés. En outre, Injective a intégré le protocole Skip pour restituer le produit de la MEV aux stakers et renforcer le dossier de régularisation de la valeur au début de l'année, en février.

Injective se négociait à 130 millions au début de 2023 et le marché a ensuite réévalué le jeton à la hausse lorsque le fonds de l'écosystème Injective a été annoncé ; et des investisseurs en capital-risque renommés soutiennent leurs efforts pour construire un écosystème complet en plus du carnet de commandes.

À l'heure où nous écrivons ces lignes, Injective se négocie à plus de 1,3 milliard d'euros, soit une progression de plus de 10 fois depuis le début de l'année, surpassant ainsi la plupart des jetons alternatifs du marché. Ceci étant dit, les métriques ne se sont pas beaucoup améliorées depuis l'expansion et Injective a toujours un volume d'échange quotidien moyen de 10 millions, ce qui donne une accumulation de valeur annualisée (sous la forme de jetons brûlés) d'environ 4 millions.

Rien n'a changé, mais la "thèse du protocole des graisses" recoupe essentiellement la "thèse de la chaîne des applications" dans ce pivot. Injective bénéficie des avantages d'être à la fois la couche de base et une chaîne d'applications, tout en évitant les inconvénients majeurs de ces deux types d'applications.

la boucle de rétroaction positive s'applique toujours, car les investisseurs qui engagent des capitaux pour développer l'écosystème attirent les développeurs et les projets, ce qui donne un coup de fouet à la valeur spéculative du jeton du réseau natif, ce qui résout indirectement le problème du niveau de sécurité dont la chaîne hérite par rapport à la valeur d'une chaîne d'applications auparavant.

la partie accumulation de valeur n'est pas affectée par la concurrence des frais, car Injective ne prélève pas de frais de gaz au départ, mais profite du volume d'échange ; et surtout, elle accumule de la valeur en offrant la sécurité et la couche de données partagées.

le problème de la fragmentation des liquidités et de la composabilité est en train d'être résolu, car les actifs natifs de la chaîne ont désormais davantage de cas d'utilisation au sein de la chaîne d'applications.

En conclusion, Injective, en essayant de construire un écosystème, a trouvé une voie claire pour être "grosse" et surtout pour rester "grosse" ; elle pourrait donc très bien présenter un cas d'investissement attractif, même à long terme.

Et Sei ?

Il est difficile de reproduire l'exploit d'Injective. Sei, qui est largement considéré comme le plus proche comparable d'Injective dans l'industrie, pourrait ne pas connaître une trajectoire similaire. Fonctionnant tous deux comme un carnet d'ordres, le jeton natif de $SEI n'accumule pas de valeur de la même manière qu'Injective, mais fonctionne plutôt comme un jeton de gaz natif pour le réseau.

La tokenomique de Sei

Cette petite différence hérite essentiellement du problème de l'héritage de la "thèse du protocole gras" et place Sei dans le même champ de bataille que d'autres couches alternatives.

la boucle de rétroaction positive existe toujours et est applicable ; en effet, Sei est soutenu par de nombreux investisseurs de premier plan dans le secteur, mais le capital injecté n'a pas encore attiré de développeurs sur la plateforme pour propulser la croissance du réseau.

l'accumulation de la valeur est le problème hérité qui n'a pas encore été résolu et Sei hérite de cette partie ; la blockchain n'enlève pas de frais significatifs au gaz en offrant la couche de données partagées et le niveau de sécurité.

Le problème de la fragmentation et de la composabilité des liquidités n'est pas entièrement pertinent car la chaîne d'applications s'est positionnée comme un écosystème autonome, au lieu d'avoir à interagir avec d'autres chaînes de l'écosystème Cosmos.

L'osmose pourrait être la prochaine étape

Le succès d'Injective a permis de valider pour la première fois sur le marché la thèse de la "chaîne d'application des graisses" ; il est maintenant grand temps de rechercher une autre opportunité qui suive la même logique pour reproduire le jeu.

Osmosis pourrait être la prochaine étape, car l'équipe a lentement construit un écosystème autour de la chaîne d'applications basée sur AMM avec des primitives DeFi comme le protocole Mars qui offre un marché monétaire et le protocole Levana qui offre des échanges de futur perpétuel et plus encore. Le protocole a également supprimé les frais de preneur de son volume d'échange au comptant, ce qui permet pour la première fois aux détenteurs de jetons d'accumuler de la valeur.

En tant que chaîne d'applications autonome et centre de liquidité sur Cosmos, Osmosis n'affiche pas des chiffres impressionnants avec un volume quotidien moyen de transactions au comptant de 6 millions d'euros. Le prix du jeton $OSMO a suivi une tendance baissière depuis le début de l'année, passant de 1,10 $ à 0,30 $.

Une fois de plus, la "thèse du protocole gras" se croise progressivement avec la "thèse de la chaîne d'application" dans le cas de l'osmose ; mais il faut encore quelques validations supplémentaires pour donner le coup d'envoi à la hausse des prix, comme le montrent les éléments suivants

la boucle de rétroaction positive fait encore défaut ; la communauté Osmosis est forte et stratégiquement alignée sur l'ensemble de l'écosystème Cosmos, attirant des équipes pour déployer des applications sur la chaîne d'applications elle-même ; mais les investisseurs ne semblent pas encore avoir injecté de l'argent dans l'écosystème

l'accumulation de valeur n'est pas non plus affectée par la concurrence des frais ; Osmosis a mis en place une commission de 10 points de base pour le preneur de protocole et réalise des bénéfices en fonction du volume d'échanges au comptant ; et en même temps, elle accumule de la valeur en offrant la sécurité et la couche de données partagées.

La mise en garde ici est que les frais des preneurs de protocole pourraient réduire l'économie unitaire des traders et des arbitragistes, ce qui pourrait affecter le volume des transactions au comptant à long terme, à moins qu'Osmosis ne parvienne à construire un fossé durable autour de la liquidité du protocole.

le problème de la fragmentation des liquidités et de la composabilité est peu à peu résolu, les actifs natifs de la chaîne pouvant être utilisés dans d'autres primitives DeFi de la chaîne.

Conclusion

Lorsque le $INJ s'est redressé au début de l'année, j'ai pensé qu'il s'agissait d'un événement unique car le marché était en train de réévaluer les jetons en appliquant les multiples de négociation des échanges de contrats à terme perpétuels à ceux de la couche de protocole, et que le prix des jetons cesserait d'augmenter une fois l'ajustement des prix terminé.

Il s'avère que c'est l'un de mes plus grands manques de cette année. En réfléchissant à la logique fondamentale qui sous-tend ce mouvement, j'ai constaté que la combinaison des "protocoles gras" et des "chaînes d'applications" a donné naissance à l'un des rallyes les plus détestés, car il résout les problèmes hérités des deux côtés, et la valeur spéculative est injectée dans le système en même temps que le capital des investisseurs institutionnels pour donner un coup de fouet à la roue d'inertie.

Je pense que de plus en plus de chaînes d'applications vont suivre cette voie dans les mois à venir, car la plupart d'entre elles cherchent à diversifier leur offre de produits et à conserver une valeur au sein du système plutôt que de se faire concurrence au niveau des applications. La "Fat App Chain Thesis" pourrait faire des merveilles sur le marché public.

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