編集者注：DeFi研究者クリス・パワーズが、貸出セクターの新しいトレンドであるモジュラーレンディングを探求し、市場の課題に取り組み、より良いサービスを提供するモジュラーレンディングの可能性を具体的な例を挙げて説明します。

Chris Powersは、従来のDeFiレンディングリーダー（MakerDAO、Aave、およびCompound）といくつかの主要なモジュラーレンディングプロジェクト（Morpho、Euler、およびGearboxを含む）を比較し、DeFi世界でのモジュラーレンディングの普及と、リスク管理と価値フローへのその肯定的な影響を強調しています。

ビジネスやテクノロジーには古いトロープがあります。「ビジネスでお金を稼ぐ方法は2つだけあります。1つはバンドルすること、もう1つはバンドル解除することです。」これは伝統的な産業においては真実ですが、許可を必要としない性質を持つ暗号およびDeFiの世界では、さらに真実です。この記事では、モジュラーレンディングの急速な人気と（すでにポストモジュラーな人たち）、そしてDeFiレンディングの柱を覆す方法について検討します。バンドル解除により、新しい市場構造が出現し、新しい価値フローが生まれます。誰が最も恩恵を受けるのでしょうか？

——クリス

すでに、Ethereumは、実行、決済、およびデータ可用性のための単一のソリューションを持っていたコアベースレイヤーでの大規模なバンドル解除が行われています。ただし、現在はよりモジュラーなアプローチに移行し、ブロックチェーンの各コア要素に対して専門化されたソリューションを提供しています。

同じパターンがDeFiレンディングスペースで展開されています。最初の成功した製品はすべて自己完結型でした。元の3つのDeFiレンダーであるMakerDAO、Aave、およびCompoundは多くの動く部品を持っていましたが、それらはすべてそれぞれのコアチームによって設定された事前定義の構造で運営されていました。しかし今日、DeFiレンディングの成長は、貸出プロトコルのコア機能を分割した新しい一連のプロジェクトから生まれています。

これらのプロジェクトは、孤立した市場を作り出し、ガバナンスを最小限にし、リスク管理を分離し、オラクルの責任を自由化し、他の単一の依存関係を排除しています。他のプロジェクトは、複数のDeFiレゴを組み合わせてより包括的な貸出商品を提供するために、使いやすいバンドル商品を作成しています。

この新しいDeFi借入の分離プッシュは、モジュラーレンディングにミーム化されました。Dose of DeFiではミームを大いに支持していますが、新しいプロジェクト（およびその投資家）が、バッグのためではなく、市場に新しいナラティブをハイプしようとするのを見てきました。それはDeFi 2.0を見ているような基盤となる革新があるからではなく。

私たちの考え：その期待は本物です。DeFiレンディングは、新しいモジュラープロトコルがCelestiaのように登場し、既存の主要企業がよりモジュール化するために彼らのロードマップを変更するなど、コアベースレイヤーと同様の変革を遂げるでしょう。Ethereumが自分自身を解体し続けるように。

直近では、主要な競合他社は異なる道を進んでいます。モルフォ、オイラー、アジナ、クレジットギルドなどは新しいモジュラ型融資プロジェクトとして成功を収めていますが、MakerDAOはより集中度の低いSubDAOモデルに移行しています。さらに、最近発表されたAave v4もモジュラ型の方向性に向かっており、Ethereumのアーキテクチャのシフトと鏡像になっています。これらの道筋が今切り開かれていることが、長期的にはDeFi融資スタックにおける価値の蓄積がどこになされるかを決定する可能性があります。

アクティブローン

Token Terminalのデータによると、MakerDAOが暗号のDeFi貸付市場シェアに属するかどうか、またはステーブルコインに属するかについては常に疑問があります。 Spark Protocolの成功とMakerのRWAの成長は、将来この問題にはならないことを意味します。

なぜモジュラーなのですか？

複雑なシステムを構築するには、一般的に2つのアプローチがあります。1つはエンドユーザーエクスペリエンスに焦点を当て、複雑さが使いやすさを妨げないようにする戦略です。これは、ハードウェアとソフトウェアの統合をAppleが行っているように、スタック全体を制御することを意味します。

もう一つの戦略は、複数の当事者がシステムの個々のコンポーネントを構築できるようにすることに焦点を当てています。ここでは、複雑なシステムの中央集権的な設計者は相互運用性を作り出すための基本的な標準に注力し、イノベーションを市場に頼ります。これは、コアのインターネットプロトコルで見られるもので、TCP / IPの上に構築されたアプリケーションやビジネスがインターネット上でイノベーションを推進しています。

この類推は経済にも適用でき、政府はベースレイヤーと見なされ、TCP/IPのように、法の支配と社会の結束を通じて相互運用性を確保し、その上に私的部門で経済発展が行われるガバナンス層が構築されます。これらのアプローチは常にうまく機能するわけではありません。多くの企業やプロトコル、経済はスペクトラム上のどこかで運営されています。

すべてを分解する

モジュラー融資テーゼを支持する人々は、DeFiのイノベーションは、融資スタックの各部分の専門化によって推進されると信じており、単にエンドユーザーの体験に焦点を当てるのではないと考えています。

これには、単一の依存関係を排除したいという欲求があることが主な理由の1つです。貸出プロトコルは密接なリスクモニタリングを必要とし、小さな問題が大きな損失につながる可能性があるため、冗長性の構築が重要です。モノリシックな貸出プロトコルは、1つが失敗した場合のために複数のオラクルを導入していますが、モジュラーな貸出は、貸出スタックのすべてのレイヤーにこのヘッジングアプローチを適用しています。

すべてのDeFiローンには、変更できるが必要な5つの主要なコンポーネントがあります。

• ローン資産
• 担保資産
• オラクル
• 最大貸値 (LTV)
• 金利モデル

これらのコンポーネントは、プラットフォームの支払能力を確保し、急激な価格変動による負債の発生を防ぐために、注意深く監視する必要があります（上記の5つのコンポーネントに清算システムを追加することもできます）。

Aave、Maker、Compoundにおいて、トークンガバナンスはすべての資産とユーザーのための意思決定を行います。最初は、すべての資産が一緒にプールされ、システム全体のリスクが共有されていました。しかし、モノリシックな貸出プロトコルでも、各資産に対して独立した市場を作成し、リスクを区分するように急速に移行しています。

主要なモジュールプレーヤーの理解

市場を孤立させることは、貸出プロトコルをよりモジュラーにするためにできる唯一のことではありません。本当の革新は、貸出スタックで必要なものを新たに想像している新しいプロトコルで起こっています。

モジュラーワールドの最大のプレイヤーは、Morpho、Euler、Gearboxです：

Morphoは、現時点でモジュラーレンディングの明白なリーダーですが、最近はミームに不快感を感じ、“モジュラーではなく、単一ではなく、集約された”に変容しようとしています。TVLが18億ドルで、全体としてDeFiレンディング業界のトップ層にいると言えるかもしれませんが、その野望は最大になることです。Morpho Blueはその主要な貸し出しスタックであり、望む任意のパラメータに調整されたボルトを作成することができます。ガバナンスは変更可能なものを可能にするだけであり、現在は5つの異なるコンポーネントだけです。これらのコンポーネントが何であるべきかではありません。それは一般にDeFiリスクマネージャーであるボルトの所有者によって構成されます。Morphoのもう一つの主要な層はMetaMorphoで、これは受動的な貸し手のための集約された流動性層を目指しています。これはエンドユーザーの経験に焦点を当てた特定の部分です。これは、Uniswapがイーサリアム上のDEXを持っていることと同様であり、効率的な取引ルーティングのためのUniswap Xも持っています。

Eulerは2022年にv1をローンチし、ハックによりほぼすべてのプロトコル資金が失われた（ただし後に返還されました）が、$200 million以上のオープンインタレストを生み出しました。現在、v2をローンチし、成熟したモジュラーレンディングエコシステムに再参入し、主要なプレイヤーとして活動する準備をしています。Euler v2には2つの主要なコンポーネントがあります。1つはEuler Vault Kit（EVK）で、ERC4626と互換性のあるボールトの作成のためのフレームワークであり、追加の借入機能を備えており、パッシブな貸出プールとして機能することが可能です。もう1つはEthereum Vault Connector（EVC）で、これは主にマルチボールトの担保設定を可能にするEVMプリミティブです。つまり、複数のボールトが1つのボールトが提供した担保を利用することができます。v2は計画されたQ2/Q3のローンチを予定しています。

Gearboxは、ユーザーがスキルや知識レベルに関係なく、自分のポジションを簡単に設定できる、ユーザーセントリックな意見の枠組みを提供します。その主なイノベーションは、「信用口座」であり、この口座は借入資産で計上された許可されたアクションとホワイトリストに登録された資産の在庫となります。基本的には、Gearboxの信用口座は、ユーザーの担保と借り入れ資金を一箇所で保持する、オイラーの金庫に類似した分離された貸出プールです。MetaMorphoと同様に、Gearboxは、モジュール化された世界がエンドユーザー向けのパッケージングに特化したレイヤーを持つことができることを示しています。

アンバンドルされ、その後再バンドルされました

レンディングスタックの一部に特化することは、特定のニッチをターゲットにした代替システムを構築する機会を提供します。または将来の成長ドライバに賭けることもできます。このアプローチを採用しているいくつかの主要な動き手は、以下にリストされています:

Credit Guildは、信頼性の高い最小限のガバナンスモデルを採用し、すでに確立されているプール型融資市場にアプローチする意向です。Aaveなどの既存の主要企業は、非常に制限のあるガバナンスパラメータを持っており、小規模なトークン保有者の投票があまり変化しないことが多いため、彼らの投票はあまり影響を与えないことがあります。したがって、大多数のトークンをコントロールする少数の正直な者が、大部分の変更に責任を持っています。Credit Guildは、さまざまなクォーラムのしきい値と遅延を規定し、予期せぬフォールアウトに対処するリスクを取るアプローチを統合した楽観的なベトクラシー型のガバナンスフレームワークを導入することで、このダイナミックを逆転させます。

Starportの野望はクロスチェーンのテーゼに賭けています。それはさまざまなタイプのEVM互換レンディングプロトコルを構成するための非常に基本的なフレームワークを実装しています。それは、その上に構築されたプロトコルのためにデータの利用可能性と条件の執行を処理するように設計されており、そのために2つのコアコンポーネントを備えています:

• ローンの発生（用語の定義）とリファイナンス（用語の更新）を担当するStarport契約です。これは、Starportカーネルの上に構築されたプロトコルのためのデータを保存し、必要な時に利用できるようにします。
• Starport上の元のプロトコルで借り手の担保を主に保持し、元のプロトコルで定義され、Starport契約に格納された条件に従って債務不履行解決および閉鎖が進行することを保証するカストディアン契約。

Ajnaは、ガバナンスのないオラクルレスのプール型貸出モデルを誇っており、どのレベルでもガバナンスがありません。プールは、貸し手/借り手によって提供される引用/担保資産のユニークなペアで設定され、ユーザーは各資産の需要を評価し、適切に資本を割り当てることができます。Ajnaのオラクルレスの設計は、貸し手が貸し出しを希望する価格を指定することによって生まれます。借り手は、1つの引用トークンあたりに担保として提供すべき金額を指定します（またはその逆）。これは特に、Uniswap v2が小規模なトークンに対して行っているような、長尾の資産に魅力を持たせるでしょう。

打てなければ、彼らに加わりなさい

貸出スペースには多くの新規参入者が集まり、最大のDeFiプロトコルも新しい貸出商品の発売に再び活気づけられました:

先月発表されたAave v4は、Euler v2と非常に似ています。それは、Aaveの熱烈な支持者であるMarc “Chainsaw” Zellerが、そのモジュール性のためにAave v3がAaveの最終形態になると述べた後に登場しました。そのソフトな清算メカニズムはLlammalendによって先駆けられました（下記の説明あり）；統一された流動性レイヤーもEuler v2のEVCと似ています。将来のアップグレードのほとんどは斬新ではありませんが、高い流動性を持つプロトコルで広くテストされていません（Aaveは既にそのようなプロトコルです）。Aaveがすべてのチェーンで市場シェアを獲得することにどれだけ成功しているかは驚くべきものです。その堀は浅いかもしれませんが、広く、そしてAaveに非常に強力な追い風を与えています。

Curve、またはより非公式なLlammalendは、孤立した片道（担保として借りることができない担保）の貸出市場のシリーズであり、crvUSD（すでに発行されている）、Curveのネイティブステーブルコインが担保または債務資産として使用されます。これにより、CurveのAMMデザインの専門知識を組み合わせて、貸出市場としてのユニークな機会を提供することができます。Curveは常にDeFiの左側を走ってきましたが、これは彼らにとってうまくいっています。Uniswapの巨人とは別に、DEX市場で重要なニッチを築き、veCRVモデルの成功により、トークノミックスの懐疑論をすべての人に問いかけています。Llamalendは、Curveのストーリーの別の章のように見えます。

その最も興味深い特徴は、リスク管理と清算ロジックに基づいており、CurveのLLAMMAシステムによって 'ソフト清算' を可能にしています。

LLAMMAは、孤立した貸出市場の資産と外部市場のアービトラージを奨励するマーケットメイキング契約として実装されています。

集中流動性オートメーカーメーカー（clAMM、例：Uniswap v3）と同様に、LLAMMAは借り手の担保をユーザー指定の価格範囲で均等に預託します。提供される価格はオラクル価格に対して大幅に歪んでおり、常に裁定取引が促進されるようになっています。

この方法により、元の価格がバンドを下回ると、システムは担保資産の一部をcrvUSDに自動的に売却（ソフト・リキデーション）します。これにより、全体的なローンの健全性が低下しますが、特に長期の資産の明示的なサポートを考慮すると、完全な清算よりも明らかに良いです。

2019年以来、Curveの創設者であるMichael Egorovは、過度に工学的な批判を時代遅れにしています。

CurveとAaveはともにそれぞれのステーブルコインの成長に焦点を当てています。これは手数料抽出（ええと、収益）能力のための良い長期戦略です。両方とも、MakerDAOの後を追い、DeFiレンディングを諦めていないSparkを独立したブランドとして分離し、ネイティブトークンのインセンティブがなくても非常に成功した過去の1年を過ごしました。しかし、ステーブルコインとお金を刷るという狂った能力は単なる長期的な巨大な機会に過ぎません。ただし、レンディングとは異なり、ステーブルコインにはオンチェーンのガバナンスまたはオフチェーンの中央集権化されたエンティティが必要です。CurveとAaveにとって、それぞれMakerDAOに次ぐ最も古くて活発なトークンガバナンスを持っていることから、このルートは理にかなっています。

私たちが答えられない質問は、Compoundが何をしているのかということです。かつてDeFiの王族であり、DeFiの夏を始動させ、リアルにイールドファーミングのミームを確立したことでした。明らかに、規制上の懸念がその中核チームと投資家の活動を制限しており、そのため市場シェアは減少しています。それでも、Aaveの広く浅い堀は、Compoundには10億ドルのオープンローンと広範なガバナンス分布を持っています。つい最近、Compound Labsチームの外でCompoundを開発しようとする人々が現れました。どの市場に焦点を当てるべきかは私たちには不明ですが、おそらく大手のブルーチップ市場に焦点を当てるべきです、特に規制上の優位性を得ることができるのであれば。

価値の増加

DeFiローンのオリジナル3つ（Maker、Aave、Compound）は、モジュラーローンアーキテクチャへの移行に対応して戦略を再調整しています。暗号通貨担保に対する貸付はかつて良いビジネスでしたが、コラテラルがオンチェーンにある場合、市場がより効率化するにつれてマージンが圧縮されます。

効率的な市場構造には機会がないわけではありませんが、誰も自分たちの立場を独占して家賃を抽出することはできません。

新しいモジュラーマーケット構造は、リスクマネージャーやベンチャーキャピタリストなどの独自の組織に対してより許可された価値の獲得を可能にします。これにより、リスク管理におけるより積極的なアプローチが可能となり、結果としてエンドユーザーにとってより良い機会に直結します。なぜなら、経済的損失が金庫管理者の評判に大きな損害をもたらすからです。

最近のezETHのdepeg中のGauntlet-Morphoドラマは、これの素晴らしい例です。

リスク管理者であるGauntletは、depeg中に損失を受けたezETHボールトを実行しました。しかし、リスクはより明確で孤立していたため、他のメタモーフォボールトのユーザーはほとんど被害を受けずに済みましたが、Gauntletは事後評価を提供し、責任を負う必要がありました。

Gauntletが最初にVaultを立ち上げた理由は、直接の手数料を請求することができるMorphoでの将来の見通しがより有望だと感じたためであり、Aaveガバナンスにリスク管理アドバイザリーサービスを提供するよりも、政治的な議論に重点を置く傾向があるためです（チェーンソーに食事や接待を提供して勝ち取ることを試みてください）。

今週、Morphoの創設者であるPaul Frambotは、小規模のリスクマネージャーであるRe7Capitalが、Morphoのボールトのマネージャーとして年間$500,000の収益を上げていることを明らかにしました。それはそれほど大きくはありませんが、これはDeFiの上で（ただの収穫農業だけでなく）金融会社を構築できることを示しています。これはいくつかの長期的な規制上の問題を提起しますが、これは今日の暗号通貨の世界では当たり前のことです。さらに、これは将来のモジュラーレンディングのための「最も多くを得る人」のリストでリスクマネージャーが首位を維持するのを止めることはありません。

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