Переслати оригінальний заголовок: Облігації MicroStrategy - Коли ліквідація?

Анотація: Ми розглядаємо видачу облігацій MicroStrategy та їх структуру та опції конвертованості. Ми коментуємо можливість того, що MicroStrategy можуть змусити продати Bitcoin, щоб виплатити облігаційники в разі викупу готівки. Ми стверджуємо, що ці примусові ліквідації здаються малоймовірними на основі поточної структури боргу. Однак Bitcoin може бути волатильним, і все можливе.

Огляд

MicroStrategy володіє понад 250 000 BTC, і акції торгуються з величезною премією до її ВЧА. Це чимось нагадує The Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US] у попередніх циклах Bitcoin. До того, як GBTC перетворився на ETF, він також мав велику премію до ВЧА та залучив гігантський приплив. Що стосується того, чому ці два інструменти торгуються або торгуються з такою великою премією до ВЧА, це питання, яке нас приголомшило, і ми не можемо надати послідовне пояснення в жодному з цих випадків. MicroStrategy навіть змогла випустити значну кількість акцій за преміальною оцінкою, купивши більше біткойнів і збільшивши балансову вартість на акцію, що є так званим «нескінченним грошовим збоєм». MSTR оголосив про п'ять пропозицій акцій з моменту запуску стратегії Bitcoin, залучивши загалом до 4,4 мільярда доларів.

Кількість акцій MSTR (мільйони)

Джерело: Блумберг

В іншому прикладі історичного римування, людина, яка контролює MicroStrategy, пан Майкл Сейлор розглядається значною меншістю людей у просторі як «поганий актор» через деякі з його суперечливих позицій, які він зайняв. Ці погляди можуть включати явну ворожість до підтримки розробників Bitcoin, опозицію до технологій конфіденційності та його очевидну короткочасну опозицію до самостійного зберігання. Особа, яка контролювала Grayscale, пан Баррі Сілберт, також став дещо суперечливим у цьому просторі, оскільки був головним організатором «Нью-Йоркської угоди» у 2017 році, що призвело до приреченої пропозиції для індустрії відмовитися від Bitcoin на користь альтернативної монети «SegWit2x», заснованої на недосконалому та глючному клієнті BTC1.

З огляду на те, що MicroStrategy накопичує так багато біткоїнів, а ринкова капіталізація наближається до 50 мільярдів доларів, дехто починає задавати питання. Зокрема, MicroStrategy має борги, і нас запитали, чи може цей борг призвести до того, що MicroStrategy буде змушена продати свій біткойн на ринок, що спричинить низхідну цінову спіраль. На жаль, через складність боргу немає простої відповіді «так» чи «ні», але ми прочитали відповідну документацію і відповімо на запитання якнайкраще в цьому матеріалі.

Увага

Ми хотіли б зробити застереження в цій статті, сказавши, що ми не є торговцями облігаціями, експертами з ринку облігацій або юристами. Ринок корпоративних боргових зобов'язань може бути туманним, і нефахівцям може бути важко орієнтуватися. Цілком ймовірно, що в цій статті ми багато чого помилилися. Ця стаття також надмірно спрощує продукти і не коментує багато умов і тонкощів. Будь ласка, не покладайтеся на будь-яку інформацію в цій статті і, будь ласка, виправте нас, якщо ми припустилися помилки.

Бонди Microstrategy

На скільки нам відомо, MicroStrategy випустила сім публічно торгових конвертованих облігацій з моменту оголошення своєї стратегії щодо Bitcoin. Нижче наведено перелік семи облігацій.

Перше, що треба відзначити, це те, що дві облігації були повністю погашені і, отже, не стосуються невиконаного боргу. Тому MicroStrategy має п'ять невиконаних облігацій з загальною номінальною вартістю 4,25 мільярда доларів. Тому ми розглянемо саме ці п'ять облігацій.

Опції погашення та конвертації

Структура облігацій досить складна, наскільки ми можемо судити, є чотири різних типи опцій конверсії до погашення. Ці опції конверсії узагальнені на наведеній нижче діаграмі для найостаннішого інструмента, облігації, яка погашається в 2028 році.

Графік облігацій MicroStrategy 0.625% 2028

Джерело: Документи про розміщення облігацій

Огляд варіантів конвертованості

Наскільки ми можемо судити, опції конвертації в основному однакові (за винятком різних цін і дат) для чотирьох з п'яти облігацій, за винятком облігації з нульовим купоном. Власники облігації з нульовим купоном не мають права на викуп за готівку на певну ранню дату, якщо лише не відбудеться "фундаментальна зміна" в бізнесі. В разі падіння цін на біткоїн це може бути значною відмінністю.

Нижче наведена таблиця містить ключові дати щодо можливостей конвертації грошей для п'яти облігацій.

Джерело: Документи про пропозиції облігацій

Примітка: *Акції повинні торгуватися на 30% вище конверсійної ціни протягом будь-яких 20 днів (послідовних або ні) в будь-якому 30-денному торговельному вікні

Права на конверсію MicroStrategy

Слід зазначити, що з облігаціями з нульовим купоном дата опціону на готівку MSTR у лютому 2024 року вже минула. Ціна конверсії становить $143,25, а премія 30% до неї становить $186,23. Поточна ціна акцій MSTR становить 214 доларів, що значно вище цього показника. Однак він торгувався вище цієї ціни лише 11 з останніх 30 торгових днів. Тому цей варіант близький до вступу в гру, але поки що не може бути реалізований. Реалізація цього варіанту створить цінність для акціонерів MSTR, однак власники облігацій, ймовірно, зможуть запобігти цьому, скориставшись своїми правами на конвертацію.

Всі ці складнощі ускладнюють оцінку облігацій, оскільки є варіанти в багатьох напрямках. Однак, багато власників боргу, ймовірно, є досвідченими спеціалістами-інвесторами в облігаціях, які мають моделі для проведення розрахунків.

Виплати відсотків за облігації

Чотири з п'яти непогашених облігацій мають відсоткові виплати. Ці купони є грошовими зобов'язаннями, тому технічно можливо, що MicroStrategy може бути змушена продати біткойн, щоб оплатити ці купони. Однак відсоткові ставки досить низькі, і застарілий бізнес програмного забезпечення повинен легко генерувати достатній вільний грошовий потік, щоб оплатити ці процентні витрати. Таким чином, одного обвалу ціни біткойна буде недостатньо, щоб вимагати від компанії продати біткойн для оплати відсотків за облігаціями. Тому ми не думаємо, що процентні витрати означають, що MicroStrategy може стати вимушеним продавцем біткойнів.

Висновок

MicroStrategy має $4,25 млрд боргу, виходячи з суми основного боргу. Це можна порівняти з акціями, ринкова капіталізація яких зараз становить 43 мільярди доларів, і активами біткойнів, які коштують 17 мільярдів доларів на основі поточної спотової ціни. Тому облігації не є особливо великою частиною структури капіталу. Однак, якщо ціна біткойна значно знизиться в ціні, можливо, приблизно до 15 000 доларів за монету, і MSTR не зможе залучити більше боргу, то аналітикам, можливо, доведеться розглянути «примусову ліквідацію» біткойна. Однак релевантними періодами для цих потенційних вимушених ліквідацій є дати погашення та дати опціонів, згадані в цій статті. Терміни погашення та дати опціонів для власників облігацій розподілені в дуже конкретний час між 2027 і 2031 роками. Тому, навіть якщо біткойн впаде приблизно до 15 000 доларів, примусовий продаж для фінансування грошового погашення облігацій, на наш погляд, все одно малоймовірний.

Тільки тому, що малоймовірно, що MicroStrategy буде змушений продавати Bitcoin, набагато ймовірніше, на нашу думку, є те, що в цілях акціонерів компанії MicroStrategy стане вигідним продати Bitcoin. Зараз акції торгуються з великим преміумом до NAV. Якщо цей преміум стане знижкою, що практично неухильно станеться в певний момент, і виникають вимоги щодо виплати грошей за облігаціями, то для акціонерів буде найкраще продати Bitcoin, щоб зібрати гроші. Однак, поки акції торгуються з преміумом, існує "безмежний глюк грошей" і немає причин продавати Bitcoin. Але цей глюк не триватиме вічно.

Також слід зазначити, що якщо акції продовжують торгуватися з премією і є попит на більше MSTR-облігацій, компанія ймовірно випустить ще боргу. Це може збільшити ризик та збільшити можливість примусового продажу в разі падіння ціни на біткоїни. Але на даний момент левередж низький, а ризик ліквідації низький.

Disclaimer：

1. Ця стаття є перепублікована з [ bitmex]. Перешлите оригинальное название «Облигации MicroStrategy - Когда ликвидация?». Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Дослідження BitMEX]. Якщо є зауваження до цього повторного друку, будь ласка, зв'яжіться з Ворота Навчаннякоманда, і вони оперативно цим займуться.
2. Відповідальність за зобов'язання: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно тими, що належать автору і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою gate Learn. Якщо не зазначено, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.