TLDR

• 与上一次由宏观经济繁荣推动的牛市不同，当前的加密市场主要受宏观经济不确定性的影响。
• ETFs只不過是一種“延遲釋放的布洛芬”，而加密貨幣效仿美國股市的趨勢已成為該行業增長潛力的限制因素。
• 目前只有比特幣牛市，其他加密貨幣沒有任何生命跡象。主要原因包括行業創新不足，流動性不足，主要市場估值不合理，導致資本動力不足，難以實現以成交量為驅動的增長。
• 舊故事的重複無法維持市場價值，而傳統機構如黑石進入該領域，產業缺乏創新，內部競爭似乎是不可避免的。

1. 四年分獎週期：它仍然是牛市的關鍵嗎?

1.1 這個牛市的起點完全不同

比特幣偶然誕生於經濟危機的背景下，可能是對抗國家貨幣過度發行和干預貨幣政策的回應。回顧其發展，2021年比特幣在中國被廣泛禁止之前，不可否認中國是行業增長的主要驅動力，其採礦業務曾經佔全球總量的三分之二。同時，廣泛的經濟得到了顯著的增長，受到房地產和互聯網繁榮的推動。直到2021年，整體的宏觀經濟環境仍然是積極的，中央銀行不斷向市場注入流動性，推動投資者高度樂觀。然而，2020年之後，房地產行業的降溫以及更廣泛的經濟放緩，從某些市場中流失了流動性。

從創新的角度來看，DeFi夏季推動了以太坊的內部經濟循環，成為其爆炸性增長的主要驅動力。隨後，NFT、MEME和GameFi繼續吸引大量資源流入，有時甚至引發了對數字收藏品的狂熱。市值的上升推動了行業的擴展。然而，這一次，行業的創新大多是對舊思想的重演，也許牛市還沒有到來，因為新的敘述還沒有產生重大影響。

如果我們將2019年初至2021年初的時期視為牛市的開始，比特幣的價格在4000美元至10000美元之間波動，而以太坊的價格在130美元至330美元之間。加密市場的整體規模相對較小，有充分的增長空間。然而，根據CompaniesMarketCap的數據，比特幣的當前市值在全球排名第10，僅落後於Facebook，相較於蘋果，增長潛力大約是其三倍，相較於黃金大約是其15倍。這一次的增長前景比上一個周期要小。

減半驅動的增長可能是這個故事的最後一章。加密市場的周期性增長一直與宏觀經濟相關。自比特幣2009年的創世區塊以來，其超過1萬億美元的市值成就是無法在沒有定期注入流動性以刺激經濟的情況下實現的。金融市場中唯一不變的是變化，即使你設法保持你的位置，你也不會知道這次衰退會有多深。

圖片來源：CompaniesMarketCap

1.2 比特幣的定位和未來增長潛力在哪裡？

比特幣的避險地位只在加密貨幣領域內才被認可嗎？

時至今日，美元仍然通過其定價權控制著世界。黃金被視為避險和財富保值的「避風港」，在重大危機時期歷來創下新高。第一次黃金反彈始於二戰後布雷頓森林體系的崩潰，當時美元與黃金脫鉤。驅動因素是地緣政治緊張局勢和通貨膨脹。第二次反彈始於2005年，當時金價飆升，次貸危機爆發后，大量投資資本逃往黃金安全地帶，反彈最終在2011年利比亞戰爭后結束。地緣政治再次成為一個主要因素。第三次反彈在 2018 年出現了轉捩點，全球 COVID-19 大流行和央行流動性注入成為主要驅動因素，同時出現了局部地緣政治衝突。黃金一直是對沖風險的首選，美聯儲的量化寬鬆和地緣政治因素是推動金價走高的主要力量。

截至北京時間9月12日（星期四），現貨黃金收盤上漲1.84％，達到每盎司2558.07美元，創下新的收盤價歷史新高。現貨銀上漲4.19％，至每盎司29.8792美元；而COMEX黃金期貨上漲1.78％，收於每盎司2587.6美元，也創下新高（數據來源：前瞻研究新聞）。比特幣與黃金一樣，被視為避險資產的觀點似乎已被證明是錯誤的，因為黃金飆升，而比特幣並未跟隨。相反，比特幣的價格趨勢與美國股市密切相關。

比特幣最大的價值在於抵制經濟制裁和對法定貨幣的不信任的工具

在經濟全球化的背景下，所有國家都渴望使本國貨幣在國際上交易、保留和結算。然而，這一雄心壯志受到貨幣主權、資本流動性和固定匯率的“三難困境”的阻礙。根據貨幣戰爭的見解，紙幣沒有內在價值 - 它的價值完全來自一個國家信用的支援。誰控制了一個國家的貨幣發行，誰就可以有效地繞過該國的法律框架。即使是強大的美元也難以長期維持其龐大的信貸支援。經濟全球化固有地包含著全球貨幣支配地位與國家利益之間無法解決的矛盾。例如，薩爾瓦多採用「雙法定貨幣」在全國範圍內推廣比特幣的使用，從而削弱了美元的影響力，而俄羅斯從2024年9月開始允許居民交易加密貨幣並將其用於貿易結算，以規避制裁。

比特幣的困境：它的價值來自於對法幣信任風險的避險，但它的上升勢頭仍然依賴於強國的政策、壟斷資本的採用和宏觀經濟條件。

2. ETF僅為短期緩解，並非治本之策

2.1 虛擬貨幣後ETF時代：對抗權力的失敗抵抗

圖片來源：The Guardian-News

Bitcoin誕生於經濟危機的背景下，區塊鏈的獨特特性可以抵抗主權貨幣的過度發行和對貨幣政策的干預。反權威、支持自由和去中心化曾經是我們的信仰和口號。在行業內，各種“玩家”懷有投機動機，一夜暴富的夢想似乎是行業增長的主要推動力。但最終，比特幣ETF僅僅是一次不可避免的助推。

我們曾經對反抗權威的信念，現在變成了對這種權威的希望。似乎在我們的加密烏托邦中，我們只關心利潤，而不關心方向。市場不斷為圍繞ETF的好消息歡呼，希望有更多的敞口來引入資金並作為退出流動性。曾經抗拒權威的社區現在正逐漸將其勞動成果獻給同一個權威。

黑石、先鋒和州街是主宰世界的公司，而今天，黑石正在掌控比特幣。

世界上最強大的公司是誰？蘋果、特斯拉、谷歌、亞馬遜、微軟？實際上，都不是。真正的答案是前述的全球資產管理巨頭，其中黑石集團憑藉著在2009年至2023年間連續14年獲得世界最大資產管理者的稱號。

後ETF時代的直接影響是價格將更加與傳統金融市場接軌。只有持有最多代幣的人才能具有最大影響力，美國正在逐漸在加密行業中獲得意識形態控制。根據2024年9月10日QCP Capital的報告，宏觀經濟不確定性繼續主導加密市場，比特幣與MSCI世界股票指數的30天相關性達到0.6，接近兩年來的最高水平。

毫無疑問，加密貨幣最初在中國萌芽，但如今「大玩家」已經改變了。更多專業競爭對手正蓄勢待發。未來不僅需要選擇品牌IP和行業重點，還需要強大的交易和執行能力。馬太效應將滲透到行業的每個角落，加密貨幣世界正穩步向「華爾街級」的交易複雜性發展。

2.2 淘金熱的隱喻

回顧一百多年前的加州淘金熱，數以十萬計的人們為了一夜致富的夢想從世界各地湧入加州。然而，他們中的大多數人一無所獲，甚至有些人失去了生命。相比之下，利維·史特勞斯走了一條不同的道路，他利用淘金熱出售大量囤積的帆布，將其製成耐用的褲子供淘金者使用，由於其實用性而變得非常受歡迎。後來，他對褲子進行了改良，成為藍色牛仔褲的創始人，創立了全球知名的Levi's品牌。

有趣的是，比特幣的工作量證明（PoW）挖礦和以太坊的權益證明（PoS）股權貨幣化在這方面有著驚人的相似之處。 PoW的挖礦熱潮讓“淘金者”隨身攜帶挖礦機，而PoS的股權貨幣化則讓他們將自己的資本作為工具使用。然而，在這種情況下，有著“李維·史特勞斯”身份的人無處不在。在這場淘金熱潮的幕後，礦工們追逐著致富的夢想，而李維·史特勞斯類型的人則注視著礦工的資本。全球24/7的加密貨幣市場為這些“淘金者”提供了無數機會，但也使市場變得極度波動。高風險伴隨著高回報，利潤和風險不斷考驗著每個人的勇氣和勤奮。

快节奏，不间断的交易和高度波动的市场既是诱人的陷阱，也是无尽的交易机会。这正是加密货币的魅力所在。强大的金融特性和低门槛的结合使加密货币成为一个天然的高品质金矿。尽管我们曾为ETF欢呼，期望它们能带来更多外部资本，但现实是ETF正为更多“李维斯特劳斯”人物打开大门。

更多“Levi Strauss”類型的人將進入加密市場

ETF的引入不仅会带来外部资本作为“退出流动性”，而且还将吸引风险对冲交易者。到目前为止，区块链最大的创新是将金融带入链上，在加密市场内建立一个“自我维持的经济循环”，有效防止强大实体和“老钱”直接干预。然而，在加密后ETF时代，某种程度上将全面的金融衍生工具交给这些势力，进一步吸引更多套利者和大型资本，这将挤压已经有限的市场利润空间。

3. 初級市場努力突破

初級市場流動性低，FDV 高

最近，与以往相比，初級市場推出的代幣普遍顯示出極高的FDV（全面稀釋估值）和低流動性。據幣安報告《對高估值和低流動性代幣的觀察與反思》的數據顯示，2024年推出的代幣的市值（MC）與FDV的比率是近年來最低的。這表明未來將有大量代幣將解鎖，到2024年初幾個月，已發行的代幣的FDV已接近2023年所有發行代幣的總FDV。

圖片來源：@thedefivillain, CoinMarketCap和Binance Research Institute在2024年4月14日公布的數據

在缺乏流動性的市場中，代幣將在 TGE 後繼續解鎖，形成重大的賣壓。但這一輪真的有風險投資公司賺錢嗎？未必。在大多數情況下，符合合規和受監管的項目籌資要求代幣至少經過一年的懸崖期才能解鎖和釋放。在高 FDV 和低流動性的情況下，項目可能遇到代幣解鎖導致價格暴跌，儘管小型風險投資公司仍可能在二級市場或預售市場出售。

正如下面的圖表所示，這些代幣的流通供應比率低於20%，最低僅為6%，凸顯了高FDV的鮮明現實。

圖片來源：CoinMarketCap和Binance研究所，數據發布於2024年5月14日

顯然，以資本為驅動的動力目前是無效的。除上述之外，還有其他客觀因素導致了低流動性和高FDV的情況:

1. 市場分散，競爭對手過多：在上一個周期中，國內外資本共同炒作 DeFi 和一層鏈。然而，在這個周期中，資金和參與者過於分散在多個敘事之間，西方和東方資本經常不會參與對方的項目。這導致了買家不足以滿足賣家的情況。
2. 沒有替代幣牛市，缺乏投機：基於EVM的鏈基礎架構已經成熟，資金和項目都在爭奪同一個方向。 “以太坊殺手”沒有提供任何新的東西。此外，在一個沒有替代幣牛市的市場上，當一個項目在特定領域取得成功時，仿冒項目很快出現，宣傳自己是下一個被低估的機會。
3. 使簡單的事情複雜化，將複雜性轉化為故事：使簡單問題過於複雜的偽創新無處不在。重新包裝舊概念通常只是為了向市場推銷一個更大的夢想。
4. 馬太效應無所不在：加密行業已經發展了16年，頂級的壟斷利益基本上已經鞏固。無論是技術、項目還是資本方面，強者變得更強大，而弱者變得更加脆弱。那些能夠倖存至今的人已經加強了對敘述的控制。
5. 可持續增長的挑戰：目前市場面臨的最迫切挑戰是創新和流動性不足。

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