Note de l'éditeur : Le chercheur en DeFi, Chris Powers, explore la nouvelle tendance dans le secteur des prêts - les prêts modulaires et illustre le potentiel des prêts modulaires pour relever les défis du marché et offrir de meilleurs services.

Chris Powers compare les leaders traditionnels du prêt DeFi (MakerDAO, Aave et Compound) et plusieurs grands projets de prêt modulaire, notamment Morpho, Euler et Gearbox, soulignant la prévalence du prêt modulaire dans le monde DeFi et mettant l'accent sur son impact positif sur la gestion des risques et le flux de valeur.

Il y a un vieux trope dans les affaires et la technologie : “il n'y a que deux façons de gagner de l'argent dans les affaires : l'une est de regrouper ; l'autre est de dégrouper.” C'est vrai dans les industries traditionnelles, mais encore plus vrai dans le monde de la crypto et de la DeFi, étant donné sa nature sans permission. Dans cet article, nous examinerons la popularité croissante du prêt modulaire (et de ces personnes éclairées qui sont déjà post-modulaires) et examinerons comment cela bouleverse les piliers du prêt DeFi. Avec le dégroupage, une nouvelle structure de marché émerge avec de nouveaux flux de valeur – qui en bénéficiera le plus ?

——Chris

Il y a déjà eu un grand dégroupage au niveau de la couche de base principale, où Ethereum avait autrefois une solution unique pour l'exécution, le règlement et la disponibilité des données. Cependant, il s'est depuis orienté vers une approche plus modulaire, avec des solutions spécialisées pour chaque élément clé de la blockchain.

Ce même schéma se déroule dans l'espace des prêts DeFi. Les premiers produits réussis étaient ceux avec tout en autarcie. Alors que les trois prêteurs DeFi originaux - MakerDAO, Aave et Compound - avaient de nombreuses pièces mobiles, ils fonctionnaient tous dans une structure prédéfinie fixée par leurs équipes centrales respectives. Cependant, de nos jours, la croissance des prêts DeFi provient d'une nouvelle série de projets qui divisent les fonctions principales d'un protocole de prêt.

Ces projets créent des marchés isolés, minimisent la gouvernance, séparent la gestion des risques, libéralisent les responsabilités de l'oracle et suppriment d'autres dépendances uniques. D'autres créent des produits regroupés faciles à utiliser qui assemblent plusieurs DeFi legos pour offrir un produit de prêt plus complet.

Cette nouvelle poussée pour démanteler l'emprunt DeFi a été transformée en prêt modulaire. Nous sommes de grands fans de mèmes ici chez Dose of DeFi, mais nous avons également vu de nouveaux projets (et leurs investisseurs) essayer d'attiser de nouveaux récits sur le marché davantage pour leurs propres intérêts que parce qu'il y a une innovation sous-jacente (en regardant DeFi 2.0).

Notre point de vue : l'excitation est réelle. Le prêt DeFi subira une métamorphose similaire à celle de la couche de base principale - où de nouveaux protocoles modulaires ont émergé comme Celestia tandis que les acteurs existants ont modifié leur feuille de route pour devenir plus modulaires - comme Ethereum l'a fait en continuant à se débundler.

À court terme, les principaux concurrents empruntent des chemins différents. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild et d'autres connaissent un succès croissant en tant que nouveaux projets de prêt modulaires, tandis que MakerDAO se dirige vers un modèle SubDAO moins concentré. Puis vous avez le récemment annoncé Aave v4, qui se dirige dans la direction modulaire, en reflétant le changement d'architecture d'Ethereum. Les chemins tracés maintenant pourraient bien déterminer où la valeur s'accumule dans la pile de prêt DeFi à long terme.

Prêts actifs

Selon les données de Token Terminal, il y a toujours une certaine question sur le fait que MakerDAO appartient ou non à la part de marché du prêt DeFi crypto par rapport à un stablecoin. Le succès du protocole Spark et la croissance des RWAs de Maker signifient que cela ne sera pas un problème à l'avenir.

Pourquoi modulaire?

Il existe généralement deux approches pour construire des systèmes complexes. Une stratégie consiste à se concentrer sur l'expérience de l'utilisateur final et à s'assurer que la complexité n'entrave pas la facilité d'utilisation. Cela signifie contrôler l'ensemble de la pile (comme le fait Apple avec son intégration matérielle et logicielle).

L'autre stratégie consiste à permettre à plusieurs parties de construire des composants individuels d'un système. Ici, les concepteurs centralisés du système complexe se concentrent sur des normes de base qui créent une interopérabilité, tout en comptant sur le marché pour innover. C'est le cas des protocoles Internet de base, qui n'ont pas changé, tandis que les applications et les entreprises qui se sont construites sur TCP/IP ont stimulé l'innovation sur Internet.

Cette analogie pourrait également être appliquée aux économies, où un gouvernement est considéré comme la couche de base, à la manière de TCP/IP, garantissant l'interopérabilité grâce à l'État de droit et à la cohésion sociale, où le développement économique se produit ensuite dans le secteur privé construit sur la couche de gouvernance. Aucune de ces approches ne fonctionne tout le temps ; de nombreuses entreprises, protocoles et économies opèrent quelque part sur le spectre.

Tout décortiquer

Ceux qui soutiennent la thèse du prêt modulaire croient que l'innovation dans la DeFi sera portée par la spécialisation dans chaque partie de la pile de prêts, plutôt que de se concentrer uniquement sur l'expérience de l'utilisateur final.

Une raison clé à cela est le désir d'éliminer les dépendances uniques. Les protocoles de prêt nécessitent une surveillance étroite des risques et un petit problème peut entraîner une perte catastrophique, il est donc essentiel de construire une redondance. Les protocoles de prêt monolithiques ont introduit plusieurs oracles au cas où l'un échoue, mais le prêt modulaire applique cette approche de couverture à chaque couche de la pile de prêt.

Pour chaque prêt DeFi, nous pouvons identifier cinq composants clés qui sont nécessaires – mais peuvent être modifiés :

• Un actif de prêt
• Un actif de garantie
• Oracle
• Rapport prêt-valeur maximal (LTV)
• Modèle de taux d'intérêt

Ces composants doivent être étroitement surveillés pour garantir la solvabilité d'une plateforme et prévenir l'accumulation de mauvaises dettes en raison de changements de prix rapides (nous pourrions également ajouter le système de liquidation aux cinq composants ci-dessus).

Pour Aave, Maker et Compound, la gouvernance des jetons prend des décisions pour tous les actifs et les utilisateurs. Au départ, tous les actifs étaient regroupés et partageaient le risque de l'ensemble du système. Mais même les protocoles de prêt monolithiques se sont rapidement déplacés vers la création de marchés isolés pour chaque actif, afin de compartimenter le risque.

Comprendre les principaux acteurs modulaires

Isoler les marchés n'est pas la seule chose que vous pouvez faire pour rendre votre protocole de prêt plus modulaire. La véritable innovation se produit dans de nouveaux protocoles qui réimaginent ce qui est nécessaire dans une pile de prêt.

Les plus grands acteurs dans le monde modulaire sont Morpho, Euler et Gearbox:

Morpho est le leader incontesté des prêts modulaires à l’heure actuelle, bien qu’il semble récemment mal à l’aise avec le mème, essayant de se transformer en « non modulaire, pas monolithique, mais agrégé ». Avec 1,8 milliard de dollars en TVL, il est sans doute déjà dans le premier rang de l’industrie des prêts DeFi dans son ensemble, mais ses ambitions sont d’être le plus grand. Morpho Blue est sa principale pile de prêt, sur laquelle il n’est pas autorisé à créer un coffre-fort adapté aux paramètres de son choix. La gouvernance ne permet que ce qui peut être modifié – actuellement cinq composants différents – et non ce que ces composants devraient être. Cela est configuré par le propriétaire du coffre-fort, généralement un gestionnaire de risques DeFi. L’autre couche majeure de Morpho est MetaMorpho, une tentative d’être la couche de liquidité agrégée pour les prêteurs passifs. Il s’agit d’un article particulier axé sur l’expérience de l’utilisateur final. C’est comme si Uniswap avait le DEX sur Ethereum et aussi Uniswap X pour un routage commercial efficace.

Euler a lancé sa v1 en 2022 et a généré plus de 200 millions de dollars d'intérêts ouverts avant qu'un hack ne vide presque tous les fonds du protocole (bien qu'ils aient été plus tard restitués). Maintenant, il se prépare à lancer sa v2 et à réintégrer un écosystème de prêt modulaire en maturation en tant que joueur majeur. Euler v2 a deux composantes clés. Tout d'abord, le Kit de coffre-fort Euler (EVK), qui est un cadre pour la création de coffres-forts compatibles ERC4626 avec une fonctionnalité de prêt supplémentaire, leur permettant de servir de piscines de prêt passives, et deuxièmement, le Connecteur de coffre-fort Ethereum (EVC), qui est un primitive EVM qui permet principalement la collatéralisation multi-coffres-forts, c'est-à-dire que plusieurs coffres-forts peuvent utiliser le collatéral mis à disposition par un coffre-fort. La V2 a un lancement prévu pour le T2/T3.

Gearbox fournit un cadre orienté qui est plus centré sur l'utilisateur, c'est-à-dire que les utilisateurs peuvent facilement configurer leurs positions sans trop de surveillance, quel que soit leur niveau de compétence/connaissance. Sa principale innovation est un "compte de crédit" qui sert de répertoire des actions autorisées et des actifs autorisés, libellés dans un actif emprunté. C'est fondamentalement un pool de prêts isolé, analogue aux coffres d'Euler, sauf que les comptes de crédit de Gearbox détiennent à la fois le collatéral de l'utilisateur et les fonds empruntés au même endroit. Comme MetaMorpho, Gearbox démontre qu'un monde modulaire peut avoir une couche spécialisée dans l'emballage pour l'utilisateur final.

Démantelé, puis reconstitué

La spécialisation dans certaines parties de la pile de prêts offre une opportunité de construire des systèmes alternatifs qui peuvent cibler une niche spécifique ou parier sur un facteur de croissance futur. Certains acteurs principaux avec cette approche sont répertoriés ici :

Credit Guild a l'intention d'aborder le marché du prêt collectif déjà établi avec un modèle de gouvernance à confiance minimale. Les acteurs existants, tels que Aave, ont des paramètres de gouvernance très restrictifs, et plus souvent qu'autrement, cela entraîne de l'apathie parmi les petits détenteurs de jetons, car leurs votes ne semblent pas changer grand-chose. Ainsi, une minorité honnête contrôlant la plupart des jetons est responsable de la plupart des changements. Credit Guild renverse cette dynamique en introduisant un cadre de gouvernance optimiste basé sur la vétocratie, qui stipule divers seuils de quorum et latences pour les différents changements de paramètres, tout en intégrant une approche risquée pour faire face aux retombées imprévues.

Les ambitions de Starport sont un pari sur la thèse cross-chain. Il a mis en place un cadre très basique pour composer différents types de protocoles de prêt compatibles avec EVM. Il est conçu pour gérer la disponibilité des données et l'application des termes pour les protocoles construits au-dessus de lui via deux composants principaux :

• Le contrat Starport, qui est responsable de l'origination des prêts (définition du terme) et du refinancement (renouvellement du terme). Il stocke ces données pour les protocoles construits sur le noyau Starport et les rend disponibles lorsque nécessaire.
• Le contrat de garde, qui détient principalement les garanties des emprunteurs sur les protocoles d'origine au sommet de Starport, et garantit que les règlements de la dette et la clôture se déroulent selon les termes définis par les protocoles d'origine et stockés dans le contrat Starport.

Ajna propose un modèle vraiment sans permission de prêt groupé sans oracle avec aucune gouvernance à aucun niveau. Les pools sont créés par des paires uniques d'actifs de devises / de garantie fournis par des prêteurs / emprunteurs, permettant aux utilisateurs d'évaluer la demande pour l'un ou l'autre des actifs et d'allouer leur capital en conséquence. La conception sans oracle d'Ajna est basée sur la capacité des prêteurs à spécifier le prix auquel ils sont prêts à prêter, en spécifiant la quantité de garantie qu'un emprunteur devrait promettre par jeton de devises qu'il détient (ou vice versa). Il sera particulièrement intéressant pour la longue traîne d'actifs, tout comme le fait Uniswap v2 pour les jetons de petite taille.

Si vous ne pouvez pas les battre, rejoignez-les

L'espace du prêt a attiré un grand nombre de nouveaux entrants, ce qui a également revitalisé les plus grands protocoles DeFi pour lancer de nouveaux produits de prêt:

Aave v4, qui a été annoncé le mois dernier, ressemble étrangement à Euler v2. Cela fait suite à la déclaration de Marc Zeller, fervent défenseur d'Aave, selon laquelle Aave v3 serait l'état final d'Aave en raison de sa modularité. Son mécanisme de liquidation douce a été pionnier par Llammalend (explication ci-dessous) ; sa couche de liquidité unifiée est également similaire à l'EVC d'Euler v2. Bien que la plupart des mises à niveau imminentes ne soient pas nouvelles, elles n'ont pas encore été largement testées dans un protocole très liquide (ce qu'est déjà Aave). C'est fou de voir à quel point Aave a réussi à gagner des parts de marché sur CHAQUE chaîne. Son fossé peut être peu profond, mais il est large et offre à Aave un vent arrière extrêmement puissant.

Curve, ou plus informellement Llammalend, est une série de marchés isolés et unidirectionnels (garantie non empruntable) dans lesquels crvUSD (déjà émis), la stablecoin native de Curve, est utilisée comme garantie ou actif de la dette. Cela lui permet de combiner l'expertise de Curve en conception AMM et d'offrir des opportunités uniques en tant que marché de prêt. Curve a toujours roulé du côté gauche de la route dans DeFi, mais cela a bien fonctionné pour eux. Il a ainsi creusé un créneau important sur le marché des DEX, en dehors du colosse Uniswap, et fait douter tout le monde de leur scepticisme à l'égard de la tokenomie avec le succès du modèle veCRV. Llamalend semble être un autre chapitre dans l'histoire de Curve:

Sa caractéristique la plus intéressante est sa gestion des risques et sa logique de liquidation, qui est basée sur le système LLAMMA de Curve qui permet des « liquidations douces ».

LLAMMA est mis en œuvre en tant que contrat de création de marché qui encourage l'arbitrage entre les actifs d'un marché de prêt isolé et les marchés externes.

Tout comme un Market Maker Automatique de Liquidité Concentrée (clAMM, par exemple Uniswap v3), LLAMMA répartit uniformément le collatéral d'un emprunteur sur une gamme de prix spécifiés par l'utilisateur, appelés bandes, où les prix proposés sont fortement biaisés par rapport au prix oracle afin de garantir que l'arbitrage est toujours incité.

De cette manière, le système peut vendre automatiquement (liquider de manière souple) des parties de l'actif de garantie en crvUSD lorsque le prix de celui-ci baisse en dessous des bandes. Cela diminue la santé générale du prêt, mais c'est nettement mieux que les liquidations directes, surtout compte tenu du soutien explicite des actifs à longue traîne.

Le fondateur de Curve, Michael Egorov, rend obsolètes les critiques surdimensionnées depuis 2019.

Curve et Aave sont tous deux fortement axés sur la croissance de leurs stablecoins respectifs. Il s'agit d'une stratégie à long terme pour la capacité d'extraction de frais (euh, de revenus). Tous deux suivent les traces de MakerDAO, qui n'a pas abandonné le crédit DeFi, en scindant Spark en une marque isolée qui a connu une année très réussie, même sans incitations en jetons natifs (pour l'instant). Mais un stablecoin et la capacité folle d'imprimer de l'argent (le crédit est une drogue puissante) représentent de gigantesques opportunités à long terme. Contrairement au crédit, cependant, les stablecoins nécessitent une certaine gouvernance onchain ou des entités centralisées hors chaîne. Pour Curve et Aave, qui possèdent certaines des gouvernances de jetons les plus anciennes et les plus actives (derrière MakerDAO bien sûr), cette voie a du sens.

La question à laquelle nous ne pouvons pas répondre est: que fait Compound? Il était autrefois la royauté DeFi, lançant l'été DeFi et établissant littéralement le mème du yield farming. De toute évidence, les préoccupations réglementaires ont restreint son équipe principale et ses investisseurs à être plus actifs, c'est pourquoi sa part de marché a diminué. Néanmoins, tout comme le large fossé peu profond d'Aave, Compound détient toujours 1 milliard de dollars de prêts ouverts et une large distribution de gouvernance. Récemment, certains ont repris le flambeau pour développer Compound en dehors de l'équipe de Compound Labs. Il nous est peu clair sur quels marchés il devrait se concentrer - peut-être sur de grands marchés de premier plan, surtout s'il peut obtenir un avantage réglementaire.

Accumulation de valeur

Les trois prêteurs DeFi originaux (Maker, Aave, Compound) restructurent tous leurs stratégies en réponse au passage à une architecture de prêt modulaire. Le prêt contre une garantie cryptographique était autrefois un bon business, mais lorsque votre garantie est sur la chaîne, vos marges se compriment à mesure que les marchés deviennent plus efficaces.

Cela ne signifie pas qu'il n'y a pas d'opportunités dans une structure de marché efficace, simplement que personne ne peut monopoliser leur position et extraire un loyer.

La nouvelle structure de marché modulaire permet une capture de valeur plus permissionless pour les organismes propriétaires tels que les gestionnaires de risques et les capitalistes de risque. Cela permet une approche plus axée sur la prise de risques en matière de gestion des risques et se traduit directement par de meilleures opportunités pour les utilisateurs finaux, car les pertes économiques causeront beaucoup de tort à la réputation d'un gestionnaire de coffre-fort.

Un excellent exemple en est le récent drame Gauntlet-Morpho lors de la déconnexion de l'ezETH.

Gauntlet, un gestionnaire de risques établi, a géré un coffre-fort ezETH qui a subi des pertes lors du dépege. Cependant, étant donné que le risque était plus défini et isolé, les utilisateurs des autres coffres-forts Metamorpho étaient principalement protégés des conséquences, tandis que Gauntlet devait fournir des évaluations post-mortem et assumer la responsabilité.

La raison pour laquelle Gauntlet a lancé le coffre-fort en premier lieu était parce qu'il estimait que ses perspectives d'avenir étaient plus prometteuses sur Morpho, où il pouvait facturer des frais directs, plutôt que de fournir des services de conseil en gestion des risques à la gouvernance d'Aave (qui a tendance à se concentrer davantage sur la politisation que sur l'analyse des risques - essayez de charmer une tronçonneuse).

Cette semaine seulement, le fondateur de Morpho, Paul Frambot, a révélé qu'un gestionnaire de risques de moindre envergure, Re7Capital, qui a également une excellente lettre d'information en recherche, générait 500 000 $ de revenus annualisés sur chaîne en tant que gestionnaire des coffres-forts Morpho. Bien que ce ne soit pas énorme, cela démontre comment vous pouvez construire des sociétés financières (et pas seulement des rendements de fermes de rendement dégénérés) sur DeFi. Cela soulève certes certaines questions réglementaires à long terme, mais c'est monnaie courante dans le crypto de nos jours. De plus, cela n'empêchera pas les gestionnaires de risques de figurer en tête de liste de ceux qui sont destinés à tirer le plus grand bénéfice de l'avenir du prêt modulaire.

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